jakiro
出典：Grayscale、コンパイル：Baishui、Bitchain Vision
まとめ
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Ethereum Spot ETFの発売の可能性により、より多くの投資家がスマート契約と分散型アプリケーションの概念を理解することができ、したがって、デジタルコマースを変えるブロックチェーンの可能性を理解します。
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Ethereumは、スマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨分野で最大の資産（時価総額）であり、ユーザーとアプリケーションの数が最も多いブロックチェーンネットワークでもあります。[1]拡張を達成するためにモジュラー設計コンセプトを実装しています。ここで、関連するレイヤー2ネットワークでより多くのアクティビティが時間の経過とともに発生します。非常に競争力のあるセグメントで優位を維持するために、イーサリアムはより多くのユーザーを引き付け、その費用収益を増やす必要があります。
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国際的な先例によると、グレースケールの研究チームは期待しています米国のSpot Ethereum ETFの需要は、Spot Bitcoin ETFの約25％〜30％に達します。ETFSなどのEthereumの供給の大部分は、ETFに使用されない場合があります。
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高い初期評価を考えると、2024年1月のBitcoin ETFの発売と比較して、さらに価格上昇の余地がさらに限られている可能性があります。しかし、グレースケールの研究は、両方の資産の見通しについて楽観的なままです。
先週、米国証券取引委員会（SEC）は、Spot Ethereum Exchange-Traded Funds（ETF）のいくつかの発行者によって提出されたForm 19B-4を承認しました。1月に公開されたSpot Bitcoin ETFと同様に、これらの新製品は、より幅広い投資家を暗号資産クラスにさらす可能性があります。両方の資産は同じブロックチェーンテクノロジーに基づいていますが、Ethereumは異なるユースケースを持つスタンドアロンネットワークです（図1）。ビットコインは現在、主に価値と金のストアのデジタル代替品として使用されていますが、Ethereumは、多くの場合、分散型アプリケーションストアに類似しているリッチアプリケーションエコシステムを備えた分散型コンピューティングプラットフォームです。そのような資産の調査に関心のある新しい投資家は、イーサリアムのユニークな基本、競争力のあるポジショニング、およびブロックチェーンベースのデジタルコマースの成長における潜在的な役割を考慮する必要があるかもしれません。
チャート1：Ethereumはスマートコントラクトプラットフォームです
スマートコントラクトの基本
Ethereumは、スマートコントラクトを追加することにより、Bitcoinの初期ビジョンを拡大しました。スマートコントラクトは、事前にプログラムされ、自動的に実行されたコンピューターコードです。ユーザーがスマートコントラクトを使用すると、追加の入力なしで事前定義されたアクションを実行します。現実世界の古典的なメタファーは自動販売機です。ユーザーはコインを入れ、自動販売機は商品を配達します。[2]スマートコントラクトを使用すると、ユーザーは通常、デジタルトークンを「投資」し、ソフトウェアは何らかのタイプの操作を実行します。これらの操作には、トークンの交換からローンの発行、ユーザーのデジタルIDの確認まで、あらゆるものが含まれます。
スマートコントラクトは、Ethereumブロックチェーンメカニズムを介して実行されます。資産の所有権の記録に加えて、ブロックチェーンのブロックごとの更新は、データベース内のデータの状態を示すコンピューターサイエンスの用語である「状態」の任意の変更を記録することもできます。このようにして、スマートコントラクトを追加することにより、パブリックブロックチェーンはコンピューター（ハードウェアコンピューターではなくソフトウェアコンピューター）のように実行できます。これらの基本要素により、Ethereumおよびその他のスマートコントラクトプラットフォームブロックチェーンは、ほぼすべてのタイプのアプリケーションをホストし、新興デジタルエコノミーの中立コアインフラストラクチャとして機能します。
資産の利益と基礎
Ethereum NetworkのEthereum（ETH）は、スマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨スペース（時価総額）の最大のコンポーネントです。[3] 2023年初頭から最近まで、ETHのパフォーマンスは基本的にこのセグメントと一致しています（図2）。ただし、ビットコイン（時価総額により、時価総額の最大の暗号資産）とSolana（時価総額では、スマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨分野で2番目に大きい資産です）。ビットコインと同様に、イーサリアムは、2023年の初め以来、絶対的な価値とリスク調整の両方でいくつかの従来の資産クラスを上回っています。[4]ビットコインとイーサリアムの両方が、長期間にわたって従来の資産クラスに匹敵するリスク調整されたリターンを達成しましたが、ボラティリティは大幅に高くなっています。
図2：最近まで、ETHのパフォーマンスは暗号通貨セクターと一致してきました
Ethereumのモジュラー設計により、さまざまな種類のブロックチェーンインフラストラクチャが協力してエンドユーザーエクスペリエンスを提供するように設計されています。特に、Ethereumのレイヤー2ネットワークでは、より多くのアクティビティが発生すると予想されます（ブロックチェーン機能を提供し、レイヤー1 Ethereumメインネットワーク追加ソフトウェアに接続するために追加）エコシステムが拡張できるようにします。レイヤー2は定期的にチェックし、そのトランザクション履歴をレイヤー1に公開し、サイバーセキュリティと分散化の恩恵を受けます。このアプローチは、すべての主要な操作（実行、決済、コンセンサス、データの可用性）が単一層1ネットワークで実行されるソラナなどのモノリシックデザイン哲学とのブロックチェーンとはっきりと対照的です。
2024年3月、イーサリアムは大規模なアップグレードを受け、モジュラーネットワークアーキテクチャへの移行を促進することが期待されています（詳細に関するレポートを参照してくださいEthereumの成熟度：「Dencun」とETH 2.0」）。ブロックチェーンアクティビティから判断すると、このアップグレードは成功しました。レイヤー2ネットワーク上のアクティブアドレスの数は大幅に増加しており、現在、イーサリアムエコシステムの総アクティビティの約3分の2を占めています（図3）。
図3：Ethereum Layer 2アクティビティが大幅に増加します
一方、レイヤー2ネットワークへのアクティビティの転送は、少なくとも短期的にはエーテルのトークン経済学にも影響を与えています。スマートコントラクトプラットフォームブロックチェーンは、主に取引手数料を通じて価値を蓄積します。これは通常、バリデーターに支払われるか、トークンの供給を減らすために使用されます。Ethereum Ecosystemでは、基本的な取引手数料が消費され（破壊され、流通から削除されます）、優先料金（「TIP」）はバリデーターに支払われます。Ethereumの取引収益が比較的高い場合、破壊されるトークンの数は通常、新しい発行の速度を超え、ETHの総供給は減少する傾向があります。ただし、ネットワークアクティビティがレイヤー2に移行すると、イーサリアムメインネットの費用収益が減少し、ETH供給が再び増加し始めました（図4）。また、レイヤー2ネットワークは、レイヤー1（いわゆる「ブロブ料金」、およびその他の取引手数料）にデータを公開するための手数料も支払いますが、その金額は比較的低いことがよくあります。
図4：メインネットコストが低いため、ETH供給が最近増加しました
Ethereumの価値が時間の経過とともに増加するためには、Ethereum Mainnetは料金収入の増加を確認する必要があるでしょう。[5]これは、2つの方法で達成できます。i）レイヤー1アクティビティの中程度の増加、より高い取引コストの支払い、またはii）レイヤー2アクティビティの大幅な増加、より低い取引コストを支払う。Grayscaleの調査では、これがレイヤー1とレイヤー2のアクティビティと経費収益の増加の組み合わせになると予想しています。
私たちはそれを信じていますレイヤー1のアクティビティの成長は、低周波および高価値のトランザクションから生じる可能性が最も高く、高度な分散化を必要とするものは何でも発生する可能性が最も高くなります。（少なくともレイヤー2ネットワークが十分に分散化されるまで）。これには、トランザクションコストがトランザクションのドル価値と比較して比較的低い多くのタイプのトークン化プロジェクトが含まれる場合があります。現在、トークン化された米国の財務省の約70％がイーサリアムブロックチェーンにあります（図5）。私たちはそれを信じています比較的高い価値のない不可能なトークン（NFT）もイーサリアムメインネットに残っている可能性があり、イーサリアムのセキュリティと分散化が高いため、変化手の頻度が比較的低いためです（同様の理由で、ビットコインNFTが成長し続けることを期待しています）。
図5：Ethereumは、ほとんどのトークン化された財務省債をホストしています
対照的に、イーサリアムのさまざまなレイヤー2ネットワークでは、比較的高頻度および/または低価値のトランザクションがより自然に発生します。良い例はソーシャルメディアアプリであり、Friend.tech（Base）、Farcaster（OP Mainnet）、Fantasy Top（Blast）など、Ethereum Layer 2でホストされているさまざまな最近のサクセスストーリーを見てきました。私たちはそれを信じていますゲームや小売の支払いには、非常に低い取引コストが必要になる場合があり、レイヤー2ネットワークに移行する可能性が高くなります。ただし、取引コストが低いことを考えると、これらのアプリケーションは、イーサリアムメインネットの費用収益を大幅に増やすために多数のユーザーを引き付ける必要があることが重要です。
米国におけるSpot Ethereum ETFの潜在的な影響
長期的には、Ethereumの時価総額は、その経費収入とその他の基本を反映する必要があります。しかし、短期的には、トークンの市場価格は、需要と供給の変化の影響を受ける可能性があります。米国のSpot Ethereum ETFの完全な規制当局の承認で進歩を見てきましたが、発行者は登録声明の審査を審査および宣言することを要求し、証券取引委員会のコーポレートファイナンス部門によって有効であると宣言しています。より幅広い投資家が資産を利用できるため、これらの製品の完全な承認と取引の発売は、新しい需要をもたらす可能性があります。単純な需要と供給のダイナミクスを考えると、Grayscale Researchは、ETFラッパーを介してイーサリアムおよびイーサリアムプロトコルにアクセスする人の数が需要を促進し、トークンの価格を上げるのを期待しています。
米国以外では、ビットコインとイーサリアムの交換貿易製品（ETP）の両方がリストされており、イーサリアムETPの資産はビットコインETP資産の約25％〜30％を占めています（図6）。これに基づいて、Grayscale Researchの仮定はそれです米国にリストされているスポットイーサリウムETFの純流入は、これまでにスポットビットコインETFの純流入の25％から30％、または最初の4か月ほどで35〜40億ドルに達します（1月25日以降のSpot Bitcoin ETFを占めています137億米ドルの純流入の％〜30％）。[6] Ethereumの時価総額は、ビットコインの時価総額の約3分の1（33％）であるため、私たちの仮定は、Ethereumの純流入が時価総額に比例してわずかに小さくなる可能性があることを意味します。これは合理的な仮定であると考えていますが、推定は不確実であり、米国にリストされているスポットイーサリアムETFの純流入のリスクが高く、低いリスクがあります。米国市場では、ETH先物ETFはBTC先物ETF資産の約5％のみを占めていますが、これはETH ETFの相対的な需要を表していないと考えています。[7]
図6：米国以外では、Ethereum ETP Asset Management ScaleがビットコインETP資産管理スケールの25％〜30％を占めています
ETH供給の観点から、グレースケールの研究はそれを信じていますETHの約17％は、アイドルまたは比較的流動性の欠如として分類できます。データ分析プラットフォームのAlliumによると、これにはETH供給の約6％が5年以上動かないことを含み、ETH供給の約11％がさまざまなスマートコントラクト（橋、カプセル化ETH、その他のさまざまなアプリケーションなどで「ロック」されています。 ）。さらに、ETH供給の27％が誓約されています。最近、Grayscaleを含むSpot Ethereum ETFアプリケーション発行者がパブリックファイルから株式を削除し、SECは、これらの製品を誓約なしに米国で取引できるようにする場合があります。したがって、供給のこの部分は、ETFによって購入される可能性は低いです。
これらのカテゴリに加えて、オンライントランザクションに使用されるガスETHは年間28億ドルです。これは、現在のETH価格での追加の0.6％の供給を表しています。[8]また、イーサリアム財団（12億ドル相当のETH）、マントル（約8億7,900万ドル）、ゴーレム（9億9,500万ETH）を含む、財務省に大量のETHを保有する多くの契約もあります。全体として、契約財務省のETHは、供給の約0.7％を占めています。[9]最後に、総供給の約400万人のETH、または総供給の3％がすでにETPに保持されています。[10]
全体として、これらのグループは、カテゴリの部分的な重複にもかかわらず、ETH供給のほぼ50％を占めています（たとえば、プロトコル財務省のETHが誓約される場合があります）（図7）。潜在的な新しい米国が上場しているSpot Ethereum ETFについて、ETHの純購入は残りの循環供給から生じる可能性が高いと考えています。既存の使用が新しいSpot ETF製品の利用可能な供給を制限する場合、需要の増加は価格に大きな影響を与える可能性があります。
図7：ETH供給の大部分は新しいスポットETFに入ることができません
評価の観点から、Ethereumの評価は、1月にSpot Bitcoin ETFが発売されたときにビットコインよりも高いと言えます。たとえば、一般的な評価メトリックはMVRV Zスコアです。この指標は、トークンの総市場価値の「実現価値」との比率に基づいています。トークンの最後の時間の市場価値に基づいて、チェーンで移動しました（交換で取引される価格ではなく）。Spot Bitcoin ETFが1月に発売されたとき、MVRV Zスコアは比較的低く、中程度の評価を示し、価格上昇の余地が増える可能性があります。暗号通貨市場はそれ以来、ビットコインとイーサリアムのMVRV比の両方が増加していることを評価しています（図8）。これはそれを示しているかもしれません1月に承認されたUS Spot Bitcoin ETFと比較して、Spot ETH ETFは承認後の価格上昇の余地が少なくなります。
図8：ETHは、Spot Bitcoin ETFが起動されたときにBTCよりも価値があります
やっと、暗号通貨のネイティブ投資家は、スマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨セクター、特にSOL/ETH価格比の競争に対するSpot Ethereum ETFの影響を懸念している可能性があります。Solanaはこのセグメントで2番目に大きい資産（時価総額）であり、Grayscale Researchはそれを信じています長期的には、現在、マーケットリーダーのイーサリアムから市場シェアを獲得する可能性が最も高いです。ソラナは過去1年間でイーサリアムよりも大幅に優れたパフォーマンスを発揮しており、SOL/ETH価格比は現在、以前の暗号通貨ブルマーケットのピークに近づいています（図9）。[11]その理由の一部は、故障した暗号通貨交換FTXにもかかわらず、トークンの所有権と開発活動の観点から、ネットワークのユーザーと開発者コミュニティは引き続きエコシステムの開発を続けているからです。さらに重要なことに、Solanaは、説得力のあるユーザーエクスペリエンスを通じて、取引活動と料金の収益を増やすこともできます。短期的には、新しいスポットEthereum ETFからの流入がETHの価格をサポートするため、SOL/ETH価格比が平らになると予想されます。ただし、長期的には、SOL/ETHの価格比は、2つのチェーン間の手数料収入の相対的な増加によって決定される可能性があります。
図9：SOL/ETH価格比が前のサイクル高に近づいています
未来を探しています
米国市場でのETH ETFの発売は評価に直接影響を与える可能性がありますが、規制当局の承認の重要な影響は価格をはるかに超えています。Ethereumは、分散型ネットワークに基づいたデジタルコマースの別のフレームワークを提供します。ブロックチェーンは、近くの国境を越えた支払い、真のデジタル所有権、相互運用可能なアプリケーションなど、より多くの可能性を提供する場合があります。現在、この実用的な機能を提供する他のスマートコントラクトプラットフォームがありますが、Ethereum Ecosystemにはユーザーの数が多く、最も分散型アプリケーション、最も深い資金プールがあります。[12] Grayscale Researchはそれを予測しています新しいSpot ETFは、この変革的技術をより幅広い投資家やその他のオブザーバーに導入し、ブロックチェーンの採用を加速するのに役立ちます。
参考文献：
[1]出典：Artemis、Dapp Radar。2024年5月27日現在のデータ。
[2]このメタファーは、コンピューター科学者のニック・サボの1997年のメモ「スマートコントラクトのアイデア」に由来しています。
[3]出典：Artemis。2024年5月27日現在のデータ。
[4]たとえば、2022年12月31日から2024年5月23日まで、ビットコインとイーサリアムの価格収益率とリターンを年間のボラティリティで割ったものは、グローバルな株式市場（MSCI All Daiust World Index）、Global Bond Market（ Bloomberg-Barclays Global Comprehensive Index）およびCommodity Market（S＆AMP; P/GSCIで表されます）。出典：ブルームバーグ、グレイスケール投資。2024年5月23日現在のデータ。
[5] Grayscale Researchは、料金収入がスマートコントラクトプラットフォームの評価の主な要因であると考えていますが、他の要因には最大の引き出し価値（MEV）、おそらく「金銭的プレミアム」（価値を貯蔵する資産を保持する意思、および/または交換媒体）およびその他の要因。
[6]出典：Bloomberg、Grayscale Investments。2024年5月24日現在のデータ。
[7]出典：Bloomberg、Grayscale Investments。2024年5月28日現在のデータ。
[8]出典：Artemis、Grayscale Investments。2024年5月24日現在のデータ。
[9]出典：Defi Llama。
[10]出典：ブルームバーグ、グレイスケール投資。2024年5月24日現在のデータ。
[11]市場価値の観点から見ると、ソラナの供給の成長は、比較的高い成長のためにさらに大きくなっています。
[12]出典：Artemis、Dapp Radar、Defi Llama。2024年5月27日現在のデータ。
