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作者：YQ；來源：X，@yq_acc；編譯：Shaw 比特鏈視界
Coinbase已從單純的中心化交易所轉型為生態系統協調者 ，其核心是於2023年8月推出的以太坊Layer-2平臺Base。這一轉變利用了三個其他區塊鏈無法比擬的矽谷優勢： 監管基礎設施助力其進入美國市場 （擁有1.08億驗證用戶，季度穩定幣收入達3.547億美元）； 校友網絡將項目與風險投資連接起來 （由Coinbase校友創立的Polychain、1confirmation和Paradigm）；以及 降低區塊鏈複雜性的開發者平臺 （AgentKit、x402支付協議、嵌入式錢包）。Base憑藉44.8億美元的TVL（最大的Layer-2網絡）、超過100萬的每日活躍地址（佔所有Layer-2的55%）以及Aerodrome平臺預計到2025年累計交易量超過2000億美元，實現了市場領先地位。然而，交易構成顯示，創作者代幣投機（峰值時每日增發量達38,254次，三個月失敗率高達86%）與機構DeFi基礎設施之間存在緊張關係。 Coinbase 2025年第三季度業績（19億美元收入，4.326 億美元淨利潤）展現了持續進行生態系統投資的財務能力，而與Circle的合作（每季度收入7.4億美元，USDC流通量740億美元）則為其提供了穩定幣基礎。
一、從交易所運營到生態系統架構
Coinbase從中心化交易所向全面的區塊鏈生態系統開發者的戰略演進，體現了其深思熟慮的轉型，類似於亞馬遜通過AWS從在線書店轉型為雲基礎設施提供商的過程。2023年8月推出的Base成為Coinbase在區塊鏈領域的基礎設施布局，為其他應用提供構建基礎和開發者工具，而非直接與每一種加密貨幣用例競爭。這種從服務提供商到平臺運營商的架構轉變，也改變了Coinbase的收入模式，使其從單純的交易手續費轉變為多層次的價值獲取，包括序列器收入、穩定幣發行、代幣上幣費以及在生態系統項目中的股權。
這種轉型在Coinbase 2025年第三季度的財務表現中得以量化，這既表明了公司具備持續生態系統投資的健康狀況，也體現了Base對收入多元化的貢獻。Coinbase公布的季度營收為19億美元（同比增長55%），淨利潤為4.326億美元（同比增長477%）。訂閱和服務收入（包括Base相關活動和穩定幣發行）如今已實現了除交易手續費之外的收入多元化。2025年第三季度，穩定幣收入達到3.547億美元（環比增長6.7%），成為訂閱和服務板塊中最大的組成部分。2025年第四季度在USDC持續普及和生態系統增長的推動下，訂閱和服務收入預計將達到7.1億至7.9億美元。
截至2025年12月，Base憑藉44.8億美元的總鎖定價值（TVL）實現了市場領先地位，超越了Arbitrum和其他成熟的Layer-2網絡，而其運營時間僅28個月。每日活躍地址超過100萬，到2025年底佔據了所有Layer-2地址的55%（從1月份的63%增長到4月份頂級Layer-2網絡的82%）。2025年1月1日，日交易量峰值達到1339萬筆，展現了其強大的交易吞吐量處理能力。Base上的主要去中心化交易所（DEX）Aerodrome Finance在2025年累計交易量超過2000億美元（同比增長3倍），並在2025年11月創造了1120萬美元的手續費用，年化收入約為1.36億美元。這些指標驗證了Base的技術執行和市場接受情況，但交易構成以及由創建者代幣驅動的增長的可持續性仍然存在疑問。
二、Coinbase校友網：鏈上矽谷資本網絡
Coinbase的校友網絡為Base生態系統提供了結構性優勢，這與PayPal Mafia（Peter Thiel、Elon Musk和Reid Hoffman）通過資本獲取、運營專長和人脈介紹塑造後續創業世代的結構性優勢的方式類似 。Olaf Carlson-Wee是Coinbase於2013年聘用的第一位員工，他於2016年離職創立了Polychain Capital，該公司如今已躋身全球最大的加密貨幣對衝基金之列，並從 Sequoia Capital、Union Square Ventures、Andreessen Horowitz和Founders Fund等機構募集了2億美元。Polychain 的投資組合包括Base生態系統中的項目，這些項目受益於資金投入以及Carlson-Wee與Coinbase高層保持的良好關係，從而構建了一個項目渠道，使Base項目能夠獲得比其他競爭鏈上的同類項目更快的盡職調查和更優惠的條款。
Fred Ehrsam曾是高盛的交易員，他與Brian Armstrong共同創立了Coinbase。他是連接Coinbase生態系統與華爾街資本和機構關係的第二個重要校友節點。Ehrsam隨後的創業和投資開闢了更多資本形成渠道，而他在高盛的背景也為他在傳統金融機構評估加密貨幣基礎設施投資時提供了信譽。Nick Tomaino的經歷則以較小的規模展現了這種模式：他曾擔任Coinbase的早期業務拓展專員，之後加入Runa Capital提升風險投資技能，隨後創立了專注於加密貨幣的風險投資基金1confirmation。隨著成功的校友投資於Coinbase的後續項目，網絡效應不斷增強，形成了一個緊密互聯的融資生態系統。在這個生態系統中，Coinbase項目通過人脈關係獲得優先融資渠道，而其他區塊鏈生態系統如果沒有類似的校友網絡則無法複製這種優勢。
Coinbase Ventures作為Coinbase的內部資本部署部門，致力於投資推動加密生態系統發展的傑出創始人，並與早期團隊建立合作關係。2025年底，Coinbase以3.75億美元收購了由知名加密貨幣交易員Cobie創立的Echo，此舉為Coinbase Ventures增添了完整的鏈上融資和交易執行平臺，使其能夠更早地洞察潛在項目，並為加密貨幣私募融資提供標準化流程。此次收購充分體現了Coinbase如何識別新興基礎設施需求（鏈上資本形成），並收購解決方案，同時將其整合到更廣泛的Base生態系統戰略中。從實際表現來看，Base項目的融資速度和估值溢價都有所提升。創始人之間的交流表明，與在其他Layer-2網絡上的同類項目相比，專注於Base的項目能夠獲得更快的風險投資響應速度、更高的初始估值和更優惠的條款。
Coinbase 校友網絡和矽谷資本形成優勢
三、開發者平臺：降低區塊鏈複雜性
Coinbase的開發者平臺戰略與亞馬遜AWS的做法類似，後者通過簡化伺服器管理的複雜性，使應用程式開發者能夠專注於業務邏輯而非基礎設施運維。 Coinbase開發者平臺 (CDP) 提供了一套工具包 ，簡化了區塊鏈的複雜性，使開發者能夠使用熟悉的Web開發模式構建應用程式，而無需深厚的密碼學專業知識或區塊鏈協議知識。AgentKit於2024年推出，並在 2025 年第一季度進一步擴展，它通過安全的錢包管理和全面的鏈上功能，使 AI 代理能夠與區塊鏈網絡進行交互。該平臺的核心價值在於縮短產品上市時間，開發者只需幾周即可發布支持區塊鏈的應用程式，而無需耗費數月的時間進行基礎設施開發。
x402支付協議重新啟用了HTTP 402「需要支付」狀態碼 ，使API、應用程式和AI代理能夠直接通過HTTP進行即時穩定幣支付。該協議通過將支付請求嵌入到標準的HTTP交互中，解決了長期存在的網際網路小額支付難題，無需單獨的支付處理系統及其相關的集成複雜性。對於需要基於使用量計費、訂閱服務或API賺錢的應用程式開發者而言，與涉及銀行集成、支付處理商帳戶和複雜費用結構的傳統支付方式相比，x402提供了無縫集成。該協議於2025年1月發布，與 AgentKit 更新同步，為能夠自動執行金融交易而無需人工幹預的自主支付應用程式創建了統一的技術棧。
嵌入式錢包基礎設施（CDP錢包） 通過使應用程式能夠在用戶熟悉的Web界面後創建和管理用戶錢包，從而降低終端用戶的使用門檻，而無需用戶理解助記詞、手續費或區塊鏈交易機制。這種簡化對於主流應用至關重要，因為加密貨幣的技術複雜性會阻礙那些缺乏「手續費」、「隨機數」或「交易確認時間」等概念理解的非技術用戶。Coinbase於2025 年夏季推出的Builder Grant計劃向13個使用CDP錢包、AgentKit和Onramp的項目提供了3萬美元的資助，這表明Coinbase正在通過提供工具之外的財務激勵措施積極培育開發者生態系統。該計劃共收到55份申請，表明儘管人們對創建者代幣生態系統的構成以及投機活動主導交易指標存在更廣泛的擔憂，但這些開發者工具仍然有需求。
四、監管護城河：美國市場準入作為競爭優勢
Base通過Coinbase的合規基礎設施確立的監管定位，創造了類似於PayPal的匯款牌照在在線支付領域構築護城河的不對稱優勢 。Coinbase在美國所有50個州均持有牌照，並已向美國證券交易委員會（SEC）申請註冊為全國性證券交易所，還獲得了美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 的衍生品註冊，以及在美國金融業監管局 (FINRA) 註冊為經紀自營商。當這一合規框架擴展到Base生態系統時，它便從純粹的成本中心（每年數億美元的法律和運營開支）轉變為戰略資產。基於Base構建的應用程式能夠獲得美國市場準入的監管清晰度，而其他Layer-2網絡則無法在不進行類似合規投資的情況下提供這種清晰度。考慮到大規模監管成本，對於大多數區塊鏈基礎設施提供商而言，這種合規投資在經濟上仍然不可行。
用戶獲取速度和用戶構成是其優勢的具體體現。到2025年第三季度，Base的日活躍地址數達到100萬，截至2025年4月，已佔據82%的頂級 Layer-2地址，並在年底時增長至所有Layer-2地址的55%。Coinbase平臺上的消費者交易活動在2025年第三季度躍升至590億美元（環比增長37%），機構交易量達到2360億美元（環比增長22%），機構交易收入達1.35億美元（環比增長122%）。這些經過驗證且符合KYC要求的用戶為Base應用提供了離岸交易所或匿名DeFi協議所不具備的分發渠道，從而開闢了一條通往主流應用的捷徑。而其他區塊鏈則必須通過涉及第三方錢包和去中心化交易所接口等更為迂迴的途徑才能實現這一目標。
交易所上幣支持提供了監管優勢的第二個維度 。Base生態系統代幣通過內部倡導和簡化的盡職調查流程，在Coinbase上幣時獲得優先考慮，而其他鏈上的代幣則面臨外部申請流程，且流程的時間和結果都存在不確定性。Coinbase上幣帶來的流動性、價格發現和投資者準入等優勢，是其他交易平臺難以匹敵的，其經濟影響也因此變得顯著。2025年12月Base-Solana跨鏈橋的推出便體現了這種動態：Coinbase宣布收購Vector（Solana原生去中心化交易所），同時大力推廣以Base為中心的跨鏈橋基礎設施，使得SOL和SPL代幣能夠流入Base應用程式，並產生Base交易費用，而Solana生態系統卻無法從中獲得相應的價值。這促使Solana開發者將其描述為「偽裝成互操作性的吸血鬼攻擊」，指出這種不對稱的利益結構有利於Coinbase控制的基礎設施。
五、USDC基礎設施：穩定幣作為生態系統軌道
Coinbase與Circle的合作以及USDC的分發，打造了與Visa和Mastercard支付網絡通過提供可信賴的結算渠道賦能商業類似的基礎設施優勢 。該合作的經濟效益體現在2025年第三季度的業績中，當時Coinbase的穩定幣收入達到3.547億美元（環比增長6.7%），成為其訂閱和服務板塊的最大組成部分。2025 年第三季度，Coinbase產品中持有的USDC平均餘額達到歷史新高150億美元（環比增長9%），而平臺外餘額則增至530億美元（環比增長12%）。這種分發能力超越了競爭平臺，並通過原生USDC集成直接惠及Base，避免了跨鏈橋接風險或流動性碎片化等問題，從而避免了其他Layer-2網絡可能面臨的風險。
Circle 2025年第三季度的財務業績印證了USDC生態系統的整體增長。Circle報告稱，其總收入和儲備金收入達到7.4億美元（同比增長66%），其中儲備金收入達到7.11億美元（同比增長60%），這主要得益於USDC平均流通量97%的增長。USDC 在2025年第三季度市值達到歷史新高740億美元，高於此前的613億美元，使其成為僅次於Tether（市值超過1400億美元）的第二大穩定幣。值得注意的是，Circle的分發成本同比增長74%至4.48億美元，增長「主要來自分發支付的增加，這反映了USDC流通餘額的增加以及Coinbase平臺上USDC平均持有量的增長」。這一披露證實，Coinbase從USDC的增長中獲得了可觀的收入份額，這促使Coinbase將其作為USDC分發渠道，並為生態系統發展奠定了獨立於投機性代幣交易的財務基礎。
對於Base應用而言，原生USDC集成相比其他Layer-2網絡具有諸多優勢。開發者無需實現橋接接口即可確保USDC的可用性，並以主流用戶熟悉的美元計價方式進行定價，同時避免因資產存在多個橋接版本且流動性深度不同而導致的橋接故障風險或流動性碎片化。Coinbase於2025年11月通過與Morpho集成在Base上推出USDC借貸服務（通過自動收益優化提供高達10.8%的年化收益率），充分展現了Coinbase如何在USDC基礎設施之上構建金融產品，同時保持監管合規性，這是離岸平臺無法為美國用戶提供的。摩根大通分析師此前估計，Coinbase可從其在USDC生態系統中的核心地位中獲得額外600億美元的價值，而2025年第三季度的業績也開始印證這一預測，穩定幣收入的增長軌跡印證了這一點。
六、生態系統構成：DeFi 基礎設施與投機
Base生態系統展現出合規的DeFi基礎設施與投機性創建者代幣活動之間的根本矛盾，類似於網際網路泡沫時期可持續商業模式（亞馬遜、谷歌）與投機性企業（Pets.com、Webvan）的並存 。Aerodrome Finance代表基礎設施類別，截至2025年累計交易量超過2000億美元（同比增長3倍），並佔據Base平臺所有去中心化交易所 (DEX) 交易量的55%。2025年11月的業績顯示，其交易額達160億美元，產生的手續費用達1120萬美元，年化收入約為1.36億美元。Aerodrome的資金池在2025年貢獻了2.6億美元的「鏈上GDP」，佔Base平臺總經濟活動的44%，表明其流動性集中於合規交易而非投機性鑄幣。
2025年11月，Aerodrome宣布與Velodrome合併，組建跨鏈平臺「Aero」，並將於2026年在以太坊和Circle的Arc區塊鏈上推出。這一消息不僅驗證了Base協議的成功，同時也降低了Base獨佔的價值獲取。這一戰略演變表明，Base最具優勢的應用程式採取的是多鏈策略，而非依賴單一生態系統，這在協議增長與Base生態系統鎖定之間造成了緊張關係。Aave在Base上的部署以及與Morpho的集成，進一步展示了其機構級基礎設施，為尋求去中心化借貸的美國用戶提供了一個受監管的接入點，無需離岸交易所或面臨監管不確定性。
創建者代幣活動呈現出截然不同的模式，其交易指標令人矚目，但經濟可持續性卻令人質疑。Base在2025年1月1日達到日交易量峰值1339萬筆，並在2025年春夏兩季持續保持高活躍度，其中4月份日活躍地址數達到120萬，5月份達到160萬。然而，這些活躍度中的很大一部分源於代幣發行，而非DeFi的實際應用。2025年夏季創建者代幣的激增推動了日均約38254枚代幣的鑄造，總價值達到4.25億美元，但行業數據顯示，86%的網紅推廣代幣會在三個月內貶值90%。備受矚目的發行，包括2025年11月的JESSE代幣發行（應用程式延遲導致狙擊者提取了130萬美元，而散戶則面臨17-20分鐘的鎖定）和2025年4月的「Base is for everyone」發行（官方推廣將代幣市值推至1700萬美元，然後暴跌90%），影響了生態系統的信譽，並可能促使用戶認識到創建者代幣對普通參與者而言代表著負預期價值。
Base生態系統構成：合規基礎設施與投機性活動
七、鏈上矽谷：現實與理想
「鏈上矽谷」的願景要求Base複製矽谷的創業生態系統動態： 高質量的創始人打造可持續發展的企業，風險投資提供耐心資金和運營專長，成功的企業家通過網絡效應指導後續創業者，以及基礎設施支持快速實驗並降低準入門檻 。Base擁有幾個必要的條件，例如Coinbase Mafia校友網絡（Polychain、1confirmation、Paradigm）、降低技術複雜性的開發者平臺（AgentKit、x402、嵌入式錢包）、監管清晰度使其能夠進入美國市場（1.08億Coinbase驗證用戶），以及用於生態系統投資的財務資源（Coinbase每季度19億美元的收入，4.326億美元的淨利潤支持資助和收購，例如 3.75億美元的Echo收購）。
然而，願景與現實執行之間仍然存在差距。矽谷的風險投資以7至10年的時間跨度部署耐心資本，願意接受早期虧損，以期通過持有可持續發展企業的股權獲得潛在的指數級回報。Base生態系統的金融活動主要集中在創建者代幣上，而代幣三個月失敗率高達86%，這主要體現在NFT投機上，而非股權融資的、旨在創造長期價值的初創公司。Coinbase 2025年夏季的Builder Grant計劃僅向13個項目提供了總計3萬美元的資助，與Arbitrum（超過1億美元的ARB資助）、Optimism（超過2億美元的生態系統基金）或zkSync（已宣布超過3億美元）相比，資助金額微不足道。這表明Coinbase更依賴監管優勢和分發渠道，而非直接的財務激勵來吸引開發者，這可能導致逆向選擇，即項目選擇Base更多是出於用戶訪問的考慮，而非資金可用性或技術優勢。
開發者情緒分析顯示，他們持續擔憂Base優先考慮病毒式增長指標（創建者代幣的交易量），而非可持續的基礎設施建設（DeFi 協議、機構合作、開發者工具改進）。當生態系統領導層參與有問題的創建者代幣發行，或批准官方帳戶推廣活動導致投機性價格暴漲後暴跌90%（例如「Base is for everyone」）時，就會造成一種印象，即該平臺重視的是網絡熱潮而非嚴肅的應用開發。這種認知風險體現在開發者論壇的討論中，基礎設施建設者更傾向於選擇「投機幹擾較少」的替代Layer-2網絡，這表明存在逆向選擇：Base吸引的是代幣投機者，而嚴肅的開發者則選擇擁有更強大的DeFi生態系統且較少強調創建者代幣的平臺。
根本問題在於，在投機活動減弱之前，Base能否從依賴創建者代幣轉型為矽谷式的創業生態系統。2025年第三季度的財務業績表明Coinbase具備持續投資的能力（營收19億美元，淨利潤4.326億美元）。活躍地址佔比（佔所有Layer-2地址的55%）和TVL領先地位（44.8億美元，最大的Layer-2網絡）驗證了其市場吸引力。Aerodrome合法的DeFi活動（交易量超過2000億美元，手續費用1120萬美元）和USDC基礎（季度穩定幣收入3.547億美元，流通量740億美元）為可持續的經濟活動提供了基礎設施。然而，交易構成問題、備受矚目的執行問題以及Aerodrome的多鏈擴張降低了對Base的專屬依賴，表明目前的指標可能部分反映了暫時的優勢（投機熱潮、協議專屬性），而非持久的競爭地位。接下來的12-24個月將揭示Base能否成功轉型為鏈上矽谷，還是仍然依賴投機周期來製造令人印象深刻的統計數據，從而掩蓋其潛在的經濟脆弱性。
Coinbase 具備構建鏈上矽谷的必要要素。Coinbase 的雄厚財力（季度營收 19 億美元，淨利潤 4.326 億美元）為其提供了可持續的投資能力。Coinbase Mafia 校友網絡（Polychain、Paradigm、1confirmation）與 PayPal Mafia 的資本形成優勢如出一轍。監管基礎設施和 1.08 億認證用戶構建了競爭對手 Layer-2 網絡無法複製的分銷護城河。Aerodrome 超過 2000 億美元的交易量和 3.547 億美元的季度穩定幣收入表明，其經濟活動並非投機，而是具有合規性。挑戰在於執行：從創建者代幣周期過渡到耐心資本，從病毒式傳播指標過渡到機構採用，從監管優勢過渡到真正的開發者忠誠度。矽谷的成功源於 7-10 年的時間跨度和可持續的商業模式。Coinbase 擁有所需的資源、分發渠道和基礎設施基礎。未來 12-24 個月將揭示 Coinbase 能否實現其構想的願景。
