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作者：BiB Exchange
RWA 和資產代幣化擁有著巨大的潛力，一方面有助於提高效率，縮短結算時間；另一方面代幣化將大幅提高資產的流動性，即使在風險控制和投資者保護方面會造成新的困難，眾多主流機構依然對其未來的前景抱有濃厚的興趣。
2024 年 1 月 13 日，世界金融巨頭貝萊德 CEO 曾表示：繼比特幣現貨 ETF 後，下一步是股票、債券以及所有金融資產代幣化。RWA 和資產代幣化如何運作，有什麼樣的發展，已成為每個業內人士必須有所認知的話題。
背景和原理
1.1 從現實中發展背景
據波士頓諮詢集團的一份報告， 到 2030 年，代幣化資產的市場規模預計將達到 16 萬億美元。這將佔到 2030 年代末全球 GDP 的 10% ，相比 2022 年的 3100 億美元，增幅顯著。這一估計包括鏈上資產代幣化和傳統資產的碎片化（交易所交易基金ETFs、房地產投資信託基金）。
考慮到潛在的市場規模，即使捕獲該市場的一小部分也將對區塊鏈行業產生巨大影響。 即使到了 16 萬億美元，代幣化資產仍然只是當前全球總資產價值的一小部分，估計為 900 萬億美元（不到 1.8%，而且沒有考慮未來全球總資產價值的增長）。
甚至可認為真正的潛在市場是整個全球資產市場，因為任何可代幣化的東西都可在鏈上表示為 RWAs。最開始的參與人是高盛、西門子、KKR.漢密爾頓等資產上鏈，中銀國際 – 瑞銀等機構，通過了 RWA 作為代幣化房地產、發票和應收帳款形式的抵押品的提案。
1.2 基本原理
RWA 即是鏈下的現實世界資產（Real World Assets， RWA），通過 Token 化（Tokenization）之後帶到鏈上，作為 DeFi 生態的另一種收益來源。
RWA 的三個步驟：
RWA 流程，也可以說成鏈下包裝；Off-Chain Formalization（鏈下包裝）、Information Bridging（代幣化轉換或者信息橋接）和 RWA Protocol Demand and Supply（RWA 供需匹配）。
1）鏈下包裝
在鏈下將資產進行包裝使其合規化，以明確資產的價值、資產所有權、資產權益的法律保障等。 其中要注意以下幾個維度：
價值： 資產的經濟價值可以用資產在傳統金融市場上的公平市場價值、最近的業績數據、物理狀況或任何其他經濟指標來表示；
合法性： 資產的所有權可以通過契據、抵押、票據或任何其他形式來確定。
法律支持： 涉及影響資產所有權或權益變更的情況下，應該有一個明確的解決流程，這通常包括資產清算、爭議解決和執行的特定法律程序等。
2）信息橋接
數據上鏈，有關資產的經濟價值和所有權及權益的信息在數據化之後被帶到鏈上。 其中證券化：發行證券型 Token 的許可、KYC/AML/CTF、上架交易平臺合規。監管技術 / 證券化：對於需要某種監管監督或被視為證券的資產，存在不同的監管技術，以合規的方式將資產引入 DeFi。
3）RWA 協議需求和供應
通過 DeFi 協議推動 RWA 的了整個過程 ；在供應方面，DeFi 協議監督 RWA 的發起。在需求方面，DeFi 協議促進投資者對 RWA 機會的需求。大多數專注於 RWA 的 DeFi 協議既是新 RWA 發起的起點，也是 RWA 終端產品的市場。
資產數位化 – 資產標準 – 資產登記鏈上化 – 權屬確認，對於不同的真實資產，需要開發不同的 RWA 定價。 建立 RWA 的質量評估體系，並研究不同行業、不同類型數據的價值模型，為 RWA 交易提供依據。同時需要建立數字資產的交易、流轉平臺與應用市場，實際上就是 RWA 的數據要素市場，使真實世界資產以數據要素形式參與流通。
市場應用
大敘事往往容易承載更大的資金和機會。為何美國主流的投行和諮詢機構，都在給 RWA 提供強背書。從近期的 Dune 統計數據，我們不難發現關於 RWA 的過去的淨流入在 2023 年最後一個月不斷上升。
市場案例
基於法幣的穩定幣是原始的 RWA，然後就是一系列的資產包括：商業地產、債券、藝術品、不動產、汽車，以及幾乎任何存儲價值可以被 Token 化的資產，當然作為 RWA 最受歡迎的基礎資產類別是房地產，其次是與氣候相關的基礎（如碳信用額度）和公共債券 / 股票基礎，其次是新興市場信貸（主要是企業債務）的基礎。對於市場上存在的部分典型 RWA 項目進行剖析，主要有以下比較重要的案例：
2.1 國庫資產配置美債
MakerDAO 最開始也是涉及到地產和其他資產，考慮到資產的違約風險。Maker 等穩定幣協議們則通過利用國庫資產配置美債的方式，間接獲得美債的收益。剛開始是以 USDC，後期面臨脫錨的風險，大部分為美國國債。MakerDAO 主要購買美國國債，並沒有採用資產發行平臺，而是通過信託法律結構去持有美債資產。MakerDAO 委託 Monetalis 負責設計整體法律架構，而 Monetalis 是基於英屬維京群島（ BVI ）的信託法律架構來實現鏈上鏈下的打通。
MakerDAO 發行的與美元掛鈎的穩定幣 DAI 是目前 RWA 最常見的用例之一。而 MakerDAO 也是較早就將 RWA 納入戰略規劃的 DeFi 協議，2020 通過了 RWA 作為代幣化房地產、發票和應收帳款形式的抵押品的提案，以擴大 DAI 的發行。目前已經超過 30 億美金的資產規模。MakerDAO 允許借款人將抵押資產存入「金庫」，這樣借款人就可以提取協議原生穩定幣 DAI（基於美元計價）的債務。金庫是一種智能合約，它持有借款人基於以太坊的抵押品，直到所有借來的 DAI 都被歸還。只要抵押品的價值保持在特定的閾值以上，不會觸發相關清算機制。
這裡需要強調關於 MakerDAO 的典型項目 -New Silver。作為 MakerDAO 中的第一個正式的實際世界資產（RWA）項目，其成立於 2021 年，其債務上限為 2000 萬美元。該項目的底層資產是由 New Silver 作為發起人的房貸資產，通過 New Silver 下設的發行人 SPV 在 Centrifuge 代幣化平臺融資。
在 2022 年 11 月，社區提出對 2021 年 New Silver 項目進行升級重組，採用了基金會 +SPV 的交易架構。這次升級完全遵循了該交易架構，使 MakerDAO 在法人實體治理層面完全掌控項目。在 New Silver Restructuring 升級重組的交易架構中，主要參與方包括：
RWA 基金會： 於 2021 年成立，運營了之前的 HunTINgdon Valley Bank（HVB）項目。由 MakerDAO 治理控制，基金會的 Director 需根據 MakerDAO Resolutions 作出決議或行使任何權利。通過鏈上和鏈下治理體系，MakerDAO 能夠實現對項目的完全掌控。
NS DROP Ltd： 是 RWA 基金會的全資子公司，是交易的執行主體。參與認購 Centrifuge 為融資方發起的 DROP 代幣並提供資金。作為代幣持有人代表（DROP/TIN），行使 MakerDAO Resolutions 委託的相關權利。根據信託協議指示受託人 Ankura Trust 進行資產操作。
Ankura Trust： 為保證發行人 SPV 資產獨立和 MakerDAO 資金的安全而設立。根據 SPV 與信託公司的信託協議，約定 SPV 信貸資產的抵押、SPV 股權的質押，確保 MakerDAO 的資產完整並及時足額處置違約，為 MakerDAO 資金的安全提供保證。
2.2 投資 ETF
Ondo Finance 作為 DeFi 協議推出了一個代幣化基金，它在 Polygon 網絡上推出了其 OUSG 代幣，允許穩定幣持有人投資債券和美債。Ondo Finance 目前已經支持提供四種投資基金——美國貨幣市場基金（OMMF）、美國國債（OUSG）、短期債券（OSTB）、高收益債券（OHYG），將這些投資基金標記為 RWAs（稱為「基金代幣」）。用戶通過 KYC/AML 流程後，就能夠交易基金代幣，並在許可的 DeFi 協議中使用這些基金代幣。
Ondo Finance 團隊還開發了去中心化借貸協議 Flux Finance，Flux 專門投資於貝萊德的 iShares 短期國債 ETF (SHV)。該協議提供了各種可供借貸的代幣，如 USDC、DAI、USDT 和 FRAX，而 OUSG 是唯一的抵押資產。
Flux Finance 允許 OUSG 的持有者質押 OUSG 借出穩定幣。而作為 Flux Finance 借貸池中的穩定幣提供方，無需 KYC 即可以間接的方式獲得投資美債的收入。
2.3 SPV 代幣化 +DeFi 協議
在降低投資門檻探索上， Matrixport 推出了無許可的美債投資協議 T protocol。Matrixport 推出的鏈上債券平臺 Matricdock 則選擇了成立特殊目的公司（ Special Purpose Vehicle，SPV ）的途徑，作為購買和持有美國國債的發行商。
Matricdock 推出了以美國國債為基礎的產品 Short – term Treasury Bill Token （ STBT ），接受 Matrixdock 發行的短期國債代幣 STBT 作為抵押物，開啟以美國國債為抵押品的低風險借貸。通過該池，用戶可以存入穩定幣來賺取借貸利息，預計借貸利率約為 5%。而將穩定幣存入池中的用戶將會收到借貸憑證代幣 rUSTP。按照合規規定，其依然需要客戶進行 KYC 並將地址註冊為白名單列表，有最低投資 10USD 的要求。
投資者將穩定幣存入 T Protocol 後，T Protocol 鑄造 TBT ，當積累到 10 萬 USDC 後委託合作夥伴購買 STBT。TBT 錨定 1 美元，可以通過協議贖回，以 rebase 的方式發放美債收益。還有一種 wTBT 是 TBT 包裝的非 rebase 方式。TBT 背後是協議購買 S T B T 以及還未來得及購買 STBT 的 USDC 儲備 T Protocol 相當於非 Matrixdock 用戶與 Matrixdock 之間的中介。而 TBT 也是是穩定幣的潛在競爭者。
2.4 算法穩定幣協議
Frax Finance 也一直探索採用美債等 RWA 資產。Frax Finance 和 MakerDAO 此前有種類似的困境，即對於 USDC 作為抵押品的過度依賴，今年初， USDC 脫錨導致 DAI 、 Frax 都跌破 0.9 美元，進一步倒逼 Frax Finance 強化儲備，減少對 USDC 的依賴。
Aave 原生穩定幣 GHO 啟動了測試網，GHO 這是一個由多個加密資產支持的超額抵押穩定幣。隨後，借貸協議 Centrifuge 提議將 RWA 引入 Aave，並將其作為原生穩定幣 GHO 的抵押品。Centrifuge 作為 Aave 的 RWA 提供商，其 RWA 市場使 Aave 儲戶能夠針對真實世界抵押品賺取收益，同時 Centrifuge 資產發起人可以從 Aave 借入資金。
2.5 美債 / 基金代幣化
RWA 代幣化方式則是通過推出基於短期美債的合規基金，用鏈上記錄基金的交易數據，將「基金份額代幣化」來實現的。傳統金融機構的基金份額代幣化的形式運作；Compound 鏈上債券公司——Superstate 的基金將投資於「超短期政府證券」，包括美國國債、政府機構證券和其他政府支持的工具。
持有基金代幣份額和投資基金的要求相同，基金份額代幣的持有者需要將地址註冊為基金的白名單，不在白名單上的地址不會被執行交易，投資者基本都需要是美國居民，也只支持法幣交易而不支持穩定幣等加密貨幣的交易。
其餘案例
當然還包括以下 Tron 對於 RWA 質押產品 stUSDT、Securitization / Tokenization、StrikeX (STRX)、INX Crypto Trading Platform (INX)、Curio Group (CUR) 等也是 RWA 代幣化的典型案例， Synthetix 和 Mirror Protocol 是去中心化的合成資產協議鏈上的股票交易最初以合成資產，碳信用憑證 KlimaDAO 和 Toucan，貴金屬 Pax，L1 的 Polymeth， 房地產代幣化 LABS Group、多資產代幣化 Paxos、TradFi Polytrade 目前市面資金體量較小，因此此處不再贅述。
運作方式
RWA 不代表資金流出 Defi，而是幣圈資金試著吃到 Tradfi，涉及到借貸雙方的一整套機制。 這裡將會 MakerDAO 的 RWA 幾種模式進行詳細分解：
3.1 參與 Coinbase Prime 的 USDC 機構獎勵計劃 RWA014
機構的 USDC 託管到 Coinbase Prime 帳戶託管費為 0，而且還按月給予獎勵，Coinbase 承諾不會出借、質押或再質押客戶託管帳戶中的資產，並承諾客戶可以幾乎即時地自由鑄造、銷毀、提取和結算 USDC（<6 分鐘）。
因為 Coinbase 和 Circle 發行的 USDC 本身的儲備資產就投資了美債，Coinbase Prime 計劃並不是為了直接盈利，而是為了整個 USDC 生態的發展，搶市場份額（相當於把儲備資產美債收益分了一部分給大戶，USDT 可沒這種福利。同樣 Gemini 的 GUSD 也是一樣，甚至更簡單，都不需要託管給 Gemini，只需要這個錢在 MakerDAO 的合約金庫裡，就給 2% 的利息。）。
提案中同時提到了兩種操作流程，可能需要分析其合約來確定最終用的哪種。
操作方法（1）：
（i）抵押 RWA014-A 鑄造 DAI，穩定費率 0%，抵押率 100%。
（ii）用 DAI 在 PSM 中 1:1 兌換 USDC。
（iii）USDC 存到 MakerDAO 在 coinbase prime 開設的帳戶
操作方法（2）：直接用合約 owner 權限調取 PSM 池中的 USDC 轉移到 MAKERDAO 在 coinbase prime 開設的帳戶。
3.2 跟資產代幣化協議合作 RWA002-006，RWA010-013，RWA015
ConsolFreight 通過 Tinlake（底層是 Centrifuge 協議，基本模擬傳統金融中小企業信貸）把他的應收貨款打包成了 NFT 資產上鏈，Tinlake 會把整個 NFT 債權分為優先級代幣 DROP（固定利率）和劣後級代幣 TIN（浮動利率）去出售融資。MakerDAO 用 DAI 購買 DROP 代幣，充當優先級債權人。鏈下部分基本由 Centrifuge 協議負責，MakerDAO 的絕大部分 RWA 採用此模式。
MakerDAO 早在 2021 年 2 月就和 New Silver 通過 Centrifuge 發行了第一個 RWA002Vault。此後更大規模引入 RWA 都是基於 SPV 代幣化路徑。MakerDAO Centrifuge 的 RWA 業務模式實現路徑如下：
資產發起人（Asset Originator） 為每個池設立一個法人實體 ，即 SPV。目的是隔離財務風險，為特定 RWA 作為特定 Centrifuge 池的基礎資產提供資金；
借款人通過 AO（承銷方）將鏈下資產代幣化為 NFT，用作鏈上抵押品；
借款人與 SPV 籤訂融資協議，並要求 AO 將其 NFT 鎖定在與 SPV 綁定的 Centrifuge 池中；
NFT 被鎖定後，DAI 從 Centrifuge 儲備中被提取並轉移至 SPV 的錢包，SPV 錢包再將 DAI 兌換成美元，並通過銀行轉帳到借款人的銀行帳戶；
借款人在 NFT 到期日，償還融資金額加上融資費用。償還方式可以是直接用 DAI 在鏈上償還，也可以是用美元轉帳給 SPV。SPV 將美元兌換為 DAI 並將其支付給 Centrifuge 池。全額償後被鎖定的 NFT 將還給 AO 並銷毀。
3.3 基於信託與資產證券化公司的模型 RWA001，RWA008，REA009
資產證券化公司將長期租賃融資債券分為優先級和劣後級，優先級以債權的形式從 Maker 協議借出 DAI，劣後級由其他外部投資者組成。DAI 被鑄造到 TFE（稅收優惠實體）的 ETH 地址，然後從 TFE 轉移到司法管轄區特定的「信託」帳戶（或其同等帳戶）。從那裡，當 LendCo 調用時，DAI 是從信託借用的，從而消除了 DAI 的託管風險（據了解信託公司也是 MAKERDAO 團隊成立的）。LendCo 負責在經紀交易商場外交易櫃檯進行法定貨幣與 DAI 的兌換。
3.4 基於 Monetalis Clydesdale 合作的流動性債券策略 RWA015
Monetalis 提供整套解決方案並周期性向 MakerDAO 匯報，主要投資短期債券 ETF（主要是 Blackrock 基金的國庫券 ETF）。該模式與第三種基本類似，同樣需遵循 21 號提案的信託模型與資金流程，不過信託部分由第三方 Monetalis 提供。首先需要用生成的 RWA 代幣抵押鑄造 DAI，穩定費為 0%， 再用 DAI 在 MakerDAO 的 PSM 池中兌換出來 USDC/USDP，然後給到 Monetalis 實現美債購買，利息由 Monetalis 手動支付。資產配置策略，抵押物價值評估，是否啟動清算的權限都在 MakerDAO。
3.5 間接引入 RWA 收益
DeFi 原生應用想開展 RWA 業務，一般會有兩種思路：一是直接基於 RWA 收益構建項目，二是間接引入 RWA 收益作為協議收入。目前 MakerDAO 持有的 RWA 資產中規模最大的是 Monetalis Clydesdale。MIP65 的目的在於利用 MakerDAO 持有的部分穩定幣獲得更多穩定收益，而方式則為投資高流動性、低風險的債券 ETF。
Monetalis Clydesdale 的 RWA 業務模式實現路徑如下：
MakerDAO 投票通過後委託 Monetalis 作為執行方，定期向 MakerDAO 匯報；
Monetalis 作為項目規劃和執行者，設計了一整套基於 BVI 的信託架構（如下圖），以打通鏈上與鏈下的協同性；
MakerDAO 所有的 MKR 持有者為整體受益人，通過治理對信託資產的購買和處置下達指令；
Coinbase 提供 USDC 和 USD 的兌換服務；
資金用於投資兩類 ETF：Blackrock 的 iShares US$ Treasury Bond 0-1 yr UCITS ETF 和 Blackrock 的 iShares US$ Treasury Bond 1-3 yr UCITS ETF；
美債 ETF 收益歸 MakerDAO 所有，MakerDAO 再通過調整 DAI 的存款利率，將協議收入分給 DAI 持有者。
3.6 基於資產支持模型
該類代幣是一個新的證券，來代表底層資產的經濟權益。資產發行方將資產發行和登記在區塊鏈以外的系統，由第三方購買資產後，按照對應的比例關係發行代幣，對手方風險為資產發行方（asset issuer）和代幣方（asset-backedtoken issuer）。Backed Finance 是總部位於瑞士的受監管機構，在瑞士的 DLT 法案下，能夠將現實世界的證券通過包裝的形式上鏈，賦予代幣經濟權益。
Backed Finance 通過第三方機構買入對應的資產，在持牌的託管機構託管後，通過 Backed Finance 發行對應的代幣，每一個代幣通過鏈上鏈下的數據打通追蹤底層資產的價格，但不會涉及股票投票權等其他權益。目前其發行的資產包括如 Coinbase 股票，和 Blackrock iShares ETF 等資產，資產發行方為底層資產對應的發行方，如 Coinbase 的股票，發行方即為 Coinbase，代幣發行方為 Backed Finance，在這裡就有至少兩層對手方風險，分別來自於 Coinbase 和 Backed Finance。Backed Finance 是典型的採用資產支持模型發行對應代幣的項目，其在法律文件中也明確表明，該代幣僅僅追蹤底層資產的價格（tracker of the underlying），而並沒有持有證券的其他權益。
項目及平臺
4.1 從傳統金融巨頭起源
關於 RWA 有哪些項目？其實我們大多數時候都是狹義的 crypto 相關板塊的 RWA，關於 RWA 不僅體現在單純的國債上，在很多行業和層面都有 RWA 的項目，通過下圖我們可以看到目前的碳能項目、消費項目、加密貨幣交易、金融科技、房地產、自動化項目等等都有正在借貸的項目發生。
首先就是傳統的機構 Franklin Templeton 和 Wisdomtree 是傳統金融機構，通過在公鏈 Stellar 上進行國債代幣化實驗，試圖藉助區塊鏈技術改變傳統金融業務模式。項目涉及國債代幣化，即將傳統的國債資產轉化為數字代幣。Stellar 被選為實驗的公鏈平臺。Stellar 提供了快速、低成本的交易，並以去中心化的方式處理資產發行與交換。儘管在公鏈上進行，但項目主要採用中心化權益登記。這意味著代幣的所有權和交易記錄可能在中心化的實體（可能是金融機構）進行登記和管理。
這種實驗可能是傳統金融機構逐步接受和融合區塊鏈技術的一個步驟。未來可能會出現更多的嘗試，也有可能在技術和監管方面逐步實現更大程度的去中心化。Franklin Templeton 和 Wisdomtree 在 Stellar 上進行的國債代幣化實驗顯示了傳統金融機構對區塊鏈技術的探索，儘管目前更傾向於採用中心化權益登記的方式。這在一定程度上反映了金融行業在採用新技術時所面臨的監管和風險考量。
我們可以通過上面的圖形和下面的表格數據清晰的看到，在 21 年末和 22 年年初，整個 RWA 的量引來了巨大的爆發，然後就是平穩的發展，時至今日，RWA 形成多家機構齊頭並進的格局。
4.2 幾大借貸平臺和服務商對比解析
Centrifuge 作為最早的 RWA 的 DeFi 協議之一，也是 MakerDAO、Aave 等頭部協議背後的技術提供方，是一個鏈上信貸生態系統，旨在為中小企業主提供一種將其資產抵押在鏈上並獲得流動性的方式。Centrifuge Prime 包括了專為 DAO 和 DeFi 協議建立的合規法律框架、複雜的代幣化和發行平臺、去中心化和客觀的信用風險和財務報告，以及多樣化的資產類別和發行方，解決了很多有關 KYC 和法律追索問題。Centrifuge 上的每一個資產發起人都需要為資金池設立一個與之對應的獨立的法律實體，即特殊目的實體（SPV）。
歸納而言，Centrifuge 中資產發起人、發行人、投資者與 Centrifuge 之間的關係，以及具體投融資流程如下：
（i）借款人通過不動產抵押在鏈上進行融資
（ii）資產發起人為資金池設立 SPV（一個資金池可能不同借款人多筆抵押款）
（iii）資產發起人發起並驗證 RWA，並鑄造 NFT
（iv）借款人與 SPV 籤訂融資協議，將 NFT 抵押在 TIinlake，Tinlake 池鑄造 DROP 或 TIN 代幣。
（v）Centrifuge 和 Securitize 合作，幫助投資者完成 KYC 和 AML 流程。Securitize 是一家 SEC 許可的機構，提供合格投資者驗證服務
（vi）投資者與 Tinlake 池對應的 SPV 籤訂投資協議，協議中包含了投資結構、風險、條款等，之後用 DAI 購買 DROP 或 TIN 代幣。
（vii）當有投資者為對應的資金池提供 DAI 的流動性時，SPV 將 DAI 兌換為美元，向借款人的銀行帳戶轉帳。
（viii）投資者可以隨時要求贖回他們的 DROP 或 TIN 代幣，但須保證 DROP 代幣優於 TIN 代幣贖回，且 TIN 代幣不能低於設定的最低比例。
（ix）借款人在 NFT 到期時支付融資金額和融資費用，NFT 被返還給資產發起人。
Clearpool 是一個去中心化信貸協議，為機構提供無抵押貸款。用戶可以使用 BTC/ETH/OP 等多種貨幣進行借貸，放貸者只能向他們受邀加入的機構資金池提供流動性。CPOOL 是 Clearpool 的治理代幣，其主要作用是有兩方面：一方面是持有者可以對新晉借款人白名單進行投票。另外一方面是從 Clearpool 預言機獲取收益。借款人除了可以獲得正常的 USDC 利息還可以獲得以 CPOOL 支付的雙重獎勵。
主要的特徵和藉助區塊鏈和智能合約實現透明自動化的借貸治理。具備變量利率根據市場動態供需變化，在缺口高時利率上升。這個平臺對於用戶的去中心化評級，利用算法評級模型和外部評級 API 評估用戶風險。
Goldfinch 主要為債務基金和金融科技公司提供貸款，為借款人提供 USDC 信用額度，並支持將其轉換為法定貨幣給借款人。Goldfinch 的模式很像傳統金融的銀行，但是擁有的是去中心化審計員、貸方和信用分析師池。Goldfinch 審計借款人的審計師必須擁有質押治理代幣 GFI。主要有以下特徵：
去中心化 P2P 借貸平臺 – 允許借款人和貸款人在平臺上直接進行借貸，沒有中間機構。借貸池和信用評分：債務基金通過評估和打分算法對借款人進行信用評級，為他們提供適當的借貸條款。高風險借款人需要繳納更高的利率和抵押品。依靠去中心化審計員和治理流程確保協議的安全性和可持續性。減少了中心化機構的作用。從借款人處收取利息 / 費用。部分利潤分配給治理代幣持有人。其創新將傳統信貸與去中心化金融 / 區塊鏈技術相結合。更高效、透明的 P2P 借貸。提供更廣泛的金融訪問和包容性。
Maple 主要是針對機構帳戶，非足額抵押貸款甚至處於無抵押模式，Maple 會任用專業的信用審查人士，嚴格審計借款人的信用。機構借款方、貸款方、資金池驗證者。貸款方提供可供借出的資金，而機構作為借款方，驗證者會審查借款方的資質，並且借款方需要通過 KYC 和 AML 等合規要求，而驗證者需要具備一定的信貸從業或資質，以確保放款的效率和安全。
因此 Maple，通過現實資產抵押貸款「組合化」為加密資產的企業資產被審計和評級，轉換為 RWA 代幣在鏈上流通。為企業提供鏈上抵押融資新渠道。通過引入機構投資人來降低企業融資成本，提供投資者新的抵押類加密資產。但隨著 Three Arrows Capital、FTX 等的暴雷，Maple 出現 5200 萬美元的壞帳，且因借款需要 KYC 而不夠中心化備受爭議。
2023 年 11 月，DeFi 信貸市場 Credix Finance 宣布獲 6000 萬美元信貸融通，公司專注於基於資產的貸款機會，管理著 30 億美元的投資組合。對於支持個人貸款、企業貸款、invoice 貸款等不同類別。比較有趣的這個項目是基於 Solana 上流行的瀏覽器錢包是 Phantom 和 Solflare。對於借款人而言，也是一個多籤錢包，相對而言這個平臺更加傾向於區塊鏈項目有著平臺發行固定收益產品。
TrueFi 是一個由鏈上信用評分驅動無抵押信貸協議。自 2020 年 11 月推出以來，TrueFi 已向 30 多個借款人發放了逾 18 億美元的貸款，並向協議參與者支付了逾 4000 萬美元的利息。借款人包括領先的加密貨幣機構，以及金融科技公司、信貸基金和傳統金融公司。
TrueFi 引入了一種無抵押貸款模型，其中借款人無需提供傳統的抵押品，而是通過平臺的信任體系來評估其信用風險。這是相對於傳統金融體系中需要提供物理抵押品的一種創新。TrueFi 的兩款產品：TrueFi Lend 允許用戶提供資金，以獲取利息；TrueFi Borrow 則允許用戶通過抵押加密資產來借款。TrueFi 平臺使用 TrustToken（TUSD）作為其基礎貨幣，這是一個與美元掛鈎的穩定幣。這一塊相信大家並不陌生，尤其是最近的 TUSD 脫錨事件。
當然還有其他項目，包括大家熟知的 Aave，其不僅是一個以太坊上的去中心化借貸協議，某種程度上也是一個 RWA 項目，支持多種數字資產的存款和借款。在 RWA 方面，Aave 探索了將房產等真實世界資產引入其協議的可能性，同時也將很多現實資產進行不斷的實驗 Token 化。
目前 RWA 直接 B2B 銷售，以 RWA 資產直接銷售給機構投資者等 B 端用戶，實際 B2B2C 模式的現實最後 C 端用戶使用的場景。RWA 作為結構化 DeFi 產品的底層抵押資產，通過 DeFi 平臺銷售給 C 端用戶 Angle Protocol（底層資產為 Backed Finance bC3M），USDV（底層資產為 MatrixDock STBT），TProtocol（底層資產為 MatrixDock STBT），Mantle mUSD ( 可以兌換為 Ondo Finance USDY) 和 Flux Finance（抵押物為 Ondo Finance OUSG）。
這種模式加速了 RWA 資產在 DeFi 中的推廣，也為用戶提供了更多元化的產品選擇。這裡我們就不一一列舉了，不過目前這些項目大多數就是基於傳統金融資產進行發行的項目，需要更加探索其他形式的創新項目。
4.3 生態項目
既然作為幣圈的投資人，我們可能更加關心市場上這些 RWA 的投資價值如何，市面上有什麼值得投資的新興項目，RWA 到底有哪些生態？首先我們先看一下結合 CMC 和非小號對於整個 RWA 的總結歸納。
TAC 代幣化產業聯盟
首先需要聚焦關於代幣化產業聯盟的成立，也就是由 Coinbase、Circle、Aave 等公司聯合發起的代幣化資產聯盟（TAC）顯示了加密行業對 RWA 代幣化的共同興趣。該聯盟致力於推動 RWA 在全球範圍內的普及，並考慮制定合規的原則來促進區塊鏈技術的採用，包括 Base、Centrifuge、Credix、Goldfinch、RWA.xyz 等。我們可以看看名單中新加入的一些有潛力的新興項目。
通過這個名單，尤其是最近 2024 年 1 月 16 日加入的 15 家機構或項目，我們可以發現其實有一個特別有趣的現象：那就是很多公鏈和知名項目，這包括大家熟知的 Chainlink、Polygon Labs、 Solana Foundation 等也爭相加入了這個聯盟。這反映了什麼呢？說明了區塊鏈原生的項目也在逐步加入傳統金融，與真實世界資產不斷加強合作。
新賽道新項目
其次是需要關注不同賽道湧現的項目，包括房地產、多資產、傳統金融（TradFi）、Layer-1 區塊鏈、氣候 / 可再生能源金融（ReFi）、農業、身份驗證、私募股權、公共股權、私人固定收益、公共固定收益、新興市場、證券型代幣等。參考公開資料，統計出下列表格分類。不難發現有很多優質項目目前還沒有發 token，比如基於 SOL 鏈上的 Credix，這樣的優質項目都是值得關注的。
RWA 的監管、懷疑與挑戰
RWA 歸根到底是對於線下資產的鏈上證券化，因此對於受到線下資產的相關監管，因此我們不能忽略傳統金融市場對於相關監管的執行情況。尤其是對於數字資產中心創新的地方，看起來很容易，其實是有嚴格的限制。
5.1 區域監管
1）新加坡法律懲治
新加坡因其早期的行業監管舉措以及監管機構的諮詢方式而獲得了支持加密貨幣的聲譽。但是，儘管新加坡可能全力支持資產代幣化，但實際上它根本不「加密友好」。新加坡金融監管機構基本上也是這麼說的。去年，新加坡金融管理局董事總經理拉維·梅農 (Ravi Menon) 發表了題為「支持數字資產創新，反對加密貨幣投機」的演講。2023 年，他更進一步表示，加密貨幣「沒有通過數字貨幣的考驗」。
首先就是關於新加坡對於加密貨幣的認定問題，比如 2023 年 4 月，在 Algorand 基金會尋求清算 Three Arrows Capital 新加坡實體並索賠 5350 萬 USDC 的案件中，新加坡高等法院裁定不承認加密貨幣為貨幣，並最終駁回 Algorand 的清算申請。
同時新加坡對於加密貨幣的監管特別嚴格，哪怕第三方資金來源進行追溯。在 2023 年 9 月，在 8 月新加坡破獲近年來最大洗黑錢案，新寶投資創始人蘇寶林等 10 人被捕，涉及價值超過 24 億新元資產的洗錢活動後。至少有一家國際銀行正在關閉一些擁有柬埔寨、賽普勒斯、土耳其和萬那杜等國公民身份客戶的帳戶。新加坡的其他銀行已經開始根據案件情況評估是否接受類似背景客戶的新資金，這一過程需要更長的時間。
新加坡至少有 10 家本地和國際銀行捲入了這起備受關注的洗錢醜聞，引起了人們對其在打擊非法獲利方面的效率的關注。新加坡國會議員本周在國會中提出了 30 多個問題，涵蓋了他們的審查程序的嚴謹性、可疑交易報告以及新加坡作為財富中心的聲譽影響等方面的問題。
2）香港門檻高
2023 年 6 月香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）開始接受加密貨幣交易所的牌照申請。表面上，香港似乎比新加坡對加密貨幣交易更加友好。例如，香港監管機構敦促銀行接受更多加密貨幣交易所作為客戶。但同樣，這種友善是有很多條件的。香港仍然只有兩家持牌交易所，只有現貨交易和有限的代幣清單。交易所 98% 的資產必須存放在冷錢包中。交易所還必須在香港設立一個法人實體進行託管。在香港經營交易所既不簡單也不便宜，因為獲得批准需要一支由律師、顧問和保險提供商組成的團隊。目前為止，只有 OSL 和 HashKey 兩家機構通過，在 2023 年 8 月，兩家平臺同一天對外宣布，獲得證監會批准完成牌照升級，可以面向零售客戶提供虛擬資產交易服務。
我們曾經通過小道消息諮詢辦理香港的區塊鏈牌照 VASP，報價都是非常高昂的價格，有專門的中介報價甚至達到 1 億美金，因為整個流程下來，需要各個機構，需要大量的公司和個人資質，流程比較繁瑣，時間周期較長，哪怕幣安這樣財大氣粗的機構在辦理這個牌照的時候也吃癟了，最後一氣之下不辦理了，唯有 Bxx 交易所獨闢蹊徑，直接購買了具備該牌照資質的 BC 公司的股份。
3）日本的高稅收
日本在加密貨幣監管方面表現出相對積極的立場，採取了一些措施來確保行業的透明度和安全性。然而，高稅收和嚴格的發行標準可能成為企業在該國發展的挑戰。日本的執政黨自民黨明確表示要將日本打造成 Web3 之都。日本成為加密貨幣企業家目的地的一個主要障礙可能是高稅收。
在 2018 年初的 Coincheck 黑客事件後，日本的監管機構對加密貨幣採取了非常嚴格的態度，引起了一些人對本地行業陷入危機的擔憂。FTX 在 2022 年 11 月崩潰後，日本的監管方法被認為取得了重大勝利。日本要求加密貨幣交易所將交易所和客戶資產分開，幫助用戶真正收回資金。日本是最早實施穩定幣監管的主要經濟體之一，但設定了較高的標準。只有銀行、信託公司和資金轉帳服務機構被允許發行穩定幣，而且必須遵守嚴格的要求，包括資產 100% 保存在日本的信託中，並只能投資於國內銀行帳戶。
4） 美國多樣化態度
加密貨幣倡導者經常批評美國政府，尤其是美國證券交易委員會主席加裡·詹斯勒 (Gary Gensler)，因為他們對加密貨幣不友好。更大的問題不是監管太嚴厲，而是人們仍在爭論什麼是證券、什麼是商品。美國證券交易委員會 (SEC) 已多次提出投訴。業內許多人都關注 Ripple 法院的判決，希望它能樹立一個澄清的先例。與加密貨幣相關的業務可能會受到美國財政部的反洗錢合規法規的監管。
SEC 監管： 美國證券交易委員會（SEC）對涉及證券的 RWA 項目進行監管。如果 RWA 涉及到證券，例如通過代幣化的形式進行募資，代幣發行被視為證券發行，ICOs（首次代幣發行）那麼相關發行可能需要遵守 SEC 的證券法規。
CFTC 監管： 商品期貨交易委員會（CFTC）對涉及商品的 RWA 項目進行監管。某些真實資產，如商品，可能受到 CFTC 的監管。
州級監管： 一些州可能有獨立的金融監管機構，也可能會對 RWA 項目進行監管。每個州的法規可能有所不同。
因此，美國對真實資產鏈上化（RWA）和區塊鏈的監管呈現多樣化的態勢，涉及到不同層面的監管機構和法規。區塊鏈技術和加密資產涉及到多個監管機構的關注。SEC、CFTC、美國財政部等多個機構都可能涉及區塊鏈和加密資產的監管。
5）歐盟標準框架
這裡不得不談到歐盟對於加密貨幣 MiCA 政策。MiCA 法案是歐盟提出的一項法規框架，旨在為市場上的加密資產提供明確的法律規定和監管標準。該法案是歐盟對於數字資產和加密貨幣的首個全面法規框架。MiCA 法案涵蓋了一系列與加密貨幣相關的事項，包括加密資產的定義、市場參與者的註冊和監管、發行加密資產的規則、合規報告要求等。
MiCA 法案規定，任何在歐盟提供加密資產服務的市場參與者都需要在歐洲證券和市場監管局（ESMA）註冊，並獲得相關的授權。這包括加密交易所、數字資產錢包提供商、以及發行或提供加密資產的實體。該方案主要是加強投資者保護。它規定了對投資者透明度的要求，以確保他們能夠了解他們投資的性質和風險。此外，法案還規定了一定的廣告和市場推廣的規則。
MiCA 法案對發行加密資產的實體設定了一系列規則，包括透明度、信息披露、白皮書要求等。這些規則旨在確保發行者提供充分的信息，使投資者能夠做出知情的決策。MiCA 法案要求加密資產服務提供商遵守反洗錢（AML）和反恐怖融資（CTF）法規，確保其平臺不被用於非法活動。MiCA 法案倡導歐盟與國際合作，以確保全球範圍內對加密資產的監管保持一致性，防止監管套利和合規漏洞。
5.2 來自懷疑
當然也不乏有懷疑態度的人群，比如在 Arthur Hayes《Expression》一文當中， Arthur Hayes 對去中心化和基於代碼的解決方案的偏好，批評了 RWA 項目的複雜性和潛在風險，建議在投資治理代幣時要謹慎，並強調通過擁有比特幣來在面對法幣貶值時保值的重要性。具體 RWA 的批判如下：
去中心化和對國家的依賴
Arthur Hayes 認為，依賴國家法律存在的加密代幣不會在規模上取得成功。認為去中心化的區塊鏈因為不依賴國家而昂貴。質疑在中心化選項如房地產投資信託（REIT）已經存在並由經驗豐富的公司管理的情況下，為什麼要選擇區塊鏈代幣化。
房地產分割
談到特別是千禧一代和老一輩的人一代擁有房地產的崇高目標。對於 RWA 產生了一些挑戰，包括對實際結構而非數字代幣的渴望，屬性的獨特性阻礙了流動性，以及像 REIT 這樣的傳統證券已經存在且具有流動性。
基於債務的代幣
討論了代表具有收益的債務所有權的代幣的流行程度，特別是與美國國債相關的代幣。
支持在 USD 錨定穩定幣之間的競爭，但批評對治理代幣的投資，認為這是對 USD 利率的投機性賭注。提出了替代選擇，如對持有國債的 ETF 進行空頭交易，以獲得與利率波動相關的類似曝露，而無需使用加密治理代幣。
比特幣現貨 ETF
對於傳統資產管理公司進入比特幣 ETF 領域可能產生的潛在影響。對未來可能存在的情景提出擔憂，即大型資產管理公司持有全部比特幣，導致比特幣交易停滯，從而威脅到網絡的可行性。這一塊目前 BTC 價格與灰度的巨大的拋盤導致最近市場的低迷，也從而佐證了這一點。
法定貨幣貶值和 2024 年選舉
預測由於政治上連任的動機，2024 年全球貨幣印刷將激增，這也是必然發生的事情，大放水的情況下貨幣價值全部縮水。法定貨幣隨時間貶值的歷史趨勢。因此鼓勵將比特幣視為對抗法幣貶值和通貨膨脹的避險手段。
5.3 挑戰
信任挑戰 ；欺詐風險降至最低的激勵結構，但與完全抵押的借貸協議不同，它仍然需要一定程度的信任。RWA 的上鏈和下鏈都牽涉到法律、金融和技術三個部分，金融和技術邏輯在當前已經有豐富實踐，比如 MakerDAO 購買美國國債本質上牽涉到的是金融和技術操作指南，但是有沒有資格購買國債才是被忽略的問題，DAO 在絕大多數國家和地區並不是法律實體。
面臨監管政策挑戰 ；前文也談到監管的問題，大部分權益類市場的底層資產都能夠在傳統的金融市場進行交易，並配有嚴格的監管，並對每個 RWA 的底層資產所有權進行足額支持，對於大多數地區而言沒有成型的監管要求。
技術成熟度挑戰 ；雖然 DID、ZK、預言機技術日漸成熟，但迄今為止，DeFi 領域依舊存在諸如代碼漏洞、價格操縱、MEV、私鑰洩露等比較嚴重的安全問題，DeFi 自身的問題還面臨著一定的挑戰。
鏈下資產託管的穩定性挑戰 ；由於市場類型還是由 RWA 代表的基礎資產類型，都呈現出越來越多的多樣性，隨著魚龍混雜的多樣性資產的不可保障風險。比如亞洲區域甚至有人用深圳灣房子進行 RWA，但是實際上對於投資人而言也不知道到底有沒有做實物抵押背書。
總結
本文再一次詳細闡述 RWA，一方面是想引起大家對於 RWA 生態的關注，另外一方面也是提供參與這個賽道的一些必備基本功課。展望 RWA，我們可以看到這一領域在區塊鏈和去中心化金融（DeFi）生態系統中的不斷發展。RWA 的代幣化提供了一個強大的橋梁，將傳統實際資產引入加密世界，為投資者提供更廣泛、更靈活的資產組合選擇。
RWA 的成功發展需要與傳統金融體系和實體經濟的更深度整合，尤其是人們真正從 Web2 邁向 Web3 重要的一步。RWA 的代幣化標誌著金融和實體資產之間的融合，為全球投資者提供了更多選擇。BiB Exchange 將會同大家一起持續關注監管合規、生態整合、技術創新、社會影響、風險管理和社區參與將有助於更全面地理解和參與這一新興領域，同時推動其可持續發展。
