بنك الاحتياطي الفيدرالي “سلبي” – تحليل اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في ديسمبر

<سبان ليف = "">تحليل متعمق لاجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في ديسمبر 2025: تحول كبير مقوم بأقل من قيمته الحقيقية—— منذ الإنهاء المبكر لـ QT إلى إعادة تشغيل مشتريات السندات الحكومية “غير المرتبطة ببرنامج التيسير الكمي”، لم يعد الأمر “مكافحة التضخم” أو “الهبوط الناعم”، بل “منع أزمة السيولة”

<سبان ليف = "">في 10 ديسمبر 2025، أعلن مجلس الاحتياطي الفيدرالي عن خفض سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس كما هو مقرر، مما أدى إلى خفض النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية إلى 3.25٪ -3.50٪. وفي الوقت نفسه، أعطى أوضح إشارة حتى الآن في مكان غير متوقع على الإطلاق بالنسبة للسوق: فقد اضطر إلى تغيير إطار السياسة النقدية الأصلي بالكامل في اجتماعين متتاليين.على الرغم من أن بنك الاحتياطي الفيدرالي قد أكد مرارًا وتكرارًا على أن هذا “ليس تيسيرًا كميًا” و”لا يشكل تيسيرًا نقديًا”، إلا أن هذه في جوهرها نسخة طبق الأصل كاملة من العملية “غير المتعلقة بالتيسير الكمي” في سبتمبر 2019، وقد بدأت في وقت مبكر عما كانت عليه في عام 2019 وكانت الخلفية أكثر خطورة.

<سبان ليف = "">وهذا ليس تحولاً في السياسة يتم الاستهانة به إلى حد كبير.

<سبان ليف = "">1. تم ضرب النقاط الثلاث الرئيسية، لكن الجوهر يكمن في النقطة الثالثة.

<سبان ليف = "">قبل الاجتماع، ركزت الأسواق والمحللون بشكل عام على ثلاثة أشياء:

<لي>

<سبان ليف = "">وما إذا كان سيتم خفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس (الاحتمال يقترب من 100%)؛<لي>

<سبان ليف = "">هل تعكس مخططات النقاط والتوقعات الاقتصادية النفوذ المتزايد لـ “تضخم التعريفات”؟<لي>

<سبان ليف = "">ما إذا كانت هناك بيانات تتعلق بالاحتياطيات وعمليات إعادة الشراء في مذكرة التنفيذ.

<سبان ليف = "">النتيجة:

<لي>

<سبان ليف = "">النقطة الأولى وقعت في مكانها دون أي تشويق؛<لي>

<سبان ليف = "">النقطة الثانية تتماشى بشكل أساسي مع التوقعات. تم تعديل مخطط النقطة بشكل طفيف فقط. وتم تنقيح متوسط ​​سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية في نهاية عام 2025 نزولاً من المستوى المتوقع سابقًا بنسبة 3.9% إلى نطاق يتراوح بين 3.6% إلى 3.8%، وسيظل دون تغيير في الأساس في عام 2026، مما يشير إلى أن اللجنة ككل لا تزال تحافظ على السيناريو الأساسي المتمثل في “الانتعاش الاقتصادي في عام 2026″؛<لي>

<سبان ليف = "">النقطة الثالثة كانت المفاجأة الكبرى: أعلن الاحتياطي الفيدرالي مباشرة أن “رصيد الاحتياطي قد انخفض إلى مستوى كاف وسيشرع في شراء أوراق مالية قصيرة الأجل (أذون الخزانة بشكل رئيسي) حسب الضرورة” وحدد في تفاصيل التنفيذ أنه “سيزيد حيازاته من الأوراق المالية من خلال شراء أذون الخزانة وغيرها من الطرق”.

<سبان ليف = "">وهذا يعني أنه في غضون شهر ونصف فقط، تعرض بنك الاحتياطي الفيدرالي لصفعة مرتين من الواقع واضطر إلى التخلي عن خطته المخطط لها:

<لي>

<سبان ليف = "">أعلن اجتماع نوفمبر مسبقًا أن فترة QT ستنتهي في مارس 2026 على أبعد تقدير؛<لي>

<سبان ليف = "">أعلن اجتماع ديسمبر بشكل مباشر عن استئناف عمليات شراء الأصول الشبيهة ببرنامج التيسير الكمي.

<سبان ليف = "">والقوة الدافعة الوحيدة لكلا التحولين هي نفسها: التوتر المستمر في احتياطيات النظام المصرفي (احتياطيات البنوك) وأسواق التمويل بالجملة (وخاصة سوق الريبو).

<سبان ليف = "">2. دخلت سوق الريبو “وضع نهاية العام” قبل الموعد المحدد، في وقت أبكر من أي وقت مضى في التاريخ.

<سبان ليف = "">تظهر أحدث البيانات (اعتبارًا من 9 إلى 10 ديسمبر 2025):

<لي>

<سبان ليف = "">ظل سعر الفائدة لليلة واحدة SOFR عند 3.90% – 3.95% لعدة أيام متتالية، وهو أعلى بكثير من IOER (سعر الفائدة على الاحتياطيات الزائدة) البالغ 3.50%؛<لي>

<سبان ليف = "">ففي الحادي والثلاثين من ديسمبر/كانون الأول، ارتفع سعر الفائدة على عمليات إعادة الشراء (الريبو) في ليلة رأس السنة الجديدة إلى 4.35% إلى 4.60%، وهو أعلى بنحو 80 إلى 110 نقطة أساس من سعر الفائدة الرسمي؛<لي>

<سبان ليف = "">وفي تواريخ التسوية الرئيسية مثل 2 و15 يناير، وصلت أسعار اتفاقيات إعادة الشراء إلى مستويات متطرفة تزيد عن 5.0%؛<لي>

<سبان ليف = "">اتسع الفارق بين اتفاقيات إعادة الشراء GC وSOFR إلى نفس المدى الذي كان عليه قبل الأزمة في سبتمبر 2019.

<سبان ليف = "">والأهم من ذلك، أن وقت بدء الضغوط المالية في نهاية العام قد تقدم بشكل كبير.وتُظهِر التجربة التاريخية أن تأثير نهاية العام في السنوات العادية لن يكون واضحاً إلا بعد العشرين من ديسمبر/كانون الأول على أقرب تقدير؛ ومع ذلك، ستظهر علاوة كبيرة بالفعل في الفترة من 4 إلى 5 ديسمبر 2025، وسترتفع بشكل حاد في الفترة من 8 إلى 9 ديسمبر.وهذا يدل على أن المشاركين في السوق متشائمون للغاية بشأن المعروض من السيولة في نهاية العام وقد بدأوا في “القفز” لتأمين التمويل قبل أسابيع، مما يشكل ردود فعل إيجابية للطلب الرئيسي + تقلص العرض.

<سبان ليف = "">3. لماذا يتعين على بنك الاحتياطي الفيدرالي أن يتخذ إجراءات فورية؟

<لي>

<ب><سبان ليف = "">لقد وصلت الاحتياطيات بالفعل إلى “الحافة الدنيا من الكفاية”<سبان ليف = "">.وفقا لأحدث تقرير أسبوعي صادر عن بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك (أسبوع 4 ديسمبر)، انخفض الرصيد الاحتياطي للنظام المصرفي إلى 2.96 تريليون دولار أمريكي، بانخفاض قدره حوالي 700 مليار دولار أمريكي عن أعلى مستوى في يونيو 2025، وتبخر ما يقرب من 1.4 تريليون دولار أمريكي من الذروة في عام 2022. والأهم من ذلك، انخفضت الالتزامات غير الاحتياطية (أرصدة الريبو العكسي) إلى حوالي 380 مليار دولار أمريكي، بالقرب من عام 2021. أدنى مستوياتها.لقد تم استنفاد القدرة الاحتياطية لمرفق إعادة الشراء العكسي تقريبًا.وبمجرد استمرار الاحتياطيات في الانخفاض، فإن ضغط السيولة سينتقل مباشرة إلى أسعار الفائدة في سوق المال.<لي>

<ب><سبان ليف = "">ولم تكن قيود الميزانية العمومية للبنوك أكثر صرامة من أي وقت مضى<سبان ليف = "">.منذ عام 2025، دخلت القواعد النهائية لبازل 3 (نسبة الرافعة المالية التكميلية SLR، ورأس المال الإضافي GSIB، وما إلى ذلك) حيز التنفيذ الكامل، وتعتبر البنوك الأمريكية الكبرى عمومًا سندات الخزانة والاحتياطيات بمثابة أصول سائلة عالية الجودة (HQLA).وعلى خلفية القيود الأكثر صرامة على رأس المال، أصبحت البنوك أكثر ميلا إلى الاحتفاظ بسندات الخزانة بدلا من توفير سيولة إعادة الشراء، الأمر الذي أدى إلى تكثيف ظاهرة “إضراب المقرضين” في سوق إعادة الشراء.<لي>

<ب><سبان ليف = "">وتزيد إدارة الأرصدة النقدية للخزانة من الضغوط الموسمية<سبان ليف = "">. وفي نهاية السنة المالية 2025، انخفض رصيد حساب TGA التابع للخزانة إلى حوالي 550 مليار دولار أمريكي، وهو أقل بكثير من مستوى 800 مليار دولار أمريكي إلى 1 تريليون دولار أمريكي في نفس الفترة من السنوات السابقة، مما يعني أن التدفق النقدي للخزانة إلى السوق قد انخفض بشكل كبير، مما أدى إلى تفاقم توترات السيولة في نهاية العام.

<سبان ليف = "">في ظل صدى الضغوط الثلاثة المذكورة أعلاه، إذا استمر الاحتياطي الفيدرالي في “غير مبالٍ”، فمن المحتمل جدًا أن يتجاوز سعر الفائدة لليلة واحدة 5.5٪ أو حتى 6٪ في الفترة من 31 ديسمبر 2025 إلى 2 يناير 2026، وهو السيناريو المتطرف الذي سيكرر الأزمة بشكل مباشر في سبتمبر 2019.

<سبان ليف = "">4. المؤامرات النقطية والتوقعات الاقتصادية: ظاهرياً، هي مليئة “بالتشدد”، لكنها في الواقع تغطي اختلافات أكبر.

<سبان ليف = "">وعلى مستوى الرسم البياني النقطي، سيتم تعديل متوسط سعر الفائدة في نهاية عام 2025 نحو الانخفاض بنحو 25 إلى 30 نقطة أساس مقارنة بسبتمبر/أيلول، وسيظل دون تغيير بشكل أساسي في عام 2026، وسيرتفع قليلاً في عام 2027. وسيظل سعر الفائدة المحايد طويل الأجل عند 2.9%.على السطح، يبدو الأمر وكأنه “خفض متشدد لسعر الفائدة”. لكن التفسير الأعمق سوف يكشف:

<لي>

<سبان ليف = "">وارتفعت توقعات نمو الناتج المحلي الإجمالي في الفترة 2025-2026 بشكل كبير (من 1.8% إلى 2.2% في عام 2025 ومن 2.0% إلى 2.3% في عام 2026)، وانخفض معدل البطالة (من 4.2% إلى 2025).3% ← 4.1%، في حين رفع نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسية بمقدار 10 نقاط أساس فقط (2.5% ← 2.6% في عام 2025)، مما يدل على أن السيناريو الأساسي لبنك الاحتياطي الفيدرالي لا يزال يراهن على “هبوط ناعم وانتعاش الاقتصاد بعد انحسار حالة عدم اليقين المتعلقة بالتعريفات الجمركية”.<لي>

<سبان ليف = "">أما المخالفان فقد ذهبا في اتجاهين متعاكسين تماما:

<لي>

<سبان ليف = "">ويدعو رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في شيكاغو جولسبي (الحمائم التقليدي) إلى المزيد من التيسير)<لي>

<سبان ليف = "">رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في كانساس سيتي شميد (يواصل الإصرار على “مخاطر تضخم التعريفات الجمركية”) تظهر الاختلافات بين الاثنين أن اللجنة انقسمت إلى ثلاثة فصائل:<لي>

<سبان ليف = "">الحمائم التقليدية (قلقون بشأن الوظائف)<لي>

<سبان ليف = "">“تحذير من تضخم التعريفات” (شميد، هاماك، وآخرون)<لي>

<سبان ليف = "">الوسطيون السائدون (يراهنون على انتعاش الاقتصاد في عام 2026 ولا يرغبون في تخفيف الأمور بسرعة كبيرة)

<سبان ليف = "">وهذا الانقسام جعل مخطط النقاط يفقد أهميته التوجيهية الواضحة ـ فهو ليس انتصاراً للحمائم ولا هيمنة للصقور، بل هو نتاج تسوية لمبدأ “لكل فرد كلمته الخاصة”.

<سبان ليف = "">5. انحراف كبير بين أسعار السوق والواقع

<سبان ليف = "">اعتبارًا من 10 ديسمبر بعد الاجتماع:

<لي>

<سبان ليف = "">ولا يزال عقد يناير/كانون الثاني 2026 يتم تسعيره فقط بخفض سعر الفائدة بنحو 15 نقطة أساس، مع خفض تراكمي لسعر الفائدة بنحو 35 نقطة أساس في مارس/آذار، و90-95 نقطة أساس فقط للعام بأكمله؛<لي>

<سبان ليف = "">لا يزال السوق يتوقع أن “يتوقف” بنك الاحتياطي الفيدرالي مؤقتًا في عام 2026 في وقت مبكر من الربع الثاني من عام 2026.

<سبان ليف = "">ولكن إلى جانب حقيقة أن بنك الاحتياطي الفيدرالي اضطر إلى التحول مرتين، فمن الواضح أن السوق قد قللت من تقدير ميل التيسير المستقبلي.تظهر التجربة التاريخية أنه بمجرد أن يضطر بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى إعادة تشغيل مشتريات الأصول الشبيهة ببرنامج التيسير الكمي، فمن المؤكد أنه سيتبعه خفض أكبر لسعر الفائدة (تم تخفيض سعر الفائدة بمقدار 75 نقطة أساس في غضون ثلاثة أشهر بعد إطلاق غير برنامج التيسير الكمي في سبتمبر 2019؛ وتم تخفيضه مباشرة إلى الصفر في مارس 2020).

<سبان ليف = "">الخلاصة: عادت السياسة النقدية إلى الدخول في وضع “الاعتماد على السيولة”.

<سبان ليف = "">إن الأهمية الكبرى لاجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في ديسمبر/كانون الأول 2025 ليست خفض سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، ولكن حقيقة أن بنك الاحتياطي الفيدرالي اضطر إلى التحول بمقدار 180 درجة مرتين في فترة زمنية قصيرة للغاية – من “QT على المدى الطويل + التخفيض التدريجي لسعر الفائدة” إلى “الإيقاف الفوري لـ QT + إعادة تشغيل مشتريات سندات الخزانة”.هذا يظهر:

<لي>

<ب><سبان ليف = "">لقد وصلت سيولة النظام المصرفي حقاً إلى النقطة الحرجة، ولم يعد بنك الاحتياطي الفيدرالي قادراً على الاستمرار في اتخاذ موقف صارم.<سبان ليف = "">;<لي>

<ب><سبان ليف = "">تحولت آلية نقل السياسة النقدية من “قناة سعر الفائدة” إلى “قناة الكمية/السيولة”<سبان ليف = "">;<لي>

<ب><سبان ليف = "">سيتم تحديد مسار التيسير المستقبلي بشكل أكبر من خلال ظروف سوق التمويل بالجملة بدلاً من بيانات مؤشر أسعار المستهلك أو بيانات توزيع العمالة<سبان ليف = "">.

<سبان ليف = "">لتلخيص الأمر في جملة واحدة: أوضح بنك الاحتياطي الفيدرالي اليوم ذلكولم يعد الخط الرئيسي للسياسة النقدية في 2025-2026 هو “مكافحة التضخم” أو “الهبوط الناعم”، بل “منع أزمات السيولة”.يجب إعادة صياغة جميع الروايات الكلية اللاحقة حول هذا الموضوع الجديد.