Introduction : Signal de resserrement soudain du marché monétaire
Le 31 octobre 2025, avant Halloween, le marché des changes américain a connu d’importantes perturbations. L’utilisation de la facilité permanente de pension (SRF) de la Réserve fédérale a atteint un niveau record, atteignant 50,35 milliards de dollars, dépassant de loin les niveaux observés les semaines précédentes. Cet incident n’est pas dû à des fluctuations saisonnières, mais est le signe d’une forte escalade des pressions sur la liquidité sur les marchés monétaires.En tant que principal canal de financement de gros, le marché des pensions a connu des fluctuations des taux d’intérêt et une forte utilisation des facilités, suscitant des inquiétudes sur la stabilité du système financier dans son ensemble.
Les marchés des changes ont montré des signes de resserrement depuis la mi-septembre.Le 15 septembre, l’incident du Tricolor a révélé des risques potentiels dans le secteur du crédit privé, et l’effet de fenêtre de liquidité de fin de trimestre qui a suivi a intensifié la pression. Au début du mois d’octobre, la demande de rachat a continué d’augmenter après la mi-parcours. Après la réunion de la Réserve fédérale du 29 octobre, le marché s’est brièvement calmé, mais il a de nouveau éclaté le 31 octobre.Au cours des opérations de rachat du matin, les garanties du Trésor américain ont été empruntées pour 4,4 milliards de dollars, et les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) ont été empruntés pour près de 16 milliards de dollars ;Cette situation s’est encore accentuée dans l’après-midi, les garanties du Trésor atteignant 25 milliards de dollars et les MBS empruntant 5 milliards de dollars supplémentaires, pour un total de plus de 50 milliards de dollars.L’ampleur dépasse les attentes précédentes de la Fed en matière de « fluctuations techniques » et est similaire à la crise des pensions de septembre 2019, lorsqu’un manque de liquidité du marché a contraint la Fed à intervenir d’urgence.
Actuellement, la fourchette cible du taux des fonds fédéraux de la Fed est comprise entre 3,75 % et 4,00 %, qui a été abaissée de 25 points de base le 29 octobre.Toutefois, le taux de financement au jour le jour (SOFR) a enregistré 4,04 % le 30 octobre et la moyenne sur 30 jours était de 4,20185 %, légèrement supérieure à la valeur médiane, ce qui montre le débordement de la pression du marché des pensions sur d’autres canaux de financement à court terme.Ce phénomène n’est pas isolé, mais résulte de l’accumulation de l’aversion au risque dans le processus de resserrement quantitatif (QT).La Réserve fédérale a annoncé qu’elle mettrait fin à QT le 1er décembre et mettrait fin à la réduction de son bilan plus tôt que prévu.Mais le marché se demande si cet ajustement sera suffisant pour résoudre la crise potentielle.
Cet article passera en revue les événements de 2019, analysera les données actuelles, explorera les risques du secteur bancaire parallèle et du crédit privé, et évaluera l’impact potentiel sur la macroéconomie.À travers ces niveaux, les défis systémiques à l’origine du resserrement des marchés monétaires sont révélés.
Revue historique : leçons de la crise du marché des pensions de 2019
Le 17 septembre 2019, une crise de liquidité s’est produite sur le marché américain des pensions de titres. Le taux des pensions au jour le jour a grimpé à 10 % ce jour-là, dépassant de loin le plafond des taux des fonds fédéraux de 5,25 %. À cette époque, le bilan de la Fed était passé d’un sommet de 4 500 milliards de dollars à environ 3 800 milliards de dollars.Le processus QT a fait chuter les réserves bancaires à 1 400 milliards de dollars, et le passage d’un cadre « abondant » à un cadre « adéquat » a provoqué des frictions sur le marché.
La cause profonde de la crise réside dans la superposition de multiples facteurs : les exigences réglementaires de fin de trimestre incitant les banques à « faire de la poudre aux yeux » pour réduire leur exposition à l’endettement ; la période de l’impôt sur les sociétés demande un pic de liquidités ; et l’aversion au risque provoquée par les frictions commerciales mondiales, conduisant au retour des fonds en dollars américains à l’étranger. Le système bancaire parallèle a amplifié la pression.Les institutions financières non bancaires (telles que les fonds du marché monétaire) détiennent de grandes quantités d’obligations d’État, mais sont incapables de lever efficacement des fonds en raison de l’interruption de la chaîne de réutilisation des garanties.
La Réserve fédérale a réagi rapidement : elle a lancé des opérations de rachat temporaires le 17 septembre, injectant des centaines de milliards de dollars de liquidités sur le marché ; elle a accru ses achats d’actifs en octobre et relancé l’expansion de son bilan. La crise a duré jusqu’à la fin de l’année, l’ampleur totale des interventions dépassant les 500 milliards de dollars.Par la suite, la Réserve fédérale a introduit la facilité de prise en pension permanente (SRF) et la facilité de prise en pension (RRP) pour fournir un coussin de liquidité permanent.En outre, le cadre de réserves a été ajusté de « réserves abondantes » à « réserves suffisantes », et le niveau cible des réserves a été fixé entre 1 400 et 1 600 milliards de dollars américains.
Cet incident a révélé la fragilité du système financier moderne : le marché des pensions dépasse les 4 000 milliards de dollars, représentant plus de 70 % des financements à court terme, mais il est fortement dépendant de quelques grandes banques (telles que JPMorgan Chase et Goldman Sachs).Même si la crise de 2019 n’a pas déclenché de récession, elle a accéléré la décision de la Réserve fédérale d’assouplir ses politiques et a ouvert la voie à une relance épidémique en 2020. Le scénario actuel pour 2025 est très similaire : le QT entraîne une baisse des réserves, l’émergence de risques bancaires parallèles et une incertitude économique mondiale.
Données actuelles du marché monétaire : les signes de resserrement s’accentuent fortement
En octobre 2025, l’utilisation des facilités de rachat a augmenté de façon exponentielle. À la mi-septembre, les emprunts quotidiens moyens étaient inférieurs à 1 milliard de dollars, en grande partie à cause de goulots d’étranglement saisonniers. Début octobre, l’effet de fin de trimestre est passé à 2 milliards de dollars, mais s’est stabilisé entre 700 et 1 milliard de dollars après la mi-parcours.Le 29 octobre, l’utilisation s’est élevée à environ 10 milliards de dollars après la réunion de la Fed.Cependant, la croissance a été explosive le 31 octobre : les rachats de bons du Trésor se sont élevés à 4,4 milliards de dollars et les MBS à 15,9 milliards de dollars dans la matinée ;Les bons du Trésor ont été rachetés pour 25 milliards de dollars et les MBS pour 5 milliards de dollars dans l’après-midi, pour un total de 50,35 milliards de dollars, établissant un record depuis le lancement du FRU en 2021.
Cette hausse n’est pas due à un effet de fin de mois.La fin du mois n’est pas une période critique sur les marchés des changes, contrairement à la fin du trimestre, qui implique des rapports réglementaires. Les données montrent que le solde des contrats de prise en pension (RRP) a atteint 51,8 milliards de dollars le 31 octobre, soit une augmentation par rapport à la veille, ce qui indique que la capacité des fonds du marché monétaire (MMF) à absorber des liquidités est saturée.Dans le même temps, le taux général de garantie des pensions tripartites (TGCR) était en moyenne inférieur de 8 à 9 points de base à l’IORB (taux d’intérêt sur les soldes de réserve) au cours des huit premiers mois d’octobre, mais est devenu légèrement plus élevé en septembre-octobre, ce qui indique une hausse des coûts de financement.
En tant que référence du marché des pensions, le SOFR a connu une tendance claire en octobre : 4,31 % le 2 octobre, puis est retombé à 4,04 % le 30 octobre. Le SOFR moyen sur 30 jours est passé de 4,19115 % début octobre à 4,20185 % fin octobre, ce qui est supérieur au taux effectif médian des fonds fédéraux (EFFR) (environ 3,875 %).Le calcul de l’EFFR ne sera publié que lundi, mais il est initialement estimé qu’il sera supérieur de 4,00 % à la limite supérieure le 31 octobre, poursuivant ainsi le schéma de fluctuation depuis septembre.En septembre, le SOFR a déjà dépassé la limite supérieure de 4 points de base.Même si elle s’est repliée en octobre, l’effet week-end pourrait amplifier la pression.
Les niveaux de réserves bancaires sont un autre sujet d’intérêt : ils ont atteint en moyenne 3 200 milliards de dollars au premier semestre 2025, tombant à 2 800 milliards de dollars en octobre, soit le double du sommet de 2019. QT a réduit ses actifs de 1 500 milliards de dollars depuis son lancement en 2022, mais le ratio réserves/PIB est toujours de 10 à 11 %, bien au-dessus du seuil « adéquat ».Ces données suggèrent que le resserrement n’est pas dû à une pénurie absolue de réserves, mais à une répartition inégale et à une hausse des primes de risque.
Réponse de la Fed : fin anticipée du QT et ajustements de politique
La réponse de la Fed au resserrement actuel est similaire à celle de 2019. Dans le communiqué de la réunion du FOMC du 29 octobre, le comité a décidé de mettre fin au QT le 1er décembre et le nombre total de titres détenus ne sera pas réduit.Le président Powell a reconnu lors de la conférence de presse que les récentes pressions du marché ont accéléré ce calendrier, à l’instar du passage d’une « fin imprévue » à une « intervention d’urgence » en 2019. La Fed a abaissé le plafond du QT de 60 milliards de dollars par mois à 30 milliards de dollars (mi-2024), mais la volatilité en octobre a incité à un nouveau resserrement.
Dans le cadre de sa politique, la Fed ne cible pas directement le taux des pensions, mais utilise l’EFFR comme point d’ancrage.Cependant, le SOFR couvre 98 % des opérations de pension nationales et est plus représentatif, et ses fluctuations se sont répercutées sur le marché des fonds fédéraux.Powell a souligné qu’il s’agit d’une fluctuation normale dans la transition de « réserves suffisantes » à des « réserves suffisantes », accompagnée de facteurs saisonniers et réglementaires.Cependant, les données du marché montrent que le TGCR était supérieur à l’IORB en octobre, ce qui indique que la pression financière a dépassé les attentes.
Le FRU a été conçu pour atténuer la volatilité, en proposant des emprunts illimités (500 milliards de dollars par jour), mais une forte utilisation le 31 octobre a montré son effet tampon limité.La Fed pourrait discuter de mesures supplémentaires lors de sa réunion de novembre, comme la reprise des achats d’actifs ou l’ajustement des objectifs de réserves.Les analystes s’attendent à ce que la fin du QT libère environ 200 milliards de dollars de liquidités, mais si les risques fantômes persistent, une intervention plus radicale pourrait être nécessaire.
Raisons potentielles : aversion au risque et dangers cachés du système bancaire parallèle
Le resserrement du marché monétaire n’est pas dû aux erreurs politiques de la Fed, mais à l’amplification de l’aversion au risque des acteurs du marché.Le rapport d’août sur l’emploi non agricole a montré un ralentissement du marché du travail, avec un taux de chômage en hausse à 4,2% et une augmentation des licenciements parmi les petites et moyennes entreprises.Cela confirme le ralentissement de l’économie réelle et affecte la qualité des portefeuilles de crédit privé.Le marché du crédit privé atteint 2 000 milliards de dollars et connaîtra une croissance de 20 % en 2025, mais les bulles de valorisation et les risques de fraude sont importants.
Les banques fantômes (intermédiaires financiers non bancaires) sont des amplificateurs de l’austérité.Le PDG de JPMorgan Chase, Dimon, a récemment mis en garde contre les « cafards », soulignant des risques cachés.L’effondrement de Tricolor en est un bon exemple : le fournisseur de crédit privé a fait défaut en septembre, exposant ainsi sa surexposition aux prêts automobiles risqués.First Brands a emboîté le pas et a vu sa cote de crédit dégradée en octobre, entraînant une perte de 200 millions de dollars américains.Ces événements ont suscité des doutes quant à la valorisation des garanties, les acteurs du marché monétaire (tels que les fonds monétaires) réduisant les déploiements de pensions, même lorsqu’elles sont adossées à des titres du Trésor.
L’asymétrie de l’information exacerbe le problème.Le gouverneur de la Banque d’Angleterre, Bailey, a déclaré à la mi-octobre qu’il avait reçu une réponse « rien à craindre » lorsqu’il avait interrogé des sponsors de crédit privés, mais qu’il était difficile pour les régulateurs de le vérifier.La directrice générale du Fonds monétaire international (FMI), Kristalina Georgieva, a averti que les risques liés au crédit privé « l’empêchent de dormir la nuit » alors que la part des banques dans les prêts qui lui sont accordés s’élève à 20 %.L’ampleur totale du système bancaire parallèle s’élève à 3 000 milliards de dollars, ce qui présente des « caractéristiques de bulle » et un manque de transparence, ce qui pourrait avoir un impact mondial.
L’appréciation du taux de change du dollar américain a encore creusé l’écart de taux d’intérêt entre la Chine et les États-Unis, et le retour des fonds étrangers a réduit l’offre mondiale de liquidités.L’indice du dollar américain a augmenté de 3 % en octobre, correspondant aux fluctuations du SOFR.Ces facteurs se combinent pour créer un « effet cafard » : les risques sortent de l’ombre, obligeant les détenteurs de liquidités à se tourner vers les facilités de la Fed.
Similitude avec 2019 : répétitions et différences de modèles
Le scénario de 2025 recoupe largement celui de 2019. Tout d’abord, le contexte du QT est similaire : les deux se sont produits pendant la période de baisse des réserves, avec des réserves de 1 400 milliards en 2019 contre 2 800 milliards en 2025, mais les effets de resserrement relatif sont équivalents.Deuxièmement, les événements déclencheurs sont similaires : guerre commerciale et inversion de la courbe des rendements en 2019, ralentissement de l’emploi et défauts de crédit privés en 2025. La courbe des rendements s’est inversée en octobre, indiquant un risque de récession.
La différence réside dans la maturité des outils : SRF est opérationnel depuis 2021, mais le taux d’utilisation au 31 octobre montre qu’il n’a pas complètement résolu les frictions structurelles.De plus, la part du crédit privé sera plus élevée en 2025 (shadow banking/PIB 15% contre 10% en 2019), et les risques seront plus systématiques.La politique de la Fed est également plus prudente : expansion d’urgence en 2019 et réponse progressive via le QT en 2025.
Impact macro : de la volatilité à court terme au risque systémique
À court terme, le resserrement fera grimper les coûts de financement et affectera les emprunts des entreprises. Le taux d’intérêt sur les prêts aux petites et moyennes entreprises a augmenté de 25 points de base, freinant les investissements.Même si le marché boursier n’a pas connu de choc important (le S&P 500 a augmenté de 2 % en octobre), les spreads obligataires se sont élargis et la prime de risque de crédit a atteint 150 points de base.
À long terme, s’il n’est pas résolu, ce problème pourrait déclencher une réaction en chaîne : les défauts du système bancaire parallèle se propageraient aux bilans des banques, amplifiant ainsi la crise du crédit. Même si la crise de 2019 a été de courte durée, elle a contribué à freiner le PIB de 0,5 %.En 2025, l’exposition au crédit privé pourrait entraîner des pertes de 1 à 2 000 milliards de dollars américains, à l’instar de la crise embryonnaire des prêts hypothécaires à risque de 2008. L’impact mondial est significatif : la Banque centrale européenne a surveillé la pression du financement en dollars américains et pourrait devoir coordonner son intervention.
Perspectives : changements de politique et surveillance des risques en novembre
Au cours de la première semaine de novembre, les données EFFR et SOFR révéleront l’effet week-end. Si le SOFR dépasse la limite supérieure de 5 points de base, la Fed pourrait accélérer la fin du QT ou lancer des opérations temporaires.Les prix du marché montrent que la probabilité d’un taux des fonds fédéraux à la fin de 2025 est de 3,71 %, ce qui implique de nouvelles baisses des taux d’intérêt.
Les investisseurs doivent prêter attention à la supervision du système bancaire parallèle : la Réserve fédérale et la SEC pourraient renforcer les exigences de divulgation pour atténuer l’asymétrie de l’information. La surveillance de l’économie réelle est cruciale, et les données sur l’emploi et la consommation détermineront si le resserrement se propage.Dans l’ensemble, les événements actuels rappellent l’interdépendance du système financier : les marchés monétaires, bien qu’invisibles, soutiennent la liquidité mondiale.Une intervention précoce peut éviter une répétition de la situation de 2019, mais nous devons nous méfier des surprises systémiques provoquées par les « cafards » du crédit privé.
jakiro
