Autor: Zhang Feng
Con el rápido desarrollo de la industria global de activos digitales, el cumplimiento y la institucionalización se han convertido en el tema principal de la evolución de la industria.En este contexto, HashKey, el grupo de servicios financieros de activos digitales líder en Asia, pasó la audiencia de la Bolsa de Valores de Hong Kong y se convertirá en «la primera acción de criptoactivos en Hong Kong».Su prospecto revela un camino único para explorar las conexiones del mercado de capitales bajo un marco regulatorio estricto.La cotización de HashKey no solo es un hito para la propia empresa, sino que también puede considerarse como un caso clave para observar el proceso de integración de la industria de activos digitales y el sistema regulatorio financiero tradicional.
Combinamos la información revelada en el prospecto de HashKey para realizar un análisis en profundidad del entorno regulatorio dual que enfrenta——No solo debe cumplir con las reglas especiales de la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong (SFC) como plataforma de negociación de activos virtuales con licencia, sino que también debe cumplir con los requisitos generales de las Reglas de cotización de la Bolsa de Valores de Hong Kong Limited (la Bolsa de Valores) como emisor.Al mismo tiempo, comparará más a fondo las similitudes y diferencias entre su proceso de cotización y las empresas financieras tradicionales (como firmas de valores y bancos), se centrará en la caracterización legal de los activos virtuales en contabilidad y divulgación, y analizará el impacto sustancial de la calificación clave de «estado de licencia» en la revisión de la cotización.
1. Esquema comercial y descripción regulatoria de HashKey
Según el prospecto, HashKey Group se posiciona como «el mayor proveedor de servicios de gestión de activos digitales de Asia» y «el mayor proveedor de servicios en cadena de activos digitales de Asia».Su territorio de negocios abarca tres sectores principales:
El primero son los servicios de facilitación de transacciones de activos digitales,Proporcionar comercio de activos virtuales, custodia y servicios relacionados a través de una plataforma autorizada.
El segundo son los servicios en la cadena de activos digitales.Incluyendo servicios de participación y tokenización de activos.
El tercero son los servicios de gestión de activos digitales.Proporcionar gestión profesional de carteras de activos digitales para instituciones e inversores calificados.
El soporte de este diseño empresarial global es una red regulatoria extremadamente compleja y en evolución dinámica.El folleto detalla con considerable detalle el marco legal aplicable en cada uno de sus principales lugares de operación:
hong kongComo sede y ubicación operativa principal, el negocio de HashKey está regulado principalmente por la Ordenanza de Valores y Futuros (SFO) y la Ordenanza contra el lavado de dinero y la financiación del terrorismo (AMLO).Su entidad de Hong Kong posee licencias de actividad regulada Tipo 1 (negociación de valores), Tipo 7 (prestación de servicios de negociación automatizada) y Tipo 9 (gestión de activos) emitidas por la Comisión de Valores y Futuros, y opera una plataforma de negociación de activos virtuales (VATP) con licencia de AMLO.
singapur,La prestación de servicios de gestión de fondos y tokens de pago digital (DPT) a través de empresas autorizadas está regulada por la Autoridad Monetaria de Singapur (MAS) y sujeta a la Ley de Valores y Futuros (SFA) y la Ley de Servicios de Pago (Ley PS), respectivamente.
otras jurisdicciones,Posee una licencia de negocio de activos digitales (Clase F) en Bermudas, una licencia de proveedor de servicios de activos virtuales (VASP) en Dubai, Emiratos Árabes Unidos, está registrado como proveedor de servicios de comercio de criptomonedas en Japón, está registrado como VASP en Irlanda y está solicitando la autorización de proveedor de servicios de criptoactivos (CASP).
Este estatus de licencia multijurisdiccional no es sólo un reflejo de su fortaleza y compromiso de cumplimiento, sino que también requiere que su proceso de cotización cumpla con los requisitos de múltiples sistemas regulatorios al mismo tiempo, de los cuales la supervisión dual de Hong Kong es el más básico y típico.
2. Análisis del mecanismo de cotización bajo el marco regulatorio dual
El camino de HashKey hacia la cotización en Hong Kong es esencialmenteMarco regulatorio de la Comisión de Valores y Futuros (SFC) para proveedores de servicios de activos virtualesconMarco regulatorio para la cotización de emisores en la Bolsa de Valores (HKEX)Encuentra puntos de intersección.
(1) Obligaciones de cumplimiento vigentes de los VATP autorizados (dimensión SFC)
Como VATP con licencia, HashKey (representada por entidades como Hash Blockchain Limited) debe continuar cumpliendo con una serie de regulaciones estrictas, que forman el resultado final de sus operaciones comerciales y también son el punto de partida para la revisión de listados:
Necesidades de recursos financieros.Debe mantener un capital social emitido de no menos de 5 millones de dólares de Hong Kong y un requisito de «capital de trabajo» de al menos 3 millones de dólares de Hong Kong o calculado sobre la base de una fórmula compleja.Además, deben mantener activos líquidos en Hong Kong que sean suficientes para cubrir 12 meses de gastos operativos.
Custodia de los Activos de los Clientes.Los activos de los clientes deben mantenerse en forma de fideicomiso a través de una «entidad asociada» subsidiaria de propiedad absoluta constituida en Hong Kong, y la segregación de activos se aplica estrictamente.Al menos el 98% de los activos virtuales de los clientes deben almacenarse en billeteras frías y se deben establecer acuerdos de seguro o compensación.
Control Interno y Gobernanza.Es necesario establecer un sistema completo de gestión de riesgos, cumplimiento, tecnología de la información y lucha contra el lavado de dinero/financiamiento del terrorismo (AML/CFT), y nombrar funcionarios responsables (RO) y gerentes funcionales centrales (MIC) que cumplan con los requisitos.
Código de conducta.Debe cumplir con documentos como las «Directrices para operadores de plataformas de comercio de activos virtuales» para garantizar operaciones comerciales honestas y justas, divulgar plenamente los riesgos y evitar conflictos de intereses.
Estas obligaciones continuas significan que el estado de cumplimiento de las entidades que cotizan en bolsa de HashKey y sus subsidiarias operativas clave estarán sujetas a una supervisión directa continua por parte de la Comisión Reguladora de Valores de China.Cualquier violación importante puede resultar en la suspensión o revocación de la licencia, lo que fundamentalmente socavará sus calificaciones para cotizar en bolsa y su capacidad para continuar operando.
(2) Revisión de divulgación y cumplimiento de los solicitantes de cotización (dimensión Bolsa de Valores)
La revisión de los emisores por parte de la Bolsa se centra en la protección de los inversores y la integridad del mercado.Para los emisores de industrias especiales como HashKey, la revisión se centrará en ellos.
Sostenibilidad empresarial.Evaluar su capacidad para continuar operando en un entorno regulatorio estricto y que cambia rápidamente.Esto incluye analizar la estabilidad de su licencia, su capacidad para hacer frente a nuevas regulaciones (como las nuevas regulaciones de informes de derivados OTC de Hong Kong que se implementarán en 2025) y sus registros de cumplimiento en diferentes jurisdicciones.
Adecuación de la información sobre riesgos.El prospecto debe revelar en detalle los riesgos únicos asociados con el negocio de activos digitales, como la volatilidad extrema en los precios de los activos virtuales, los riesgos de seguridad de la red, los riesgos de custodia, la incertidumbre de la política regulatoria y los posibles riesgos de obsolescencia de la tecnología.La profundidad y amplitud de la divulgación superarán con creces la de las empresas tradicionales.
Operaciones con partes vinculadas y gobierno corporativo.Dado que el grupo involucra múltiples entidades autorizadas y flujos complejos de fondos y activos de clientes, la Bolsa de Valores revisará estrictamente la equidad, necesidad y cumplimiento de sus acuerdos de transacciones con partes relacionadas para garantizar el cumplimiento de las Reglas de cotización y los requisitos de la Comisión de Valores y Futuros.
Presentación de la situación financiera.La racionalidad y coherencia de los tratamientos contables relacionados con los activos virtuales, las valoraciones de activos y los métodos de reconocimiento de ingresos (como tarifas de transacción, ingresos por pignoración y tarifas de gestión de activos) se convertirán en el foco de la revisión financiera.
(3) Entretejido y sinergia de marcos duales
La doble supervisión no es separación. Durante la revisión, la Bolsa confiará y respetará en gran medida el criterio de la SFC en su campo profesional (es decir, la regulación de los servicios de activos virtuales).Por ejemplo:
El estatus de licencia en sí es un factor positivo clave en la evaluación que hace la Bolsa del historial de cumplimiento y la reputación de un emisor.
Los resultados de inspecciones anteriores de la SFC, los registros disciplinarios o las pautas emitidas se convertirán en referencias importantes para la revisión de la Bolsa.
Es probable que la Bolsa busque o adopte las opiniones de la SFC sobre cuestiones fundamentales relacionadas con la legalidad de los modelos de negocio de activos virtuales.
Por lo tanto, el mecanismo de listado de HashKey se presenta como«Las licencias y el cumplimiento son la base, y la divulgación de la cotización es la profundización»modelo de superposición. El primero es liderado por la SFC para velar por la legalidad y solidez de las operaciones comerciales;este último está dirigido por HKEX para garantizar la transparencia y la equidad de la información en el mercado de capitales.Los dos juntos forman una doble línea de defensa para la protección de los inversores.
3. Análisis comparativo con el proceso de cotización de empresas financieras tradicionales
En comparación con la cotización de empresas financieras tradicionales, como firmas de valores y bancos, el camino de HashKey es similar en el marco del proceso, pero enfrenta desafíos únicos en el fondo de la revisión.
(1) Similitudes
Primero, la lógica regulatoria central es consistente.Los objetivos principales son proteger a los inversores y mantener la integridad del mercado. El segundo esRequisitos de revisión integral,Todos están obligados a cumplir con una revisión integral de registros históricos, gobierno corporativo, situación financiera, transacciones relacionadas, divulgación de riesgos, etc.El tercero esEl funcionamiento con licencia es un requisito previo.Las empresas de valores tradicionales deben tener una licencia, y HashKey, como VATP, también debe tener una licencia. El estado de la licencia es un requisito previo importante para la legitimidad y la revisión empresarial.
(2) Diferencias significativas
Primero, la madurez y estabilidad del sistema regulatorio,El marco regulatorio de las finanzas tradicionales (como las reglas de la OFS para las empresas de valores) se ha desarrollado durante décadas y se ha vuelto relativamente maduro y estable.Sin embargo, la supervisión de activos virtuales (como las Directrices VATP de la SFC) aún se encuentra en un período de rápida construcción e iteración (como la introducción continua de múltiples directrices nuevas en 2023, 2024 y 2025), y la incertidumbre política es mayor, lo que resulta en un aumento significativo de los costos de cumplimiento de los emisores y la incertidumbre futura.
En segundo lugar, la caracterización jurídica de los activos y productos no está clara.Ésta es la diferencia más fundamental.Se han aclarado los atributos legales, el tratamiento contable y las reglas de liquidación de transacciones para instrumentos financieros como acciones y bonos manejados por instituciones financieras tradicionales.Que los activos virtuales constituyan «valores» o «productos financieros» depende de su sustancia económica específica, y existe una zona gris. El prospecto también menciona que la naturaleza de los tokens puede cambiar con el tiempo, por lo que HashKey optó por solicitar licencias duales bajo SFO y AMLO al mismo tiempo para cubrir los riesgos.Esta ambigüedad cualitativa afecta directamente cómo clasificar, medir y revelar estos activos en los estados financieros, y también afecta la caracterización legal de los ingresos comerciales relacionados.
La tercera es la particularidad del espectro de riesgo.HashKey necesita revelar adicionalmente una serie de riesgos únicos que son raros en la industria financiera tradicional, tales como: pérdidas irreversibles de activos causadas por la pérdida o el robo de claves privadas, riesgos de protocolo en la red blockchain subyacente, riesgos de vulnerabilidad de contratos inteligentes, riesgos de falla de moneda estable y riesgos complejos que surgen de la interacción con las finanzas descentralizadas (DeFi).Estos riesgos son altamente técnicos y desafían la comprensión tanto de los auditores como de los inversores.
El cuarto es el desafío del modelo de valoración y beneficio.La valoración de las instituciones financieras tradicionales tiene modelos relativamente maduros (como la relación precio-beneficio, la relación precio-valor contable y el múltiplo de escala de gestión de activos).La valoración de las empresas de servicios de activos digitales es más compleja. Su valor está altamente correlacionado con el volumen de transacciones, la escala de los activos de custodia, la volatilidad del mercado y las barreras regulatorias de acceso.Además, las ganancias pueden verse afectadas por fluctuaciones dramáticas en los precios de los tokens, lo que dificulta las predicciones del flujo de efectivo futuro.
4. El impacto central del “estado de licencia” en la revisión de listados
El «estado de licencia» es la clave para comprender la revisión del listado de HashKey y su impacto es integral y decisivo.
(1) Como requisito previo y ventaja fundamental
No es un requisito absolutamente previo, pero sí esencialmente necesario.En teoría, una empresa de activos digitales sin licencia también puede solicitar su inclusión en la lista, pero la legalidad y sostenibilidad de su modelo de negocio quedarán fatalmente cuestionadas y será extremadamente difícil pasar la revisión.Para HashKey, su estado de licencia integral (especialmente en el mercado principal de Hong Kong) es la prueba más sólida de que su negocio es legal, sus operaciones cumplen con las normas y tiene viabilidad a largo plazo.Forma una parte importante de su competitividad central y su propuesta de valor en su solicitud de cotización.
Una manifestación de altas barreras de entrada.La sección «Descripción general de la industria» del prospecto enfatiza que las licencias y el cumplimiento son «barreras de entrada importantes» en el mercado de servicios de comercio de activos digitales.El estado de licencia de HashKey es un reflejo intuitivo de que ha cruzado este umbral y tiene un fuerte foso, lo que puede mejorar la confianza de los inversores en su posición en el mercado y la sostenibilidad de la rentabilidad.
(2) La posesión de licencias es el foco de una revisión continua
Durante la revisión, Exchange analizará en profundidad la «calidad» del estado de su licencia:
Historial de cumplimiento.¿Existe un registro de investigaciones, sanciones, advertencias o condiciones adicionales impuestas por la SFC, el MAS u otras autoridades regulatorias?El prospecto debe revelar la verdad.Un historial de cumplimiento limpio es una gran ventaja.
Vigencia continuada de la matrícula.La auditoría se centrará en las medidas tomadas por la empresa para garantizar la renovación de la licencia y responder a las nuevas regulaciones.Por ejemplo, la licencia MPI de HashKey en Singapur y su transición a CASP en Irlanda demuestran su capacidad para adaptarse proactivamente a la regulación.
Confiabilidad de los controles internos.El estricto sistema de control interno (como ALD/CFT, seguridad de red, protección de activos de clientes) generado por los requisitos de licencia es una base importante para que la Bolsa de Valores evalúe la efectividad de su gobierno corporativo y gestión y control de riesgos.
Riesgos de dependencia regulatoria.Las revisiones también analizarán la dependencia de una empresa de un entorno regulatorio específico o licencias individuales.El negocio de HashKey abarca muchos países, lo que hasta cierto punto diversifica el riesgo de cambios de políticas en una sola jurisdicción. Ésta es su ventaja.
(3) La relación entre el estado de la licencia y la valoración
En las discusiones sobre valoración, el estatus de licencia aportaprima regulatoriayprima de confianzaserá considerado por el mercado. Tener licencia significa que puede atender legalmente a una base de clientes más amplia (especialmente inversores institucionales e inversores minoristas) y tiene un mayor margen para el crecimiento empresarial; también significa menores riesgos de incertidumbre regulatoria y una mayor confianza de los clientes, lo que puede conducir a múltiplos de valoración más altos que sus pares sin licencia.
El viaje a la OPI de HashKey describe un camino único hacia el mercado que equilibra cuidadosamente la innovación y la regulación, la tradición y la vanguardia.La clave de su éxito es construir y demostrar con éxito una«Doble Cumplimiento»Marco sólido: por un lado, como proveedor de servicios de activos virtuales, está profundamente arraigado en el cada vez más estricto sistema regulatorio funcional representado por la SFC y responde a los riesgos comerciales con múltiples licencias y cumplimiento continuo;por otro lado, como solicitante de cotización, adopta activamente el sistema regulatorio del mercado basado en la divulgación de información con las «Reglas de cotización» de la Bolsa de Valores como núcleo, y responde a los riesgos percibidos por los inversores con divulgaciones transparentes y detalladas.
La particularidad de este camino es que no sigue simplemente un modelo existente, sino que explora áreas donde no existe un precedente completamente maduro.Revela profundamente que en el proceso de avance de la industria de activos digitales hacia el sistema financiero convencional, la «licencia» es el punto de partida para el cumplimiento, mientras que la «lista» es una etapa superior de desarrollo transparente y estandarizado.Aunque las calificaciones para obtener una licencia no son un requisito legal absoluto para cotizar en bolsa, se han convertido en un «certificado de nacimiento» y un «certificado de salud» indispensables para medir la calidad de una empresa y evaluar los riesgos de inversión.
El caso de HashKey muestra que si las empresas de activos digitales quieren ingresar al mercado de capitales convencional en el futuro, deben elevar el cumplimiento normativo al centro de su estrategia, establecer un sistema de gobierno y control interno que vaya más allá de los requisitos mínimos y estar preparadas para divulgar información comercial y de riesgo con los más altos estándares.Su proceso de cotización y su desempeño posterior no sólo están relacionados con el destino de la empresa, sino que también establecerán un punto de referencia para toda la industria, influirán en la evolución posterior de las políticas regulatorias y proporcionarán una referencia valiosa para otros mercados de todo el mundo.
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