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作者：Michael Nadeau，The DeFi Report 創始人；翻譯：比特鏈視界xiaozou
渣打銀行上月發布題為《以太坊的中年危機》的報告引發熱議。該報告估算Base導致以太坊市值蒸發500億美元並”奪走GDP”，因此將ETH年終目標價從1萬美元下調至4000美元。這引出一個核心問題：渣打是否在L2″J曲線”底部誤判了ETH？還是結構性衰退確將持續？
本文，我們將重新審視渣打銀行的結論，同時提出自己的見解。
1 、 Base 與以太坊的 ” 合夥關係 ”
假設你是以太坊，我是Base。我們都在為web3構建關鍵基礎設施。某天我向你提議：與其另建L1競爭，何不攜手合作？
作為 Base ，我的合作需求是：
共享以太坊安全性與結算層（自建驗證者成本過高）
建立原生跨鏈橋接入以太坊用戶與資產
共享流動性與開發者生態
降低運營成本
兼容 EVM 及周邊基礎設施
作為以太坊，你希望：
通過 Coinbase 渠道獲取新用戶
提升 ETH 需求（交易與鏈上服務）
獲得企業級客戶反饋
為驗證者創造手續費收入
提升吞吐量與用戶體驗
雙方形成1+1>3的協同效應。如今兩年過去，讓我們用鏈上數據驗證成果。
2 、 Base 經濟與鏈上數據
用戶費用
自成立以來，Base已累計產生2480萬美元基礎費用和8190萬美元優先費用。2024年，Base收入（7400萬美元）佔Coinbase全年總收入的1.1%。
Base是當前增長最快、盈利最大的以太坊L2，比其最大競爭對手Arbitrum晚兩年推出。
Base GDP
Base的鏈上應用累計產生7.68億美元費用（累計”GDP”），主要貢獻者包括Uniswap、Aerodrome等DeFi協議。
“GDP”衡量終端用戶為使用鏈上應用支付的費用（不含gas費）。
日均新增地址
過去30天，Base日均新增41.2萬地址。自2023年8月推出以來，Base已累計已吸引1.55億地址交互。Base正在為以太坊生態導流新用戶。
Base 橋接 ETH
目前Base鏈上存有191.7萬枚ETH（含LST），佔流通量的1.6%，創造了ETH新需求。
日均橋接資產
通過原生跨鏈橋，每日有0.5-2億美元資產在L1/L2間流動（ETH佔比80%）。過去30天裡，有5.03億美元資產從Base流回以太坊。過去90天有30億美元資產從Base流回以太坊，印證以太坊仍是跨鏈樞紐。
穩定幣供應
Base鏈上穩定幣存量達42億美元（USDC佔91%），總鎖倉價值99億美元，其中60億為原生資產，33億來自以太坊跨鏈。這為以太坊創造了更多應用場景。
Base目前的估值為99億美元。其中60億美元是「原生」資產，也就是說這些資產是在Base發行的。33億美元是「canonical」資產，意味著這些資產是從以太坊橋接過來的。6億美元被認為是「外部」資產，這意味著這些資產是從其他鏈條上橋接過來的。
同樣，Base通過原生代幣化資產創造了對ETH的淨新需求。
總之，Base在不到兩年內藉助以太坊：
• 成為最大且增長最快的L2，賺取1.06億美元用戶費用。
• 為以太坊引入1.57億新地址（含部分L1用戶遷移）。
• 構建產生7.68億美元費用的應用生態。
• 跨鏈191萬枚ETH，創造額外鏈上服務需求。
• 增加40億美元穩定幣價值（Coinbase持有USDC約50%股份）。
• 發行60億美元原生資產，同時引入33億美元以太坊資產。
我們認為以太坊在此實現了1+1=3的合作價值。但以太坊自身獲益如何？
3 、 Base 對以太坊 「 安全特許經營 」 的貢獻
Base累計向L1支付450萬美元blob及結算費用（被銷毀），最近六個月鏈上利潤率達91%（不含鏈下成本）。
需注意，Base共支付2400萬美元L1費用，其中80%發生在EIP4844實施（更便宜的blob）前，我們的分析不包括之前的call data階段。
當前Base平均處理93 TPS，有效擴展以太坊容量。
自2023年8月Base上線以來，以太坊周GDP增長75%，但較2022年初峰值仍低80%。目前L1應用日GDP為5700萬美元，而Base應用周均GDP達680萬美元。
回到核心問題：Base是否”竊取”以太坊GDP？
答案是肯定的！
這正是L2路線圖的意義所在。頂級應用（如Uniswap、Aave）正向Base擴展，新項目（如Aerodrome）直接選擇Base而非L1。用戶向L2遷移導致L1手續費和ETH燃燒量下降，以太坊正轉向更偏向企業/B2B的商業模式。
只有當L2未來無法通過blob費用彌補缺口時，這才構成以太坊的”bug”。
4 、 Base 增長預測與 ETH 價值捕獲
基於當前數據，我們認為以太坊正通過L2路線圖投資長期未來，短期犧牲GDP、手續費和ETH燃燒量，期望Base能擴展規模、建立可複製的模板（傳統金融？），推動生態正向發展。
現狀分析：
• L2當前合計處理約165 TPS，需競爭blob空間。
• 3-4個L2持續佔滿當前每區塊3個目標blob（最大6個），每當此時，L2間競價，抬高費用。
• 目標blob /block目前是3個（最多6個），但下個月將通過Pectra升級增加到6個（最多9個blob /block）。因此，在初始場景分析中，我們假設目標為6個blob，最多為9個blob。
• 我們使用的是Tim Robinson創建的Blob模擬器。
上圖可見，當前狀態對以太坊經濟影響微乎其微，L2均費0.0002美元
Base TPS增加5倍會導致L2費用略高，同時為以太坊L1帶來更多價值（年化2450萬美元）。
Base TPS提升10倍會導致L1年化收入暴增200倍至49億美元（驗證者樂見）。
但我們同時也製造了另一個問題：L2均費將升至0.35美元（不可接受）。
PeerDAS和Fusaka升級（預計今年Q3/Q4）將blob提/block升至12個（最終目標48個，最大極限72個）。假設Base TPS提升10倍且完成Fusaka初期升級：
• L2均費可控制在0.0018美元
• L1年化收入4890萬美元
若Arbitrum和Optimism同期也實現10倍擴展：
• L1年化收入可達177億美元（近2021峰值兩倍）
• 但再一次，我們創造了一個瓶頸，平均L2成本/交易上升到0.64美元。這是行不通的。
我們來樂觀估計一年後目標blob增至24個：
• L1年化收入降至96億美元
• L2均費仍達0.17美元
要將L2均費控制在0.02美元以下，需33個目標blob/block，此時L1年化收入僅14億美元——恰與過去365天實際收入持平。
小結：
我們儘量簡化分析模型，旨在釐清兩個核心機制：1）L2每秒交易量（TPS）提升對blob定價的影響；2）L1目標blob/區塊數量增加對以太坊經濟模型及L2用戶費用的傳導效應。實際上，我們充分認識到市場環境的動態性與不可預測性——在不遠的將來，可能有數百個L2同時爭奪blob空間。
我們確信L1仍將承載大量鏈上活動，持續產生手續費收入並促進ETH銷毀。但具體應用場景與交易規模目前尚不明朗。
根據模擬器推演結果（假設三大L2均達到當前Base 10倍的TPS），當L2合計TPS達到2,790時，即便完成Pectra技術升級，以太坊網絡仍將面臨過載壓力（此時L2單筆交易成本達0.35美元）。
相較之下，Solana過去90天始終穩定處理1,078 TPS，平均費用僅0.016美元（含基礎費+優先費）， 實際用戶費用更低——因其網絡採用按交易類型動態定價機制，且其性能升級方案Firedancer尚未正式上線。
5 、結語
“沒有完美方案，只有權衡取捨”在此尤為適用。Base通過L2模式快速起步，目前獲得理想回報，但也將自己綁定在無法控制的以太坊擴展路線上，可能面臨”供應商鎖定”和技術債風險。
以太坊看似通過犧牲L1費用獲得企業級客戶，創造ETH新需求和更好用戶體驗。但長期經濟關係是否可持續存疑——場景分析顯示擴展瓶頸可能持續存在。若L2無法快速擴張，可能需要增發ETH來維持驗證者收益（EIP4844後ETH供應量已由通縮轉為可能超過BTC）。
我們認為Base滿意當前現狀，但若以太坊blob擴展不力，其可能尋求Celestia等替代方案。以太坊亟需將文化從”價值觀認同”轉向面向企業的”安全即服務”商業模式。
回到最初問題：渣打銀行是否在”L2 J型曲線”底部誤判？我們認為短期內以太坊基本面結構性衰退將持續。儘管隨著傳統金融上鏈可能改善市場情緒，但缺乏根本性改善催化劑。下圖可見仍有很長的路要走。
