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2025年8月29日、米国財務省債券市場は大きな変化を示しました。米国財務省のデータによると、前の取引日（8月28日）の終了時に、2年財務省の定期的な成熟利回りは3.59％に低下し、2024年9月27日以来の最低レベルでした。市場が将来の金利経路を再リックすることを示しています。
この変化は広範な議論を引き起こしました。主流のメディアとエコノミストは、ジャクソンホール会議でのFRB議長のジェロームパウエルのスピーチに焦点を当てる傾向があり、短期的な利回りの下降傾向を推進する主な要因としてそれを信じています。ただし、客観的な分析は、これが理由の一部にすぎないことを示しています。利回り曲線の再形成は、弱い労働市場、インフレ圧力の低下、FRBの政策調整の必然性など、経済的基礎に対する市場の期待をより多く反映しています。さらに重要なことは、長期的な利回り（10年など）は予想どおりに急上昇しなかったが、挑戦を続けた「収益率の爆発率の予測。これは、市場がそうではないことを示しています「「米国財務省債」を拒否しますが、代わりに曲線調整を通じて低金利環境への期待を表明します。
主流の見解の誤解：財務債のインフレと過剰供給
過去1年間、金融およびソーシャルメディアは、金利を高レベルまたはさらなる上昇に維持すべきであると述べて、2つの主要な議論があふれています。1つ目は、特にいわゆるインフレ圧力です「関税のインフレ。連邦準備制度は、過去3年間でインフレリスクを繰り返し強調しており、経済は強力であり、限られた金利削減のみが必要であると主張しています（一度など）。ただし、市場データは、この懸念には経験的なサポートがないことを示しています。 2021年から2022年の前半から2022年上半期から消費者価格の段階的上昇は、持続的なインフレよりも供給ショック（流行や地政学的要因など）が原因です。 2025年のデータは、コアインフレ率が2％の目標近くで安定しており、労働市場の冷却により価格の上昇の勢いがさらに抑制されたことを示しています。
2025年のジャクソンホール会議でのパウエルの声明を例にとると、彼は関税のインフレの脅威を大幅に軽視し、代わりに労働市場の弱さを認めました。これは突然の変化ではなく、市場が長い間期待してきた結果です。短期利回りのマイナス面は、FRBがインフレではなく金利を削減しなければならないという市場のコンセンサスを反映しています「「幽霊」追放。エコノミストは、インフレを過度の金融政策の緩和に帰する傾向がありますが、グローバルなサプライチェーンの回復と弱い需要の役割を無視します。客観的に、このバイアスは、時代遅れのフィリップスカーブモデルを使用する傾向があるインフレ源のFRBおよびエコノミストの認知的制限の認識に由来し、市場は将来の見通しの価格設定を通じてより正確に現実を捉えています。
2番目の誤解はです「財務省の過剰供給はグローバルにつながりました「「米国財務省。トランプの政策に対する抗議などの政治的要因にこれを結びつけるものもあれば、債務は巨大で不十分であることを強調しています。確かに、米国の連邦債務は37兆ドルを超えています（連邦政府部門の交差保持を除外していません）。それどころか、債務負担は経済への下向きの圧力を高め、安全資産（連邦債など）の需要を増加させます。
過去のデータは、投資家が流動性と生け垣を求めるにつれて、高い債務環境が低金利のサイクルにしばしば付随することを示しています。 2024年から2025年までの財務省債券オークションの結果はさらに反論されています「拒絶。たとえば、今週の2年および5年の財務省オークションでは、昨年9月以来の高収量（オークションクリアレート）が最低に達し、強い需要を示しています。入札対カバーの比率はわずかに減少していますが、これは供給過剰のシグナルではなく、純粋な投資家参加の減少をもたらす利回りの減少の自然な結果です。利回りが2023年の10年ぶりから低下すると、投資家はより高いリターンのために他の資産に頼りましたが、全体的な需要は低下していません。代わりに、オークション価格は引き続き上昇し、財務省債の市場優先を確認しています。
これらの誤解の根本は、メディアがエコノミストと中央銀行の役人の視点に依存しており、これらのグループはしばしば市場の現実から外れていることです。エコノミストモデルは、FRBがすべての金利を管理していると想定していますが、実際には、市場は需要と供給のダイナミクスを通じて価格設定をリードしています。ソーシャルメディアはいくつかの意見を増幅し、エコーチャンバー効果を形成し、ほとんどの市場参加者の行動を一般に無視します。
降伏曲線の再形成のメカニズム：反転から強気市場の急勾配へ
収量曲線の変化は、現在のダイナミクスを理解するための鍵です。2023年、曲線は深く反転し（金利の広がりは2〜10年で記録的なマイナスに達しました）、市場の期待は連邦準備制度の金利引き上げにより上昇したが、経済的見通しのために長期金利が低いままであることを反映しています。これは、2021年の平坦化曲線の始まりと一致しており、市場が流行と供給ショックの後遺症の悪影響を予見していました。
2024年8月末に、曲線は揺れを解消し始め、2〜10年の金利の拡散はマイナスから正の1ベーシスポイントに変化し、9月のFRBの最初の削減の後、25ベーシスポイントに拡大しました。このプロセスは異常ではなく、典型的なプロセスです「ブルの急勾配。ブルの急勾配では、短期の収量がより速く低下し、フロントエンドから曲線が急になりますが、長期収量は比較的安定しているか、わずかに高くなります。これはあります「対照的に（クマ市場は急です」（長期の利回りは急激に上昇しています）。
なぜブルマーケットは急なのですか？まず、FRBのレートカット信号は、リスクリワードパラメーターを反転させます。反転期間中、投資家はヘッジよりも長期財務債を好む。金利削減が開始された後、短期財務省の債券はより大きな可能性を秘めています。歴史的なサイクルは、各FRBが最初に減少した後、短期的な収量が下方に加速し、長期的な安定性が経済的不確実性のために維持されることを示しています。 2024年9月以降、長期利回りは一時的に回復しますが、これはそうではありません「「財務省債」は拒否しますが、より急なメカニズム：市場は長い端から短い端に移り、比較的低い価格で長い端を押し上げます。
第二に、経済的基礎はこの再構築をサポートします。労働市場のデータは、雇用の伸びが遅くなり、ビーヴェリッジ曲線（失業率と雇用開放率の関係）が右に移動し、構造的な衰弱を示していることを示しています。FRBはこれを認めています「移行、パウエルはジャクソンホールで、労働リスクはインフレよりも高いと強調した。これは、市場の期待と一致しています。弱い経済的勢力FRBは、高値を維持するのではなく、金利を削減することです。ゴールドマン・サックスのストラテジストは、5年財務債（短期的および長期的に比べて）の相対的な価値は史上最高であり、FRBがゼロの金利に近づいている場合にのみ同様の状況であると指摘しています。これは偶然ではありませんが、FRBが超低金利の経路に戻る市場価格設定。
さらに、スワップのスプレッドと最近の前金利の変化がさらに確認されています。交換拡散の狭窄は流動性の豊富さを示しますが、下降傾向は長期的な低金利の期待を示唆しています。ジョン・ウィリアムズのようなFRBの役人でさえ、この現実を認め始め、2020年代後半の金利環境は2010年代の環境に似ていることを示唆しています。
客観的に比較的歴史的サイクル：2005年、連邦準備制度議長のグリーンスパンは、長期的な利回りが上昇しないと述べました「しかし、これは誤った仮定に由来します。つまり、利回り曲線は、一連の1年間の前進金利のようにFRBに続きます。実際には、市場はグローバルな要因、経済サイクル、投資家の行動を考慮して独立して価格設定されています。
米国の債券オークションと市場シグナル
米国の債券オークションは検査です「拒絶理論の直接的な証拠。 2025年のオークションデータは、強い需要を示しています。今週の5年間のオークションを撮影した例として、昨年9月には高収量が低下したにもかかわらず、高収量は低下し、買い手はより低いリターンを受け入れることをいとわないことを示しています。これは、投資家の高収量環境からのシフトとは何の関係もありませんが、むしろセキュリティ需要の増加です。
入札カバレッジの分析：2年および5年のノートの場合、この比率の変動は収量と負の相関があります。利回りが2023年の高値から低下すると、純粋な投資家は減少しますが、安全な資金（年金基金、外国中央銀行など）は増加します。2025年4月以来、2年間の利回りの減少にもかかわらず、オークション入札は増加し、リスク回避と連邦準備制度のさらなる金利削減に対する賭けを反映しています。
より広く言えば、米国財務省債の外国保有の割合は安定しており、世界の資本流入は減少していません。債務負担は重いですが、準備資産としてのその地位は変更されていません。メディアは個々のオークションを誇張します「貧しい」、全体的な傾向を無視してください：価格の上昇、収益が減少します。
将来の見通し：低金利の経路と政策のインスピレーション
利回り曲線の再形成は、金利がさらに低下し、低いままであることを示しています。短期的な終了沈下は、市場が連邦準備制度が金利削減を加速することを期待しており、目標連邦資金率がゼロに近い場合があることを示しています。長期的な安定性の課題「爆発」予測は、インフレではなく経済の低迷を反映しています。FRBは、内部モデルよりも市場シグナルに注意を払う必要があります。エコノミストは、政治的偏見を避けるためにインフレと金利の理論を反映する必要があります。
全体として、この再形成は連邦準備制度によって支配されているのではなく、現実に対する市場の対応によって支配されています。主流のノイズを無視し、データに焦点を当てることは、将来のダイナミクスを理解するのに役立ちます。
