Autor: Ventura de Asia Oriental; Fuente: X, @EastasiAventure

La estructura del mercado en Defi determina la liquidez, la eficiencia de precios y el patrón del juego entre los participantes durante el proceso de transacción. Los diferentes modelos comerciales (como AMM, CLOB, Dark Pool, DFBA, etc.) tienen sus propias ventajas y desventajas. Estudiar la estructura del mercado ayuda a los comerciantes a comprender los mecanismos detrás del comercio, los riesgos y la distribución de roles de diferentes participantes, y por lo tanto a desarrollar mejores estrategias.En general,La investigación de la estructura del mercado gira en torno a los siguientes tres elementos centrales: el equilibrio entre liquidez y descubrimiento de precios, el «triángulo imposible» de la negociación y la distribución del poder de los participantes del mercado.

Este artículo tiene como objetivo estudiar el marco de la estructura del mercado y analizar varias estructuras de mercado importantes del mercado actual en función de este marco.

Puntos de núcleo

El concepto más importante del mercado financiero se llama liquidez.El libro «Comerciantes y comerciantes» lo explica de la siguiente manera: la liquidez se refiere a la posibilidad de que los participantes del mercado puedan realizar rápidamente transacciones comerciales a gran escala sin causar fluctuaciones significativas en el precio subyacente. A todos los participantes del mercado le gusta la liquidez, y lo primero que debe considerar para el diseño de cada estructura del mercado es la liquidez: cómo obtenerla y cómo usarla de manera más eficiente.

Y un hecho a menudo pasado por alto es que el aumento continuo de la liquidez no necesariamente acelera el descubrimiento de precios.En los mercados con liquidez extremadamente abundante y una alta profundidad de la libros de pedidos, el impacto en el precio de una sola transacción se diluye, y el ritmo de información que se refleja en el precio tiende a disminuir.Incluso si los expertos tienen la ventaja de la información y tienen un juicio claro sobre el valor razonable del objetivo, la convergencia del precio a este rango aún puede retrasarse.

Lo contrario también es cierto: la reducción en la dificultad del descubrimiento de precios conducirá a una disminución de la liquidez.Tomando a los comerciantes internos como ejemplo, sus rutas de ganancias son: ① Tener información extremadamente importante;② Comercio primero cuando la liquidez es limitada y otros participantes aún no han obtenido la información; ③ El mercado responde paso a paso; ④ La información se digiere y se descubre el precio objetivo; ⑤ Cuando los comerciantes internos obtienen ganancias, sus rendimientos provienen de la liquidez proporcionada por otros participantes; ⑥ La liquidez correspondiente es consumida por ellos.Se puede ver que la existencia de operadores internos reduce la dificultad del descubrimiento de precios (porque han dominado información completa antes y aceleraron la digestión del mercado), pero conducirán a pérdidas de liquidez.

El fenómeno anterior a menudo se llama «Existe una relación adversa entre la liquidez y el descubrimiento de precios que contiene información».El primer punto de esto constituye el marco: cualquier estructura del mercado debe sopesar la liquidez y el descubrimiento de precios que contiene información.

Alrededor de la liquidez, el segundo hecho es el «triángulo imposible de comercio»: bajo la condición de que la liquidez no es infinita, es imposible que una sola transacción alcance el mejor precio, tiempo de ejecución y cantidad de transacción al mismo tiempo.Tome los AMM comunes como ejemplo, generalmente sacrificando el mejor precio a cambio de tiempo de ejecución y cantidad de transacción.Este es el segundo punto del marco.

El tercer punto clave es la asignación de potencia de los participantes del mercado.Hay muchos tipos de participantes en mercados maduros: comerciantes de flujo natural, fabricantes de mercado, comerciantes de alta frecuencia, trabajadores de arbitraje, etc.;Diferentes estructuras de mercado darán diferentes pesos a varias entidades y formarán un entorno de juego diferenciado. A la larga, un mercado saludable y maduro debería ser el objetivo de servicio final para los comerciantes de flujo natural;Una estructura de mercado ideal debería poder ajustar razonablemente la distribución de intereses y fuerzas de todas las partes y crear un entorno competitivo justo para el grupo, por ejemplo, competir más en precio y escala en lugar de en velocidad (este último es la ventaja del comercio de alta frecuencia).

En resumen, la investigación sobre la estructura del mercado finalmente se reduce a los siguientes tres puntos:

1)Confrontación entre liquidez y descubrimiento de precios que contiene información;

2)El triángulo imposible de las transacciones;

3)La asignación de poder de los participantes del mercado.

Interpretación conceptual

Natural Flow Trader: comerciante que ingresa al mercado para el comercio debido a razones económicas externas.Esto incluye hedgers, inversores, especuladores, etc. Básicamente, cualquier persona que ingrese al mercado para operar con razones externas.

Flujo de orden tóxico: tiene ventajas como información y velocidad, obtiene rápidamente los precios insuficientes del mercado, compite con los fabricantes de mercado y los comerciantes de flujo natural, y roban las ganancias de este último.

Análisis de la estructura del mercado principal

Amm

Como una de las primitivas innovadoras más grandes de la criptografía,Por primera vez, AMMM logró una apertura completa del lanzamiento de activos y las transacciones(Sin permiso), debido a su atomicidad, se ha convertido en el módulo básico de Defi «LEGO».

Tomando uniswap v2 como ejemplo, su fórmula de precios clásica es x * y = k. LP deposita dos tipos de activos x e y, y la fórmula asegura que cada transacción cause cambios de precios; Pero al mismo tiempo, naturalmente traerá deslizamiento y permitirá a LP aceptar pasivamente el flujo de orden del comerciante, acompañado de problemas como MEV.

Dado que la redención se completa en una transacción de una sola cadena, es casi instantáneo desde la perspectiva de la ejecución de blockchain;Pero la existencia de deslizamiento significa: si persigue un mejor precio, el número de transacciones que se pueden completar en una sola transacción será limitado;Si persigue una gran cantidad de transacciones, inevitablemente tendrá costos más altos en términos de precio.

Este mecanismo no puede suprimir el consumo de liquidez mediante el proceso de descubrimiento de precios, y el resultado a menudo se refleja en la pérdida impermanente de LP.Además, LPS solo puede hacer «selección inversa» en esencia, y no puede hacer operaciones activas basadas en información, excepto para retirar la liquidez;En base a esto, incluso se puede considerar que las transacciones en AMM constituyen un «flujo de orden tóxico» para LPS, lo que debilita significativamente la negociación y la rentabilidad de LP.

Después de UNISWAP V2, aparecieron algunos nuevos diseños de clase AMM, y la mayoría de ellos optimizaban algunos de los problemas mencionados anteriormente;

Por ejemplo, el AM hecho por curva específicamente para el intercambio de stablecoin. Detrás de la curva más suave, esencialmente aumenta la liquidez al reducir el descubrimiento de precios. El aumento de la liquidez lo resolverá enormemente o aliviará el problema del triángulo imposible del comercio. Por lo tanto, la curva se ha convertido en la primera opción para el intercambio de stablecoin. Sin embargo, dado que la capacidad de descubrimiento de precios se ha debilitado en gran medida, solo se puede utilizar para establo, como activos con fluctuaciones muy pequeñas;

Hablemos nuevamente de Uniswap V3 nuevamente. El comienzo del Libro Blanco dice: «… proporciona una mayor eficiencia de capital y un control ajustado a los proveedores de liquidez, …»; Puede admitir el rango personalizado de LP para fabricar mercados y mejorar la eficiencia del capital al concentrar la liquidez. Esto es para mejorar la potencia de LP y reducir la pérdida de descubrimiento de precios para la liquidez de LP. El problema es que esto no cambia el hecho de que «LP de AMM solo puede revertirse». No puede ajustar activamente los precios, pero solo se puede aceptar pasivamente. Esta es una forma relativamente ineficiente;

Entonces, en general, las transacciones AMM en realidad no son amigables con LP e incluso son «tóxicas».

Con respecto a MEV, el arbitraje frecuente de AMM no solo se origina en AMM en sí, sino que también está relacionado con el mecanismo de cadena pública subyacente.En resumen, las aplicaciones de transacciones en cadena carecen de control sobre su propia clasificación de transacciones, lo que resulta en una gran cantidad de oportunidades para ser explotadas.Se realizará una discusión adicional en el futuro.

Chorro

El pedido delgado es la estructura de mercado más clásica de TradfiEn comparación con AMM, su función más importante es dar a los fabricantes de mercado la capacidad de participar en la elección activa y ajustar los precios, en lugar de poder aceptar pasivamente los precios de los comerciantes. En otras palabras, la eficiencia de los activos de los fabricantes de mercado se ha mejorado considerablemente;

Al mismo tiempo, el diseño seleccionado activamente hace que el CLOB sea más inclinado al descubrimiento de precios en términos de «la compensación entre liquidez y descubrimiento de precios» que AMM, y tiene un poder de precios más fuerte;

En el triángulo imposible de la negociación, los comerciantes pueden optar por garantizar el mejor precio y cantidad de transacción, pero luego el pedido a menudo se volverá pendiente de pedidos e ingrese el pedido delgado, lo que llevará más tiempo completar;

Si desea garantizar el mejor precio y tiempo de ejecución, o en otras palabras, los comerciantes quieren hacer un pedido inmediatamente como un pedido, entonces no puede garantizar la cantidad de transacción. Después de todo, el número de órdenes pendientes que coinciden con el pedido ATE en el orden correspondiente es limitado;

CLOB tiene dos características muy importantes: coincidencia continua, prioridad de tiempo;

El emparejamiento continuo es un período de negociación, lo que significa que el emparejamiento es «como puede igualar». Cada vez que llega un nuevo pedido al motor correspondiente, el sistema inmediatamente trata de intercambiarlo con el precio de contraparte en el libro;Si no se completan las órdenes restantes, la parte no vendida se colocará en el libro de pedidos y esperará a que llegue la próxima transacción.No existe un «momento de subasta de llamadas» fijo (este es otro período de negociación común en la estructura del mercado), y las órdenes pueden desencadenar transacciones en cualquier momento;

La prioridad de tiempo, a menudo combinada con la prioridad del precio, se denomina prioridad del tiempo de precio; El emparejamiento es mejor o peor que el precio, y en el mismo rango de precios, luego cola de acuerdo con el orden de llegada: primero llegue la primera transacción;Estas dos características producirán un concepto llamado «La posición de la cola es valiosa». Muchos comerciantes invertirán muchos recursos para mejorar la velocidad y tomar la posición de cola más valiosa a la vanguardia, lo que es muy probable que desencadene una carrera armamentista en velocidad;

En el entorno blockchain, estos efectos se amplifican aún más: primero, se divulgan los datos en la cadena, lo que resulta en la exposición de pedidos/intentos, y el impacto potencial en el precio es visible para todos los participantes;En segundo lugar, las transacciones son reordenables porque el productor de bloques subyacente/constructor de bloques tiene derecho a reordenar.Los ataques MEV resultantes han provocado que los comerciantes de flujo natural de los CLOB en la cadena tengan altos costos implícitos.

Piscina oscura

Dark Pool también es un lugar comercial clásico en Tradfi,Las características son: ocultar el libro de pedidos, el precio de referencia externo de anclaje y no revelar la profundidad al mundo exterior; Muchos de los objetivos de servicio son inversores institucionales, lo que les permite ejecutar algunas órdenes a gran escala sin alterar el mercado (si el flujo de pedidos se hace público, puede causar algunas fluctuaciones de precios desfavorables), a fin de ocultar la liquidez y las intenciones comerciales;

Aunque a menudo se critica por la liquidez fragmentada y la falta de transparencia, es innegable que los grupos oscuros son una estructura de mercado indispensable para las instituciones que necesitan lidiar con grandes transacciones;

Entonces, ¿por qué Defi también necesita una piscina oscura?

Según las discusiones anteriores: aunque AMM proporciona la liquidez más abierta, LP soporta pasivamente los flujos tóxicos y tiene baja eficiencia de capital durante mucho tiempo; Aunque CLOB ofrece a los fabricantes del mercado el derecho de elegir activamente, las órdenes en la cadena son transparentes y reorganizadas, lo que resulta en que los comerciantes de flujo natural estén expuestos a los costos de MEV y apresurados; Los comerciantes a gran escala no tienen casi ningún lugar para esconderse en tales mercados: serán cosechados por deslizamiento en AMM, y en el CLOB serán adelantados debido a la visibilidad del orden;

Dark Pool proporciona una solución, utilizando liquidez privada, citas no públicas impulsadas por los fabricantes de mercado profesionales, brindando a los comerciantes cotizaciones más favorables y diversos grados de protección de la privacidad;

De hecho, hay muchas rutas de implementación para el grupo oscuro de Crypto:

1. Dark AMM en Solana (piscina privada de liquidez)

   A través de los fabricantes de mercado profesionales fuera de la cadena para citar continuamente (el mecanismo es opaco) y el asentamiento en la cadena, la transacción se oculta antes de someterse al verificador. La mayoría de los usuarios llegan al contacto entre los agregadores; Nivel de privacidad: los pedidos están ocultos antes del acuerdo:

2. Relés TX privados de Ethereum

   Los ejemplos típicos son flashbots. Los usuarios o buscadores pasan por alto y envían transacciones directamente a los validadores. El efecto es similar al AMM oscuro de Solana, los cuales pueden ocultar órdenes antes de que se completen las transacciones; La diferencia es que generalmente no son a través de un agregador.

3. Acuerdo de privacidad sobre Ethereum

   Por ejemplo, RailGun utiliza la prueba de conocimiento cero en la cadena y el grupo anónimo para permitir que los pedidos oculten los flujos de capital antes y después del acuerdo.

4. Piscina oscura nativa en la cadena

   Por ejemplo, Renegade desplegado en el árbitro sigue la lógica tradicional de la piscina oscura: coincide con el precio del punto medio de Binance para evitar diferenciales y deslizamientos; Los detalles de la transacción coinciden en el circuito de conocimiento cero, y los resultados no se divulgan hasta el asentamiento.

Entre ellos (3) y (4) están más cercanos a las piscinas oscuras tradicionales en términos de privacidad. Dada la transparencia natural de Blockchain, la dificultad de implementación no es baja.

Independientemente de qué ruta de implementación, el grupo oscuro de Crypto está más inclinado a utilizar el debilitamiento del descubrimiento de precios para fortalecer la protección de liquidez;

La protección de la privacidad de la piscina oscura, sin importar qué grado, pueda proteger a los comerciantes de los riesgos de precios como MEV.Al mismo tiempo, el mecanismo de cotización opaca crea fundamentalmente un bloqueo de información (lo que también significa que el descubrimiento de precios es difícil).En el grupo oscuro, las ventajas de la información se reducen considerablemente, y los fabricantes de mercado no tienen que preocuparse demasiado por el riesgo de selección inversa traída por el flujo de pedidos tóxicos, por lo que le da a los comerciantes una ventaja de precio;

El mayor problema con los grupos oscuros es que los comerciantes no saben qué probable es que la ejecución sea exitosa, porque no importa qué ruta de implementación sea, ya que el precio es opaca, la profundidad del mercado también es opaca, lo que puede llevar a los comerciantes una sensación intuitiva de tiempo de ejecución, etc.;

Hay otro problema con el tipo de AMM oscuro en Solana: la liquidez se dispersa y se agrega principalmente a través de agregadores. Desde la perspectiva del mercado general, es una reducción en la eficiencia de capital.

DFBA

DFBA es una nueva estructura de mercado propuesta por Jump Crypto,Nombre completo es: subasta por lotes de flujo dual, mecanismo de subasta de lotes de doble torrente;

Desde el concepto de diseño, se refiere a las estructuras del mercado anteriores, «tome su esencia y elimine su escoria», con el objetivo de crear una estructura de mercado que realmente nace para los comerciantes de flujo natural;

Según las discusiones anteriores, la eficiencia natural de la estructura del mercado en la cadena, como AMM, no es lo suficientemente alta, por lo que necesitamos introducir clobbers en la cadena. Debido al entorno blockchain, las características requeridas para los clobs en la cadena: la coincidencia continua y la prioridad de tiempo abren la puerta para el arbitraje retrasado, la explotación de MEV y el flujo inverso, lo que empuja los costos de los fabricantes de mercado y los comerciantes de flujo natural;

DFBA nació para resolver estos problemas:Para los fabricantes de mercado, puede reducir el riesgo de flujos tóxicos y crear un campo de juego nivelado a través de precios unificados;Para los comerciantes de flujo orgánico, proporciona diferenciales más pequeños y liquidez más profunda al abordar las ineficiencias estructurales que CLOB aporta al mercado diversificado;

En CLOB, Taker y Maker se definen mediante la secuencia de libros de pedidos de llegada del pedido: el primero es una orden de compromiso, y la siguiente es un tomador, y la transacción coincide con el pedido de compromiso que llegó anteriormente.

Aunque el término tomador/fabricante se usa en DFBA, ya no se distingue por el tiempo de llegada, sino que se basa en el papel y la intención del remitente del pedido: si es un fabricante de mercado y el objetivo es proporcionar liquidez, entonces su orden es un pedido pendiente; Si se trata de un comerciante natural (o puede ser un fabricante de mercado) y el objetivo es obtener liquidez y buscar una ejecución inmediata, entonces su orden es una orden pendiente.

DFBA primero recolectará todas las órdenes de comercio de precios limitados dentro de un período fijo (aproximadamente 100 milisegundos) (incluidos las que no se vendieron en la ronda anterior de una subasta), y las dividirán en grupos de pedidos pendientes y grupos de orden alimentario.Entonces habrá dos subastas separadas y simultáneas:

• «Licitación» entre pedidos de compra y pedidos de venta

• «Subasta de consulta» entre la colocación de pedidos y los pedidos de compra

En cada subasta, encuentre un precio de liquidación que maximice el monto correspondiente en la subasta, todos los pedidos coincidentes se venden al mismo precio y todos los pedidos inigualables se dejan a un precio más favorable;Luego repita el proceso anterior;

Hay algunos puntos que vale la pena prestar atención en este mecanismo:

1. DFBA utiliza subastas por lotes y establece precios, en lugar de una coincidencia continua

   El emparejamiento continuo de los clobs creará prioridad de tiempo, lo que desencadenará una carrera armamentista entre los participantes en la velocidad, pero al final, el mayor ganador es HFT. Los fabricantes de mercado a menudo no pueden igualar HFT en velocidad, y solo pueden elegir en reversa y soportar las pérdidas causadas por el flujo de orden tóxico. Al final, esta pérdida permitirá a los fabricantes de mercado transferir parte a los comerciantes de flujo natural al expandir la oferta y ofrecer diferenciales y otros medios; (En la cadena, debido al problema de MEV, las pérdidas sufridas por los comerciantes naturales serán más graves).Las subastas por lotes utilizadas por DFBA están esencialmente dentro de un período fijo. No importa si vengan primero o posterior, no hay diferencia entre todas las órdenes, eliminando así el concepto de prioridad del tiempo, reduciendo en gran medida el riesgo de flujos de pedidos tóxicos sufridos por los fabricantes del mercado, y también un medio de protección para la liquidez. Al final, los comerciantes naturales también pueden beneficiarse de mejores diferenciales de oferta de ofertas proporcionadas por los fabricantes del mercado, y estas medidas reducen en gran medida los costos ocultos de las transacciones de los usuarios que no pueden ser eliminadas por los CLOB tradicionales, como el arbitraje retrasado y el MEV;

2. Subasta bidireccional

   En el CLOB, los fabricantes de mercado A y B son participantes de la «identidad de los fabricantes», pero A puede cambiar a los tomadores en cualquier momento para usar la prioridad de tiempo para elegir las órdenes anticuadas/distorsionadas de oponente B. Esto es equivalente a un fabricante y una transacción de fabricantes, o un «mercado de mercado se luchan entre sí»: los fabricantes de mercado usan los actos temporales como los que trabajan a los que atropellan a los otros trabajadores de los que son el precio de los que los demás, y los que se convierten en el precio y los trabajadores y los trabajadores y los trabajadores y los que se encuentran y tienen un precio mejor que es el precio de los trabajadores, y los que se convierten en el precio de los que se encuentran a los demás. La posición de la cola podrá hacer este «dinero de velocidad», lo que aumentará el riesgo de la selección inversa de la otra parte, obligando a todos a ampliar la propagación y reducir la profundidad;Según el mecanismo DFBA, los atributos de las órdenes se confirman cuando se presentan, y se dividen en dos grupos, y se realizan dos grupos de subastas. Taker solo puede comerciar con Maker; Los pedidos de los fabricantes se centran en proporcionar liquidez, y los pedidos de tomador no tienen prioridad de tiempo para ganar dinero de velocidad de otros fabricantes de mercado debido a los precios unificados y otros métodos, lo que elimina fundamentalmente la transacción entre fabricantes y fabricantes, debilitando el juego entre los fabricantes de mercado y permitiendo a los fabricantes de mercados centrarse más en proporcionar mejores servicios (mejores cotizaciones);Fortalecer el papel de los fabricantes de mercado como proveedores de liquidez, y los destinatarios se benefician de una ejecución clara y competitiva; Los roles distintos pueden establecer interacciones directas y eficientes entre los proveedores de liquidez (fabricantes de mercado) y los demandantes de liquidez (destinatarios) para mejorar el descubrimiento de precios, mejorando así la eficiencia de precios de todo el mercado;

3. El precio de liquidación es entre el mejor precio de pedido pendiente y el peor precio de pedido de alimentación (incluido)

   Tanto los fabricantes como los tomadores tienen un efecto de mejora de precios, que es equivalente a mejorar el poder de los fabricantes de mercado, mientras que los CLOB tradicionales solo tendrán un efecto de mejora de los precios en los tomadores;

4. El período de tiempo es de 100 milisegundos

   Según la descripción original, Jump concluyó a través de la investigación que el impacto de 100 ms en la volatilidad de los precios es casi insignificante, y para los comerciantes de flujo natural, esta diferencia de tiempo no tiene efecto en esta diferencia de tiempo.

Desde una perspectiva de nivel superior, la innovación central de DFBA se encuentra en una asignación más razonable del poder de los participantes del mercado (más enfocado en servir a los comerciantes de flujo natural): su mecanismo debilita significativamente la ventaja de velocidad de HFT, reduce el impacto de los flujos de orden tóxico que los fabricantes del mercado sufren, y estructuralmente reduce la selección inversa.Como resultado, los fabricantes de mercado tienden a informar diferenciales más estrictos y proporcionan una profundidad más gruesa; Por lo tanto, los comerciantes de flujo natural se benefician de mejores diferenciales y profundidades, mientras que los riesgos de MEV se alivian significativamente.

La liquidez está mejor protegida, a costa del descubrimiento de precios que es discreto en 100 ms uno por uno, y la investigación de salto también muestra que este período no afecta la volatilidad de los precios, y no hay percepción de los usuarios de flujo natural.

Estructura de mercado y cadena pública

La estructura del mercado de Defi está estrechamente relacionada con el desarrollo de cadenas públicas;

Los primeros grupos de rendimiento/latencia pública de Ethereum dificultaron la escala de la libreta de pedidos en la cadena con «colgación de alta frecuencia + juego de cola», pero puede dar a luz aplicaciones como AMM con requisitos de rendimiento relativamente bajos; y ahora las cadenas de alto rendimiento como Solana consideran baja latencia + alta concurrencia como ciudadanos de primera clase, por lo que la cita activa y otros diseños del libro de pedidos se vuelven factibles y naturales;

El MEV en el sistema blockchain se deriva esencialmente del control de la secuencia de transacción en la cadena pública y los nodos en lugar del lado de la aplicación; Este acuerdo no es razonable en términos de mercados financieros maduros y saludables. Solana obviamente es consciente de este problema e introdujo un nuevo método de construcción de bloques BAM (mercado de ensamblaje de bloques) en el plan de «mercado de capital de Internet» recientemente propuesto.Uno de los efectos es devolver una parte considerable de la soberanía de clasificación a la aplicación misma; Para los escenarios orientados a las transacciones, este modelo está más cerca de la capa de ejecución «nacida para la estructura del mercado».

Por lo tanto, los diseños innovadores como DFBA pueden ser los primeros en implementarse en Solana, utilizando las capacidades de complemento de BAM para construir un nuevo mercado de capital de Internet para comerciantes de flujo natural.