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Autor: Peng Wensheng, Fuente: Informe de investigación de CICC
Recientemente, la dinámica en el campo de la moneda digital, especialmente el desarrollo de la establo del dólar estadounidense, ha llamado la atención. Desde que regresó a la Casa Blanca, la Administración Trump ha hecho muchas declaraciones sobre monedas digitales, incluido el desarrollo de estables vinculadas al dólar estadounidense, oponiéndose a la emisión de las monedas digitales de la Fed de las monedas digitales del banco central y abogando por la inclusión de activos criptográficos como Bitcoin en activos de reserva.Recientemente, el Secretario del Tesoro de los Estados Unidos, Bescent, dijo en la primera cumbre de activos digitales de la Casa Blanca que Estados Unidos «mantendrá el dólar estadounidense como la moneda de reserva dominante del mundo» y «usará Stablecoins para lograr este objetivo».
Otros países y regiones de todo el mundo también han respondido. El gobernador del Banco Central Europeo, Lagarde, enfatizó recientemente en una audiencia que un establecimiento rápido de un marco legislativo allanará el camino para los posibles euros digitales (monedas digitales del banco central) para enfrentar los desafíos traídos por el rápido desarrollo de estaces y activos criptográficos, pero es interesante, no proponía lidiar con la Eurocórea.Hong Kong, China, aprobó el «Proyecto de Ley Establecoína», que permite a las instituciones con licencia emitir estables con monedas fiduciarias y establece requisitos regulatorios relevantes.
Las stablecoins no son solo un tema candente de preocupación global, sino también un evento económico que está sucediendo en la realidad, que puede tener un impacto importante en el panorama económico y financiero mundial. Este artículo trata de hacer algún análisis sobre cómo comprender la lógica económica de las establo y el significado de las políticas públicas.
1. ¿Qué es un stablecoin? ¿No qué?
Las estables son un tipo de criptomoneda que se fija a activos específicos y tiene como objetivo mantener un valor moneda relativamente estable. Actualmente, el valor de mercado de las establo del dólar estadounidense (como USDT, USDC) colateralizado con activos de liquidez de alta liquidez representa más del 90% del valor de mercado total de todas las stablecoins.Los stablecoins discutidos en este artículo solo se refieren a dichos stablecoins del dólar estadounidense. Las transacciones de Stablecoins se pueden dividir en mercados primarios y secundarios. En el mercado primario, las instituciones emisoras de Stablecoin generalmente prometen pagar USD 1 con una establo, pero hay un alto umbral de participación.En general, solo los usuarios institucionales pueden participar. Al mismo tiempo, deben cumplir con los requisitos de revisión de identidad del cliente (KYC) y también hay un retraso de procesamiento en la redención.El mercado secundario es negociado de forma independiente por los participantes del mercado, y el precio de Stablecoins se ve afectado por la oferta y la demanda, y a veces se desvía del precio de anclaje de 1 USD. Stablecoins tiene características técnicas y monetarias, y hay varios puntos que vale la pena prestar atención.
(I) La tecnología digital mejora la eficiencia del pago y el liquidación, pero no descentraliza
En teoría, las establo se ejecutan en el libro mayor distribuido de blockchain y tienen atributos descentralizados.Al mismo tiempo, Stablecoins se puede integrar en contratos inteligentes para respaldar los préstamos, el comercio y otras aplicaciones en finanzas descentralizadas (DEFI), y se puede ejecutar automáticamente sin intermediarios financieros tradicionales, logrando un acuerdo rápido y de bajo costo. Pero en realidad, hay ciertas restricciones a las características de descentralización de las estables. Por ejemplo, las empresas emisoras de USDT y USDC tienen control sobre la emisión y la redención de estables y la gestión de fondos de reserva, que presentan ciertas características centralizadas.
(Ii) Desde la perspectiva de los titulares, las establo son moneda privada, no la moneda gubernamental
De acuerdo con la Ley Genius (borrador) propuesta por los Estados Unidos en 2025, los emisores de stablecoin tienen prohibido pagar cualquier forma de interés a los titulares de monedas.Al mismo tiempo, el proyecto de ley requiere que los emisores de stablecoin tengan no menos de 1: 1 activos de alta liquidez como reservas. Desde la perspectiva de los atributos monetarios, Stablecoins es esencialmente una moneda privada basada en el crédito de la agencia del dólar estadounidense y el crédito de la agencia emisora.
(Iii) Desde la perspectiva del emisor, el modelo Stablecoin es similar al «banco estrecho» y no es solo un pasivo
La operación de Stablecoins es similar al modelo de banca estrecha. Los bancos tradicionales adoptan el modelo de «deuda a corto plazo y inversión a largo plazo», es decir, usan depósitos a corto plazo para emitir préstamos a largo plazo.El desajuste de la madurez puede desencadenar crisis de liquidez, como pánico bancario y carreras bancarias que han ocurrido muchas veces en la historia.El sistema de banco central moderno mejora la estabilidad financiera a través del diseño del sistema regulatorio de niveles múltiples, incluidas varias herramientas de liquidez, sistemas de seguro de depósito, requisitos de liquidez de capital, políticas macro-prudenciales, etc., en contraste, las estables de stablecoins son similares al concepto de un banco estrecho, con cuyo núcleo es limitar estrictamente el alcance de los negocios y solo permitir la mantenimiento de los activos de bajo riesgo, al igual que el efectivo y los bondos de tareas a corto plazo. Manteniendo activos suficientes o incluso excesivos, manteniendo sus garantías de intercambio para depósitos y evitando las crisis causadas por un desajuste a término, riesgos de crédito o especulación excesiva.Según este modelo, las funciones de la creación de divisas y el aislamiento de crédito se separan: en algunos conceptos teóricos representados por el «Plan de Chicago», los bancos en sentido limitado solo se usan como «almacenes de dinero» y son responsables de custodiar de manera segura los depósitos y proporcionar servicios de pago;Mientras que otras instituciones financieras no bancarias completan la emisión de crédito, como las instituciones financieras no bancarias (como las instituciones de préstamos profesionales), y los dos están estrictamente aislados legal y financieramente.
(Iv) El RMB ya tiene monedas estables: WeChat Pay y Alipay
Desde la perspectiva del mecanismo económico, las monedas de plataforma de herramientas de pago de terceros tienen funciones similares a las estables, mientras que China tiene ciertas ventajas comparativas a este respecto y ha formado una estructura regulatoria relativamente completa.La industria de pagos digitales de China representada por WeChat Pay y Alipay se encuentra en una posición de liderazgo en el mundo. «WeChat Change» y «Alipay Balance» son las reclamaciones de los usuarios a las instituciones de pago, que apoyan la recarga de cuentas en tiempo real y el retiro a las tarjetas, y pueden usarse convenientemente en diversos escenarios de consumo, transferencia y financiero. Según el sistema centralizado de depósito y custodia de fondos de reserva de cliente, los fondos deben depositarse al 100% al Banco Popular de China (el «depósito de la institución no financiera» que constituye el balance general del banco central), a fin de restringir el uso de fondos de instituciones de pago y garantizar completamente la seguridad de los activos de los usuarios.Se puede ver que, de manera similar a las establo en el extranjero, la moneda de la plataforma también es una extensión de la moneda legal. Utiliza un mecanismo para mantener una relación 1: 1 entre los símbolos de moneda digital y la moneda legal.La diferencia es que el mecanismo de estabilidad de la moneda de la plataforma es más estricto, y la seguridad de los fondos de reserva de clientes está realmente garantizada por la moneda base del banco central. Al mismo tiempo, la supervisión estandarizada ha hecho que sus atributos de expansión financiera sean más estrictamente restringidos.
2. Como herramienta de pago, ¿qué costos se pueden reducir las estables y qué costos no se pueden reducir?
En la actualidad, el número de usuarios de stablecoins en pagos minoristas regulares es muy pequeño, y los escenarios de aplicación son limitados.Las plataformas de pago de terceros como WeChat, Alipay, Apple Pay, PayPal han formado efectos de red y economías de escala, y tienen la ventaja de los primeros en los titulares. En la misma zona monetaria, Stablecoins no son más ventajosas que el sistema de pago de terceros existente en términos de conveniencia y seguridad del pago.El potencial de las estables para reducir los costos de transacción se encuentra principalmente en los pagos transfronterizos.
¿Qué factores hacen que las establo tienen ventajas de bajo costo en los pagos transfronterizos? Un patrón de competencia de mercado relativamente suficiente puede ser una razón importante.El sistema bancario tradicional proporciona servicios de intercambio y pago transfronterizos por dólar estadounidense, pero el sistema de compensación está altamente centralizado.El sistema de pago interbancario (CHIPS) de New York Clearing House es una de las infraestructuras centrales del sistema de pago y compensación transfronteriza del dólar estadounidense, y realiza aproximadamente el 96% de los pagos transfronterizos del mundo.Las instituciones de compensación de transferencia de tarjetas bancarias están dominadas por unos pocos oligarcas como Visa y MasterCard. Los efectos de ventaja y escala del primer movimiento conducen a altas barreras de entrada y concentración de la industria, lo que a su vez aumenta los costos de transacción.
Las plataformas de pago digital de terceros tienen las características de los costos de transacción más bajos entre las personas privadas que los sistemas de pago transfronterizos tradicionales y las tarifas más transparentes.Estas plataformas de pago generalmente combinan funciones de billetera digital, y las diversas necesidades del usuario obligan a los proveedores a actualizar iterativamente los servicios de pago, formando una competencia diferenciada en diferentes regiones y escenarios de uso.Muchas plataformas de pago de terceros han formado sus aspectos más destacados en sus segmentos, como Stripe, proporciona servicios de tarifas transfronterizas y soluciones comerciales personalizables, y sus principales objetivos de servicio en línea con grandes volúmenes de transacciones o necesidades de transacciones internacionales, pero desde el nivel de comerciante (parte de pago), las tarifas de transacción de pago de terceros aún son altas.
El grado de apertura e arquitectura de infraestructura de Stablecoins hace que sea más probable que forme una estructura de mercado más competitiva y evita los sistemas de pago existentes para lograr pagos transfronterizos de bajo costo.En primer lugar, las características de la economía digital de las establo permiten utilizar nuevas tecnologías para reducir las tarifas. Por ejemplo, la competencia y optimización de las cadenas públicas de Stablecoins ayuda a impulsar la disminución de las tarifas de transacción (tarifas de gas).En segundo lugar, la competencia en el mercado de Stablecoin es relativamente suficiente, y los múltiples emisores existentes o potenciales compiten juntos en todo el mundo, lo que conduce a mantener las tarifas de transacción a un nivel bajo.Tercero, en comparación con el sistema bancario y las plataformas de pago digital de terceros, Stablecoins enfrentan flexibilización regulatoria regulatoria y hay un cierto espacio de arbitraje regulatorio.En contraste, el sistema regulatorio para los métodos de pago existentes ha sido relativamente completo.Los bancos enfrentan limitaciones estrictas en términos de relación de adecuación de capital, seguro de depósito, gestión de liquidez, anti-lavado de dinero (AML), KYC, etc., y las plataformas de pago digitales de terceros tienen regulaciones claras sobre licencias de pago, custodia de fondos, setnemento anti-dinero, acuerdos transfronterizos, etc.en el cambio de certificado o el stiftship de los mayores, el stiftship de los mayores, el stiftship o el cambio de los mayores de los mayores, el stiftship o el cambio de los mayores.controles.
Vale la pena mencionar que Stablecoins puede reducir el costo de los pagos transfronterizos de la misma moneda, pero para los pagos que involucran intercambios entre diferentes monedas, la situación es más complicada. Stablecoins no puede eliminar los costos de cambio entre dos monedas, lo que involucra sistemas bancarios locales, y los requisitos reglamentarios, como los controles contra el lavado de dinero y los controles de cuentas de capital, aumentan los costos de transacción.Por supuesto, como parte de las monedas comerciales, el dólar estadounidense tiene la ventaja de las economías de escala, y el intercambio entre otras monedas generalmente se lleva a cabo a través del dólar estadounidense.Esta ventaja de costos proviene del estado del dólar estadounidense como medio de transacción internacional. En cuanto a la tecnología digital en sí, las establo del dólar estadounidense no necesariamente tienen ventajas competitivas sobre las herramientas de pago de terceros o las monedas digitales del banco central en otras monedas.Un significado importante es que las estables en otras monedas tienen roles mucho más limitados en la reducción del costo de las actividades económicas transfronterizas que las stablecoins en el dólar estadounidense.
3. Las monedas estables La elasticidad de la oferta es grande, y su circulación está determinada principalmente por la demanda.
Desde la perspectiva del suministro de Stablecoins, el ingreso del emisor proviene del diferencial de tasa de interés en el lado de los activos y los pasivos. Las instituciones emisoras de stablecoin pagan intereses cero en el lado del pasivo, mientras que los activos seguros, como los bonos del Tesoro y los depósitos bancarios, mantenidos en el lado de los activos generan intereses.Cuanto mayor sea el margen de interés neto (proporción de intereses menos los gastos operativos), más fuerte es la motivación de la agencia emisora para proporcionar establo.En teoría, mientras el margen de interés neto sea positivo, el suministro puede ser infinito.El valor de mercado de la establo del dólar estadounidense aumentó de miles de millones en 2020 para superar los US $ 220 mil millones en el primer trimestre de 2025, lo que representa el 99.8% del número total de establo con ancas de fiat.Y en estos años, la tasa de interés a corto plazo del dólar estadounidense ha aumentado desde casi cero durante la pandemia Covid-19 a alrededor del 4% ahora, lo que aporta una gran tasa de interés de casi libre de riesgos para los emisores de stablecoin.Esto puede explicar por qué cada vez más instituciones están dispuestas a emitir stablecoins.
Según las características de la alta elasticidad de la oferta, la circulación de establecoínas está determinada básicamente por la demanda.Como una herramienta de pago que no paga intereses, nadie está dispuesto a tener activos de intereses cero que excedan significativamente los requisitos de transacción.Debido a la incertidumbre en la demanda de transacciones, las personas están dispuestas a celebrar algún fondo de reserva, y la demanda del fondo de reserva depende en parte del costo de oportunidad de pérdida de intereses.Cuando aumenta el rendimiento de depósitos bancarios u otros activos seguros (como bonos del Tesoro), aumenta el costo de oportunidad de los titulares, lo que resulta en una disminución en la demanda de fondos de reserva.Es decir, el aumento de las tasas de interés de USD en los últimos años debería reducir la demanda de establo.Entonces, ¿cómo se explica el rápido crecimiento de las establo del dólar estadounidense durante el mismo período?
Desde otra perspectiva, el interés dado por los titulares de Stablecoin es el precio que pagan para obtener la conveniencia dada por Stablecoin. Las tasas de interés más altas conducen a equilibrios más bajos de stablecoin, pero los beneficios de conveniencia traídos por la unidad establecoin a los titulares aumentan. Entonces, ¿qué tipo de beneficios de conveniencia pueden compensar los costos de oportunidad causados por un fuerte aumento en las tasas de interés?
El primero puede ser el efecto de sustitución de divisas.El dólar estadounidense proporciona activos de liquidez/seguridad como una moneda internacional reencarnada, especialmente para economías con alta inflación o la depreciación continua de la moneda local. El dólar estadounidense tiene el efecto de reemplazar la moneda local.Una encuesta encontró que la voluntad de países en desarrollo como Turquía, Argentina, Indonesia e India para mantener estables ha aumentado.Tomando Turquía, que tiene una alta inflación como ejemplo, la escala de uso de la moneda fiduciaria para comprar stablecoins en 2023 es equivalente al 3.7% del PIB. Sin embargo, este tipo de sustitución de divisas debería ser limitada.Desde la perspectiva del valor almacenado, especialmente teniendo en cuenta la tasa de interés del dólar estadounidense creciente, el reemplazo de la moneda local debe reflejarse más en activos seguros que pagan intereses, como los depósitos en dólares estadounidenses de los bancos locales.Otra posible alternativa al efectivo en dólares es el Dollar Stablecoin, pero no hay evidencia de la importancia de esta opción.En contraste, ni el efectivo en dólares estadounidenses ni las establesas pagan intereses. Stablecoins tiene la conveniencia de transportar, y no existe riesgo de daño físico.Es especialmente ventajoso en los pagos a gran escala, pero la ventaja del efectivo del dólar estadounidense es que no existe riesgo de redención.
El segundo puede estar en el campo de los pagos comerciales transfronterizos tradicionales.Los pagos transfronterizos tradicionales han estado atrapados durante mucho tiempo por los altos costos y la baja eficiencia, principalmente debido a factores como el monopolio causado por infraestructura altamente centralizada, procesos complejos y largos, y transferencia en capas de costos de cumplimiento.En este contexto, las stablecoins proporcionan una alternativa para evitar o simplificar las estructuras jerárquicas tradicionales, y utilizar medios digitales para lograr pagos transfronterizos más directos, rompiendo así el patrón existente y reduciendo las tarifas de transacción.Para los vendedores de comercio electrónico transfronterizo, empresas o personas que con frecuencia participan en un pequeño comercio transfronterizo, esta reducción de costos es extremadamente atractiva y, por lo tanto, puede generar demanda de establo.Sin embargo, reducir el costo de los pagos transfronterizos no es la «patente» de Stablecoins. Las plataformas de pago digital como PayPal también tienen el potencial de romper el monopolio tradicional de pago transfronterizo.
El tercero puede estar relacionado con las transacciones de activos criptográficos. Los precios de los activos criptográficos, como Bitcoin, han aumentado bruscamente en los últimos años y tienen una alta volatilidad, lo que aumenta la demanda de fondos de reserva para las estatecoins de dólar estadounidense para las transacciones de activos criptográficos.Las stablecoins no son solo el principal intermediario para el comercio de activos criptográficos, sino también un refugio seguro ideal para períodos de fluctuaciones de precios en los principales activos de criptografía, como Bitcoin.Independientemente de si el mercado de Bitcoin es ascendente o descendente, la existencia de derivados como contratos de futuros y contratos perpetuos ha llevado a un aumento continuo en la demanda del mercado de establo como garantía.
El cuarto puede ser actividades económicas subterráneas, arbitraje regulatorio y evitar las necesidades de transacción relacionadas con las sanciones financieras.El anonimato de las estables durante el proceso de transacción hace que las transacciones sean difíciles de rastrear y regular, lo que brinda conveniencia para las transacciones ilegales e ilegales, especialmente en los pagos transfronterizos, que pueden usarse para evitar el control de la cuenta de capital y también aumentar la dificultad de la recaudación de impuestos y la gestión y el lavado anti-lavado de dinero.Se puede decir que el rendimiento obtenido por la regulación evadente es el ingreso conveniente proporcionado por Stablecoins a sus tenedores, lo que provoca demanda de estables.Stablecoins también se puede utilizar para evitar el sistema de pago internacional dominado por los Estados Unidos hoy, evitando así las sanciones financieras en la competencia geoeconómica.Por ejemplo, Rusia ha recurrido al uso de stablecoins para promover el comercio de petróleo con otros países, utilizando el USDT como un puente para la liquidación de comercio de divisas locales, y países como Irán, Venezuela, también han utilizado criptomonedas para llevar a cabo la liquidación comercial.
Las cuatro posibilidades anteriores, hasta ahora, son conjeturas más razonables y tienen cierta correlación.La demanda de comercio de activos criptográficos y comercio gris se ve fortalecida por el débil entorno regulatorio en el que se encuentran los intercambios en alta mar. La mayoría de los intercambios criptográficos se establecen en centros financieros en alta mar, lo que dificulta la implementación de la aplicación regulatoria de la ley y la cooperación regulatoria internacional.
4. Potencial de desarrollo futuro: la capacidad e incapacidad de las stablecoins
¿Cómo se ve el potencial de crecimiento de las establo en el futuro?Similar al efectivo, depósitos de demanda bancaria, reservas de pagos de terceros, etc., la circulación de establesas se determina principalmente por las necesidades de transacción, lo que aporta un significado importante.En el caso de que no estén involucradas situaciones transfronterizas, Stablecoins no tiene ventajas obvias sobre el efectivo, los depósitos de demanda y los sistemas de pago de terceros.Si bien el anonimato facilita que Stablecoins realice actividades económicas subterráneas, a su vez puede promover actividades económicas subterráneas. Tal ciclo positivo puede facilitar un sistema financiero de sombras con transacciones grises, y es difícil imaginar que las autoridades monetarias continuarán tolerando dicho arbitraje regulatorio.El potencial de crecimiento de las estables se encuentra en la actividad económica transfronteriza.
(I) El potencial de crecimiento del dólar del dólar estadounidense se debe primero al estado de moneda internacional del dólar estadounidense
A nivel internacional, las ventajas de la red de los titulares hacen que el dólar estadounidense sea más probable que se beneficie del mecanismo de mercado de las estables. En otras palabras, el rápido crecimiento de la establo del dólar estadounidense es, en primer lugar, el resultado del dólar estadounidense como moneda internacional. Por el contrario, ¿puede el stablecoin consolidar o incluso expandir el papel del dólar estadounidense?Esto depende del rendimiento de Stablecoins en las tres funciones principales de la moneda (unidades de contabilidad, medios comerciales y una reserva de valor). El fenómeno de sustitución de divisas puede ocurrir en estas tres funciones.¿Qué función es más importante?
El crédito de la moneda soberana como unidad de cuenta proviene del respaldo del gobierno y es la encarnación central de la soberanía económica nacional.La extensión internacional de la moneda de contabilidad establecida por el poder público o el grado de erosión en su propio país se refleja en la competencia del mercado de sus funciones de valor y valor almacenado.
Como se mencionó anteriormente, en términos de la eficiencia de los métodos de pago, el dólar del dólar estadounidense se beneficia de la ventaja titular del dólar estadounidense como moneda internacional.Al mismo tiempo, en términos de arbitraje regulatorio, Estados Unidos tiene un mayor grado de liberalización financiera que otros países, y el impacto del arbitraje regulatorio en los Estados Unidos es menor que el de otras economías, lo que también hace que el dólar en dólares sea más favorable.
Entonces, ¿qué proviene de la competitividad del dólar estadounidense como moneda internacional? La clave es el medio para almacenar el valor de la moneda.El mercado financiero de los Estados Unidos es de gran escala, profundidad y amplitud, y también es el más abierto entre las grandes economías, lo que atrae la participación de los inversores globales, especialmente los bonos del Tesoro de EE. UU. Proporcionan activos seguros para los mercados globales.Las establo del dólar estadounidense se benefician de la ventaja actual del dólar estadounidense como una moneda de reserva internacional, mientras que el dólar estadounidense como una nueva herramienta técnica proporciona un nuevo transportista para la expansión del dólar estadounidense como un medio de valor de almacenamiento en el mercado global.
(Ii) Las stablecoins del dólar estadounidense pueden promover a su vez la dólarización, pero hay dos resistencias
A nivel mundial, la competencia entre monedas es un juego de suma cero, y la ganancia del dólar estadounidense en el mercado internacional de divisas significa la pérdida de otros países. Con base en la lógica de análisis anterior, hay principalmente dos tipos de países afectados por las establo del dólar estadounidense: uno es países en desarrollo con sistemas financieros débiles, pequeña escala económica, grandes fluctuaciones de inflación y tipo de cambio, y el otro es países con control de cuentas de capital.Las pérdidas en otros países están principalmente en dos aspectos. Primero, la pérdida de señera e ingresos relacionados. El ingreso monetario abandonado por los titulares del dólar del dólar estadounidense es obtenido por el emisor de Stablecoin y el gobierno de los Estados Unidos.Este último se refleja en la demanda de activos seguros generados por Stablecoin, lo que ha causado el costo de emitir bonos en el gobierno de los Estados Unidos.En segundo lugar, la efectividad de la gestión monetaria ha disminuido. Como una nueva herramienta de pago, la escala general de Stablecoins sigue siendo relativamente pequeña, y los reguladores aún están en el pie y vemos.Pero a medida que aumenta la emisión, aparece su impacto negativo, y las autoridades de políticas relevantes en otros países pueden responder fortaleciendo la regulación para tomar medidas enérgicas contra la demanda de establo de dólar estadounidense.
En segundo lugar, las propias stablecoins también son frágiles.Aunque Stablecoins está vinculado al dólar estadounidense, son esencialmente «monedas» privadas emitidas por instituciones privadas. En comparación con los métodos de pago (incluidas las herramientas de pago de terceros, como el pago de WeChat y el Alipay), las estables lideradas por el sector privado pueden carecer de la capacidad y la voluntad de invertir en seguridad.Esto implica tanto mecanismos técnicos, como el mecanismo de consenso de la tecnología de blockchain como las posibles lagunas en los contratos inteligentes, así como los problemas económicos, especialmente la convertibilidad de las estables.
Aunque las instituciones emisoras de Stablecoin tienen el 100% de los activos líquidos como garantía de intercambio, es difícil evitar completamente el colapso de la confianza de los titulares en su valor de anclaje.Como el desarrollo de las estables ha ocurrido muchas veces, una gran cantidad de usuarios han concentrado reembolsos o se han vendido en un corto período de tiempo, excediendo las capacidades de respuesta de sus mecanismos de soporte y, en última instancia, desencadenando el aniquotación de valor (como el desacoplamiento del dólar estadounidense).Por ejemplo, el USDC rápidamente se eliminó después de la bancarrota de Silicon Valley Bank (SVB) en 2023. En la era de la información digital e inteligente, la información, incluidas las noticias falsas, se extiende rápidamente, y cualquier rumores de reservas insuficientes de emisores puede conducir a una ejecución de pánico, que tiene un efecto de rebaño.
Mirando aún más, los emisores de stablecoin también tienen una motivación potencial para aumentar el apalancamiento para fines de beneficio y mantener activos riesgosos con baja liquidez. Esta característica hace que los emisores de stablecoin probablemente se conviertan en el «banco Wildcat» de la nueva era. Tome la correa como ejemplo.No todos sus activos de reserva son equivalentes en efectivo y efectivo con alta seguridad y liquidez, incluidos bitcoin, metales preciosos con fluctuaciones agudas en los precios, así como préstamos asegurados y otras inversiones que no son completamente abiertas y transparentes.Algunas personas creen que en comparación con la emisión de Circle de USDC, que logró el 100% de cumplimiento de reserva, los activos de reserva de Tether no cumplen con las disposiciones de la Ley de Innovación e Innovación de la Moneda Estable, pero estos activos son la principal fuente de ganancias de Tether.
Vale la pena mencionar que el concepto bancario de sentido estrecho, como concepto de reforma financiera, no se ha implementado en la realidad porque las instituciones financieras tienen la función de la expansión. Las stablecoins todavía están en sus primeras etapas de desarrollo y se enfrentan a un entorno favorable con altos diferenciales de tasas de interés.Mirando hacia el futuro, si la Reserva Federal reduce las tasas de interés y el rendimiento de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos disminuye, el ingreso de diferencial de los emisores de stablecoin se reducirá significativamente.La motivación de la búsqueda de ganancias puede conducir a la expansión de los negocios bancarios estrechos, y el aumento en el riesgo de crédito del lado de los activos y el desajuste de vencimiento, lo que a su vez agrava el riesgo de crédito de las instituciones emisoras.
5. ¿De los activos de criptografía a los activos de reserva?
Recientemente, otro tema relacionado con las establo del dólar estadounidense (criptomonedas) es que el gobierno de los Estados Unidos establecerá una «reserva estratégica de bitcoins» y una «Biblioteca de Reserva de Activos Digitales de los Estados Unidos» que contiene activos digitales distintos de Bitcoin [17].Puede haber muchas razones para bitcoin alcista. Hace más de diez años, muchas personas creían que Bitcoin era una moneda digital (criptomoneda), que podría reemplazar el dólar estadounidense, y era la base monetaria para futuras finanzas descentralizadas.Pocas personas deberían mantener esta opinión ahora que la nueva narrativa es que Bitcoin es un activo de reserva y oro digital, que puede soportar un sistema monetario centrado en la moneda fiduciaria (USD).Por lo tanto, desde las criptomonedas hasta los activos criptográficos, este último, como los activos de reserva del primero, forma un circuito cerrado, construyendo así un nuevo sistema monetario en la era digital.
Podemos analizar este problema desde tres perspectivas. Primero, el circuito cerrado de la criptomoneda a los activos criptográficos no existe.Aunque las stablecoins usan tecnología digital, en un sentido económico tienen una moneda privada con el dólar estadounidense, una extensión del dólar estadounidense, una moneda de deuda y no tienen una conexión de mecanismo económico con activos criptográficos como Bitcoin.
En segundo lugar, la forma monetaria de la economía moderna ha cambiado durante mucho tiempo de una moneda física representada por el oro a una moneda de crédito/deuda, que también se aplica al «oro digital» actual.La característica central de una moneda de crédito es que su valor depende del crédito del emisor (generalmente el gobierno o el banco central), por lo que la moneda está estrechamente relacionada con la «deuda».La economía moderna se basa en el «pago de crédito» (como las ventas de crédito corporativo, el consumo de préstamos y las transacciones de bonos), y requiere que la moneda sea transferible y la capacidad de pago diferido. La moneda de la deuda se adapta naturalmente a esta demanda a través de la «relación deudor-defor».Por ejemplo, los depósitos bancarios son esencialmente «reclamos de deuda contra los bancos», y Stablecoins son reclamos contra sus emisores y pueden transferirse a terceros en cualquier momento.
Keynes calificó el estándar de oro «una reliquia de la era bárbara» y criticó el conflicto entre sus reglas rígidas y las necesidades económicas modernas.El estándar de oro une el dinero como un accesorio al oro, y la oferta monetaria está directamente vinculada a las reservas de oro, lo que resulta en una falta de adaptabilidad al ciclo económico, lo que finalmente intensifica las fluctuaciones económicas e incluso se convierte en el fusible para la desigualdad social.La visión monetaria de Keynes promovió el cambio de la política monetaria en el siglo XX desde la «restricción estándar de oro» hasta el «dominio del crédito nacional», y también proporcionó una base teórica para el «ajuste contra cíclico» de los bancos centrales modernos (como los recortes de tasas de interés y la transmisión cuantitativa).
El último respaldo de la moneda de crédito es el crédito nacional.En cuanto al dólar estadounidense, una manifestación clave es que la moneda base es el pasivo de la Reserva Federal, y el lado del activo corresponde a los bonos del Tesoro de los Estados Unidos que posee.El crédito de la moneda bancaria (moneda amplia o depósitos bancarios) proviene de garantías y supervisión del gobierno, incluido el prestamista del último recurso del banco central, el mecanismo de seguro de depósitos e incluso garantías integrales en tiempos de crisis, lo cual es una extensión de la deuda gubernamental.Los activos correspondientes a las establo del dólar estadounidense son los bonos del Tesoro de los Estados Unidos y otros activos líquidos de alto nivel, respaldados por el crédito del gobierno, pero no existe un mecanismo reglamentario y de garantía para garantizar intercambios como monedas bancarias.Al extenderse al nivel internacional, a medida que la principal moneda de reserva del mundo, el dólar estadounidense se basa en el crédito nacional de los Estados Unidos, incluida la economía más grande y el mercado financiero más grande.
En tercer lugar, puede haber otra posibilidad de que el gobierno aumente su crédito al mantener activos con potencial de valor agregado.Para una economía pequeña, debido a su alcance limitado de activos endógenos y un potencial de apreciación a largo plazo insuficiente, existe una cierta racionalidad para mantener activos exógenos, como el modelo de Fondo Soberano en Noruega y Singapur, o la mejora del crédito de los valores extranjeros de los bancos centrales de los mercados emergentes y los países en desarrollo de los Estados Unidos como sus curvas locales.Sin embargo, es difícil imaginar que una gran economía, especialmente una economía que proporciona monedas de reserva para el mundo, puede ser respaldada efectivamente por el valor de los activos exógenos.
Desde una perspectiva más amplia, ¿se pueden utilizar activos criptográficos como Bitcoin como inversiones gubernamentales estratégicas en exceso de activos de reserva monetaria?Los retornos a largo plazo de los activos se pueden dividir en dos categorías: rendimientos basados en el flujo de efectivo (acciones, bonos) y rendimientos basados en la fluctuación de precios (Oro). El primero puede lograr la apreciación de la riqueza a través del «efecto de interés compuesto». El nivel de interés compuesto depende del crecimiento económico.Este último solo proviene del aumento de precios y la caída causada por los cambios en la oferta y la demanda del mercado. La apreciación depende en cierta medida del comportamiento especulativo de «comprar bajo y vender alto».
Específicamente para la inversión estratégica del gobierno en activos criptográficos, como Bitcoin, una posible razón es que los activos de criptografía como Bitcoin involucran tecnologías de cifrado como blockchain.El apoyo del gobierno puede promover la innovación en este campo. El efecto indirecto de la innovación puede beneficiar a toda la sociedad, es decir, disfrutar del «efecto de interés compuesto» de la innovación. Aunque esta externalidad positiva no se puede descartar, debe equilibrarse con la externalidad negativa de Bitcoin.La naturaleza no económica de la escala de Bitcoin significa que el aumento de la demanda solo puede lograr el equilibrio de la oferta y la demanda a través de aumentos de precios, lo que tiene un efecto apretado en otras inversiones, especialmente las inversiones físicas.En este sentido, la inversión estratégica del gobierno en activos criptográficos, como Bitcoin, no es necesariamente mejor que invertir en capital y acciones, o invertir en investigaciones básicas, por lo que no es una necesidad natural.
6. Significado de la política
Según el análisis anterior, hay tres implicaciones políticas que vale la pena discutir.
Primero, las establo del dólar estadounidense contienen la contradicción entre los atributos del producto público del sistema de pago y la motivación privada de búsqueda de ganancias, y el impacto en la estabilidad macroeconómica y financiera obligará a la supervisión de fortalecer.El núcleo del desarrollo actual de las establo del dólar estadounidense es confiar en instituciones privadas para emitir «monedas» privadas y permitir que este último confíe en los diferenciales de tasas de interés para obtener ganancias.Este modelo tiene una contradicción fundamental con los atributos del producto público del sistema de pago (que requiere seguridad, estabilidad, inclusión, etc.).Al observar la historia del desarrollo monetario y financiero, los atributos de bienes públicos de las monedas bancarias se han mejorado gradualmente bajo los mecanismos de supervisión financiera y garantías gubernamentales.La clave del éxito de los modelos de pago digital de China, como WeChat Pay y Alipay, es adherirse a los atributos del producto público de los canales de pago a través de una supervisión efectiva mientras se adhiere a las operaciones orientadas al mercado.La innovación del mercado en el campo financiero es la primera, y la regla general de fortalecer la supervisión también debe aplicarse a las estables.
En segundo lugar, desde la perspectiva de la competencia internacional de divisas, los Estados Unidos se benefician más del mecanismo de las estables. Como una moneda privada proporcionada por los bancos estrechos, el estado del dólar estadounidense se beneficia del estado de la moneda de reserva internacional del dólar estadounidense, incluidas las ventajas titulares del mercado financiero.La expansión de Dollar Stablecoin es una extensión de la moneda de reserva internacional del dólar, y sus efectos de red y arbitraje regulatorio pueden a su vez ayudar a fortalecer el estado internacional del dólar.Para otras economías no estadounidenses, enfrentar las ventajas endógenas de las monedas internacionales titulares en la competencia en el mercado, desarrollar estatecoins de moneda local para combatir las estabilizaciones del dólar estadounidense no es la estrategia óptima.Esto no se debe solo a que la ventaja comparativa de otros países no está en finanzas, sino también la posibilidad de introducir nuevas complejidades y riesgos, como impactar la eficiencia de la gestión de divisas y la gestión de cuentas de capital, lo que puede explicar por qué el BCE enfatiza el desarrollo de euros digitales (monedas digitales del banco central) para tratar los estampistas de dólar.
Tercero, para China, la clave de la respuesta es dar pleno juego a las ventajas de la gran escala y la gran población de la gran escala de China (amplios escenarios de aplicación). Debemos promover enérgicamente la aplicación de monedas digitales de plataforma como WeChat Pay y Alipay en escenarios de pago transfronterizos. Al mismo tiempo, debemos utilizar el poder exógeno de la moneda digital del banco central para apoyar el desarrollo de la moneda de la plataforma en los servicios de pago transfronterizos y construir una nueva infraestructura de pago transfronterizo eficiente y de bajo costo (incluso a través de la cooperación con monedas digitales de banco central multilaterales).La moneda de la plataforma de las herramientas de pago de terceros en sí tiene las características de un stablecoin. En comparación con la establo del dólar estadounidense, tiene un fuerte atributo económico y un atributo financiero débil. Además, ha formado un cierto efecto de red bajo el empoderamiento de la plataforma, que es la ventaja comparativa de China.
Por supuesto, las establo representan un nuevo tipo de tecnología y modelo de pago, que puede tener un efecto indirecto positivo que no se puede ver claramente ahora, y la negación completa no es la mejor opción. Vale la pena discutir cómo aprovechar las ventajas únicas de Hong Kong como centro financiero internacional y el mercado RMB en alta mar más grande.Tomar Hong Kong como un campo de prueba controlado de las establo RMB y un campo de corrección regulatoria es propicio para equilibrar el potencial de la innovación tecnológica y mantener la relación multidimensional de los atributos de los bienes públicos de los pagos, la estabilidad financiera y la soberanía monetaria nacional.
