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著者: アニタ;出典: X、@anitahityou
2025 年のテクノロジー ニュースだけを見れば、世界は非常に良好であると感じるでしょう。AI への投資は依然として継続しており、北米のデータ センターの建設は加速しており、仮想通貨マイナーはついに「サイクルから抜け出し」、もともと非常に不安定だったマイニング ビジネスを安定した AI コンピューティング パワー サービスに転換することに成功しました。
しかし、ウォール街の信用セクターでは雰囲気が大きく異なっている。
クレジット投資家はモデルの効果について議論していませんし、どの世代の GPU が強力であるかを気にしていません。彼らは Excel シート上の核となる仮説を見つめ、寒気を感じ始めました。私たちは、賞味期限がわずか 18 か月の生鮮食品を購入するために、10 年間の不動産融資モデルを使用しているようです。
ロイターとブルームバーグが12月に報じた継続的な報道では、AIインフラが急速に「負債集約型産業」になりつつあるという氷山の一角が明らかになった。しかし、これは単なる見た目です。本当の危機は根深いところにある財務構造の不一致——非常に減価償却が進んだコンピューティング能力資産、非常に不安定なマイナー担保、および厳格なインフラストラクチャ債務が強制的に束ねられると、秘密裏にデフォルトの送信チェーンが形成されます。
1. 資産面のデフレ：「ムーアの法則」の残酷な復讐
負債の中核となるロジックはキャッシュ フロー カバレッジ レシオ (DSCR) です。過去 18 か月間、市場は AI コンピューティングの電力賃貸料が住宅家賃と同じくらい安定し、石油と同じくらいインフレに強いと想定してきました。
データはこの想定を容赦なく打ち砕きます。
SemiAnalysis と Epoch AI の 2025 年第 4 四半期の追跡データによると、ユニット AI 推論 (Inference) のコストは、過去 1 年間で前年比 20 ～ 40% 減少しました。
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モデル量子化 (Quantization)、蒸留技術 (Distillation) の普及、および専用推論チップ (ASIC) の効率向上により、コンピューティング電源の効率が飛躍的に向上しました。
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これは、いわゆる「コンピューティング電力賃貸料」には自然なデフレ特性。
これは最初の構成要素です期間の不一致: 2024 年に債券発行者が高価格 (CapEx) で購入した GPU は、2025 年以降に急落する運命にあるレンタルイールドカーブに固定されています。
あなたが株式投資家であれば、これは技術の進歩と呼ばれます。あなたが債権者の場合、これは担保減価償却と呼ばれます。
2. 資金調達面での疎外：ベンチャーキャピタルのリスクをインフラストラクチャの収益に組み込む
資産側の収益が薄れているのであれば、合理的な負債側はより保守的になるべきです。
しかし、現実はその逆です。
エコノミック・タイムズとロイターの最新統計によると、AI データセンターと関連インフラストラクチャへの負債融資総額は 2025 年に 112% 増加し、250 億ドルに達する。この急増の主な推進者は、CoreWeave や Crusoe などの「ネオクラウド」ベンダーと、大規模なクラウド環境を採用する移行期のマイニング会社です。資産担保融資 (ABL)そしてプロジェクトファイナンス。
資金調達構造におけるこの本質的な変化は非常に危険です。
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過去: AI はテクノロジー VC にとってのゲームです。失敗すると資本はゼロに戻ります。
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今：AIはインフラゲームとなり、失敗は債務不履行となります。
市場は、ハイリスクで減価償却費の高いテクノロジー資産（ベンチャーグレードの資産）を、高速道路や水力発電所に属するべき低リスクの資金調達モデル（ユーティリティグレードのレバレッジ）に誤って組み込んでいます。
3. マイナーの「偽りの変革」と「本当のレバレッジ」
最も脆弱なリンクは仮想通貨マイナーの間で発生します。メディアはマイナーの AI への移行を「リスクの軽減」として賞賛することを好みますが、バランスシートの観点から見ると、これはリスクの積み重ね。
VanEck と TheMinerMag のデータを見ると、直観に反する事実が明らかになります。2025年の主要上場鉱山会社の純負債比率は、2021年の最高点と比べて大幅には低下していない。実際、一部の急進的な鉱山会社の負債は 500% 増加しました。
彼らはどうやってそれをしたのでしょうか？
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左手（資産側）: 非常に不安定な BTC/ETH を依然として保有しているか、将来のコンピューティング能力収入を暗黙の担保として使用しています。
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右手（責任側）：転換社債（転換社債）または高利債を発行し、米ドルを借りてH100/H200を購入します。
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これはレバレッジ解消ではありません。ロールオーバー（債務ロールオーバー）。
これは、マイナーがプレイしていることを意味します。「ダブル レバレッジ」ゲーム: 暗号通貨のボラティリティを保証として GPU キャッシュ フローに賭けます。追い風時には利益が2倍になりますが、マクロ環境が厳しくなると「通貨価格の下落」と「ハッシュレートの賃料下落」が同時に起こります。。信用モデルでは、これは次のように呼ばれます。相関収束、これはすべてのストラクチャードプロダクトにとって悪夢です。
4. 失われたレポ市場は存在しない
深夜に信用管理者が目を覚ますのは、債務不履行そのものではなく、債務不履行の余波です。清算。
不動産サブプライムローン危機では、銀行が住宅を引き継いだ場合、少なくとも競売にかけられる可能性がある。しかし、AI コンピューティング能力の資金調達では、マイナーがデフォルトし、債権者がそれら 10,000 枚の H100 グラフィックス カードを取り戻した場合、誰に売却できるのでしょうか?
これは流動性が大幅に過大評価されている流通市場です。
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身体的依存: ハイエンドの GPU を自分のコンピューターに接続することはできません。これらは、特定の液体冷却キャビネットと電力密度 (30 ～ 50kW/ラック) に大きく依存します。
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ハードウェアの陳腐化: NVIDIA Blackwell、さらには Rubin アーキテクチャのリリースにより、手持ちの古いカードは次のような問題に直面しています。非線形割引。
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掃除機を購入する：組織的な売却が発生した場合、市場には時代遅れの電子廃棄物を引き取ってくれる「最後の貸し手」は存在しません。
私たちはこの「担保幻想」に注意しなければなりません。帳簿上のLTVは安全に見えますが、数十億ドルの売り圧力に耐えることができるセカンダリー・レポ市場（レポ市場）は現実には存在しません。
これは単なる AI バブルではなく、信用価格設定の失敗です
この記事は AI の技術的展望を否定するものではなく、またコンピューティング能力に対する実際の需要を否定するものでもないことを明確にする必要があります。私たちが疑問に思うのは、間違った財務構造。
ムーアの法則によって動かされるデフレ資産 (GPU) が、反インフレ不動産 (不動産) として価格設定される場合。真にデレバレッジを解消していないマイナーが資金調達において高品質なインフラ運営者として扱われるとき、市場は実際にはまだ完全に価格付けされていない信用実験を行っていることになる。
歴史的経験は次のことを繰り返し証明しています。信用サイクルはテクノロジーサイクルより早くピークに達する傾向がある。マクロ戦略とクレジットのトレーダーにとって、2026 年までの最優先事項は、どの大手モデルが勝つかを予測することではなく、「AI インフラ + 仮想通貨マイナー」の組み合わせの真のクレジット スプレッドを再検討することかもしれません。
