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Auteur Tanay Ved & amp; Victor Ramirez, Source: Coin Metrics, compilé par: Shaw Bitchain Vision
Points importants
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Kraken, Gemini et Hulish se préparent à devenir public dans un environnement réglementaire favorable et à l’intérêt des investisseurs pour l’investissement en plein air.
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Coinbase a établi une référence pour son premier appel public public (IPO) en 2021, avec une valeur de marché de 65 milliards de dollars lorsqu’elle est devenue publique.À cette époque, 96% de ses revenus provenaient des frais de transaction, tandis que les revenus de l’abonnement et des services avaient représenté 44% au deuxième trimestre de 2025.
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De ces échanges, Coinbase mène avec un volume de trading au comptant de 49%.Bulsish and Kraken représente chacun 22% et augmente rapidement les nouvelles entreprises.
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Tous les volumes de transaction signalés n’ont pas de valeur égale.L’analyse de trading aller-retour met en évidence l’activité de négociation surexprimée sur certaines plateformes et souligne la nécessité d’évaluer la qualité de l’échange et la transparence.
Introduction
Depuis l’existence de l’industrie des crypto-monnaies, les gouvernements américains successifs ont été indifférents ou hostiles à l’industrie des crypto-monnaies.Mais il y a eu un changement constructif la semaine dernière.
Le groupe de travail sur les actifs numériques de la Maison Blanche a publié un rapport de 166 pages qui décrit l’état actuel des actifs numériques et propose des recommandations politiques pour établir une structure de marché complète.Pendant ce temps, le président des États-Unis en matière de Securities and Exchange Commission (SEC), Paul Atkins, a présenté le programme Crypto du projet de l’agence dans un discours public.Le plan vise à faire des États-Unis un «capital de la crypto-monnaie» en introduisant les marchés financiers dans la blockchain, en simplifiant la structure de licence encombrante des entreprises cryptographiques et en promouvant la création de «super applications» financières qui fournissent un large éventail de services.
Le principal bénéficiaire de ce nouveau système de réglementation est les échanges centralisés.Plusieurs entreprises d’échanges centralisées privées telles que Kraken, Bulnish et Gemini saisissent cet environnement relativement favorable pour rechercher une première offre publique (IPO).Comme ces entreprises s’ouvrent au public, il est crucial pour les investisseurs de comprendre leurs chauffeurs sous-jacents.Dans cet article, nous disséquerons les mesures clés pour évaluer ces échanges et soulignerons certaines notes pour l’utilisation de données rapportées par échange.
Crypto échange le boom de l’introduction
Après que Coinbase ait terminé son premier appel public public (IPO) en avril 2021, des introductions en bourse liées à la crypto ont bloqué au cours des quatre dernières années (en grande partie en raison de relations hostiles entre les sociétés de crypto-monnaie et la SEC précédente).En conséquence, les entreprises privées ne peuvent pas obtenir de liquidités sur le marché libre et les investisseurs non qualifiés ne peuvent pas bénéficier d’investir dans ces entreprises.Un nouveau groupe de sociétés de crypto-monnaie privées a annoncé leur intention de devenir public, car l’administration Trump promet un système réglementaire plus amical.
Cet environnement, associé à un nouveau désir d’exposition au marché libre, a engendré certaines des introductions en bourse les plus explosives, telles que la récente liste du cercle.Gemini, Bullish et Kraken envisagent également la liste aux États-Unis, dans l’espoir de profiter de cette fenêtre ouverte pour se positionner en tant que fournisseurs de stocks complètes d’actifs numériques.
IPO Coinbase en 2021
L’offre publique initiale de Coinbase (IPO) en 2021 fournit une référence utile pour évaluer les perspectives d’investissement des introductions en bourse d’échange potentielles.La société a été cotée directement sur NASDAQ le 14 avril 2021 avec un prix de référence de 250 $ par action, ce qui signifie une évaluation entièrement diluée de 65 milliards de dollars et un prix d’ouverture de 381 $.L’inscription de Coinbase est au sommet du marché haussier de 2021, lorsque le bitcoin se négocie près de 64 000 $ et que le volume de négociation boursier dépasse 10 milliards de dollars.
Comme indiqué dans ses documents d’application S-1, le modèle commercial de Coinbase était simple à l’époque, la grande majorité de ses revenus provenant de la facilitation des transactions:
«Nous avons rapporté plus de 3,4 milliards de dollars depuis sa création et le 31 décembre 2020, la majeure partie de cela provenant des frais de transaction générés par les investisseurs et les institutions de détail en fonction du volume de transactions sur notre plate-forme. Pour l’exercice terminé le 31 décembre 2020, les revenus de négociation sont comptabilisés pour plus de 96% de notre revenu net.Développer l’écosystème. »
Source: Coin Metrics Market Data Pro et Google Finance
Aujourd’hui, Coinbase ressemble plus à un «échange commercial complet».Bien que les transactions soient toujours au cœur de ses opérations, son modèle commercial s’est considérablement étendu à toute la chaîne de services de crypto-monnaie.Ce changement a commencé à se refléter dans la relation entre les cours des actions et le volume des échanges, qui, aux premiers stades, étaient étroitement liés.
Cependant, cette corrélation s’est affaiblie car la corrélation entre le «revenu d’abonnement et les services» composée de revenus de stablage (revenu d’intérêts de l’USDC), de récompenses de blockchain (jalonnement) et de revenu de garde augmente:
Coinbase Q1 2021
Revenu de 1,6 milliard de dollars
Revenu des transactions de 1,55 milliard de dollars
56 millions de dollars (4%)Revenu de l’abonnement et du service
Coinbase Q2 2025
Revenus 1,5 milliard de dollars
764 millions de revenus de transactions (51%)
656 millions (44%) abonnement et revenus de service
77 millions (5%) capitaux commerciaux
Étude comparative sur les introductions en bourse sur les échanges à venir
Sur la base de ce cadre, nous répertorions les évaluations estimées, le volume commercial et les secteurs commerciaux des échanges à venir.
Source: Coin Metrics Market Data Pro et Public Company Documents (données au 1er août 2025)
Bien que les services fournis par ces échanges soient convergents, ils ont toujours des différences significatives dans la part de marché et la taille des transactions.
Depuis son lancement en 2013, Kraken semble avoir atteint un stade de maturité plus élevé. La croissance financière de la société a été forte, avec des revenus de 1,5 milliard de dollars en 2024 (augmentation de 128% par rapport à 2023) et un chiffre d’affaires de 412 millions de dollars au deuxième trimestre de 2025. Kraken a également réalisé une expansion stratégique, acquise des bourses, des paiements et des affaires en matière d’embountes et de l’infrastructure de l’entreprise (ink).Sur la base d’une évaluation cible d’environ 15 milliards de dollars et d’un chiffre d’affaires de 1,5 milliard de dollars en 2024, Kraken a un ratio 10x P / E, légèrement en dessous de 12,7x de Coinbase.
En revanche, les Gémeaux ont une échelle de fonctionnement plus petite.Son volume de négociation moyen au cours de la dernière année était de 164 millions de dollars, le plus bas parmi ces bourses.L’évaluation la plus récente de Gemini était de 7,1 milliards de dollars dans le financement de la série A de 2021, tandis que les marchés de capital-investissement en évaluaient 8 milliards de dollars.En plus de l’activité de spots et de dérivés, Gemini propose également des produits de gage et de carte de crédit qui fournissent des revenus aux dépôts des utilisateurs et est l’émetteur de Gemini USD (GUSD), dont l’approvisionnement en circulation est tombé à 54 millions.
Bullish a en moyenne près de 1,95 milliard de dollars en volume de négociation au cours de la dernière année, se classant parmi les meilleurs de l’activité commerciale.L’échange est au cœur de son infrastructure de négociation et de liquidité, et en tant que bourse de clé institutionnelle, elle est réglementée en Allemagne, Hong Kong, Chine et Gibraltar, tout en recherchant activement des licences américaines.De plus, Bullish a élargi le domaine des services d’information grâce à son acquisition de Coindesk.Dans le dossier F-1, la société a révélé qu’elle avait réalisé un bénéfice net de 80 millions de dollars et une perte nette de 349 millions de dollars en 2024. À l’origine sur la base d’un accord de SPAC qui a été annulé en 2022, évalué à près de 9 milliards de dollars, Bullish demande désormais une évaluation de 4,2 milliards de dollars.
Trading Volume Tendances sur chaque bourse
Source: Coin Metrics Market Data Pro
Dans l’ensemble, Coinbase et d’autres échanges se préparant à rendre le public ne représentent que 11,6% du volume de trading au comptant déclaré sur les bourses centralisées de confiance.Binance à elle seule représente 39%, tandis que d’autres échanges offshore représentent également une part importante.Coinbase représente 49% des volumes de trading ponctuel contre les échanges d’intérêt seuls, suivis de haussière et de Kraken, chacun représentant 22%.La part de Bullish a régulièrement augmenté depuis son lancement en 2022, tandis que la part de Kraken s’est rétréci à mesure que la concurrence s’intensifie.
Source: Coin Metrics Market Data Pro
Examen des activités économiques de chaque échange
Comme nous l’avons vu ci-dessus, le volume commercial est l’un des indicateurs les plus prédictifs pour estimer les évaluations. Mais le volume de trading signalé peut être trompeur en raison de l’échange.
Bien que la plupart des échanges de crypto-monnaie grand public aient réprimé le trading de lavage, il y a encore des « hors-la-loi qui existent. Notre méthodologie du cadre d’échange de confiance détaille comment détecter une activité commerciale anormale et l’évaluation de facteurs qualitatifs tels que la conformité réglementaire.
source: Framework d’échange de confiance
Nous avons développé un signal plus efficace pour détecter les fausses transactions, qui est de calculer la fréquence des transactions aller-retour. Notre méthode de test est la suivante:
Nous avons sélectionné au hasard 144 périodes de 5 minutes de janvier à juin 2025, couvrant près de 20 millions de transactions.
Pour chaque période d’échange et de temps, sélectionnez une transaction.
Si une transaction est opposée à la transaction précédente, avec un montant qui est presque le même (erreur inférieure à 1%) et un prix qui est presque le même (erreur inférieure à 1%) dans les 10 transactions ou dans les 5 secondes, les deux transactions sont marquées en tant que transactions aller-retour.
Répétez ce qui précède pour chaque transaction. Si la transaction a été marquée comme une transaction aller-retour, sautez.
Calculez le volume marqué comme une transaction aller-retour et divisez-le par le volume total.
Dans la figure ci-dessous, nous tirons les échantillons de transaction sélectionnés à partir de quelques échanges dans une période de temps spécifique, marquant les transactions soupçonnées d’être des transactions aller-retour.Chaque point gris représente une transaction normale, et chaque marque verte et rouge représente une transaction aller-retour.
source: Framework d’échange de confiance
En raison de la nature approximative de cette approche, nous nous attendons à des transactions aller-retour fausses qui sont le résultat d’une activité normale du marché (par exemple, les fabricants de marché facilitent les transactions en fournissant des liquidités entre les acheteurs et les vendeurs du carnet de commandes).Cependant, le pourcentage élevé de transactions aller-retour est préoccupé par la fiabilité de leurs données de volume rapportées par rapport aux repères de l’industrie montrés par Crypto.com et Poloniex.
Plus précisément: à partir des premier et deuxième trimestres de 2025, nous estimons que les volumes de transaction Crypto.com sont d’environ 720 milliards de dollars, notamment BTC-USD (201 milliards de dollars), BTC-USDT (192 milliards de dollars), ETH-USD (165 milliards de dollars) et ETH-USDT (160 milliards de dollars).Sur la base du pourcentage estimé ci-dessus, nous estimons que 160 milliards de dollars de transactions dans ces paires proviennent de transactions aller-retour.
en conclusion
Avec plusieurs échanges de crypto-monnaies qui arrivent bientôt, il est dans leur meilleur intérêt que les investisseurs comprennent les avantages relatifs et les inconvénients de ces plateformes de trading. Bien que le volume de négociation aide à estimer les revenus des transactions (qui est toujours la principale source de revenus), des facteurs qualitatifs tels que la diversification des entreprises, s’il y a des auto-transactions et une conformité, il y a également des considérations importantes dans l’évaluation de la qualité de l’échange.Ces facteurs peuvent aider les participants au marché à déterminer si l’évaluation est raisonnable.
Coinbase reste le leader après quatre ans de son introduction en bourse, grâce en grande partie à sa diversification réussie des sources de revenus à des domaines tels que la garde, les stablescoins et les frais de réseau de couche 2. Cependant, la concurrence sur le marché des échanges s’intensifie.Si d’autres échanges souhaitent concurrencer, ils doivent étendre leurs sources de revenus au-delà des frais liés aux transactions, car les frais liés aux transactions sont fortement corrélés avec le sentiment du marché et sont très cycliques.À mesure que la structure du marché devient progressivement claire, les échanges sont autorisés à passer d’un simple lieu de trading à une gamme complète de super applications.La façon dont ces échanges saisissent cette opportunité, qu’ils puissent réaliser leur vision et réussir comparable à ces introductions en bourse révolutionnaires dans le passé seront une bonne nouvelle à regarder l’année prochaine.
