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作者： 繆延亮、張歆瑜等，來源：中金公司研究報告《穩定幣、金融市場和人民幣國際化》
摘要
近期金融市場乃至全社會圍繞穩定幣相關話題展開諸多討論，但至今仍存在諸多分歧。例如，穩定幣的本質到底是什麼，是革命性的創新抑或只是舊有事物的新馬甲？不同群體看待穩定幣的視角亦各有不同，我們該如何辯證看待穩定幣對金融市場和國際貨幣體系的影響、抓住其中的主要矛盾？對中國而言，是否應該考慮參與穩定幣的發展？我們提出， 穩定幣有潛力成為一種新型的基礎設施， 並通過分析 穩定幣各參與方的激勵相容機制， 進而展望穩定幣對金融市場和國際貨幣體系的潛在影響，並進一步探討中國的應對之策。我們認為， 基礎設施的萌芽期是重要發展機會，發行離岸人民幣穩定幣或是中國參與穩定幣發展的優先之選；但需注意，穩定幣只是推進人民幣國際化的「術」，人民幣能否成為廣受信任的國際貨幣，根本上取決於「道」，即人民幣的「法理之錨」和「功能之錨」。
穩定幣是什麼？為何近期引發關注？
穩定幣是什麼？「中心化」與「去中心化」的平衡
一個普遍的共識是，穩定幣是加密世界的「鏈上現金」，同時也是連接加密與現實世界的橋梁。我們把它的本質用一句話總結為「 穩定幣是中心化裡最去中心化的，又是去中心化裡最中心化的 」。 去中心化在於技術，中心化在於運營和監管。 這種雙重特性既賦予了穩定幣區塊鏈技術的優勢，又確保了其在現實金融體系中的合規性。
從技術層面，穩定幣繼承了區塊鏈技術的「去中心化」基因， 依託分布式帳本技術實現了點對點交易，擺脫了對傳統金融中介的依賴。網絡中的多個節點之間共享帳本，每個交易節點都參與帳本維護，確保交易記錄的透明性和不可篡改性。這種技術架構讓穩定幣成為加密世界自由流通的「數字現金」。
與此同時，穩定幣的另一隻腳在傳統金融裡面，主流的穩定幣都採用中心化的運營模式，而且需要接受傳統金融體系的監管。 在發行環節，主流穩定幣如USDT和USDC都採用中心化的運營模式，發行機構必須在資產端持有足額的法幣儲備，才能在負債端鑄造相應數量的穩定幣，從而實現幣值穩定。在交易環節，目前用戶主要通過中心化交易所（CEX）進行法幣與穩定幣的兌換，這些交易所承擔類似於傳統交易所的交易中介作用，像傳統金融機構一樣執行KYC（know your client）認證，併集中託管用戶的虛擬資產。正是這種中心化的運營架構，使得監管機構能夠對穩定幣實施有效監管，防範資產儲備不足、黑客攻擊等風險，確保其在現實金融體系中的合規運作。這種技術與運營的雙重特性，讓穩定幣既保持了區塊鏈技術的優勢，又獲得了傳統金融體系的認可，成為連接兩個世界的橋梁。
圖表1：穩定幣是「中心化裡最去中心化的，去中心化裡最中心化的」
資料來源：GAO，Binance，中金公司研究部
穩定幣不是什麼？不是貨幣，也不是貨幣市場基金
穩定幣不是貨幣，是代幣。 法幣穩定幣的信用來源於法幣所代表的國家主權，在此基礎上疊加了以儲備資產自證的私人企業信用， 因此必須先有對法幣的需求，才會產生對錨定該法幣的穩定幣的需求。 而央行數字貨幣（CBDC）是貨幣，由央行發行，信用直接來源於國家主權。兩者的相似之處在於均為數字貨幣，部分CBDC在一些環節上探索使用區塊鏈和分布式記帳技術。
穩定幣與貨幣市場基金有什麼區別？ 部分觀點認為，穩定幣與餘額寶等貨幣市場基金並無二致，在貨幣市場基金髮達的當下無需再發展穩定幣。誠然兩者有相似之處，都在資產端配置現金、短期債券等高流動性資產，但它們也有明顯區別：流動性方面，穩定幣幾乎可以隨時變現，也可以直接用於支付，但貨幣市場基金變現通常會面臨交易與贖回規則約束，國內餘額寶的支付功能則受到平臺墊付支持。收益機制方面，穩定幣發行機構獲得儲備資產的投資損益，不直接對穩定幣持有者付息，持有者可以將穩定幣抵押給交易所等平臺獲取收益；貨幣基金持有人承擔投資損益，獲得現金分紅、選擇是否將紅利再投資，基金公司僅賺取管理費。
穩定幣現世已久，為何近期引發關注？
近期市場乃至全社會對穩定幣關注陡增，以至於常被視作「新發明」，但穩定幣在加密貨幣行業內並非新鮮事物。首個穩定幣BitUSD發行距今已逾十年，為何近期穩定幣忽然引發高度關注？
近期有多個事件性因素催化穩定幣關注度提升。1）美國和中國香港在穩定幣立法方面接連取得重大進展。 5月20日，《指導與建立美元穩定幣國家創新法案》（「天才法案」，GENIUS Act）通過美國參議院關鍵程序投票，逐步推進至7月18日由美國總統川普正式籤署[2]。5月21日，中國香港立法會也通過了《穩定幣條例草案》，條例將於8月1日生效[3]。 2）Circle上市。 Circle是規模第二大、佔穩定幣總規模約四分之一的USDC的發行商，因其為穩定幣領域的第一個IPO備受關注，上市後大漲。 3）部分中資券商陸續獲得香港加密資產業務相關牌照。
事件只是表象，背後是技術的支持和民意的呼喚，量變引起質變。技術層面，穩定幣規模和應用逐步增長。當前穩定幣總規模已經超過2600億美元，成交規模也逐步提升，據ARK Invest，2024年穩定幣轉帳總額達到15.6萬億美元，以年為單位首次超越Visa（圖表3）。民意層面，美國對加密貨幣接受度更高的年輕一代話語權提升帶來了民意轉變。FINRA和CFA的調查研究[4]顯示，美國相對年輕的Z世代和千禧一代投資加密貨幣和非同質化代幣（NFT）的佔比總體高於老一輩的X世代（圖表4）。隨著年齡增長，年輕一代在市場中定價權、社會中的話語權逐步提升；越來越多Z世代成年後獲得投票權，政治話語權也增加，直接影響穩定幣立法的進度。
從敘事經濟學角度看，穩定幣的敘事符合「成功敘事」特徵，傳播率較高、形成了「破圈效應」。 羅伯特·席勒（Robert Shiller）在《敘事經濟學》中認為，通過口口相傳或媒體傳播的敘事可以促使特定觀點或價值觀的形成，具有一定要素的敘事更有可能實現高傳播率、低遺忘率，成為相對成功的敘事。我們此前發布的《科技敘事、地緣重估與全球資本再布局》中，結合席勒的著作和學者觀點[5]，歸納了「成功敘事」的四個關鍵要素，而當前穩定幣的敘事符合這些要素：
► 1）重複性：通過反覆宣傳以及社交媒體流量持續曝光，在提高傳播率的同時，也顯著降低遺忘率。5月底以來穩定幣領域發生了多個重要事件，眾多知名專家學者發表相關觀點，疊加自媒體時代信息傳播廣且快、傳播源多，促使公眾反覆接觸穩定幣相關信息。
► 2）關己性：當人們感覺自己與故事利益關聯時，傳播效果最佳。穩定幣能降低跨境支付成本，跨境電商、海外務工人員、留學生家庭等群體在跨境支付方面有切身利益，因此關注穩定幣。不過，穩定幣能獲得更大範圍的關注，與穩定幣敘事中的「全球貨幣博弈」元素有很大關聯。美國財長貝森特表示「穩定幣可以穩固美元地位」 [6]，部分敘事因此導向「全球貨幣博弈」，從而強化穩定幣敘事的關己性，引發更大群體對穩定幣的關注。
► 3）敘事星座：多個相互關聯的敘事構成的系統被稱為敘事星座，相較於單一敘事更具影響力和傳播力。今年「全球博弈」話題不斷發展，從AI引發的科技議題，到Labubu等引發的文化議題，到「對等關稅」引發的貿易議題，再到穩定幣引發的貨幣議題，形成了多方位的「全球博弈」敘事星座。
► 4）自我強化：人們傾向於分享能夠強化自我觀念的內容，當敘事、行動和結果形成自我強化的循環，認同感會進一步鞏固，遺忘率下降。隨著穩定幣敘事發酵，部分投資者相信穩定幣是具有潛力的重要發展方向，於是投資相關概念股票等資產，從而引發相關資產價格上漲，資產價格上漲又成為其觀點的驗證，從而形成自我強化的循環。
穩定幣符合「成功敘事」特徵，傳播率較高、傳播範圍較廣，從本就了解和關注穩定幣的小眾「幣圈」，傳播到了以往不關注加密貨幣的大眾群體，形成了「破圈效應」。
圖表2：2024年穩定幣轉帳總額超Visa和Mastercard
資料來源：ARK Invest Big Ideas 2025，中金公司研究部
圖表3：年輕人對加密資產的接受度更高
資料來源：FINRA，CFA，中金公司研究部， 註：數據來自2022年11-12月的線上調查，其中Z世代只調查當時已滿18歲的。
穩定幣是以技術為支撐的新型基礎設施
儘管當前市場對穩定幣的高關注度和對其影響力的高預期一定程度受到「FOMO」（fear of missing out，錯失恐懼）心態影響，但是我們認為，穩定幣作為一套金融基礎設施值得關注。
穩定幣是一種新型金融基礎設施，具有規模經濟和網絡效應特徵。 在跨境支付場景中，相比於SWIFT等跨境清算系統需要經歷多個環節，穩定幣可以簡化流程，用戶擁有加密錢包後可利用分布式記帳實現點對點交易，將信息流和資金流合一，在雙方均認可穩定幣的情況下實現「支付即結算」，不過當前上下鏈仍面臨一些難處。穩定幣還具備規模經濟、網絡效應等基礎設施特徵，市值規模與價格穩定性、流動性正相關，如果放開競爭，市場格局大概率朝著幾家獨大、而不是百花齊放的方向發展。穩定幣的使用範圍也正在拓寬，已經超出加密貨幣交易領域，除了跨境支付外，穩定幣還被視為一種保值資產。在很多金融基礎設施不發達的國家和地區，由於其本幣幣值波動較大，當地居民更有動力持有錨定美元的穩定幣。同時，穩定幣也被當作DeFi生態中的抵押資產與流動性媒介。
在全球價值流動的譜系中，穩定幣像一架橫跨洲際的「超音速客機」。 倘若說傳統銀行轉帳仍停留在公路與鐵路的時代——排隊、限速且頻繁換乘——那麼這架客機則憑藉可編程的引擎，將「資本乘客」幾乎瞬息送抵世界各端。不過，每一次起飛仍須通過「海關」——即KYC、AML（anti-money laundering，反洗錢）等安檢；其航線與航站樓，則映射為開放公鏈、跨鏈橋與各類交易所，共同搭建出數字價值的主幹交通網絡。
圖表4：穩定幣市值規模與波動率負相關
註：圓圈大小代表穩定幣運營時間。各穩定幣的波動率中位數根據2019年1月1日至2023年9月30日期間的日波動率計算得出。日波動率為每日收益率的30日移動標準差（年化），收盤價採用CoinGecko定義的UTC零點收盤價。PAX Gold與Tether Gold的標識圓圈重疊，其中PAX Gold市值略小且波動率中位數較高。市值數據截至2023年9月30日。
資料來源：BIS (2023). Will the real stablecoin pls stand up?，中金公司研究部
穩定幣在金融市場的應用與影響
穩定幣產業如何運行？信任機制與激勵相容
作為連接鏈下法幣與鏈上加密生態的關鍵樞紐和奠定下一代跨境數字金融的基礎設施，穩定幣產業是如何運行的？其中有哪些核心參與者，他們如何形成互信，又如何實現長期發展？
我們可以通過穩定幣的生命周期來理解參與者之間的信任機制。 穩定幣的信任根基始於鏈下法幣儲備與鏈上智能合約的緊密映射，這奠定了後續生命周期的安全與透明。穩定幣的信任機制始於傳統法幣被存入託管銀行。資金入庫後，發行方通過公鏈智能合約（即部署在開放區塊鏈上的可編程協議代碼）在鏈上鑄造等值的穩定幣。合約在滿足 1:1 擔保和儲備披露條件時自動執行發行與贖回邏輯，並通過接近實時的鏈上數據接口向任何第三方公開儲備證明。用戶在支付或投資場景中持有的穩定幣可隨時按「鑄造—流通—贖回—銷毀」流程兌換為法幣。相比傳統的事後對帳模式，公開、自動化的合約驗證使鏈上資產與銀行託管資金能夠保持持續映射。
為了促進穩定幣生態的長期發展，產業鏈相關方實現激勵相容至關重要。 穩定幣的主要參與者中，用戶獲得支付效率與資產保值，發行方從作為備付金的儲備資產利差中獲取收入，做市商及授權機構以提供流動性賺取價差，託管銀行收取保管費，監管機構側重消費者保護與金融風險防範。在全球利率上行的背景下，備付金投資於短期國債所產生的利差顯著擴大，發行方管理的資產規模及流動性風險逐漸接近大型貨幣市場基金。監管重點因而需要在反洗錢、身份識別的基礎上，進一步評估利差驅動的流動性錯配，確保穩定幣體系效率與安全兼顧。
圖表5：穩定幣的生命周期——塑造「信任的閉環」
資料來源：Circle《USDC 白皮書》、Tether《Transparency Report》、Paxos《BUSD Monthly Reserve Report》、Etherscan 鏈上數據，中金公司研究部
圖表6：參與者與價值流——穩定幣產業鏈如何實現激勵相容
資料來源：Circle、MakerDAO、DeFi Llama，Messari，中金公司研究部
穩定幣的「不可能三角」：價格穩定、去中心化、資本效率
不同穩定幣機制亦有不同，什麼樣的穩定幣更容易長期發展？穩定幣存在一個「不可能三角」：穩定幣作為連接加密世界和現實世界的橋梁，其首要目標是「價格穩定」，但從實踐經驗來看，往往需要在「價格穩定」、「去中心化」、「資本效率」之間進行權衡：1）若追求價格穩定與資本效率，則需要依賴中心化機構的信用，如法幣穩定幣USDC及USDT穩定幣背後依託於Circle和Tether公司的信用、違背了去中心化原則；2）若追求價格穩定與去中心化，則需要通過超額抵押等方式來對衝風險，如超額抵押穩定幣DAI早期要求ETH按照150%抵押率進行抵押、資本效率相對低下；3）若追求資本效率與去中心化，則需要依賴算法調節供應鏈、不錨定法幣或安全資產，如算法穩定幣UST通過與LUNA的雙代幣機制維持價格穩定、但在極端市場下該調節機制失效會帶來價格劇烈波動（2022年5月UST脫鉤崩盤）、難以達到安全目標。從算法穩定幣UST失敗的實踐經驗來看，當前成功的穩定幣都側重於實現「價格穩定」目標，從而起到中介貨幣的作用。 因此， 穩定幣發展方向是與傳統金融融合發展，接受一定的中心化監管。 這也是為何當前主流穩定幣大多是中心化穩定幣。
圖表7：穩定幣的「不可能三角」：價格穩定、去中心化、資本效率
資料來源：《Decentralised Finance》EU Blockchain Observatory and Forum，中金公司研究部
穩定幣對金融市場有哪些影響？效率、普惠、穩定視角
穩定幣作為新型基礎設施，若能大規模發展，將對整個金融市場產生多方面、深層次的影響，這其中既有對傳統金融模式的優化，又有突破傳統框架帶來的新的風險和隱患。具體來看：
第一，穩定幣作為支付工具，具備便捷、高效、低成本等特點，尤其適用於跨境支付。 全球跨境支付長期以來依託於基於SWIFT的傳統銀行電匯體系，該模式下，商業銀行在境外代理銀行開立清算帳戶，再基於SWIFT通道發送跨境報文，隨後再藉助境外代理行的支付清算體系完成跨境資金支付清算[8]，其中SWIFT作為金融資訊傳輸系統、主要負責信息流的傳遞、不處理資金流。然而，傳統的跨境支付體系長期受困於相對高成本、低效率等問題，對比之下我們認為穩定幣基於其「信息流和資金流合一」的特性，在跨境支付中的效率和成本優勢得以充分體現：一是提升交易速度，穩定幣基於區塊鏈「點對點」交易特性，區別於傳統體系下的多重代理銀行環節，穩定幣支付可縮減中間環節、實現近乎瞬時到帳、支持7×24小時交易，有助於提升支付效率；二是降低支付成本，傳統跨境支付由於其高度中心化基礎設施造成壟斷、流程複雜冗長、合規成本層層轉嫁等因素，成本相對較高，而穩定幣由於其數字經濟特性使得手續費低，同時當前處於發展初期、穩定幣市場競爭相對充分，有利於實現低成本的跨境支付。
需要注意的是，穩定幣在跨境支付的高效率更多體現在鏈上通道的資金傳輸，但當前上下鏈仍面臨一定問題。 如若將穩定幣支付類比為一種「穩定幣三明治」架構（Stablecoin Sandwich）[9]，那麼穩定幣基於區塊鏈的特性或使其「三明治」中間部分的效率及價值更高、即對傳統資金傳輸通道的替代效應更強，然而「三明治」兩端仍面臨一定難處、即仍較為依賴傳統的金融支付體系。 一方面，跨境資金流動性管理存在難點 ，穩定幣支付可實現與各國貨幣的自由兌換，且不同地域間可實現更快速高效的轉帳，為資本流動管制帶來了一定難度。 另一方面，穩定幣和法幣間的兌換仍有成本 （即on-ramp和off-ramp），尤其對於部分發達國家之間的跨境支付，穩定幣與法幣間的兌換成本甚至高於傳統銀行外匯市場直接兌換的成本[10]，在此情形下，穩定幣的速度優勢和成本效率優勢或受到一定影響。
此外，相比於跨境支付場景，本土支付場景中穩定幣的優勢並不明顯。 例如，國內微信/支付寶等第三方支付平臺已形成較強的網絡效應和規模經濟，具有在位者先發優勢，網際網路錢包的便捷度及其基礎設施的完善度均較難替代；而海外在Apple Pay/PayPal等第三方支付平臺以外，傳統的銀行卡依託於其積分/信用體系等優勢也有較強的用戶依賴，同時Visa/MasterCard等卡組織/清算網絡亦較為高效。從支付的便捷程度和安全性來看，我們認為，在同一貨幣區內，穩定幣或並不具備明顯優勢，其降低成本及提升效率的潛力仍然更聚焦在跨境支付上。就好比旅客雖乘坐穩定幣這架「超音速客機」抵達機場，但落地後仍需選擇打車，使用電子錢包或銀行卡完成最後一公裡。
第二，穩定幣助力拓展服務覆蓋面、提升金融普惠性，尤其在新興市場，正日益被用作儲蓄工具。 依託技術賦能，穩定幣致力於改善金融可獲得性，尤其是在零售金融場景中，主要體現在：一是降低金融準入門檻、提升金融包容性，世界銀行數據統計，全球仍有約13億成年人尚無銀行帳戶（Unbanked population）[11]，尤其是在部分發展中國家和偏遠地區，傳統金融體系相對不發達，穩定幣給予他們一個更便捷獲得金融服務的渠道。二是服務於居民財富保值、尤其是作用於高通脹經濟體中的資產避險，如在高通脹的土耳其、阿根廷等國，其持有加密貨幣的人口佔比均接近20%、遠超全球平均的7%、且其加密貨幣交易多是通過穩定幣完成[12]；對於非洲、東南亞、拉美等部分高通脹地區而言，由於穩定幣幣值相對穩定的特性、可用於保值和交換，穩定幣正日益被用作儲蓄手段，成為對抗本地通脹和貨幣貶值的重要工具。
圖表8：SWIFT與Web3.0交易網絡的對比
資料來源：BIS，SWIFT，麥肯錫，Solana，Tether，中金公司研究部
圖表9：土耳其、阿根廷等高通脹地區的加密貨幣持有人口佔比相對較高
註：2024年數據 資料來源：Triple-A，中金公司研究部
第三，還需關注對穩定性的衝擊。 穩定幣有助於改善支付效率、提升金融普惠性，但同時也應當權衡效率、普惠、穩定之間的關係，具體來看：一方面，權衡效率和穩定。傳統跨境支付體系下相對完善的監管體系帶來相對較高的支付成本，銀行面臨嚴格的客戶身份識別KYC、反洗錢AML、反恐融資 CFT等審查。對比之下，穩定幣面臨的監管環境相對寬鬆，合規審查尚未充分覆蓋上述環節，存在一定的監管套利空間；且發行主體可能遷移至離岸「監管窪地」（如開曼群島、馬紹爾群島），從而逃避監管。另一方面，權衡普惠和穩定。對於部分基本面脆弱的發展中國家而言，可通過穩定幣拓寬金融覆蓋、抵抗本地通脹，但考慮到當前約99%的穩定幣仍以美元計價，若這些國家對美元穩定幣形成逐步依賴，由此或使得穩定幣對當地法幣形成替代效應、威脅其貨幣主權、甚至對其貨幣政策的有效性及金融體系的穩定性都帶來一定挑戰。
此外，穩定幣自身的潛在風險亦會影響金融市場的穩定 。 一是擠兌與流動性風險。 由於穩定幣由私人機構發行，且穩定性依賴其儲備資產的質量與透明度，若儲備機制存在不足或資產質量面臨下行壓力，或帶來信任危機、容易造成擠兌，帶來其持有資產拋售，進而間接傳導影響傳統金融體系穩定、甚至觸發更廣泛的流動性風險。 二是存款搬家與金融脫媒。 穩定幣或可對銀行的存/貸/匯等業務形成分流，如部分高通脹國家居民傾向於持有穩定幣而非銀行存款、穩定幣跨境支付結算繞過銀行傳統匯款體系等，若去中心化金融進一步發展，甚至會加劇傳統金融機構的業務流失，引發金融脫媒。三是價格波動與市場聯動。穩定幣與加密資產市場關聯度高，與此同時當前加密資產與傳統股票之間的界限逐漸模糊、呈現「幣股合一」趨勢，體現在加密資產開始在傳統金融市場中出現（如Circle等幣股上市、穩定幣及加密資產相關標的通過基本面變化影響股價）、以及傳統金融機構開始布局加密資產領域（如提供加密資產交易服務、發行股票代幣化產品、直接持幣參與加密資產投資等），由此帶來整個加密資產與傳統金融市場的價格傳導及聯動效應增強。
從穩定幣到RWA：萬物皆可上鏈嗎？
從更廣的視角來看，穩定幣聯繫著傳統金融和加密資產世界，側重資金端，即現實世界資金在鏈上的映射。與之相對應的資產端，現實世界資產在鏈上的映射，即代幣化RWA。往前看，RWA與穩定幣如何共同影響鏈上生態？是否所有資產皆可上鏈？萬物上鏈又會如何改寫傳統金融？
穩定幣與代幣化RWA分別是現實世界資金與資產在鏈上的映射，相互促進、共同提高鏈上生態的流動性及活躍度。 廣義而言，穩定幣本身也是一種代幣化RWA，即法幣的代幣化形式，與此同時穩定幣為代幣化RWA提供了交易所需的資金和流動性。總結代幣化RWA的特點，主要體現為： 一是高效， 基於區塊鏈智能合約執行交易，相比於傳統IPO及ABS等模式下的繁瑣流程及依賴大量中介機構，代幣化RWA流程更高效且中介成本更低； 二是普惠， 代幣化RWA通過代幣化的方式可將資產拆分為更小單位，有助於降低投資者的參與門檻；同時藉助區塊鏈的跨境特性，代幣化RWA可實現全球投資者對同一資產的共同參與，有助於拓展市場覆蓋範圍。
「萬物上鏈」的難點不在於技術，監管對於投資者適當性的考量以及資金端需求的大小或是主要掣肘。 當前全球代幣化RWA規模近260億美元[13]，其中仍以包括信貸、國債、股票等在內的金融資產為主，而包括商品、地產等在內的有形資產規模佔比相對較小。從實踐項目案例來看，金融資產類RWA如貝萊德BUIDL美債上鏈、Robinhood美股代幣化等，有形資產類RWA如美國RealT的房地產代幣化、螞蟻數科與朗新科技的充電樁及與協鑫能科的光伏電站上鏈項目等。然而，往前來看，穩定幣是否會加速與代幣化RWA的融合、推動「萬物上鏈」進程？我們認為，核心問題不在於技術本身，而更多體現在： 一方面基於監管合規性的考慮， 如6月Robinhood向歐洲客戶推出的美股代幣化產品、降低了投資者投資美股的門檻，推出的OpenAI和SpaceX非上市公司代幣、打破了傳統私募股權的封閉性，然而需要注意的是，是否所有人均適合投資代幣化美股、以及是否所有人適合投資私募股權份額？我們認為，所謂的「金融民主化」未必滿足投資者適當性要求。 另一方面出於資金端需求的考量， 對於本身就是以投機為目的的鏈上資金而言，代幣化RWA收益率未必具備吸引力，同時考慮到優質資產的稀缺性、並非所有上鏈資產具備資金端需求。整體而言，「萬物上鏈」仍然任重道遠。
圖表10：穩定幣正在成為傳統金融與加密基礎設施之間的關鍵樞紐
資料來源：Circle、Tether、MakerDAO、Binance、Coinbase、Uniswap、SushiSwap、Aave、Compound官網及白皮書，DeFi Llama，Messari，中金公司
圖表11：全球RWA規模近260億美元，其中私募信貸/美債佔比較高
註：數據截至2025年7月19日機構另類投資基金包括如私募股權、對衝基金、風險投資等。資料來源：rwa.xyz，中金公司研究部
穩定幣如何影響國際貨幣體系
代幣化相關話題中，其對國際貨幣體系的影響頗受關注，構成了穩定幣成功敘事的重要一環。我們在《貨幣秩序重構下的資產變局》中提出，隨著美元資產安全性下降，國際貨幣體系正在加速走向多元化和碎片化，推動全球資本從美國流向其他經濟體。這一過程中，人民幣憑藉AI敘事變革、中國製造業韌性、資產負債表結構性質量等優勢，迎來了國際地位提升的關鍵機遇期。然而，穩定幣的興起為這一進程引入了新的複雜因素。穩定幣通過構建平行於傳統美元體系的去中心化支付網絡，正在重塑全球資本流動格局。美國財政部長貝森特指出，穩定幣有助於鞏固美元全球儲備貨幣地位[14] ，也引發對美元可否藉助穩定幣在「鏈上」重新擴張的討論。穩定幣究竟會如何影響國際貨幣體系？對這一問題的解答將直接影響人民幣在未來貨幣秩序中的戰略定位。
穩定幣如何影響國際貨幣體系？
如前文所述，從本質出發，穩定幣的信用依賴於其錨定的法定貨幣（如美元），實際上是一種數字代幣，而非獨立貨幣。BIS在2025年度經濟報告[15]中指出穩定幣「通過發行方的儲備資產池及其兌付能力維持價值承諾」。這種設計使其本質上是一種法幣的衍生品，而非獨立貨幣。若以貨幣體系的單一性（singleness）、彈性（elasticity）和完整性（integrity）三大關鍵標準衡量，穩定幣也並不滿足作為貨幣體系支柱的要求。在單一性方面，不同穩定幣之間由於發行方信用差異存在價差，不像法幣那樣具有統一面值；在彈性方面，其供應量嚴格受限於儲備資產規模，無法像銀行體系通過信貸創造彈性貨幣；在完整性方面，穩定幣的匿名性導致穩定幣與受監管的法幣也存在本質差異。從這個角度看，穩定幣依賴於法幣信用存在，本身並不直接創造新的貨幣需求。 必須先有對法幣的需求，才會產生錨定該法幣的穩定幣需求。
然而，穩定幣的技術特性客觀上創造了傳統法幣無法滿足的需求，在特定場景下可能創造新的需求空間： 首先，穩定幣在金融基礎設施薄弱的地區展現出獨特的替代價值。 穩定幣是一種新型的支付結算工具，其使用區塊鏈技術實現了信息流與資金流合一，將傳統的跨境清算時間從2-3天縮短至分鐘級別。這種效率革命可能讓穩定幣成為金融基礎設施欠發達地區（如東南亞、拉美等）替代傳統代理銀行模式的重要選擇，衍生出對穩定幣的增量需求。 其次，穩定幣的去中心化特性能夠滿足部分國家的避險訴求，尤其是在政治經濟局勢不穩定、通脹高企，或是市場波動較大的地區，穩定幣尤為具有吸引力。 例如，阿根廷長期飽受通脹困擾，從1944年到2024年平均通貨膨脹率高達189.97%。長期持續的惡性通脹讓阿根廷成為拉丁美洲對穩定幣需求最高的國家之一，當地居民大量持有USDT和USDC等穩定幣以應對高通貨膨脹和貨幣貶值。這一現象在2025年4月14日阿根廷政府廢除貨幣管制措施「cepo cambiario」之後尤為顯著。在該國經濟部長宣布該措施後，阿根廷加密貨幣交易所的穩定幣市場交易量大幅增長[16]。
總結而言，在金融體系健全的發達經濟體，穩定幣主要作為法幣的衍生品存在，並不創造新的貨幣需求；但在金融基礎設施薄弱或宏觀經濟不穩定的地區，則可能引發深層次的貨幣替代，創造新的穩定幣需求。在當前全球穩定幣市場格局中，美元穩定幣佔據主導地位，這實質上為美元體系構建了一套全球性的數字金融基礎設施。 通過降低美元的使用門檻和交易成本，美元穩定幣客觀上擴大了美元在全球經濟活動中的滲透範圍，可能進一步鞏固美元的儲備貨幣地位。 但這一過程並非沒有挑戰， 美元穩定幣正面臨來自兩個維度的競爭壓力：一方面是以歐元、人民幣等主要貨幣為錨定的非美穩定幣的崛起；另一方面是各國央行數字貨幣（CBDC）的加速發展。當前，國際貨幣秩序正在經歷深刻變革：美國債務問題、地緣衝突等因素共同推動「去美元化」進程不斷深化。這一結構性轉變催生了市場對非美貨幣的增量需求。在此背景下，穩定幣的出現為非美經濟體參與貨幣競爭提供了新的機遇。通過構建基於區塊鏈的替代性支付網絡，這些國家得以在SWIFT系統之外建立新的貨幣流通渠道。
對中國的影響：穩定幣會擊穿資本管制嗎？
針對中國而言，穩定幣既為中國參與全球金融治理提供了新工具，也對現有監管體系提出了全新挑戰。
在 跨境貿易方面 ，穩定幣可能展現兩大核心優勢：首先，作為全球貿易規模第一大國，中國在穩定幣應用方面具有天然的規模優勢。穩定幣能夠帶來跨境支付效率提升，避免傳統方式的高額手續費和繁瑣流程，顯著提高資金周轉效率。其次，穩定幣構建了去中心化的新型支付網絡，突破了必須使用美元、代理行進行結算的困境，為中國企業在複雜國際金融環境下提供了替代支付通道，有助於增強企業在全球貿易中的韌性和靈活性，在當前地緣經濟格局中具有重要的戰略意義。
在 資本市場 領域，穩定幣可能提高金融普及度，加強金融資源配置效率和流動性。在部分金融基礎設施落後的地區，穩定幣可以提供低門檻的金融服務入口。此外，穩定幣為資產代幣化創新提供了新思路，但其應用需要審慎評估資產適配性和投資者適當性。以2023年朗新集團案例為例，該集團將9000餘臺充電樁作為RWA錨定資產，基於螞蟻鏈技術發行代表部分收益權的數字資產。未來在充電支付、綠色能源結算等場景中，穩定幣可發揮支付結算功能，智能合約也能實現碳減排收益的自動分配。但需要警惕的是，並非所有資產都適合代幣化，要警惕萬物上鏈所帶來的泡沫化風險。
然而，如第二節所述，穩定幣自身存在諸多潛在風險，在成本效率和普惠擴張之外也面臨著金融穩定的權衡。除此之外，對於中國，尤其要注意兩點：
► 由於穩定幣具有較強匿名性，通常可繞過傳統銀行跨境結算系統，無需接受嚴格的外匯或資本流動管制， 可能削弱資本管制效力， 甚至有觀點認為穩定幣可能「擊穿」資本管制。 從技術角度，對穩定幣帳戶進行監管確實存在抓手： 技術層面，公鏈上可以架設資本管制節點，在智能合約上設定交易或履約規範；託管錢包也可以實施監測。但不可否認，穩定幣技術從根本上解決了點對點的協調問題（double coincidence of wants），可能助長跨境「對敲」。與傳統模式相比，穩定幣對敲資金周轉更快、成本更低、匿名性更強。傳統對敲依賴地下錢莊[17]作為中介，資金流向相對容易追蹤；而穩定幣對敲則降低了交易門檻和監管可見性。具體而言，傳統模式下，資金外流需要經過境內帳戶匯給地下錢莊，再由地下錢莊匯給境外帳戶的複雜鏈條，涉及人民幣與外幣的多次兌換。而穩定幣模式下，省略了部分中間環節，可能提升交易速度和隱蔽性。
► 美元穩定幣的份額提升可能阻礙人民幣國際化進程。 全球穩定幣市場規模已突破2600億美元，其中95%以上盯住美元。如果美元在穩定幣領域一家獨大，可能擠壓人民幣的跨境支付份額，不利於人民幣的國際化進程。面對這種情況，中國應當如何應對？是否要參與穩定幣的發展、怎麼參與？我們將在下一節具體討論。
圖表12：傳統模式 vs 穩定幣「對敲」資金路徑示意圖
資料來源：中金公司研究部
中國如何參與穩定幣的發展
穩定幣具有成為基礎設施的潛力，萌芽期是重要發展機會
為什麼中國要參與穩定幣的發展？穩定幣連接法定貨幣與區塊鏈網絡，具備成為全球金融基礎設施的潛力。 以 USDT、USDC 為代表的美元穩定幣主導市場，總市值自 2021 年初增長近十倍。這種數字貨幣具備 7×24 小時跨境交易、實時結算、低成本等技術優勢， 具備成為傳統金融支付網絡平替的潛力。 歷史證明，金融網絡技術革新深刻影響國際貨幣格局。20 世紀 70 年代 SWIFT 網絡取代傳統電報通信，構建了美國等國主導的銀行間支付體系；Visa 等信用卡網絡憑藉電子認證技術形成全球網絡效應，支撐了美元計價的全球擴張。美國依託技術優勢建立的全球金融網絡，為美元奠定了全球貨幣的基礎設施地位。
當前的穩定幣距離「主流金融基礎設施」仍有差距，國際清算銀行（BIS）等機構指出，合格的穩定幣，需滿足幣值穩定、供給彈性和合規可信等要求。 基礎設施的萌芽期是重要發展機會，如果能夠以合理的成本參與到新型基礎設施的建設中來，或有利於金融強國的建設。
五條不適合中國的參與路徑
如果中國要參與穩定幣的發展，該如何參與？在討論如何參與穩定幣的可行路徑之前，我們認為有五種比較熱門的路徑存在較大局限性，不適合實際落地：
► 在岸人民幣穩定幣。 由境內機構發行、以在岸人民幣儲備支撐的穩定幣，與現行金融管理體系存在衝突。匿名交易和去中心化結算增加監管難度。
► 錨定央行數字貨幣（CBDC）的穩定幣。 數字人民幣不計付利息，而現有穩定幣依賴儲備資產利息覆蓋成本。若錨定數字人民幣，發行人要麼收取高額手續費導致喪失市場競爭力，要麼偏離 100% 儲備要求進行風險投資而違背穩定幣設計初衷。
► 錨定黃金的穩定幣。 即發行以實物黃金為價值支撐的穩定幣（例如「數字黃金元」）。黃金雖價值穩定，但作為穩定幣錨定物存在 供給彈性和成本收益兩大難題。 黃金儲備總量有限且增量稀缺，無法滿足經濟活動擴張需求。市場恐慌時的擠兌行為可能引發兌付危機。其次，大規模持有黃金儲備的 機會成本和持有成本高企， 且不產生利息收入，長期持有形成負利差。
► 錨定央行儲備資產的穩定幣。 以國家外匯儲備或 SDR 為抵押的穩定幣， 可能將國家外匯儲備與穩定幣負債綁定，隱含巨大風險。 外匯儲備的核心功能是維護匯率穩定和國際收支安全，需保持高流動性，而穩定幣的大規模流通會 「鎖定」 儲備資產，擠兌風波可能迫使央行動用外儲兌付， 央行被動充當穩定幣最後擔保人，承擔潛在損失。
► 中心化資產代幣化（存款通證）穩定幣。 首先，商業銀行發行的存款通證等低風險資產穩定幣， 面臨吸引力與定位的質疑。 國內貨幣市場基金如餘額寶等已充分滿足居民對安全便捷貨幣資產的需求，再推出穩定幣缺乏增量價值。其次， 商業銀行發行的穩定幣難以成為中立的公共支付網絡。 金融機構不希望使用競爭對手發行的穩定幣，會損害穩定幣的網絡效應。此外，銀行將存款轉化為低息穩定幣儲備，相當於 存款被擠佔 ，如果穩定幣不能用於放貸，會降低銀行盈利水平，與傳統業務模式衝突，缺乏內部動力。
中國參與穩定幣的可行路徑：離岸人民幣穩定幣
綜合考慮監管約束和市場需求， 發行「離岸人民幣穩定幣」或是中國參與穩定幣發展的優先選擇。 其核心思路是在境外司法管轄區，由可信賴機構發行以人民幣計價、1:1錨定人民幣價值的數字穩定幣，但限定其運營和流通主要發生在境外市場。以離岸人民幣為儲備，流通限於境外市場，不直接衝擊境內資本管制體系。央行可通過與香港金管局的貨幣互換等工具調節離岸流動性，防止匯率市場出現超調。
同時， 離岸中心有助於利用香港作為國際金融中心的制度優勢。 香港擁有成熟的金融基礎設施、獨立法治環境和大量國際參與者，可靈活地設計穩定幣架構，通過本地立法和監管沙盒實現合規運營。簡而言之，「離岸發行、離岸使用」讓人民幣參與全球數字貨幣競爭的同時最大程度降低對國內金融體系的幹擾。
發行離岸人民幣穩定幣的同時，要構建貿易和投資領域的真實應用場景，打造人民幣穩定幣的使用網絡 。貨幣網絡的成功在於形成網絡效應，網絡效應的基礎是豐富的使用場景。離岸人民幣穩定幣應從服務實體經濟入手，重點圍繞貿易場景和投資場景，打造「用得上、離不開」的生態體系。在貿易結算領域，可以鼓勵具有跨境支付場景的鏈主企業發行穩定幣，既包括已經具備一定跨境貿易體量的進出口實體企業，例如大型的家電、汽車製造廠商，也包括運營跨境貿易的平臺類企業，包括京東、阿里等。在金融投資領域，依託香港，開發穩定幣計價的金融產品。鼓勵中國金融機構在離岸市場發行穩定幣債券、貿易融資票據等，降低國際投資者參與門檻。
人民幣國際化的「道」與「術」：不能捨本逐末
穩定幣只是推進人民幣國際化的「術」，人民幣能否成為廣受信任的國際貨幣，根本上取決於「道」——人民幣的「法理之錨」和「功能之錨」。 當國際社會相信人民幣具有堅實的主權信用、可預期的政策環境，人民幣才具備成為廣泛接受的國際貨幣的根基，這是人民幣的「法理之錨」；當人民幣計價的資產種類充足、市場流動順暢、風險管理工具齊備，國際投資者才更願意持有和使用人民幣，這是人民幣的「功能之錨」。
在參與穩定幣的道路上，應穩健推進技術創新，防止捨本逐末 。 穩定幣等技術創新需服務核心目標，須警惕本末倒置的風險。技術手段固然重要，但投資者和各國政府的對於人民幣的意願取決於中國經濟基本面、金融體系穩健性以及國際政治信任等更宏觀的因素，可以考慮將推進人民幣穩定幣等舉措置於國家金融戰略的大框架下，與制度和市場建設相輔相成，在戰略設計與有利時機的結合下，人民幣國際化才能行穩致遠。
