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Source: GraysCale, compilé par: Baishui, Vision de Bitchain
résumé
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Le lancement potentiel des ETF Ethereum permettra à plus d’investisseurs de comprendre les concepts des contrats intelligents et des applications décentralisées, comprenant ainsi le potentiel de la blockchain pour changer le commerce numérique.
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Ethereum est le plus grand actif (par capitalisation boursière) dans notre champ de crypto-monnaie de plate-forme de contrat intelligent, et est également le réseau de blockchain avec le plus grand nombre d’utilisateurs et d’applications.[1] Il met en œuvre le concept de conception modulaire pour atteindre l’expansion, où plus d’activité se produira sur le réseau de couche 2 pertinent au fil du temps.Afin de maintenir la domination dans le segment hautement compétitif, Ethereum devra attirer plus d’utilisateurs et augmenter ses revenus de dépenses.
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Selon un précédent international, l’équipe de recherche en niveaux de gris attendLa demande de FNB Ethereum spot aux États-Unis atteindra environ 25% à 30% des ETF Bitcoin SPOT.Une grande partie de l’offre d’Ethereum, telle que l’ETH, peut ne pas être utilisée pour les ETF.
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Compte tenu de l’évaluation initiale élevée,Par rapport au lancement de Bitcoin ETF en janvier 2024, il peut y avoir une place plus limitée pour d’autres augmentations de prix.Mais la recherche en niveaux de gris reste optimiste quant aux perspectives des deux actifs.
La semaine dernière, la Commission américaine des Securities and Exchange (SEC) a approuvé le formulaire 19B-4 déposé par plusieurs émetteurs pour des fonds (ETF) sur les échanges (ETF) de Spot Ethereum, indiquant des progrès significatifs dans la liste de ces produits sur les échanges américains.Comme les ETF Bitcoin spot qui sont devenus publics en janvier, ces nouveaux produits pourraient exposer un plus large éventail d’investisseurs aux classes d’actifs cryptographiques.Bien que les deux actifs soient basés sur la même technologie de blockchain, Ethereum est un réseau autonome avec différents cas d’utilisation (figure 1).Le bitcoin est désormais utilisé principalement comme alternative numérique au magasin de valeur et d’or, tandis qu’Ethereum est une plate-forme informatique décentralisée avec un écosystème d’application riche qui est souvent analogisée à un magasin d’applications décentralisé.Les nouveaux investisseurs intéressés à explorer ces actifs pourraient devoir considérer les fondamentaux uniques d’Ethereum, le positionnement concurrentiel et son rôle potentiel dans la croissance du commerce numérique basé sur la blockchain.
Chart 1: Ethereum est une plateforme de contrat intelligente
Bases des contrats intelligents
Ethereum a élargi la vision initiale de Bitcoin en ajoutant des contrats intelligents.Un contrat intelligent est un code informatique préprogrammé et exécuté automatiquement.Lorsqu’un utilisateur utilise un contrat intelligent, il effectuera des actions prédéfinies sans aucune entrée supplémentaire.Une métaphore classique dans le monde réel est un distributeur automatique: l’utilisateur met une pièce et le distributeur automatique livre les marchandises.[2] À l’aide de contrats intelligents, les utilisateurs « investissent généralement » des jetons numériques et le logiciel effectue un certain type d’opérations.Ces opérations peuvent inclure n’importe quoi, de l’échange de jetons à l’émission de prêts à la vérification de l’identité numérique de l’utilisateur.
Les contrats intelligents traversent le mécanisme de la blockchain Ethereum.En plus d’enregistrer la propriété des actifs, les mises à jour bloc par bloc des blockchains peuvent également enregistrer les changements arbitraires de « State » – un terme informatique qui indique l’état des données dans une base de données.De cette façon, en ajoutant des contrats intelligents, la blockchain public peut s’exécuter comme un ordinateur (un ordinateur logiciel au lieu d’un ordinateur matériel).Avec ces éléments de base, Ethereum et d’autres blocs de plate-forme de contrat intelligents peuvent héberger presque tous les types d’applications et servir d’infrastructure de base neutre pour l’économie numérique émergente.
Retour des actifs et fondamentaux
Ethereum (ETH) du réseau Ethereum est la plus grande composante de notre espace de crypto-monnaie de plate-forme de contrat intelligent (par capitalisation boursière).[3] Du début de 2023 à récent, les performances de l’ETH sont fondamentalement cohérentes avec ce segment (figure 2).Cependant, il n’est pas aussi bon que le bitcoin (par capitalisation boursière, c’est le plus grand actif cryptographique de la capitalisation boursière globale) et Solana (par capitalisation boursière, c’est le deuxième plus grand actif dans le domaine de la crypto-monnaie de la plate-forme de contrat intelligente).Comme Bitcoin, Ethereum a surclassé certaines classes d’actifs traditionnelles à la fois en valeur absolue et ajustée au risque depuis le début de 2023.[4]Bitcoin et Ethereum ont atteint des rendements ajustés au risque comparables aux classes d’actifs traditionnelles sur une plus longue période, bien que la volatilité soit significativement plus élevée.
Figure 2: Jusqu’à récemment, les performances de l’ETH étaient cohérentes avec le secteur de la crypto-monnaie
Avec la conception modulaire d’Ethereum, différents types d’infrastructures de blockchain sont conçus pour fonctionner ensemble pour offrir une expérience de l’utilisateur final.en particulier,Plus d’activité devrait se produire sur le réseau de couche 2 d’Ethereum au fil du temps(Ajouter pour fournir des fonctionnalités de blockchain et se connecter au logiciel supplémentaire du réseau principal de la couche 1), pourPermet à l’écosystème de se développer.La couche 2 vérifie régulièrement et publie son historique de transaction à la couche 1, bénéficiant de sa cybersécurité et de sa décentralisation.Cette approche contraste fortement avec les blockchains avec la philosophie de conception monolithique, comme Solana, où toutes les opérations clés (exécution, règlement, consensus et disponibilité des données) sont effectuées dans un réseau unique de couche 1.
En mars 2024, Ethereum a subi une mise à niveau majeure et devrait faciliter sa transition vers une architecture de réseau modulaire (voir notre rapport sur les détailsLa maturité d’Ethereum: «Dencun» et Eth 2.0 »).À en juger par l’activité de la blockchain, cette mise à niveau a réussi: le nombre d’adresses actives sur le réseau de couche 2 a considérablement augmenté, représentant actuellement environ les deux tiers de l’activité totale de l’écosystème Ethereum (figure 3).
Figure 3: L’activité de la couche 2 Ethereum augmente considérablement
Pendant ce temps, le transfert d’activité vers le réseau de couche 2 a également affecté l’économie des jetons d’éther, du moins à court terme.La plateforme de contrat intelligente La blockchain accumule la valeur principalement par le biais de frais de transaction, qui sont généralement payés aux validateurs ou utilisés pour réduire la fourniture de jetons.Dans l’écosystème Ethereum, les frais de transaction de base sont brûlés (détruits et retirés de la circulation), tandis que les frais de priorité (« pourboire ») sont versés au validateur.Lorsque les revenus des transactions d’Ethereum sont relativement élevés, le nombre de jetons détruits dépasse généralement la vitesse des nouvelles émissions et l’offre totale d’ETH a tendance à diminuer.Cependant, à mesure que l’activité du réseau se déplace vers la couche 2, les revenus des dépenses sur le Mainnet Ethereum ont diminué et l’offre d’ETH a recommencé à augmenter (figure 4).Le réseau de couche 2 paie également des frais pour publier ses données à la couche 1 (soi-disant « frais de blob », ainsi que d’autres frais de transaction), mais le montant est souvent relativement faible.
Figure 4: L’offre d’ETH a récemment augmenté en raison des faibles coûts de maint
Pour que la valeur d’Ethereum augmente au fil du temps, le Mainnet Ethereum devra probablement voir une augmentation du revenu des frais.[5]Cela peut être réalisé de deux manières: i) une augmentation modérée de l’activité de la couche 1, en payant des coûts de transaction plus élevés, ou ii) une augmentation significative de l’activité de la couche 2, en payant des coûts de transaction plus bas.La recherche en niveaux de gris s’attend à ce que ce soit une combinaison des activités de couche 1 et de couche 2 et d’augmentation des revenus des dépenses.
Nous croyons queLa croissance de l’activité de la couche 1 est plus susceptible de provenir de transactions à basse fréquence et à grande valeur, et tout ce qui nécessite un degré élevé de décentralisation(Au moins jusqu’à ce que le réseau de couche 2 soit suffisamment décentralisé).Cela peut inclure de nombreux types de projets de tokenisation, où les coûts de transaction peuvent être relativement bas par rapport à la valeur en dollars de la transaction.Actuellement, environ 70% des bons du Trésor américain sont sur la blockchain Ethereum (figure 5).Nous croyons queLes jetons non butins (NFTS) avec une valeur relativement élevée peuvent également rester sur le Mainnet Ethereum car ils bénéficient de la sécurité élevée et de la décentralisation d’Ethereum et ont une fréquence relativement basse des mains du changement (pour des raisons similaires, nous nous attendons à ce que Bitcoin NFT continue de croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour croître pour cro » ).
Figure 5: Ethereum héberge la plupart des obligations de trésorerie tokenisées
En revanche, des transactions de fréquence et / ou de faible valeur relativement élevée se produisent plus naturellement sur divers réseaux de couche 2 dans Ethereum.Un bon exemple est l’application des médias sociaux, et nous avons vu diverses histoires de réussite récentes hébergées sur Ethereum Layer 2, y compris Friend.tech (base), Farcaster (OP MainNet) et Fantasy Top (BLAST).Nous croyons queLes jeux et les paiements au détail peuvent également nécessiter des coûts de transaction très bas et sont plus susceptibles de migrer vers le réseau de couche 2.Il est important, cependant, que, compte tenu des faibles coûts de transaction, ces applications doivent attirer un grand nombre d’utilisateurs afin d’augmenter considérablement les revenus des dépenses du Mainnet Ethereum.
Impact potentiel des ETF de Spot Ethereum aux États-Unis
À long terme, la capitalisation boursière d’Ethereum devrait refléter ses revenus de dépenses et d’autres principes fondamentaux.Mais à court terme, le prix du marché des jetons peut être affecté par les variations de l’offre et de la demande.Bien que nous ayons vu des progrès dans l’approbation réglementaire complète de l’ETF du Spot ETF aux États-Unis, les émetteurs exigent toujours que leur déclaration d’enregistrement soit révisée et déclarée en vigueur par le Département des finances des sociétés de la Commission des valeurs mobilières.Étant donné que les actifs sont disponibles pour un plus large éventail d’investisseurs, l’approbation complète de ces produits et lancements de transactions peut apporter une nouvelle demande.Compte tenu de la dynamique simple de l’offre et de la demande, la recherche en niveaux de gris s’attend à ce que le nombre de personnes accédant aux protocoles Etf et Etf des protocoles d’Ethereum et d’Etf aide à stimuler la demande et ainsi à augmenter le prix des jetons.
En dehors des États-Unis, les produits de trading d’échange Bitcoin et Ethereum (ETPS) ont été répertoriés, avec des actifs dans Etpthereum ETP représentant environ 25% à 30% des actifs Bitcoin ETP (figure 6).Sur cette base, l’hypothèse de la recherche en niveaux de gris est queLes entrées nettes des ETF Ethereum répertoriés aux États-Unis atteindront jusqu’à présent 25% à 30% des entrées nettes des ETF Bitcoin SPOT, ou 3,5 à 4 milliards de dollars au cours des quatre premiers mois environ (en tenant compte des ETF Bitcoin SPOT depuis le 25 janvier % -30% de l’afflux net de 13,7 milliards de dollars américains).[6] La capitalisation boursière d’Ethereum représente environ un tiers (33%) de la capitalisation boursière de Bitcoin, donc nos hypothèses signifient que les entrées nettes d’Ethereum peuvent être légèrement plus faibles proportionnelles à sa capitalisation boursière.Bien que nous pensons qu’il s’agit d’une hypothèse raisonnable, les estimations sont incertaines et il existe un risque élevé et faible de entrées nettes de FNB Ethereum listés aux États-Unis.Sur le marché américain, les ETF à terme ETH ne représentent qu’environ 5% des actifs des FNB BTC Futures, bien que nous pensons que cela ne représente pas la demande relative de FNBTH.[7]
Figure 6: En dehors des États-Unis, l’échelle de gestion des actifs Etp ETP représente 25% à 30% de l’échelle de gestion des actifs Bitcoin ETP
En termes d’approvisionnement en ETH, la recherche en niveaux de gris estime queEnviron 17% de l’ETH peut être classé comme inactif ou relativement manque de liquidité.Selon Data Analytics Platform Allium, cela comprend environ 6% de l’offre d’ETH qui ne bouge pas pendant plus de cinq ans, et environ 11% de l’offre d’ETH «verrouillée» dans divers contrats intelligents (tels que les ponts, l’ETH encapsulé et diverses autres applications ).De plus, 27% de l’offre d’ETH est promis.Récemment, les émetteurs d’application ETF Spot Etf, y compris les niveaux de gris, ont supprimé la participation des dossiers publics, indiquantLa SEC peut permettre à ces produits d’être échangés aux États-Unis sans engagement.Par conséquent, cette partie de l’alimentation est peu susceptible d’être achetée par les ETF.
En plus de ces catégories, Gas Eth utilisé pour les transactions en ligne est de 2,8 milliards de dollars par an.Cela représente une offre supplémentaire de 0,6% au prix de l’ETH actuel.[8] Il existe également de nombreux accords qui détiennent une grande quantité d’ETH dans leur trésor, y compris la Fondation Ethereum (1,2 milliard de dollars d’ETH), le manteau (environ 879 millions de dollars eth) et le golem (995 millions de dollars eth).Dans l’ensemble, l’ETH dans l’accord Treasury représente environ 0,7% de l’offre.[9] Enfin, environ 4 millions d’ETH, ou 3% de l’offre totale, sont déjà détenus dans l’ETH etp.[10]
Dans l’ensemble, ces groupes représentent près de 50% de l’offre d’ETH malgré un chevauchement partiel dans les catégories (par exemple, l’ETH dans le Trésor du protocole peut être promis) (figure 7).Pour tout nouveau ETF potentiel des États-Unis, ETF Etf, nous pensons que les achats nets d’ETH sont plus susceptibles de provenir de l’approvisionnement en circulation restant.Si les utilisations existantes limitent l’offre disponible de nouveaux produits ETF SPOT, toute augmentation supplémentaire de la demande peut avoir un impact plus important sur le prix.
Figure 7: Une grande partie de l’alimentation ETH ne peut pas entrer de nouveaux ETF spot
Du point de vue de l’évaluation,L’évaluation d’Ethereum peut être considérée comme plus élevée que Bitcoin lorsque le SPOT Bitcoin ETF a été lancé en janvier.Par exemple, une métrique d’évaluation populaire est le score MVRV Z.Cet indicateur est basé sur le ratio de la valeur marchande totale du jeton à sa « valeur réalisée »: basée sur la valeur marchande du dernier token a évolué dans la chaîne (plutôt que le prix négocié sur la bourse).Lorsque le SPOT Bitcoin ETF a été lancé en janvier, son score MVRV Z était relativement faible, indiquant des évaluations modérées et qu’il pourrait y avoir plus de place pour les augmentations de prix.Le marché des crypto-monnaies apprécie depuis lors, avec les ratios MVRV de Bitcoin et Ethereum augmentant (figure 8).Cela peut indiquer quePar rapport au FNB approuvé par US Spot Bitcoin en janvier, le FNB SPOT ETH a moins de place pour l’augmentation des prix après l’approbation.
Figure 8: ETH est plus précieux que BTC lorsque Spot Bitcoin ETF est lancé
enfin,Les investisseurs indigènes de la crypto-monnaie peuvent être préoccupés par l’impact des ETF de Spot Ethereum sur la concurrence dans le secteur des crypto-monnaies des plates-formes de contrat intelligentes, en particulier le ratio de prix Sol / ETH.Solana est le deuxième plus grand atout du segment (par capitalisation boursière), et GraysCale Research estime queÀ long terme, il est actuellement le plus susceptible de saisir la part de marché du leader du marché Ethereum.Solana a fonctionné beaucoup mieux qu’Ethereum au cours de la dernière année, et le ratio de prix Sol / Eth est maintenant proche du pic du marché taureau de la crypto-monnaie précédente(Figure 9).[11] Une partie de la raison peut être qu’en dépit de l’échec de l’échange de crypto-monnaie FTX, en termes d’activités de propriété et de développement de jetons, la communauté des utilisateurs et des développeurs du réseau continue de développer l’écosystème.Plus important encore, Solana est également en mesure de stimuler une activité de transaction accrue et des revenus de frais grâce à une expérience utilisateur convaincante.À court terme, nous nous attendons à ce que le ratio de prix Sol / ETH s’aplade, car les entrées des nouveaux ETF Ethereum soutiendront le prix de l’ETH.Cependant, à long terme, le ratio de prix Sol / ETH est susceptible d’être déterminé par l’augmentation relative des revenus des frais entre les deux chaînes.
Figure 9: Le ratio de prix Sol / ETH s’approche du cycle précédent élevé
Regarder vers l’avenir
Bien que le lancement des ETH ETH sur le marché américain puisse avoir un impact direct sur les évaluations, l’impact important de l’approbation réglementaire va bien au-delà du prix.Ethereum fournit un autre cadre pour le commerce numérique basé sur des réseaux décentralisés.La blockchain peut offrir plus de possibilités, notamment des paiements transfrontaliers quasi instants, une véritable propriété numérique et des applications interopérables.Bien qu’il existe d’autres plateformes de contrats intelligents qui offrent actuellement cette fonctionnalité pratique, l’écosystème Ethereum possède le plus grand nombre d’utilisateurs, les applications les plus décentralisées et le plus profond bassin de fonds.[12] La recherche en niveaux de gris prédit queLes nouveaux ETF spot peuvent introduire cette technologie transformatrice à un plus large éventail d’investisseurs et autres observateurs et aider à accélérer l’adoption de la blockchain.
Références:
[1] Source: Artemis, Dapp Radar.Données au 27 mai 2024.
[2] Cette métaphore provient de la note de l’informatique Nick Szabo de 1997 «L’idée des contrats intelligents».
[3] Source: Artemis.Données au 27 mai 2024.
[4] Par exemple, du 31 décembre 2022 au 23 mai 2024, le rendement des prix et le retour de Bitcoin et Ethereum divisés par la volatilité annualisée ont dépassé le marché boursier mondial (par l’indice mondial mondial de MSCI All Pays), Global Bond Market (représenté par Bloomberg-Barclays Global Comprehensive Index) et le marché des produits de base (représentés par S & amp; p / gsci).Source: Bloomberg, Investments en niveaux de gris.Données au 23 mai 2024.
[5] Alors que GraysCale Research estime que le revenu des frais est le principal moteur de l’évaluation de la plate-forme de contrat intelligent, d’autres facteurs peuvent inclure une valeur de retrait maximale (MEV), peut-être une «prime monétaire» (disposée à contenir des actifs pour stocker la valeur et / ou comme un moyen d’échange) et d’autres facteurs.
[6] Source: Bloomberg, Investments en niveaux de gris.Données au 24 mai 2024.
[7] Source: Bloomberg, Investments en niveaux de gris.Données au 28 mai 2024.
[8] Source: Artemis, Investments en niveaux de gris.Données au 24 mai 2024.
[9] Source: Defi lama.
[10] Source: Bloomberg, Investments en niveaux de gris.Données au 24 mai 2024.
[11] Du point de vue de la valeur marchande, la croissance de l’offre de Solana est encore plus grande en raison de sa croissance relativement élevée.
[12] Source: Artemis, Dapp Radar, Defi lama.Données au 27 mai 2024.
