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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025年12月のFOMC会議の詳細な分析：過小評価されている大きな転換点——量的緩和政策の早期終了から「非量的緩和」国債買い入れ再開までは、もはや「インフレ対策」や「ソフトランディング」ではなく、「流動性危機の防止」である
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025年12月10日、FRBは予定通り25ベーシスポイントの利下げを発表し、フェデラルファンド金利の目標レンジを3.25～3.50％に引き下げた。同時に、市場にとって最も予想外の場所で、これまでで最も明確なシグナルを発した。2回連続の会合で当初の金融政策の枠組みを完全に変更することを余儀なくされたのだ。FRBはこれについて「量的金融緩和ではない」「金融緩和ではない」と繰り返し強調しているが、本質的には2019年9月の「非量的緩和」オペの完全再現であり、2019年よりも早く開始され、背景もより厳しかった。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">これは、著しく過小評価されている政策のUターンではありません。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">1. 主要な 3 つのポイントはすべて当てられていますが、核心は 3 番目のポイントにあります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">会合前、市場とアナリストは一般に次の３つのことに注目した。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">金利を25bp引き下げるかどうか（確率は100％に近い）。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ドットプロットや経済予測は「関税インフレ主義者」の影響力拡大を反映しているのだろうか？
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">実装ノートにリザーブとレポに関連する記述があるかどうか。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">結果:
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">最初のポイントは何の不安もなく適切な位置に落ちました。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2 点目は基本的に期待通りです。ドット プロットはわずかに調整されただけです。 2025年末のフェデラル・ファンド金利の中央値は、従来予想の3.9％から3.6％～3.8％の範囲に下方修正され、2026年も基本的には据え置きとなり、これは委員会全体として「2026年の景気回復」という基本シナリオを依然として維持していることを示している。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">3点目が最大の驚きで、FRBは「準備預金残高が十分な水準まで低下し、必要に応じて短期証券（主に財務省短期証券）の購入を開始する」と直接発表し、実施内容に「財務省短期証券の購入などを通じて有価証券の保有を増やす」と明記した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">これは、わずか 1 か月半の間に FRB が現実に 2 回打撃を受け、計画した計画を断念せざるを得なかったことを意味します。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">11月の会合では、QTが遅くとも2026年3月に終了すると事前に発表された。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">12月会合では量的緩和に近い資産買い入れの再開が直接発表された。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">両方の変化を引き起こす唯一の原動力は同じであり、それは銀行システムの準備金（銀行準備金）とホールセール金融市場（特にレポ市場）の継続的な緊張です。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2. レポ市場は、史上最も早く予定より早く「年末モード」に入った。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">最新のデータ (2025 年 12 月 9 ～ 10 日時点) は次のとおりです。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">SOFR翌日物金利は連日3.90％～3.95％で推移しており、IOER（超過準備金利）の3.50％を大幅に上回っている。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">12月31日、大晦日レポ金利は政策金利を80～110ベーシスポイント上回る4.35％～4.60％に上昇した。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">1月2日や1月15日などの主要な決済日には、レポ相場が5.0％を超える極端な水準に達することもあった。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">GCレポとSOFRのスプレッドは、2019年9月の危機前と同程度に拡大した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">さらに重要なのは、年末の財政圧迫の開始時期が大幅に早められていることだ。過去の経験によれば、例年であれば、年末の影響は早くても 12 月 20 日以降になるまで明らかではありません。ただし、2025 年 12 月 4 ～ 5 日にはすでにかなりのプレミアムが現れ、12 月 8 ～ 9 日にはさらに大幅に上昇するでしょう。これは、市場参加者が年末の流動性供給について極めて悲観的であり、数週間前から資金調達を確保するために「飛び込み」始めており、需要が先行し供給が縮小するというポジティブなフィードバックを形成していることを示している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">3. なぜ FRB は直ちに行動を起こす必要があったのですか?
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">準備金はまさに「適切性の下限」に達している<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">。ニューヨーク連銀の最新の週報（12月4日の週）によると、銀行システムの準備金残高は2兆9,600億ドルまで減少し、2025年6月の高値から7,000億ドル近く減少し、2022年のピークから1兆4,000億ドル近くが蒸発した。さらに重要なのは、非準備金負債（リバースレポ残高）が約3,800億ドルまで減少し、これに近い。 2021年の安値。リバース買戻制度のバッファー容量はほぼ使い果たされています。外貨準備が減少し続けると、流動性圧力が短期金融市場の金利に直接伝わることになる。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">銀行のバランスシート制約はかつてないほど厳しくなっている<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">。2025年以降、バーゼルIIIの最終規則（補足レバレッジ比率SLR、GSIB追加資本など）が完全に施行され、米国の大手銀行は一般に国債と準備金を同様に高品質な流動資産（HQLA）とみなしている。資本制約の厳格化を背景に、銀行はレポ流動性を提供するよりも国債を保有する傾向が強くなり、レポ市場における「貸し手ストライキ」現象の激化につながっている。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">財務省の現金残高管理が季節的プレッシャーを増大させる<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">。2025年度末には、財務省のTGA口座残高は一時約5,500億ドルまで減少し、前年同期の8,000億～1兆ドルの水準を大幅に下回った。これは、市場に戻る財務省のキャッシュフローが大幅に減少することを意味し、年末の流動性緊張がさらに悪化した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">上記の3つの圧力の共鳴により、FRBが「無関心」を続けた場合、SOFR翌日物金利は2025年12月31日から2026年1月2日までに5.5％、さらには6％を超える可能性が非常に高く、極端なシナリオでは2019年9月の危機が直接再現されることになる。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">4. ドットプロットと経済予測: 表面的には「タカ派」に満ちていますが、実際にはより大きな違いを覆い隠しています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ドットプロットレベルでは、2025年末の金利中央値は9月から25～30bp程度下方修正され、2026年はほぼ横ばい、2027年は若干上昇する見通し。長期中立金利は2.9％に据え置かれる。表面的には「タカ派利下げ」のように見える。しかし、より深く解釈すると、次のことがわかります。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025年から2026年のGDP成長率予測は大幅に引き上げられ（2025年は1.8％から2.2％、2026年は2.0％から2.3％）、失業率は低下する（2025年は4.2％）。3％→4.1％）、コアPCEの引き上げはわずか10bp（2025年に2.5％→2.6％）であり、FRBの基本シナリオが依然として「関税の不確実性が静まった後の経済の軟着陸と回復」に賭けていることを示している。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2 人の反対者はまったく反対の方向に進みました。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">シカゴ連銀のグールズビー総裁（伝統的なハト派）は追加緩和を主張）
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">カンザスシティー連銀のシュミット総裁（「関税インフレリスク」を主張し続ける） 両者の違いは、委員会が３つの派閥に分かれていることを示しているだけだ。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">従来のハト（仕事が心配）
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">「関税インフレへの警戒」（シュミット、ハンマック他）
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">主流の中道派（2026年に経済が回復することに賭けており、あまりにも急速な緩和には消極的）
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">この分裂により、ドット・プロットは明確な指導的意義を失った。これはハト派の勝利でもタカ派の優位でもなく、「誰もが自分の意見を持っている」という妥協の産物だ。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">5. 市場価格と現実との大きな乖離
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">会合後の12月10日現在：
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2026年1月契約ではまだ約15bpの利下げしか織り込まれておらず、3月の累積利下げ幅は約35bp、年間ではわずか90～95bpにとどまる。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">市場は依然としてFRBが2026年に早ければ2026年の第2四半期に「停止」すると予想している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">しかし、FRBが2度の政策転換を余儀なくされたという事実と相まって、市場は明らかに将来の緩和傾きを過小評価している。歴史的な経験によれば、FRBが量的金融緩和に似た資産買い入れの再開を余儀なくされると、その後はほぼ確実に大幅な金利引き下げが行われることになる（金利は2019年9月に非量的緩和を開始してから3カ月以内に75bp引き下げられた。金利は2020年3月に直接ゼロに引き下げられた）。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">結論：金融政策は再び「流動性主導」モードに入った
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025年12月のFOMCの最大の意義は、25bpの利下げではなく、FRBが「長期QT＋段階的利下げ」から「QT即時停止＋国債買い入れ再開」へという、極めて短期間に2度の180度転換を強いられたことである。これは次のことを示しています。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">銀行システムの流動性はまさに臨界点に達しており、連邦準備制度はもはや強硬姿勢を続けることができません。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">;
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">金融政策の伝達メカニズムは「金利チャネル」から「量/流動性チャネル」に戻りました。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">;
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">将来の緩和路線はCPIや雇用の内訳データよりもホールセール金融市場の状況によって決まるだろう<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">それを一文で要約すると、連邦準備制度は本日、次のことを明らかにしました。<スパンテキスト="">2025年から2026年の金融政策の主軸はもはや「インフレ防止」や「ソフトランディング」ではなく、「流動性危機の防止」となる。<スパンテキスト="">後続のマクロの物語はすべて、この新しいスレッドを中心に再構成する必要があります。
