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Auteur : Anita ; Source : X, @anitahityou
Si vous regardez seulement l’actualité technologique en 2025, vous aurez l’impression que le monde va très bien : les investissements dans l’IA se poursuivent, la construction de centres de données nord-américains s’accélère et les mineurs de crypto sont enfin « sortis du cycle » et ont réussi à transformer l’activité minière initialement très volatile en un service stable de puissance de calcul de l’IA.
Mais dans le secteur du crédit de Wall Street, l’ambiance est très différente.
Les investisseurs en crédit ne discutent pas des effets de modèle et ne se soucient pas non plus de quelle génération de GPU est la plus puissante.Ils ont regardé l’hypothèse centrale sur la feuille Excel et ont commencé à ressentir un frisson :Nous semblons utiliser un modèle de financement immobilier sur 10 ans pour acheter un produit frais avec une durée de conservation de seulement 18 mois.
Des rapports continus de Reuters et Bloomberg en décembre ont révélé la pointe de l’iceberg : l’infrastructure de l’IA est en train de devenir rapidement une « industrie à forte intensité de dette ». Mais ce n’est qu’une apparence.La vraie crise réside dans les profondeursInadéquation structurelle financière——Lorsque des actifs de puissance de calcul très dépréciés, des garanties minières très volatiles et des dettes d’infrastructure rigides sont regroupés de force, une chaîne secrète de transmission par défaut s’est formée.
1. Déflation du côté des actifs : la cruelle revanche de la « loi de Moore »
La logique fondamentale de la dette est le ratio de couverture des flux de trésorerie (DSCR).Au cours des 18 derniers mois, le marché a supposé que les loyers de la puissance de calcul de l’IA seraient aussi stables que les loyers des logements et même aussi résistants à l’inflation que le pétrole.
Les données brisent impitoyablement cette hypothèse.
Selon les données de suivi du quatrième trimestre 2025 de SemiAnalysis et Epoch AI,Les coûts d’inférence unitaire de l’IA (Inférence) ont diminué de 20 à 40 % d’une année sur l’autre au cours de l’année écoulée.
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La popularité de la quantification de modèles (Quantisation), de la technologie de distillation (Distillation) et l’amélioration de l’efficacité des puces d’inférence dédiées (ASIC) ont conduit à une augmentation exponentielle de l’efficacité de l’alimentation informatique.
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Cela signifie que la « rente de la puissance de calcul » a unepropriétés déflationnistes.
Ceci constitue la premièreDuration Mismatch : Le GPU acheté par l’émetteur de dette au prix élevé (CapEx) en 2024 est enfermé dans une courbe de rendement locatif qui est vouée à chuter après 2025.
Si vous êtes un investisseur en actions, c’est ce qu’on appelle le progrès technologique ;si vous êtes créancier, on parle alors de dépréciation collatérale.
2. Aliénation du côté du financement : intégrer les risques du capital-risque dans les rendements des infrastructures
Si les rendements du côté de l’actif diminuent, le côté du passif rationnel devrait être plus conservateur.
Mais la réalité est tout le contraire.
Selon les dernières statistiques de The Economic Times et de Reuters,Le financement total par emprunt des centres de données d’IA et des infrastructures associées augmente de 112 % en 2025, pour atteindre 25 milliards de dollars.. Les principaux moteurs de cette poussée sont les fournisseurs de « Néo-Cloud » tels que CoreWeave et Crusoe, ainsi que les sociétés minières en transition, qui adoptent des solutions à grande échelle.Prêts adossés à des actifs (ABL)etFinancement de projets.
Ce changement essentiel dans la structure de financement est extrêmement dangereux :
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passé: L’IA est un jeu pour les sociétés de capital-risque technologiques. En cas d’échec, les capitaux propres seront remis à zéro.
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Maintenant: L’IA est devenue un jeu d’infrastructure, et l’échec est un défaut de paiement.
Le marché place par erreur des actifs technologiques à haut risque et à forte dépréciation (Venture-grade Assets) dans le modèle de financement à faible risque (Utility-grade Leverage) qui devrait appartenir aux autoroutes et aux centrales hydroélectriques.
3. La « fausse transformation » et le « véritable effet de levier » des mineurs
Le maillon le plus vulnérable apparaît parmi les mineurs de crypto.Les médias aiment vanter la transformation des sociétés minières vers l’IA en la qualifiant de « réduction des risques », mais du point de vue du bilan, cela estempilement des risques.
Un examen des données de VanEck et TheMinerMag révèle un fait contre-intuitif :Le taux d’endettement net des principales sociétés minières cotées en 2025 n’a pas été substantiellement réduit par rapport au point haut de 2021.En fait, la dette de certaines sociétés minières radicales a augmenté de 500 %.
Comment ont-ils fait ?
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Main gauche (côté actif): Détenant toujours des BTC/ETH très volatils, ou utilisant les revenus futurs de la puissance de calcul comme garantie implicite.
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Main droite (côté responsabilité): Émettez des billets convertibles (Convertible Notes) ou des obligations à taux d’intérêt élevé, empruntez des dollars américains pour acheter H100/H200.
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Il ne s’agit pas d’un désendettement ;Rollover (renouvellement de la dette).
Cela signifie que les mineurs jouent unJeu « Double levier » : utilisez la volatilité de la crypto comme garantie pour parier sur le cash-flow du GPU.Il s’agit d’un double profit pendant la période de vent favorable, mais une fois que l’environnement macroéconomique se sera resserré, une « baisse des prix des devises » et une « baisse des loyers du taux de hachage » se produiront en même temps.. Dans le modèle de crédit, cela s’appelleConvergence de corrélation, est un cauchemar pour tous les produits structurés.
4. Le marché des pensions manquantes n’existe pas
Ce qui réveille les credit managers tard dans la nuit, ce n’est pas le défaut lui-même, mais ses conséquences.Liquidation.
Dans la crise des subprimes immobiliers, si la banque reprend la maison, elle peut au moins être vendue aux enchères.Mais dans le financement de la puissance de calcul de l’IA, si un mineur fait défaut et que le créancier reprend ces 10 000 cartes graphiques H100, à qui peut-il les vendre ?
Il s’agit d’un marché secondaire avec une liquidité fortement surestimée :
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dépendance physique: Les GPU haut de gamme ne peuvent pas être branchés sur votre propre ordinateur.Ils s’appuient fortement sur des armoires de refroidissement liquide spécifiques et sur une densité de puissance (30-50 kW/rack).
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Obsolescence du matériel: Avec la sortie de l’architecture NVIDIA Blackwell et même Rubin, les anciennes cartes en main se retrouvent confrontées àremise non linéaire.
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Acheter un aspirateur: Lorsqu’une vente systémique se produit, il n’existe aucun « prêteur en dernier ressort » sur le marché disposé à prendre en charge les déchets électroniques obsolètes.
Nous devons nous méfier de cette « illusion collatérale » : le LTV annoncé semble sûr, mais le marché secondaire des pensions (Repo Market), capable de résister à des milliards de dollars de pression de vente, n’existe tout simplement pas dans la réalité.
Ce n’est pas seulement une bulle d’IA, c’est un échec de tarification du crédit
Il convient de préciser que cet article ne nie pas les perspectives techniques de l’IA, ni la demande réelle de puissance de calcul. Ce que nous remettons en question, c’estMauvaise structure financière.
Lorsque les actifs déflationnistes (GPU) pilotés par la loi de Moore sont évalués comme des biens immobiliers anti-inflationnistes (Real Estate) ;Lorsque les sociétés minières qui ne se sont pas véritablement désendettées sont traitées comme des opérateurs d’infrastructures de haute qualité en matière de financement, le marché mène en réalité une expérience de crédit dont le prix n’a pas encore été pleinement évalué.
L’expérience historique a prouvé à plusieurs reprises :Les cycles du crédit ont tendance à culminer plus tôt que les cycles technologiques.Pour les traders en stratégie macro et en crédit, la priorité absolue avant 2026 n’est peut-être pas de prédire quel grand modèle va gagner, mais de réexaminer les véritables spreads de crédit de ces combinaisons « AI Infra + Crypto Miners ».
