jakiro
作者：Bewater Giga-Brain 來源：X，@BeWaterOfficial
一、USDe界定:足額抵押的半中心化穩定幣
穩定幣有許多種分類方式，例如:
(1)足額抵押和非足額抵押
(2)中心化託管和非中心化託管
(3)鏈上發行與中心化機構發行
(4)需許可和無需許可
其中還會存在一些重疊和變化，例如過去我們認為AMPL、UST等算法穩定幣供應和流通完全由算法節的穩定幣。按照此定義，大部分穩定幣屬於非足額抵押穩定幣，但也有例外，例如Lumiterra的LUAUSD，儘管其鑄造和銷毀價格是由算法調節，但協議金庫提供了不少於LUAUSD錨定價值的抵押物(USDT&USDC)，LUAUSD兼具算法穩定幣和足額抵押穩定幣兩重屬性。
另一個例子是DAI，當DAI的抵押物為100%的鏈上資產時，DAI屬於非中心化託管穩定幣，但引入RWA以後，部分抵押物事實上是由現實實體控制的，DAI轉變為中心化和非中心化混合託管的穩定幣。
基於此，我們可以剝離掉過於複雜的分類，抽象成是否有足額抵押、是否無需許可發行、是否去託管三個核心指標。對比來看，USDe和其他常見穩定幣在這三項屬性上均有部分差異。如果我們認為 【去中心化】 需要同時滿足 【無需許可發行】 和 【去託管】 兩個條件，那麼USDe是不符合的，因此將其歸類為 【足額抵押的半中心化穩定幣】 是合適的。
二、抵押物價值分析
第一個問題是USDe是否有足額抵押物，答案很顯然是肯定的。正如項目文檔所述，USDe的抵押物是加密資產和相應的空頭期貨頭寸的合成資產作為抵押物。
合成資產價值=現貨價值+空頭期貨頭寸價值
初始狀態下，現貨價值=X，期貨頭寸價值=0，假設基差為Y
抵押物價值=X+0
假設一定時間後現貨價格上漲a美元，而期貨頭寸價值上漲了b美元(a、b可以為負)頭寸價值=X+a-b=X+(a-b)，基差變為Y+ΔY，其中 ΔY =(a-b)可以看出，如果ΔY不變，那麼頭寸的內在價值不會變動，如果ΔΔY為正數，那麼頭寸的內在價值會上漲，反之則下跌。另外對於交割合約來說，基差初始狀態下一般為負數，而到交割日時基差會逐步變為0(不考慮交易摩擦)，這也就意味著AY必然是正數，因此如果合成的時候基差為Y，合成頭寸在交割日時合成頭寸價值會高於初始狀態。
持有現貨，做空期貨的資產組合也被稱作「期現套利」，這種套利結構本身是沒有風險的(但有外部風險)，按照當前數據，構造這種投資組合大約能夠獲取18%左右的低風險年化收益。
我們回到Ethena，關於是使用交割合約還是永續合約我並沒有在官網找到準確界定(考慮到交易深度問題，永續合約的概率比較大)，但公布了抵押物的鏈上地址和CEX分布。
從短期來看，這兩種方式會有一些差異，交割合約會提供一個更加「穩定且可預測」的收益率，且到期收益始終為正。而永續合約則是一個波動利率的產品，日利率在特定情況下也可能為負。但從經驗來看，永續合約的套利歷史回報會略高於交割合約，且二者都為正:
1)Delta中性的期貨空投本質是出藉資金，出藉資金不可能長時間保持0利率或者負利率，而且這種頭寸堆善了USDT風險、中心化交易所風險， 所以必要收益率>美元的無風險收益率。
2)永續合約需要承受可變的到期收益率，需要支付額外的風險溢價。
基於此，擔心「USDe」資不抵債或者將USDe類比頭UST是完全錯誤的。 按照文章開始介紹的抵押物風險評估框架，USDe目前的核心/狹義抵押係數為101.62%，將ENA15.7億美元的流通市值納入考慮以後，廣義抵押係數約可以達到178%。
【潛在負費率將導致USDe抵押物縮水】 也不是大問題。依據大數定理，只要時間足夠長，頻率必然會收斂於概率，USDe抵押物長期會保持收斂於平均資金費率的增長率。
換個更加通俗的說法:你可以無限次地從撲克牌中抽一張，如果抽到大小王會損失1美元，抽到其他52張你可以賺1美元。在本金100美元的情況下，你需要擔心因為抽到太多大小王破產嗎?直接看數據更加直觀，過去6個月中平均合約費率僅有兩次處於0%以下水平，期現套利的歷史勝率遠高於抽撲克牌。
三、真正的風險在哪裡?
1.市場容量風險
現在我們已經明確，抵押物風險並不值得擔心。但這並不意味著沒有其他風險。最值得關注的是合約市場容量對Ethena的潛在限制。
第一個風險是流動性風險。目前USDe的發行量約20.4億美元，其中ETH和LST合計約12.4億美元，這也就意味著完全對衝情況下需要開設12.4億美元的空頭頭寸，所需的頭寸規模於USDe的規模成正比
當前Binance的ETH永續合約持倉規模約30億美元，Ethena USDT儲備金中的78%存放在了Binance，假設資金的利用是均勻的，這意味著Ethena需要在Binance 開設 20.4億*61%*78%=9.7億名義價值的空頭頭寸，已經佔到了持倉量的32.3%。
Ethena的持倉規模在Binance或者其他衍生品交易所佔據過高的比例會產生很多負面影響，包括：
1)可能導致交易摩擦變大
2)無法應對短時間內的大規模贖回
3)USDe推高空頭頭寸的供給，導致費率的下降，影響收益率
儘管通過一些機制化的設計可能能夠緩釋風險，例如設置基於時間的鑄造/銷毀上限和動態費率(LUNA就引入了這一機制)，但更好的方法還是不把自己至於危險之中。
按照這些數據，Binance+ETH交易對的組合能給Ethena提供的市場容量已經非常接近極限了。但還可以通過引入多幣種、多交易所來突破這個極限。按照Tokeninsight數據，Binance佔據了衍生品交易市場50.1%的份額，按照Coinglass數據，除ETH以以外，Top10幣種在Binance的合約持倉總量約為ETH的三倍，按照這兩個數據估算:
USDe市場容量理論上限=20.4(628/800)*60%/4/50.1%=128億美元
壞消息是USDe是有容量上限的，好消息是離上限還有500%的增長空間。
基於這兩個上限我們可以將USDe的規模增長分為三個階段:
(1)0-20億:通過Binance上ETH的市場達成這一規模
(2)20億-128億:需要將抵押品拓展到市場深度靠前的主流幣+充分利用其他交易所的市場容量
(3)128億以上:需要依靠Crypto市場本身的增長+引入額外的抵押物管理方式(例如RWA、借貸市場頭寸)
需要注意的是，如果USDe希望真正Flip掉中心化穩定幣，至少需要先超過USDC成為第二大穩定幣，後者目前發行總量約346億美元，是USDe第二階段在容量上限的2.7倍，將會是一個比較大的挑戰。
2.託管風險
Ethena另一個爭議的點在於協議的資金由第三方機構託管。這是基於目前市場環境的妥協。Coinglass數據顯示，dydx的BTC合約持倉總量為1.19億美元僅有Binance的1.48%，Bybit的2.4%。所以通過中心化交易所管理頭寸對Ethena來說是無法避免的。
但需要指出的是，Ethena採用了「Off-ExchangeSettlement」的託管方式。簡單來說通過這種方式管理的資金不會真正進入交易所，而是被轉移至一個專門地址進行管理，通常由委託人(即Ethena)、託管人(第三方託管機構)和交易所三方共管，同時交易所根據託管資金的規模，在交易所內生成對應的額度，這些資金只能用於交易，不能被轉移;事後再根據損益情況進行結算。
這種機制最大的好處恰恰是 【消除了中心化交易所的單點風險】 ，因為交易所始終沒有真正掌控這筆資金，至少需要3方中的2方籤名才可以轉移。在託管機構可信的前提下，這種機制可以有效避免交易所Rug(如FTX)和項目方Rug。除了Ethena列出的Copper、Ceffu、Cobo以外，Sinohope、Fireblocks也提供了類似服務。
當然，託管機構也存在理論上的作惡可能性，但基於當前CEX仍然佔據絕對主導+鏈上安全事件頻發的背景下，這種半中心化是一種局部最優解，而非終局形態，但畢竟APY也不是免費的，關鍵在於為了收益和效率的提升是否應該去承擔這些風險。
3.利率可持續風險
USDe需要質押才可以獲取收益，由於質押率不會是100%，所以sUSDe的收益率是會高於衍生品費率的，目前合約中質押的USDe約4.7億美元，質押率僅有23%左右，37.1%名義APY對應的底層資產APY為8.5%左右。
當前ETH質押收益率約為3%，而過去3年平均資金費率約為 6-7%，8.5%的底層資產APY是完全可以持續的，而37.1%的sUSDe APY能否持續還將取決於是否有足夠多的應用常見承載USDe，以降低質押率，帶來更高收益。
4.其他風險
包括合約風險、爆倉及ADL風險、操作風險、交易所風險等。
