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作者：Majed Twijiri，Amber Labs 研究員 來源：Amber Labs Substack，翻譯：比特鏈視界xiaozou
1 、摘要
TON是一個權益證明區塊鏈，由Telegram Inc通過TON基金會間接提供支持。它通過一種稱為無限動態分片（infinite dynamic sharding）的模式進行水平擴展，在測試環境下管理，獲得了超過100k TPS（Solana為60k TPS）。我們認為該鏈的原生代幣目前被低估了，原因如下：
· 供應集中與價值稀缺，是一個相對持有不足的L1。
· 明確的上市策略和一流的分發渠道。
· 鑑於當前的KPI情況，還有巨大的增長空間。
· 看得見的Crypto特定催化因素。
2 、 TON 概述
（ 1 ） TON 鏈歷史
TON以前名為Telegram Open Network，其根源可以追溯到2018年，當時Telegram的創始人兄弟Pavel和Nikolai Durov開始了Telegram Messenger的區塊鏈解決方案的探索。那一年，他們通過TON代幣（之前的Grams）的ICO籌集了總計17億美元的資金，隨後不久便發布了TON白皮書，並於2019年春季發布了第一個TON測試網。在經歷了一系列監管挑戰（最終結果是美國證券交易委員會於2019年10月起訴Telegram進行未經註冊的證券發行）之後，Telegram同意退還從投資者那裡籌集的資金，並於2020年5月之前支付1850萬美元的和解金。
雖然Telegram團隊表面上停止了該鏈上的開發活動，但以NewTON（後來更名為TON Foundation）為名的一群新的開發人員圍繞該項目聚在了一起，繼續埋頭開發，專注於忠於白皮書提出的設計原則，即「區塊鏈的區塊鏈」結構。與此同時，截止2020年6月，所有可用的TON代幣都可以通過使用工作量證明（PoW）系統的「Giver」智能合約進行挖礦，CPU挖礦從2020年持續到2022年。我們注意到，雖然這種分發方法旨在促進去中心化的發展和公平性的提高，但研究結構清楚地表明，很大一部分供應是由內部人士或與TON基金會相關的地址挖出的，僅248個密切相關的地址在2個月內（2020年7月至8月）就挖出了85%的代幣。
到目前為止，TON基金會都深深影響著TON代幣價格，對項目的成功與否至關重要。自該基金會成立以來，其資金來源不僅來自最初的挖礦活動，還來自最近向專業投資者鎖定的場外交易。為了穩固其戰略方向，TON基金會於2023年9月宣布與Telegram建立合作夥伴關係，Telegram由Anatoliy Makosov主導的核心團隊領導。這一合作關係的締結標誌著TON向著在更廣泛的加密領域的持續發展和市場定位邁出了關鍵一步，並加強了TON的看漲理由，提供了有效影響和提高代幣價格的連貫一致的核心驅動力。
（ 2 ）當前生態系統狀況
TON目前由四個主要部分構成，分別是：TON Blockchain（區塊鏈），TON Payments（支付），TON Proxy（代理）和TON Storage（存儲）（去中心化存儲）。TON Blockchain是通用區塊鏈，包含一個允許無許可交易的標準執行層。TON Payments是一個最低費用的平臺微支付渠道，允許同行之間進行即時快速支付。它目前可以通過Telegram上的wallet bot訪問，這要感謝應用程式內的便捷性。TON Storage支持在TON上存儲並分發文件，類似於一個去中心化的Dropbox。最後，TON Proxy通過允許用戶獨立於固定IP/集中域名運行.ton站點來確保抗審查性。所有這四個組件都有一個內容豐富的路線圖，可很好地確保未來的交叉兼容性和連接性。
最近幾周，由於TON基金會、Telegram和合作夥伴們共同努力推動鏈上生態系統的發展，TON鏈見證了寒武紀式爆發的鏈上活動。最值得注意的是，我們看到Tether在4月份宣布了與TON的內部方向性整合，支持代幣的原生贖回，從而允許更深度的DEX流動性和更多的資本流入。TON基金會還在運行各種流動性挖礦激勵措施，例如，為DeFi LP指定的1100萬枚TON（約合5000萬美元）。除了特定於DeFi的激勵措施之外，該基金會還在運行更廣泛的鏈上激勵計劃，總計超3000萬枚TON。結果就是以TON計價的TVL呈爆炸式增長，2024年4月達到了3000萬，比年初增長了6倍（見下圖）。我們確實注意到，DeFi TVL總體上是相當逐利的，一旦2024年6月的獎勵發完，可能會流失一些資本。
鑑於DeFi流動性挖礦最終是一個已被解決的遊戲，並且在之前的alt-L1中已經出現了多次迭代，我們認為這些激勵措施的真正價值在於Telegram可以激勵app用戶與TON交互的其他更正交的利基方式。目前的獎勵計劃是獎勵那些通過病毒式遊戲機制吸引用戶的項目，比如由NotCoin推廣的遊戲（一款簡單但令人上癮的點擊類應用，日活用戶超過350萬）。這之後就是完成應用內任務（如NFT和DNS域名鑄造）的獎勵，最後就是前面提到的TON上那些最大的DEX的流動性挖礦。而最終目標就是利用TON隨時可用的分發渠道，慢慢地、逐步地向鏈上工作流程引入並留存被吸引來的Telegram受眾。
這一努力導致了所有指標上區塊鏈活動的增加，具體如下（見下圖）：
· 交易量增加了 10 倍：自2024年3月以來，交易量在每天200萬-400萬筆之間，高於去年的每天20萬筆。
· 鏈上激活的錢包數量增加了 3.6 倍：從2024年1月的60萬個地址增加到2024年4月底的350萬個。
· 日活錢包（ DAW ）數量增加到六位數：從今年初的3萬個增加到現在的16萬個。
· TON 每日費用在 5 萬美元到 25 萬美元之間：TON費用的一半被burn。
雖然這些數字上漲本身可能預示著非有機和非粘性的鏈上參與，但對於一個一直以來激勵獎勵計劃都不大（與Avax的1.8億美元規模的2021激勵計劃相比）的生態系統來說，這樣的快速增長是值得關注的，無論是否應該對這種活動水平和TVL在獎勵期後的可持續情況進行監測。
3 、代幣經濟學概述
本文觀點的基礎在於健全的代幣經濟學特徵。雖然估值相對較高，為240億美元FDV和160億美元流通市值，但目前由TON基金會和其附屬公司嚴格管控的大量供應、驗證網絡的低通脹率以及用於向投資者分配供應的有條不紊的場外銷售都是向好的。
目前的總供應量為5,105,734,318（在代幣發布時發行了50億枚），初始分配為85%的代幣面向用戶，5%分配給驗證者。該鏈以每年0.6%的速度膨脹，向驗證者支付獎勵以維持共識。再深入來看，我們注意到約有13億枚代幣鎖定在Locker智能合約（名為Believers Fund）中，鎖定了超過20%的TON供應，直到2025年10月12日，開始在懸崖期後的3年內進行月度分發。總分發量包括用戶鎖定的約10億枚TON以及為激勵計劃捐贈的2.84億枚。
除了locker合約外，TON基金會還鎖定了大型早期礦工錢包持有的約11億枚TON，這些錢包在48個月內沒有進行過一次交易。這兩項舉措的結果就是，在可預見的未來，將有大約47%（24億枚代幣）的TON供應量從流通中消失。因此，有效流通市值約為85億美元。
另一方面，對已售出的鎖定OTC代幣的數量進行美元估值要困難得多，然而，根據公告判斷，似乎至少有價值3000萬美元的代幣已出售給風險投資公司和專業投資人：
· MEXC Ventures在2023年10月對TON進行了「八位數」的投資。
· 2023年11月，Animoca Brands投資TON Network，成為最大的驗證者。
· Mirana Ventures在2024年3月投資800萬美元支持TON代幣。
鑑於TON在採用方面仍處於早期階段，因此該代幣的價值積累敘事還有些薄弱。然而，隨著鏈上活動通過burn機制（50%的TON費用會被burn）持續增長，情況應該會有所好轉。
更重要的是，Telegram正在積極開發TON代幣的實用功能來提升其價值。例如，Telegram最近宣布將專門使用TON代幣進行廣告支付。也就是，廣告商需要使用TON資助他們的營銷活動，收入將在Telegram和內容創作者之間平分。此外，Telegram已開始通過Fragment Store接受TON進行與Telegram Premium相關的支付（Telegram Premium擁有500萬用戶）。這些舉措表明Telegram團隊的努力經過了深思熟慮，以確保TON仍然是一種具有實用價值的代幣，並具有與Telegram服務直接相關的明確增值機制。
4 、投資基本原理
（ 1 ）供應集中和持有不足的 L1
每年0.6%的適度的低通脹率（低於比特幣），鑑於約50%的供應量被鎖定在Believers Fund和非活躍礦工錢包中，再加上挖出的代幣中約有86%被TON基金會所控，或一定程度上附屬於TON基金會，所以中期浮動相對較低。
此外，大部分關注以及OTC鎖定代幣投資都是由亞洲參與者完成的，這表明歐盟/美國參與者都在旁觀（見下圖的累積期貨回報率）。
過去兩個月的大幅上漲主要是亞洲推動
從技術角度來看，該代幣目前的交易價格位於今年年初和2023年低點的2-3倍之間。與SOL、AVAX和NEAR等的漲幅相比，該代幣上漲幅度相當小，使下行風險更加明顯較小。
（ 2 ）明確的上市策略和長期願景
一個宏偉的願景就是在你自己的手機上就可以輕鬆創建或可與微信競爭的Web3超級APP。這一願景標誌著大量的加密區塊鏈和DApp服務於投機者和技術嫻熟者的現狀發生了根本性的轉變，從本質上講，它們就是一個小得多的TAM，因此應該估值更低。Tether通過其整合公告提供了軟支持，當然Telegram也提供了切實的支持，無論是TON Blockchain、TON Proxy、TON Payments還是TON Storage，都有強大可靠的路線圖的指引。
（ 3 ）巨大的增長機會
鑑於目前約有350萬個鏈上激活錢包，而Telegram的月活用戶（MAU）數量為8億，預計未來五年將達到15億，可以說TON增長潛力相當大。這代表了一個巨大的總可尋址市場（TAM）的自然上限。TON基金會的戰略目標是在未來3-5年將Telegram的月活用戶轉化30%。如果Telegram能夠將其2億日活用戶中的0.2%成功轉化，就將超過以太坊目前約40萬的日活用戶數。顯然，這是一個擴大用戶群的巨大機會。
（ 4 ） Crypto 特定向好因素
近幾個月，TON每日交易量超過1.7億美元，幣安現貨上市可能會大大降低投資風險，並在流動性增加的情況下提供一定上行動力和更多的下行保護。
（ 5 ）風險及降低風險的措施
· 該項目能否維持目前的估值？這是一個雄心勃勃的項目，幾乎可以說得到了充分的重視。在這樣的情況下，該鏈和原生gas代幣應該發揮貨幣作用，而不是技術投機的工具。貨幣溢價比技術溢價更難獲得，因為本質上更短暫。
· 有關TON場外交易的細節需要進一步探討，因為可能成為邊際價格制定者的資本會選擇購買打折的OTC代幣，降低公開市場的購買壓力。
· 供應量解鎖，Believers Fund將於2025年10月開始解鎖，分發期為三年。
· 監管風險仍是一個因素。然而，我們認為，鑑於之前與美國證券交易委員會（SEC）的多番較量與磨合，監管風險已大大降低。Telegram顯然希望將代幣整合到平臺中，我們有理由認為Telegram已經進行了徹底的法律盡職調查，以確保他們目前和未來的TON業務遵守必要的法律法規。
5 、總結
我們相信，TON的絕大部分增長不會來自EVM和Rust區塊鏈的現存鏈上用戶。TON正在開闢一個更加垂直的未來，開闢自己的消費者生態位市場，這些消費者重視超級快速方便的去中心化解決方案，優先考慮資本流通自由和抗審查的新區塊鏈。從長期來看，TON的可比價值上限是900億美元的BNB，考慮到上述投資優勢，這是一個合理的現實目標，提供了明顯的上行和超出BTC表現的空間。
