Niveaux de gris: la montée de dex

Auteur: Michael Zhao & amp; Zach Pandl, niveaux de gris; Traduction: Bitchain Vision Xiaozou

• Tout comme le domaine financier traditionnel, les échanges sont l’infrastructure centrale de l’industrie des actifs numériques. Bien que les échanges actuellement décentralisés (DEX) se concentrent principalement sur le trading des actifs cryptographiques, la part du volume de transactions de stablescoins et d’actifs tokenisés devrait continuer de croître au fil du temps.

• Le trading des crypto-monnaies est toujours dominé par les échanges centralisés (CEX), qui adoptent l’architecture d’entreprise traditionnelle.Mais l’industrie est de plus en plus « récolte ses propres fruits »: de plus en plus de volumes commerciaux se tournent vers des bourses décentralisées (DEX), et la croissance explosive de cette année de l’hyperliquide de l’échange à terme décentralisée est la preuve de cette année.

• Les échanges décentralisés (DEX) réglaient les transactions par la chaîne sans avoir besoin d’opérateurs centralisés – dans leur formulaire, y compris les applications de contrat intelligentes déployées sur des blockchains telles que Ethereum ou Solana, ou la logique d’échange directement intégrée dans des protocoles de couche1 tels que l’hyperliquide.Au cours des cinq premiers mois de 2025, Dex a représenté 7,6% du volume total des transactions de crypto-monnaie.

• Bien que les échanges de crypto-monnaie puissent bénéficier de la croissance du volume des trading, ils sont également confrontés à une pression concurrentielle sur les frais de transaction.Grayscale Research s’attend à ce que CEX continue de dominer les transactions d’actifs à grande capitalisation tels que Bitcoin, mais Dex deviendra le premier choix pour le trading d’actifs à longue queue et le premier choix pour les utilisateurs qui apprécient la transparence et l’accessibilité des plateformes mondiales sans droit.

Les chaînes publiques fournissent des solutions commerciales numériques sans intermédiaires centralisés.Cependant, pour attirer les utilisateurs, la technologie décentralisée doit fournir des fonctionnalités au moins aussi attrayantes que des solutions centralisées.Si les applications décentralisées sont inférieures aux solutions centralisées en termes de vitesse, de coût et de données historiques, l’activité de la blockchain ne restera probablement qu’une petite partie du paysage des affaires en ligne.

Heureusement, après des années d’exploration, nous avons vu de nos propres yeux que les applications décentralisées rivalisent avec les institutions traditionnelles dans le domaine central du trading en jetons, la crypto-monnaie.Grayscale Research estime que DEX représente actuellement 7,6% du volume total de trading mondial de crypto-monnaie (seulement 3% en 2023), et sa part du volume des transactions par rapport au CEX a également augmenté de manière significative (figure 1).De nos jours, Dex est égal à CEX en termes de prix, et a souvent une transparence plus élevée, et devient souvent le principal lieu de trading pour les actifs nouvellement émis sur la chaîne.

Figure 1: Le volume de trading dex a augmenté de plus du double par rapport au CEX depuis 2021

Cette année est probablement un tournant pour l’industrie, avec des progrès technologiques et des efforts de réglementation clairs pour inciter les utilisateurs à adopter Dex et d’autres applications de financement (DEFI) décentralisées. Cet article fournira un aperçu complet de l’industrie DEX, y compris la structure de l’industrie, les tendances concurrentielles et les perspectives de développement.Grayscale Research estime que le leadership du marché sera finalement concentré sur quelques plates-formes supérieures – dans chaque segment (CEX et DEX, SPOT et Perpetual Contracts) ne peuvent rester qu’un ou deux échanges – qui combine une liquidité profonde, une infrastructure efficace en capital avec des modèles de jeton ou de capitaux propres attrayants.

1. Comment échanger des jetons

En finance traditionnelle (TRADFI), les transactions sont exécutées par le biais de bourses ou de marchés en vente libre (OTC) après que les deux parties atteignent un consensus de prix. Ces transactions sont appariées via le Central Limit Order Order Order Book ou le Broker Network.Une fois la transaction exécutée, les détails de la transaction et l’exposition aux risques des participants détournés seront confirmés par des maisons de compensation telles que la Custody Trust Company (DTC), et le règlement sera achevé le lendemain (enregistrement électronique des fonds de transfert et de la propriété).Les titres d’actions sont passés du règlement T + 2 en règlement T + 1 en mai 2024.

Le trading des crypto-monnaies adopte une structure de marché complètement différente et peut être divisé en trois catégories: lieux de négociation, structures de change et produits de trading.

Les lieux de trading des crypto-monnaies sont principalement divisés en deux catégories:

Échange centralisé (CEX):Les institutions commerciales traditionnelles qui adoptent la garde et la correspondance des transactions hors chaîne offrent une expérience de règlement presque instantanée par le biais de livres internes.Cependant, les utilisateurs subiront toujours des retards de règlement lors du transfert d’actifs vers des comptes bancaires traditionnels.

Échange décentralisé (DEX):Les applications de contrat intelligentes sont directement déployées sur des blockchains (telles que Ethereum) soutiennent les utilisateurs pour négocier directement à partir de portefeuilles auto-hébergés.Lors de la négociation sur DEX, l’exécution et le règlement sont terminés dans un seul cycle de confirmation de bloc, généralement uniquement en quelques secondes.

Dex adopte principalement deux structures de transaction:

Marché automatique (AMM):Fournissez passivement des devis à travers des pools de liquidité, des modèles de liquidité centralisés basés sur des courbes mathématiques prédéfinies (telles que la formule constante du produit x * y = k) ou un vide V3.AMM est particulièrement bon pour gérer efficacement les transactions d’échange d’actifs à longue queue et de stablecoin, et a permis de manière surprenante sur des blockchains avec un débit limité.

Central Limit Order Order Book (Clob):Restaurez fortement le modèle d’échange traditionnel et correspondez aux ordres limités gérés dynamiquement par les fournisseurs de liquidité.Cette approche permet généralement des écarts plus étroits et une efficacité de capital plus élevée, particulièrement adaptée aux actifs à volume élevé et aux contrats perpétuels.Mais le maintien de cette efficacité nécessite des mises à jour fréquentes et s’appuyer sur des infrastructures complexes telles que des chaînes d’application de blockchain professionnelles ou des roll-ups.

CEX et DEX prennent en charge deux types de transactions de produits:

Trading Spot:Les jetons cibles sont livrés instantanément au prix convenu – pas de levier, impliquant uniquement des transferts sur chaîne (ou des mises à jour du grand livre interne CEX).

Contrat perpétuel (Perps):Les contrats dérivés sans échéance suivent le prix de l’actif sous-jacent, réglé par les ajustements de la marge et les paiements de taux de fonds, et le commerce à effet de levier de soutien.

2. Le modèle commercial de l’échange

L’échange réalise les bénéfices en facturant les frais de transaction.Dans l’espace cryptographique, CEX charge directement, tandis que Dex distribue généralement des frais de traitement aux fournisseurs de liquidités, aux détenteurs de jetons et / ou aux voûtes de protocole via des mécanismes de contrat intelligents ou des décisions de gouvernance.

Actuellement, Dex a pleinement réalisé sa compétitivité des prix pour CEX.Selon les données des cinq premiers mois de 2025, la recherche en niveaux de gris estime que les frais de manipulation moyens pondérés du volume de trading SPOT CEX sont d’environ 15 bps et que le DEX est de 12 bps;Les frais de manipulation moyens des contrats perpétuels CEX sont de 4 bps et le DEX est de 6 bps (figure 2).Bien que ces données ne reflètent pas les différences de taux entre les plates-formes et les jetons, elles indiquent que les frais de manutention moyens des deux types de plates-formes ont eu tendance à être stables.

Figure 2: Dex a maintenant la compétitivité des prix comparable à CEX

À mesure que l’industrie des crypto-monnaies se développe, tous les échanges peuvent bénéficier de la croissance du volume de négociation, mais seront également confrontés à la pression de la compression des frais de traitement.Bien que les frais de manutention de CEX et dex approchent, par rapport au marché le plus efficace de la finance traditionnelle,Les frais de transaction de crypto-monnaie sont toujours élevés.Par exemple, la recherche académique a révélé que les frais de manipulation moyens sur les bourses américaines ne sont que de 0,0001% (c’est-à-dire un dixième d’un point de base).Il faudra un certain temps pour que le trading des crypto-monnaies atteigne un niveau si bas, mais une concurrence féroce sur les échanges traditionnels indique que la concurrence sur le marché s’intensifie, les frais de négociation de crypto-monnaie diminueront inévitablement.

À long terme, nous nous attendons à ce que la structure du capital des échanges de crypto-monnaie soit cohérente.En tant qu’entreprise traditionnelle, CEX amène généralement des fonds d’actions (tels que Coinbase), mais peut également émettre des jetons associés (tels que BNB).Dex est un contrat intelligent basé sur des logiciels open source, et ses opérations ne reposent sur aucun contrôleur. Mais l’équipe de développement derrière elle peut recevoir un soutien financier par des actions, des jetons ou une combinaison des deux.Les jetons peuvent apporter divers avantages aux titulaires, mais il n’y a pas de modèle unifié parmi différents projets: les jetons dex peuvent capturer des flux de trésorerie, fournir des droits de gouvernance ou ne pas avoir uniquement la valeur de marketing et de la marque (figure 3). Il convient de noter que le modèle de jeton peut effectivement changer par la gouvernance;Le jeton UNI d’UNISWAP a exploré des propositions telles que l’activation de l’interrupteur de frais (un interrupteur d’allocation de frais contrôlé par la gouvernance) pour les parties prenantes, ce qui peut remodeler la proposition de valeur du jeton du jour au lendemain.Par conséquent, l’investissement dans des jetons dex nécessite une compréhension approfondie du modèle économique, des propositions de gouvernance et des mécanismes d’accumulation d’approvisionnement et de valeur des jetons.

Figure 3: Le modèle économique des jetons dex est significatif.

3. Processus d’évolution dex

Le développement d’échanges décentralisés a montré des percées progressives évidentes, et chaque génération a surmonté les limites de la génération précédente.Les premières tentatives (2017-2018) – comme le modèle de carnet de commandes d’Etherdelta, le schéma de relais hors de la chaîne du protocole 0x et le premier pool de fonds AMM de Bancor – bien que vérifient la faisabilité des transactions décentralisées, il fait face à de sérieuses problèmes d’expérience utilisateur et de liquidité.Le lancement d’UNISWAP en 2018 a été un tournant, avec son modèle AMM simplifié et son interface intuitive améliorant considérablement l’accessibilité, ouvrant la voie à la croissance explosive du volume de négociation et de la valeur totale verrouillée pendant la période « Defi été » en 2020.

D’autres optimisations de 2021 à 2023 – en particulier la conception de liquidité centralisée de l’UNISWAP V3, et les innovations dans les contrats perpétuels par le protocole perpétuel et le GMX – améliorent considérablement l’efficacité du capital et permettent le commerce de dérivés plus fins en chaîne.Au stade récent (2023-2025), des calobs sur chaîne tels que DyDX couche1 basés sur le cosmos et la blockchain personnalisés à ultra-haute vitesse d’Hyperliquide ont émergé les uns après les autres, combinant la précision de vitesse des échanges centralisés avec les caractéristiques décentralisées transparentes de Defi.

Le volume de trading quotidien moyen actuel (ADV) des contrats SPOT et perpétuels pour la crypto-monnaie dex est de près de 10 milliards de dollars (figure 4), tandis que le volume de négociation quotidien moyen de la plate-forme en vertu du groupe de bourse de New York est d’environ 150 milliards de dollars.La croissance du volume des transactions des contrats perpétuels dex provient principalement de l’hyperliquide, ce qui représente environ 80% du volume de négociation quotidien total des contrats perpétuels.

Figure 4: Le volume de trading quotidien moyen de Dex Spot et des contrats perpétuels a dépassé 10 milliards de dollars américains

Une caractéristique unique du trading des crypto-monnaies est que certains Dex sont profondément liés à des écosystèmes de blockchain spécifiques tels que Ethereum ou Solana.Par exemple, la figure 5 montre la distribution du volume de trading Dex Spot sur diverses blockchains au cours des six derniers mois – le leader de l’industrie Raydium n’est déployé que sur la chaîne Solana, tandis que le modèle AMM d’UniSWAP a été étendu à 28 chaînes différentes.Par conséquent, pour la crypto spot dex, les changements dans le volume des transactions sont souvent étroitement liés aux fluctuations de l’activité économique de l’écosystème de la blockchain à laquelle il appartient.

Figure 5: SPOT DEX peut obtenir un déploiement multi-protocole

4. Expansion de la part de marché de Dex

Actuellement, DEX représente environ 25% du volume de négociation sur le marché au point des crypto-monnaies. Les échanges décentralisés peuvent continuer à gagner des parts de marché, principalement en raison de l’innovation rapide du côté de l’offre de leurs produits.Dex est souvent le premier à lancer de nouveaux jetons, attirant la liquidité précoce et le volume de trading spéculatif.Par exemple, pendant la période d’épidémie écologique en chaîne à la fin de 2024, de nombreux récits de crypto populaires – tels que les jetons sur Solana et les chaînes de base avec des agents d’IA comme thème, et des jetons viraux tels que les pièces de monnaie de mèmes Trump sur les météores – sont nés à l’origine uniquement dans le bassin de chaînes de liquidités décentralisées telles que Solana et Base.Ces nouveaux jetons ne se sont pas connectés aux échanges centralisés aux premiers stades, ce qui a incité les commerçants à interagir directement avec la plate-forme décentralisée.

Figure 6: Le ratio du volume de trading au comptant entre Dex et CEX continue d’augmenter

Les bourses décentralisées ont également fait des progrès significatifs dans le domaine perpétuel des tradings contractuels – principalement en raison du succès explosif de l’hyperliquide d’échange de contrats perpétuel décentralisé.Grayscale Research estime qu’au cours des 30 derniers jours terminés le 31 mai 2025, le volume de trading de contrat perpétuel de Dex représentait environ 5,4% du volume de négociation de contrat perpétuel CEX (figure 7).Malgré cela, les échanges de contrats perpétuels centralisés présentent encore de nombreux avantages, notamment: la liquidité profonde et les effets du réseau, les capacités d’exécution à grande vitesse et l’expérience utilisateur intégrée.

Figure 7: Le volume de trading contractuel perpétuel est faible mais continue de croître

Étant donné que CEX présente ces avantages, pourquoi les hyperliquides peuvent-ils capturer un volume de transactions aussi important?Nous pensons que les raisons pour lesquelles les commerçants sont de plus en plus enclins à des contrats perpétuels décentralisés sont les suivants:

Autogestion et auditabilité:Les fonds déposés sont toujours contrôlés par l’utilisateur, et chaque opération de la transaction à la liquidation est enregistrée de manière transparente sur la chaîne, réduisant le risque d’adversaires similaires à l’accident de la FTX et les incidents de piratage récents des échanges centralisés [16].

Accessibilité mondiale:Les plates-formes décentralisées atteignent la participation globale des seuils.

Composibilité et intégration transparente:Des produits financiers complexes tels que des robots tiers, des coffres commerciaux, des panneaux d’analyse et des stratégies neutres de Delta sur toute la chaîne peuvent être directement intégrées en contournant les frictions réglementaires.

Sortie neuve:Le modèle de gouvernance axé sur la communauté permet aux plateformes décentralisées de lancer d’abord les contrats perpétuels pour les jetons émergents, beaucoup plus rapidement que les concurrents centralisés.

Bien que les échanges centralisés aient encore des avantages importants dans la gestion des risques, l’interface utilisateur et la liquidité institutionnelle, les progrès rapides des échanges décentralisés et l’architecture technique de plus en plus mature indiquent que les changements majeurs dans le paysage concurrentiel au cours des prochaines années.

5. Dex Battle

Les dix premiers DEX dans les crypto-monnaies représentent 6,7% du volume total des transactions, avec une valeur marchande totale de 22 milliards de dollars, dont les cinq principales plateformes représentent environ 80% de la part des transactions (figure 8).Ces plates-formes peuvent bénéficier de forts effets du réseau: à la fin du trading spot, la liquidité centralisée AMM minimise le glissement;Dans le domaine des contrats perpétuels, les hiérarchies de taux hautement compétitives attirent les commerçants à haute fréquence.Dans les deux scénarios, les pools de liquidités plus profonds attireront plus de flux de commandes – les trades ont naturellement tendance à choisir des échanges avec des écarts plus étroits, des risques d’exécution inférieurs et de grandes communautés actives.

Figure 8: Malgré le grand nombre de DEX, seuls quelques-uns ont l’avantage de la domination du volume

Nous pensons qu’aucun échange unique ne peut monopoliser tous les coins du marché des crypto-monnaies.En revanche, une ou deux plates-formes dominantes peuvent apparaître dans chaque champ de type d’échange (CEX vs. dex) et de type de produit (spot vs contrat perpétuel).

Dans le domaine des produits au comptant, les transactions des actifs à grande capitalisation (telles que Bitcoin, Ethereum et Stablecoins grand public) sont toujours biaisées vers CEX.Avec les canaux de dépôt de monnaie Fiat, l’inventaire profond des fabricants de marché et les taux de transaction VIP inférieurs à 10 points de base, CEX permet généralement aux utilisateurs de négocier des jetons traditionnels à des coûts inférieurs à celui du pool de fonds AMM le plus efficace.Mais pour la petite capitalisation boursière et les jetons nouvellement émis, l’activité de négociation précoce est toujours concentrée sur Dex.Étant donné que Dex prend en charge les pièces sans licence, lorsque le récit du marché se concentre sur un jeton de niche nouvellement créé, les commerçants qui poursuivent l’exposition au premier jour suivent souvent la plate-forme où la liquidité apparaît pour la première fois.

Le champ de contrat perpétuel présente également le même schéma. CEX représente plus de 90% de la valeur nominale des contrats Bitcoin et Ethereum perpétuels car il fournit des retards en millisecondes, des rabais de marché et un moteur de compensation mature.Mais si vous observez les variétés contractuelles qui se classent dix, la part de marché commence à s’inverser: dans plusieurs paires de trading à mi-cap, Hyperliquide contribue à la majeure partie du volume commercial mondial et des contrats ouverts.Pour les commerçants qui courent de nouveaux actifs, des avantages tels que l’auto-détention, l’accès sans frontières et la création de contrats axés sur la gouvernance peuvent submerger la commodité des échanges centralisés.

6. Conclusion

Dex est passé d’un concept expérimental à une infrastructure centrale pour l’expansion des actifs en chaîne.Avec la croissance des stablescoins, une migration accélérée des actifs du monde réel vers les chaînes publiques et une diminution des coûts de l’espace de bloc, la part de Dex dans les transactions quotidiennes continuera de se développer, en particulier de nouveaux jetons ou des marchés de niche qui n’ont jamais touché le carnet de commandes centralisé.CEX conservera toujours son avantage dans une valeur nominale élevée, les flux de transaction sensibles à la latence faible.Mais le paysage concurrentiel à long terme est encore plus grand: les échanges de crypto-monnaie accumulent l’élan global pour remettre en question les échanges traditionnels et le lancement des impacts sur la garde des actifs, la fourniture de liquidité et les mécanismes de découverte de prix dans les domaines des actions et des obligations tokénisées.En bref, la question n’est plus « si Dex est important », mais plutôt à quelle vitesse son infrastructure transparente et programmable redéfinira « l’échange » au cours de la prochaine décennie.