jakiro
Source : The Crypto Advisor, compilé par : Shaw Bitcoin Vision
Au cours de la semaine dernière, l’atmosphère de nos discussions internes a subtilement changé. Rien de bouleversant – pas de prédictions audacieuses, pas de conclusions radicales – juste un changement de ton subtil mais perceptible. Les récentes décisions de la Fed ont suscité un enthousiasme prudent.Une baisse des taux largement attendue, associée à un modeste programme de rachats d’obligations du Trésor, suffirait à impliquer à nouveau tout le monde dans la discussion.Ce n’est pas parce que la politique de la Fed est agressive, mais parce qu’elle semble être le premier signal clair qu’un changement est en train de commencer.
L’impact d’un changement de politique monétaire est rarement immédiatement visible sur les graphiques.La première chose que vous en entendrez parler est la suivante : de légères fluctuations des marchés de financement, une légère diminution de la volatilité des marchés et une légère diminution de la tolérance au risque.La liquidité ne se crée pas du jour au lendemain, mais circule tranquillement dans le système, modifiant d’abord le comportement du marché, puis affectant les prix.
Cette dynamique a des implications pour toutes les classes d’actifs, mais est particulièrement prononcée aux marges, où les valorisations sont moins ancrées, les durées sont plus longues et les résultats sont plus sensibles au coût du capital.Les crypto-monnaies entrent carrément dans cette catégorie.Le point de vue dominant est simple :Des politiques souples sont bonnes pour les crypto-monnaies.Les baisses de taux, l’expansion du bilan et la baisse des rendements pousseront les investisseurs à l’extrémité de la courbe de risque, et les crypto-monnaies se situent historiquement à l’extrémité de la courbe de risque..Cette logique est intuitive, largement acceptée et renforcée par les souvenirs de périodes extrêmes comme 2020.
Mais l’intuition n’est pas une preuve.Les cryptomonnaies n’existent que dans une poignée d’environnements de liquidité, et encore moins dans ceux qui ressemblent à un assouplissement quantitatif soutenu.Notre compréhension de la relation entre les cryptomonnaies et l’assouplissement quantitatif repose principalement sur des déductions tirées de périodes particulières plutôt que sur une expérience historique approfondie.Avant de considérer ce changement comme un signal clair, autant ralentir et poser une question plus rigoureuse : que nous disent réellement les données ?Tout aussi important, où cela s’arrête-t-il ?
Pour répondre à cette question, il faut revenir sur chaque période d’expansion significative des liquidités depuis la naissance des crypto-monnaies, en distinguant les attentes de la mécanique, et le récit du comportement observable.
Si nous voulons discuter de « L’assouplissement quantitatif (QE) est bon pour les crypto-monnaies », nous devons d’abord admettre un fait inconfortable :Toute l’histoire de la crypto-monnaie s’est déroulée dans un environnement de liquidité très limité, et seule une partie de celle-ci est cohérente avec l’assouplissement quantitatif post-2008 au sens traditionnel du terme.
Une mesure claire consiste à utiliser le bilan de la Réserve fédérale (WALCL dans FRED), qui, dans une certaine mesure, peut mieux refléter la liquidité du système et l’orientation de la mise en œuvre de la politique.Revenons sur l’histoire.
1) Premier cycle de QE (2009-2010) : Les cryptomonnaies n’existaient pas vraiment (sur le marché) à cette époque
Le premier cycle de QE a débuté en mars 2009 et a duré environ un an. Il s’est caractérisé par des achats à grande échelle de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), d’obligations d’agences et de titres du Trésor à long terme.
Bitcoin est né en 2009, mais il n’existait aucune structure de marché, liquidité ou implication institutionnelle significative à étudier.C’est crucial : les « premières » politiques d’assouplissement quantitatif qui ont façonné les marchés modernes remontaient en réalité à la préhistoire des crypto-monnaies négociables.
2) Deuxième cycle de QE et premier assouplissement de l’après-crise (2010-2012) : les cryptomonnaies existent déjà, mais à très petite échelle
Alors que la Réserve fédérale entre dans la prochaine phase d’assouplissement post-crise, Bitcoin est déjà négocié – mais il s’agit encore d’une petite expérience menée par le commerce de détail.Au cours de cette période, toute « relation » entre la liquidité et les prix des cryptomonnaies est fortement influencée par des facteurs tels que les effets d’adoption généralisée (le marché passe de zéro à quelque chose), la maturation de l’infrastructure d’échange et la simple volatilité des découvertes.Cela ne peut donc pas être considéré comme un signal macro clair.
3) Le troisième cycle de QE (2012-2014) : un chevauchement de comparabilité est apparu pour la première fois, mais il y a encore des bruits constants
C’est la première fois que « l’expansion continue du bilan » peut être comparée aux marchés réellement actifs des cryptomonnaies.Le problème est que la taille de l’échantillon est encore petite et est largement influencée par des événements spécifiques à la cryptographie (échecs des bourses, risques de conservation, microstructure du marché, chocs réglementaires).En d’autres termes, même si le QE chevauche le marché des cryptomonnaies, le rapport signal/bruit est faible.
4) Plateau à long terme et normalisation (2014-2019) : les crypto-monnaies ont grandi dans un monde où le QE n’était pas quotidien
C’est la partie oubliée.Le bilan de la Fed est généralement resté stable longtemps après le troisième cycle de QE, avant que la Fed ne tente de réduire sa taille.Les crypto-monnaies ont encore connu d’énormes fluctuations cycliques au cours de cette période – ce qui devrait nous mettre en garde contre le simple fait de supposer que « la planche à billets = la hausse des crypto-monnaies ».La liquidité est importante, mais elle n’est pas le seul moteur.
5) Période d’atténuation du COVID-19 (2020-2022) : il s’agit du point de données le plus important et également du point de surapprentissage le plus dangereux.
Cette période est mémorable car elle a démontré de la manière la plus claire et la plus forte le phénomène « d’inondation de liquidités mais introuvable » et le marché des cryptomonnaies y a réagi violemment.Mais en même temps, il s’agit d’une période exceptionnelle caractérisée par des politiques d’urgence, des chocs budgétaires, des contrôles de relance, des changements de comportement induits par le confinement et une réinitialisation des risques mondiaux – et non un modèle de statu quo.(En d’autres termes : cela prouve l’existence de ce phénomène, et non une loi universelle.)
6) Resserrement quantitatif (2022-2025) et retour des achats d’obligations « techniques » (fin 2025) : la situation devient plus complexe, pas plus simple
La Réserve fédérale a commencé à réduire la taille de son bilan par le biais d’un resserrement quantitatif (QT) en 2022, puis a arrêté le QT plus tôt que prévu, et les décideurs politiques ont exprimé leur soutien à la fin du processus QT.
La semaine dernière, la Réserve fédérale a annoncé qu’elle achèterait environ 40 milliards de dollars de titres du Trésor à court terme à partir du 12 décembre, décrivant clairement cela comme une opération de gestion des réserves/stabilisation du marché monétaire plutôt que comme une nouvelle série de mesures de relance.
Cette distinction est cruciale pour la façon dont nous interprétons les réactions des cryptomonnaies : les marchés négocient généralement en fonction des changements directionnels et marginaux des conditions de liquidité, plutôt que des étiquettes que nous leur attribuons.
La conclusion jusqu’à présent est la suivante :Depuis que les cryptomonnaies sont devenues un véritable marché, nous n’avons eu qu’une poignée d’environnements de liquidité relativement « propres » à étudier.——Et le plus influent (2020) est aussi le plus insolite. Mais cela ne veut pas dire que le QE est une erreur.La déclaration elle-même est plutôt probabiliste : les conditions financières souples ont tendance à favoriser les actifs à long terme et à bêta élevé, et les crypto-monnaies sont souvent la manifestation la plus pure de ce phénomène.Cependant, lorsque nous approfondissons les données, nous devons distinguer quatre facteurs :(1) Expansion du bilan, (2) baisses des taux d’intérêt, (3) tendances du dollar et (4) sentiment de risque– parce qu’ils ne changent pas toujours de manière synchronisée.
La première chose à comprendre est que,Les marchés attendent rarement l’arrivée des liquidités. Ils commencent souvent à échanger sur les tendances politiques bien avant que les mécanismes politiques ne se reflètent dans les données..Cela est particulièrement vrai pour les crypto-monnaies, qui ont tendance à réagir aux attentes – telles que les changements de ton politique, les signaux provenant de la politique de bilan et les changements attendus dans l’évolution des taux d’intérêt – plutôt qu’à l’impact lent et progressif des achats d’actifs réels.c’est pourquoiLes mouvements de prix des crypto-monnaies ont tendance à précéder une baisse des rendements, un dollar américain plus faible et même avant toute expansion significative du bilan de la Réserve fédérale.
Il est important de clarifier ce que l’on entend par « assouplissement quantitatif ». L’assouplissement des politiques n’est pas une variable unique et ses diverses formes ont des impacts différents.Les baisses de taux, la gestion des réserves, l’expansion des bilans et les conditions financières plus larges ont tendance à suivre des calendriers différents et évoluent parfois dans des directions différentes.Historiquement, les crypto-monnaies ont réagi de la manière la plus stable à la baisse des rendements réels et à l’assouplissement des conditions financières, plutôt qu’au simple achat d’obligations lui-même.Traiter le QE comme un simple changement risque de simplifier à l’excès un système beaucoup plus complexe.
Cette nuance est importante car les données dont nous disposons soutiennent une relation directionnelle plutôt qu’une relation déterministe.Des conditions financières souples augmenteront la probabilité de rendements positifs des actifs à long terme à bêta élevé tels que les crypto-monnaies, mais elles ne garantissent pas le moment ou l’ampleur des rendements.À court terme, le prix des cryptomonnaies reste affecté par le sentiment du marché et les fluctuations de position. Son évolution dépend non seulement des politiques macroéconomiques, mais aussi des positions et de l’effet de levier.. La liquidité est utile, mais elle ne l’emporte pas sur tous les autres facteurs.
Enfin, ce cycle est fondamentalement différent de 2020. Il n’y a pas eu d’assouplissement d’urgence, pas de choc budgétaire et pas d’effondrement soudain des rendements.Ce à quoi nous assistons n’est qu’une normalisation marginale – un environnement systémique légèrement plus détendu après une longue période de resserrement.Pour les crypto-monnaies, cela ne signifie pas que les prix vont augmenter immédiatement, mais cela signifie que les conditions du marché changent.Lorsque la liquidité ne constitue plus un obstacle, les actifs situés à l’extrémité de la courbe de risque n’ont pas besoin de faire quoi que ce soit de spectaculaire : ils ont tendance à bien se comporter parce que les conditions du marché finissent par le permettre.
