Escala de grises: el surgimiento de Dex

Autor: Michael Zhao & amp; Zach Pandl, escala de grises; Traducción: Bittain Vision Xiaozou

• Al igual que el campo financiero tradicional, los intercambios son la infraestructura central de la industria de los activos digitales. Aunque actualmente los intercambios descentralizados (DEXS) se centran principalmente en el comercio de activos criptográficos, se espera que la proporción del volumen de transacciones de estables y activos tokenizados continúe creciendo con el tiempo.

• El comercio de criptomonedas todavía está dominada por intercambios centralizados (CEX), que adoptan la arquitectura empresarial tradicional.Pero la industria está «cada vez más cosechando sus propias frutas»: cada vez más volúmenes comerciales están recurriendo a intercambios descentralizados (DEX), y el crecimiento explosivo de este año de hiperliquid de intercambio de futuros descentralizado es prueba de este año.

• Los intercambios descentralizados (DEX) resuelven las transacciones a través de la cadena sin la necesidad de operadores centralizados: en su forma incluyen aplicaciones de contrato inteligente implementadas en blockchains como Ethereum o Solana, o la lógica de intercambio integrada directamente en protocolos Layer1 como hiperlíquidos.En los primeros cinco meses de 2025, Dex representó el 7.6% del volumen total de transacción de criptomonedas.

• Aunque los intercambios de criptomonedas pueden beneficiarse del crecimiento en el volumen comercial, también enfrentan una presión competitiva sobre las tarifas de transacción.Grayscale Research espera que CEX continúe dominando las transacciones de activos de gran capitalización, como Bitcoin, pero Dex se convertirá en la primera opción para el comercio de activos de cola larga y la primera opción para los usuarios que valoran la transparencia y la accesibilidad de las plataformas globales sin licencia.

Las cadenas públicas proporcionan soluciones comerciales digitales sin intermediarios centralizados.Sin embargo, para atraer a los usuarios, la tecnología descentralizada debe proporcionar una funcionalidad al menos tan atractiva como las soluciones centralizadas.Si las aplicaciones descentralizadas son inferiores a las soluciones centralizadas en términos de velocidad, costo y datos históricos, entonces es probable que la actividad de blockchain siga siendo solo una pequeña parte del panorama comercial en línea.

Afortunadamente, después de años de exploración, hemos visto con nuestros propios ojos que las aplicaciones descentralizadas compiten de frente con las instituciones tradicionales en el campo central del comercio de tokens, la criptomoneda.La investigación en escala de grises estima que Dex actualmente representa el 7.6% del volumen total de negociación de criptomonedas globales (solo 3% en 2023), y su participación en el volumen de transacción en comparación con CEX también ha aumentado significativamente (Figura 1).Hoy en día, Dex se combina uniformemente con CEX en términos de precio, y a menudo tiene una mayor transparencia, y a menudo se convierte en el principal lugar de negociación para los activos recién emitidos en la cadena.

Figura 1: El volumen de negociación de DEX ha aumentado en más del doble en comparación con CEX desde 2021

Es probable que este año sea un punto de inflexión para la industria, con avances tecnológicos y claros esfuerzos regulatorios para impulsar a los usuarios a adoptar DEX y otras aplicaciones de finanzas descentralizadas (DEFI). Este artículo proporcionará una descripción completa de la industria DEX, incluida la estructura de la industria, las tendencias competitivas y las perspectivas de desarrollo.Grayscale Research cree que el liderazgo del mercado eventualmente se concentrará en algunas plataformas superiores, en cada segmento (CEX y DEX, Spot y contratos perpetuos) puede seguir siendo uno o dos intercambios, lo que combina una liquidez profunda, una infraestructura de capital eficiente con modelos económicos de token atractivos o de capital.

1. Cómo intercambiar tokens

En las finanzas tradicionales (Tradfi), las transacciones se ejecutan a través de intercambios o mercados de venta libre (OTC) después de que ambas partes alcanzan un consenso de precios. Estas transacciones coinciden a través del Libro de pedidos de límite central (CLOB) o la red de corredores.Después de ejecutar la transacción, los detalles de la transacción y la exposición al riesgo de los participantes desviados se confirmarán mediante la compensación de casas como la Compañía de Fideicomiso de Custodia (DTC), y el acuerdo se completará al día siguiente (registro electrónico de fondos de transferencia y propiedad de valores).Los valores de acciones se cambiaron de la liquidación T+2 a la liquidación T+1 en mayo de 2024.

El comercio de criptomonedas adopta una estructura de mercado completamente diferente y se puede dividir en tres categorías: lugares de comercio, estructuras de intercambio y productos comerciales.

Los lugares de comercio de criptomonedas se dividen principalmente en dos categorías:

Intercambio centralizado (CEX):Las instituciones comerciales tradicionales que adoptan la custodia fuera de la cadena y la coincidencia de transacciones proporcionan una experiencia de liquidación casi instantánea a través de libros de libros internos.Sin embargo, los usuarios aún experimentarán retrasos en el liquidación al transferir activos a cuentas bancarias tradicionales.

Intercambio descentralizado (DEX):Las aplicaciones de contratos inteligentes implementadas directamente en blockchains (como Ethereum) admiten a los usuarios a comerciar directamente con billeteras autohostadas.Cuando se comercia con DEX, la ejecución y el acuerdo se completan dentro de un ciclo de confirmación de un solo bloque, generalmente solo en unos pocos segundos.

DEX adopta principalmente dos estructuras de transacción:

Fabricante de mercado automático (AMM):Proporcione pasivamente cotizaciones a través de grupos de liquidez, modelos de liquidez centralizados basados ​​en curvas matemáticas preestablecidas (como la fórmula constante del producto X*y = K) o UNISWAP V3.AMM es particularmente bueno para manejar eficientemente las transacciones de activos de cola larga y las transacciones de stablecoin, y se ha desempeñado de manera extremada en blockchains con rendimiento limitado.

Libro de pedido de límite central (CLOB):Restaurar altamente el modelo de intercambio tradicional y coincidir con los órdenes límite administrados dinámicamente por los proveedores de liquidez.Este enfoque generalmente permite diferenciales más estrechas y una mayor eficiencia de capital, especialmente adecuada para activos de alto volumen y contratos perpetuos.Pero mantener esta eficiencia requiere actualizaciones de pedidos frecuentes y depender de una infraestructura compleja, como cadenas de aplicaciones de blockchain profesionales o enrollables.

Tanto CEX como Dex admiten dos tipos de transacciones de productos:

Comercio spot:Los tokens objetivo se entregan instantáneamente al precio acordado, sin apalancamiento, solo que implican transferencias en la cadena (o actualizaciones del libro mayor de CEX).

Contrato perpetuo (pers):Los contratos derivados sin vencimiento rastrean el precio del activo subyacente, se establecieron a través de ajustes de margen y pagos de tasas de fondos, y soporte de comercio apalancado.

2. El modelo de negocio del intercambio

El intercambio obtiene ganancias cobrando tarifas de transacción.En el espacio criptográfico, CEX cobra directamente, mientras que Dex generalmente distribuye tarifas de manejo a proveedores de liquidez, titulares de tokens y/o bóvedas de protocolo a través de mecanismos de contrato inteligentes o decisiones de gobernanza.

Actualmente, Dex se ha dado cuenta plenamente de su competitividad de precios para CEX.Según los datos de los primeros cinco meses de 2025, la investigación en escala de grises estima que la tarifa de manejo promedio ponderada del volumen de negociación de CEX SPOT es de aproximadamente 15 pb, y el DEX es de 12 pb; La tarifa de manejo promedio de los contratos perpetuos de CEX es de 4 pb, y el DEX es de 6 pb (Figura 2).Aunque estos datos no reflejan las diferencias de tarifas entre plataformas y tokens, indican que la tarifa de manejo promedio de los dos tipos de plataformas ha tendido a ser estable.

Figura 2: DEX ahora tiene competitividad de precios comparable a CEX

A medida que se desarrolla la industria de las criptomonedas, todos los intercambios pueden beneficiarse del crecimiento del volumen comercial, pero también enfrentarán presión por la compresión de las tarifas de manejo. Aunque se acercan las tarifas de manejo de CEX y DEX, en comparación con el mercado más eficiente en las finanzas tradicionales,Las tarifas de transacción de criptomonedas aún son altas.Por ejemplo, la investigación académica encontró que la tarifa de manejo promedio en las bolsas de valores de EE. UU. Es de solo 0.0001% (es decir, una décima parte de un punto de base).Tomará algún tiempo para que el comercio de criptomonedas alcance un nivel tan bajo, pero la competencia feroz en los intercambios tradicionales indica que a medida que la competencia del mercado se intensifica, las tarifas de comercio de criptomonedas inevitablemente disminuirán.

A la larga, esperamos que la estructura de capital de los intercambios de criptomonedas sea consistente.Como empresa tradicional, CEX generalmente recauda fondos de capital (como Coinbase), pero también puede emitir tokens asociados (como BNB).Dex es un contrato inteligente basado en el software de código abierto, y sus operaciones no dependen de ningún controlador.Pero el equipo de desarrollo detrás de esto puede recibir apoyo financiero a través de capital, fichas o una combinación de ambos.Los tokens pueden traer varios beneficios a los titulares, pero no existe un modelo unificado entre diferentes proyectos: los tokens DEX pueden capturar el flujo de efectivo, proporcionar derechos de gobierno o solo tener valor de marketing y marca (Figura 3). Cabe señalar que el modelo token puede cambiar a través de la gobernanza;El token Uni de Uniswap ha explorado propuestas, como encender el interruptor de tarifas (un interruptor de asignación de tarifas controlado por el gobierno) para las partes interesadas, que pueden remodelar la propuesta de valor del token durante la noche.Por lo tanto, invertir en tokens Dex requiere una comprensión profunda del modelo económico del proyecto, las propuestas de gobernanza y los mecanismos de acumulación de suministro y valor de token.

Figura 3: El modelo económico de los tokens Dex es significativo.

3. Proceso de evolución de Dex

El desarrollo de intercambios descentralizados ha demostrado avances por fases obvios, y cada generación ha superado las limitaciones de la generación anterior.Intentos tempranos (2017-2018), como el modelo de libro de pedidos de Etherdelta, el esquema de retransmisión fuera de la cadena del protocolo 0x y el primer grupo de fondos AMM de Bancor, aunque verifique la viabilidad de las transacciones descentralizadas, enfrenta serias experiencia del usuario y desafíos de liquidez.El lanzamiento de UNISWAP en 2018 fue un punto de inflexión, con su modelo AMM simplificado y su interfaz intuitiva mejorando en gran medida la accesibilidad, allanando el camino para el crecimiento explosivo del volumen de negociación y el valor bloqueado total durante el período «Defi Summer» en 2020.

Optimizaciones adicionales de 2021 a 2023, especialmente el diseño de liquidez centralizado de UNISWAP V3, y las innovaciones en los contratos perpetuos por protocolo perpetuo y GMX, mejoran significativamente la eficiencia del capital y permiten el comercio de derivados más finos en la cadena.En la etapa reciente (2023-2025), los clobs en cadena en cadena como DYDX Layer1 basados ​​en cosmos y la cadena de bloques personalizada ultra alta velocidad de Hyperliquid han surgido una tras otra, combinando la precisión de la velocidad de los intercambios centralizados con las características descentralizadas transparentes de DeFi.

El volumen de negociación diario promedio (ADV) actual de los contratos Spot y Perpetual para la criptomoneda de DEX es cercana a $ 10 mil millones (Figura 4), mientras que el volumen de negociación diario promedio de la plataforma bajo el Grupo de la Bolsa de Valores de Nueva York es de aproximadamente $ 150 mil millones.El crecimiento en el volumen de transacción de los contratos perpetuos Dex proviene principalmente de hiperlíquidos, que representa aproximadamente el 80% del volumen de negociación diaria total de contratos perpetuos.

Figura 4: El volumen de negociación diario promedio de los contratos de Dex Spot y Perpetual ha superado los 10 mil millones de dólares estadounidenses

Una característica única del comercio de criptomonedas es que algunos DEXs spot están profundamente vinculados a ecosistemas de blockchain específicos como Ethereum o Solana.Por ejemplo, la Figura 5 muestra la distribución del volumen de comercio de Spot de Dex en varias blockchains en los últimos seis meses: el líder de la industria Raydium solo se despliega en la cadena de Solana, mientras que el modelo AMM de Uniswap se ha ampliado a 28 cadenas diferentes.Por lo tanto, para el DEX de la mancha criptográfica, los cambios en el volumen de transacciones a menudo están estrechamente relacionados con las fluctuaciones en la actividad económica del ecosistema blockchain al que pertenece.

Figura 5: Spot Dex puede lograr la implementación de múltiples protocolos

4. Expansión de participación de mercado de Dex

Actualmente, DEX representa aproximadamente el 25% del volumen de negociación en el mercado spot de criptomonedas.Los intercambios descentralizados pueden continuar ganando participación de mercado, principalmente debido a la rápida innovación en el lado de la oferta de sus productos.Dex es a menudo el primero en lanzar nuevos tokens, atrayendo liquidez temprana y volumen de comercio especulativo. Por ejemplo, durante el período de brote ecológico en la cadena a fines de 2024, muchas narrativas criptográficas populares, como las fichas en Solana y las cadenas base con agentes de IA como el tema, y ​​los tokens virales como las monedas de memes de Trump en Meteora, originalmente nacieron solo en el grupo de liquidez descentralizada de cadenas como solana y base.Estos nuevos tokens no iniciaron sesión en intercambios centralizados en las primeras etapas, lo que llevó a los operadores a interactuar directamente con la plataforma descentralizada.

Figura 6: La relación entre el volumen de comercio spot entre Dex y CEX continúa aumentando

Los intercambios descentralizados también han progresado significativamente en el campo de negociación de contratos perpetuos, principalmente debido al éxito explosivo del hiperliquid de cambio de contrato perpetuo descentralizado.La investigación de la escala de grises estima que en los últimos 30 días terminados el 31 de mayo de 2025, el volumen de negociación de contrato perpetuo DEX representó aproximadamente el 5.4% del volumen de negociación de contratos perpetuo CEX (Figura 7).Aun así, los intercambios de contrato perpetuo centralizados todavía tienen muchas ventajas, que incluyen: liquidez profunda y efectos de red, capacidades de ejecución de alta velocidad y experiencia integrada del usuario.

Figura 7: El volumen de negociación de contrato perpetuo Dex es pequeño pero continúa creciendo

Dado que CEX tiene estas ventajas, ¿por qué puede capturar hiperlíquidos un volumen de transacción tan grande?Creemos que las razones por las cuales los comerciantes están cada vez más inclinados a contratos perpetuos descentralizados son las siguientes:

Autogestión y auditabilidad:Los fondos depositados siempre son controlados por el usuario, y cada operación desde la transacción hasta la liquidación se registra de manera transparente en la cadena, reduciendo el riesgo de oponentes similares al bloqueo FTX e incidentes recientes de piratería de intercambios centralizados [16].

Accesibilidad global:Las plataformas descentralizadas alcanzan la participación del umbral global.

Composibilidad e integración perfecta:Los productos financieros complejos, como los robots de terceros, las bóvedas comerciales, los paneles de análisis y las estrategias neutrales delta en toda la cadena, pueden integrarse directamente sin pasar por fricciones regulatorias.

Lanzamiento Nuevo:El modelo de gobierno impulsado por la comunidad permite que las plataformas descentralizadas inicien por primera vez los contratos perpetuos para tokens emergentes, mucho más rápido que los competidores centralizados.

Aunque los intercambios centralizados todavía tienen ventajas significativas en la gestión de riesgos, la interfaz de usuario y la liquidez institucional, el rápido progreso de los intercambios descentralizados y la arquitectura técnica cada vez más madura indican que los cambios importantes en el panorama competitivo en los próximos años.

5. Dex Battle

Los diez dexs principales en las criptomonedas representan el 6.7% del volumen de transacción total, con un valor de mercado total de US $ 22 mil millones, de las cuales las cinco plataformas principales representan aproximadamente el 80% de la participación de la transacción (Figura 8).Estas plataformas pueden beneficiarse de los fuertes efectos de la red: en el extremo del comercio spot, la liquidez centralizada AMM minimiza el deslizamiento;En el campo de los contratos perpetuos, las jerarquías de tasas altamente competitivas atraen a los comerciantes de alta frecuencia.En ambos escenarios, los grupos de liquidez más profundos atraerán más flujos de pedidos: los Traders, naturalmente, tienden a elegir intercambios con diferenciales más estrechos, menores riesgos de ejecución y grandes comunidades activas.

Figura 8: a pesar de la gran cantidad de DEXs, solo unos pocos tienen la ventaja del dominio del volumen

Creemos que ningún intercambio único puede monopolizar cada rincón del mercado de criptomonedas.En contraste, una o dos plataformas dominantes pueden aparecer en cada tipo de intercambio (CEX vs. DEX) y el tipo de producto (Spot vs. Contrato perpetuo).

En el campo de los productos Spot, las transacciones de activos de gran capitalización (como Bitcoin, Ethereum y las establo de la corriente principal) todavía están sesgadas hacia CEX.Con los canales de depósito de divisas fiduciarias, el inventario profundo de los fabricantes de mercado y las tasas de transacción VIP por debajo de 10 puntos básicos, CEX generalmente permite a los usuarios intercambiar tokens convencionales a costos más bajos que el grupo de fondos AMM más eficiente.Pero para la pequeña capitalización de mercado y los tokens recién emitidos, la actividad comercial temprana todavía se concentra en DEX.Dado que Dex admite monedas sin licencia, cuando la narrativa del mercado se centra en un token de nicho recién creado, los comerciantes que persiguen la exposición del primer día a menudo siguen la plataforma donde aparece la liquidez.

El campo de contrato perpetuo también presenta el mismo patrón.CEX representa más del 90% del valor nominal de los contratos perpetuos de Bitcoin y Ethereum porque proporciona retrasos en milisegundos, reembolsos en el mercado y un motor de compensación maduro.Pero si observa las variedades de contrato que clasifican diez, la cuota de mercado comienza a revertirse: en múltiples pares de comercio de mediana capitalización, Hyperliquid contribuye con la mayoría del volumen comercial global y los contratos abiertos.Para los comerciantes que persiguen nuevos activos, las ventajas como la autocustody, el acceso sin fronteras y la creación de contratos impulsados ​​por la gobernanza pueden abrumar la conveniencia de los intercambios centralizados.

6. Conclusión

Dex ha evolucionado de un concepto experimental a una infraestructura central para la expansión de activos en la cadena.Con el crecimiento de las estables, la migración acelerada de activos del mundo real a las cadenas públicas y la disminución de los costos de espacio en el bloque, la participación de Dex en las transacciones diarias continuará expandiéndose, especialmente tokens o nicho de nicho que nunca han tocado el libro de pedidos centralizado.CEX aún mantendrá su ventaja en el alto valor nominal, flujos de transacciones sensibles a la latencia de baja latencia.Pero el panorama competitivo a largo plazo es aún más grandioso: los intercambios de criptomonedas están acumulando el impulso general para desafiar los intercambios tradicionales y el lanzamiento de los impactos en la custodia de activos, la provisión de liquidez y los mecanismos de descubrimiento de precios en los campos de las acciones y bonos tokenizados.En resumen, la pregunta ya no es «si Dex es importante», sino cuán rápido su infraestructura transparente y programable redefinirá el «intercambio» en la próxima década.