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作者：Kevin Li 來源：Artemis 翻譯：善歐巴，比特鏈視界
各位基本面投資者，我們曾深入研究過 Strategy、CoreWeave、Coinbase、Circle 和 Hyperliquid。
最近，以太坊（Ethereum）重新受到關注，尤其是在「ETH 作為企業財政儲備」這一敘事興起之後。我們的一位基本面分析師構建了一個 ETH 估值框架，並提出了一個有說服力的長期牛市觀點。歡迎隨時聯繫我們、交流想法——當然，別忘了自己做研究。
接下來請看分析師 Kevin Li 對 ETH 的深度解析。
執行摘要：
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以太坊（ETH）正從一種被誤解的資產，轉型為一種 稀缺、可編程的儲備資產 ，為快速邁向機構化的鏈上生態系統提供安全保障與運行基礎。
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ETH 的自適應貨幣政策 預計通脹率將持續下降——即便全網 100% 質押，年通脹率也封頂於約 1.52%；而到第 100 年（2125 年），這一比例將降至約 0.89%。這不僅顯著低於美國 M2 貨幣供應在 1998–2024 年間的 6.36%年均擴張速度，甚至可與黃金供應增長相媲美。
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機構採用加速中 ，包括摩根大通和貝萊德等巨頭均在以太坊上部署業務，這持續推動對 ETH 的結構性需求，用於鏈上安全保障和價值結算。
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鏈上資產增長與原生 ETH 質押之間高達 88% 以上的年度相關性 ，突顯了強大的經濟對齊。
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2025 年 5 月 29 日 SEC 對質押政策的澄清 ，降低了監管不確定性。最新的以太坊 ETF 申請已加入質押條款，進一步增強了收益潛力與機構吸引力。
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ETH 的高度可組合性 讓它成為一種具生產力的資產：它被用於質押與再質押、作為 DeFi 抵押物（如 Aave、Maker）、自動做市商（AMM）流動性（如 Uniswap），也是眾多 Layer 2 網絡的原生 gas 代幣。
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雖然 Solana 在 meme 幣熱潮中吸引了大量關注，但以太坊更強的 去中心化程度和安全性 ，使其在更高價值、長期可持續的資產發行市場中更具統治地位。
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隨著 Sharplink Gaming（$SBET）於 2025 年 5 月率先發起以太坊國庫配置，ETH 財政儲備敘事興起，現已有超過 73 萬枚 ETH 被上市公司持有 。這一需求路徑復刻了 2020 年比特幣的財政儲備浪潮，推動了 ETH 近期相較 BTC 的強勢表現。
不久前，比特幣作為「價值儲存手段」的定位還飽受質疑，「數字黃金」的論點對許多人來說聽起來還很荒唐。而今天，以太坊（ETH）正面臨類似的身份危機。它常被誤解，在年化收益上跑輸許多競爭幣種，錯過多個 meme 周期，也在加密生態整體零售採用率方面遭遇瓶頸。
人們常批評 ETH 缺乏清晰的價值積累機制 ，認為 Layer 2 的崛起蠶食了底層費用收入，從而削弱 ETH 作為貨幣資產的地位。當 ETH 被單一地視為「交易手續費」、「協議收入」或「真實經濟價值」的代表時，它看起來更像一隻雲計算股——更接近亞馬遜股票，而非主權型數字貨幣。
但在我看來，這種理解是對資產類型的 分類錯誤 。將 ETH 僅用現金流或協議收入視角來衡量，是將截然不同的資產類別混為一談。正確的方式是將其放在「類商品資產」的框架中來理解，更接近比特幣的定位。更準確地說，ETH 是一種獨特的資產類別： 稀缺、可生產、可編程的儲備資產 ，其價值積累來自其在 鏈上經濟中提供安全、結算與計算能力 的核心作用——而這個鏈上經濟正快速走向機構化與組合化。
法幣貶值的時代，為何世界需要新選擇
要真正理解 ETH 貨幣屬性的演進，就必須把它放到更宏觀的經濟環境中去考察——尤其是在當前 法幣貶值與貨幣擴張 不斷加劇的時代。在持續不斷的政府刺激與支出推動下，官方公布的通脹率常常被低估。雖然 CPI 數據通常顯示年通脹在 2% 左右，但這一指標常被修改，可能掩蓋了實際購買力的真實流失。
1998 到 2024 年間，美國 CPI 年均通脹為 2.53% ，而 M2 貨幣供應則以 6.36% 的年均速度擴張 ——這不僅遠超通脹與房價上漲速度，甚至接近 S&P 500 年均回報（8.18%）。這也意味著：美股的大部分名義增長，可能更多是貨幣擴張的結果，而非生產力提升。
這波貨幣供應激增，反映出政府在面對經濟不穩定時，對 貨幣刺激和財政支出 的依賴日益加深。例如川普政府推出的《大而美麗法案》（Big Beautiful Bill，簡稱 BBB）就是一項激進的財政刺激政策，被廣泛視為通脹導向；而由馬斯克大力倡導的「政府效率部」（DOGE）政策執行效果則遠低於預期。
上述種種，都加劇了市場對於傳統貨幣體系失效的擔憂，也進一步加速了人們對於 新一代價值儲存工具或貨幣形式 的迫切需求。
什麼構成「價值儲藏手段」？ETH 處於什麼位置？
一個可靠的價值儲藏手段通常需要滿足四個標準：
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耐久性 ：能夠經受時間考驗而不腐蝕或退化。
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價值保值能力 ：能在不同市場周期中保持購買力。
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流動性 ：必須能夠在活躍市場中輕鬆交易。
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採用度與信任度 ：必須被廣泛信任或採納。
目前來看，ETH 在 耐久性 和 流動性 方面表現出色。其耐久性來源於以太坊網絡的去中心化與安全性；而流動性則非常高——ETH 是全球交易量第二大的加密資產，在中心化和去中心化交易所都擁有深厚的市場。
然而，如果從傳統意義上的「價值儲藏手段」角度來評估，ETH 在「價值保值能力」「採用度」以及「信任度」這三方面仍具爭議。這也正是「稀缺的可編程儲備資產」這一概念更加契合 ETH 定位的地方——它強調 ETH 在價值維護與信任建立中的主動角色與獨特機制。
ETH 的貨幣政策：稀缺但具適應性
圍繞 ETH 能否成為價值儲藏手段的最受爭議問題之一，是它的 貨幣政策 ，特別是它在供給與通脹方面的設計。批評者常指出以太坊沒有一個固定的最大供應上限。然而，這種批評忽視了以太坊 動態發行模型 的架構複雜性與精妙性。
ETH 的發行量與質押的 ETH 數量動態相關。雖然質押參與度越高，發行量確實會上升，但這種關係是 次線性的 ：也就是說， 通脹率上升的速度慢於質押量的增長速度 。這是因為發行量與質押總量的平方根成反比，從而對通脹形成了一種自然的緩釋機制。
這一機制設立了一個 逐步下降的軟通脹上限 ，即便質押參與率持續上升，通脹也會趨於減緩。在模型設定的最極端情境下（即 100% ETH 被質押），年通脹率被 上限設定為約 1.52% 。
更重要的是，即使在這個最保守的前提下，通脹率也會隨時間推移而持續下降——遵循一個 指數衰減曲線 。假設 100% 質押且沒有銷毀機制，通脹率的趨勢如下：
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第 1 年（2025 年）：約 1.52%
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第 20 年（2045 年）：約 1.33%
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第 50 年（2075 年）：約 1.13%
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第 100 年（2125 年）：約 0.89%
即便在如此保守的情境中，以太坊的通脹率仍呈下降趨勢，體現出一種 內建的貨幣紀律 ，增強了其作為長期價值儲藏手段的可信度。
而如果將 EIP-1559 引入的銷毀機制 考慮在內，情況將進一步改善。該機制會將一部分交易手續費永久從流通中移除，這意味著 ETH 的 淨通脹率可遠低於總發行率 ，在某些時期甚至會轉為 負值（即通縮） 。實際上，自以太坊從工作量證明（PoW）轉為權益證明（PoS）以來， ETH 的淨通脹率始終低於發行率，並不時出現通縮階段 。
與法幣如美元相比——其 M2 貨幣供應量平均年增長超過 6%——以太坊 結構性受限（甚至潛在通縮）的供應機制 使其作為價值資產更具吸引力。值得注意的是，以太坊的最大供應增長現已 與黃金持平甚至低於黃金 ，進一步鞏固了其作為可靠貨幣資產的地位。
機構採用與信任
雖然以太坊的貨幣機制有效地解決了供應動態問題，但其作為結算層的現實效用，如今成為推動採用和贏得機構信任的核心因素。主要金融機構正在直接在以太坊之上構建應用：Robinhood 正開發一個代幣化股票平臺，摩根大通正計劃在以太坊二層網絡 Base 上推出其存款代幣 JPMD，黑石（BlackRock）則在以太坊網絡上利用 BUIDL 代幣化貨幣市場基金。
這種鏈上化的趨勢源於強大的價值主張，能夠解決傳統金融中的低效問題，並解鎖新機遇：
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效率與成本降低 ：傳統金融依賴中介、手工流程以及緩慢的結算機制。區塊鏈通過自動化與智能合約簡化流程，從而大幅降低成本、減少錯誤，並將處理時間從數天縮短至數秒。
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流動性與份額化所有權 ：資產代幣化使房地產、藝術品等非流動性資產可被份額化，拓寬了投資者的參與渠道，釋放了被鎖定的資本。
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透明度與合規性 ：區塊鏈的不可篡改帳本確保可驗證的審計軌跡，通過實時交易與資產所有權的可見性，簡化合規流程並減少欺詐風險。
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創新與市場接入 ：可組合的鏈上資產推動了新型金融產品的誕生，如自動化借貸或合成資產，創造新的收益渠道，擴展了金融服務覆蓋範圍。
ETH 質押：安全性與經濟利益的對齊
傳統金融資產的鏈上遷移凸顯了 ETH 需求的兩個核心驅動因素。首先，現實世界資產（RWA）和穩定幣的增長增加了鏈上活動，從而推動 ETH 作為 gas 代幣的使用需求。更重要的是，正如 Tom Lee 指出的那樣，機構可能需要購買並質押 ETH，以保障其所依賴的基礎設施安全，從而實現與以太坊長期安全性的利益一致。在這種背景下，穩定幣可被視為以太坊的 「ChatGPT 時刻」 —— 一個重大的突破性應用場景，展示了平臺的變革潛力與廣泛用途。
隨著越來越多的價值在鏈上結算，以太坊的安全性與經濟價值之間的對齊關係愈發重要。其終結機制 Casper FFG 確保區塊只有在至少三分之二的質押 ETH 達成共識時才被最終確認。儘管攻擊者若控制至少三分之一的質押 ETH 無法完成惡意區塊的終結，但他們可以通過破壞共識機制阻止最終性達成。這種情況下，以太坊仍然可以提議和處理區塊，但缺乏最終性意味著這些交易可能被逆轉或重新排序，這對機構結算用例構成重大風險。
即使是在 Layer 2 上運行的應用，也依賴以太坊主鏈進行最終結算。Layer 2 不但沒有削弱 ETH 的價值，反而通過對主層安全性和 gas 的需求強化了 ETH 的地位。它們向以太坊提交證明、支付基礎費用，且往往也以 ETH 作為原生 gas 代幣。隨著 rollup 的執行規模擴大，以太坊作為安全結算層的作用也同步積累價值。
長期來看，許多機構可能會逐步從託管式被動質押轉向運行自己的驗證節點。儘管第三方質押解決方案更為便捷，但運營驗證節點可為機構帶來更多控制權、更高的安全性，並使其直接參與共識過程。這對穩定幣和 RWA 發行方尤其重要，因為他們可藉此捕捉 MEV、確保交易可靠納入並利用私密執行能力——這些都是保障操作穩定性與交易完整性的關鍵能力。
更重要的是，機構更廣泛地參與驗證節點運營，有助於緩解以太坊目前質押集中度過高的問題，目前質押主要集中於少數大型參與者，如流動質押協議和中心化交易所。機構的參與有助於驗證節點的多樣化，增強以太坊的去中心化水平，提高其抗審查性與全球結算網絡的可信度。
從 2020 到 2025 年，一個具有說服力的趨勢進一步強化了利益一致性的邏輯：鏈上資產的增長與 ETH 質押的增長高度同步。截至 2025 年 6 月，以太坊上的穩定幣總供應量達 1160.6 億美元，現實世界資產（RWA）代幣化規模升至 68.9 億美元。與此同時，質押的 ETH 總量升至 3553 萬枚，顯著反映出網絡參與者在擴展鏈上價值的同時同步強化安全性。
在主要資產類別中，鏈上資產增長與原生 ETH 質押之間的年度相關性保持在 88% 以上。特別是穩定幣供應與 ETH 質押之間呈現緊密關聯。雖然季度相關性受短期波動影響較大，但長期趨勢清晰——隨著資產向鏈上遷移，質押 ETH 的動機也隨之增強。
此外，質押增長也直接影響 ETH 的價格動態。隨著更多 ETH 被質押並退出流通市場，在鏈上需求激增的周期中，ETH 的流通供應趨緊。我們的分析顯示，ETH 質押量與價格之間在年度尺度上的相關性為 90.9%，在季度尺度上為 49.6%。這進一步支持了這樣一種觀點：質押不僅保障了網絡安全，也在長期內對 ETH 價格形成了正向的供需壓力。
2025 年 5 月 29 日，美國證券交易委員會（SEC）公司財務部發布的最新政策澄清緩解了圍繞以太坊質押的監管不確定性。該聲明指出，在特定條件下，協議層質押活動（如自質押、委託質押或符合條件的託管質押）不構成證券發行。儘管更複雜的質押安排仍需個別判斷，但這一澄清已鼓勵機構更積極參與。
該聲明發布後，提交的以太坊 ETF 申請開始包含質押條款，使基金可以在參與網絡安全的同時賺取獎勵。這不僅改善了回報結構，也進一步鞏固了以太坊作為長期機構採用平臺的信任基礎。
可組合性與 ETH 作為生產性資產
ETH 與黃金和比特幣這類純粹的價值儲藏資產之間的關鍵區別之一，是它的可組合性，而這種特性本身就能帶動對 ETH 的需求。相比於非生產性資產黃金和 BTC，ETH 是原生可編程的，它在以太坊生態中發揮著積極作用，為去中心化金融（DeFi）、穩定幣以及 Layer 2 網絡提供動力。
可組合性 指的是協議和資產之間無縫互操作的能力。在以太坊中，這使得 ETH 不僅僅是一個貨幣資產，還是鏈上應用的重要構建模塊。隨著越來越多的協議圍繞 ETH 構建，或直接建立在 ETH 之上，ETH 的需求也隨之增加——不僅僅是作為 gas，還包括作為抵押品、流動性來源和質押資本。
目前，ETH 被廣泛用於以下關鍵場景：
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質押與再質押 ：ETH 用於保障以太坊主網安全，也可通過 EigenLayer 再質押，為預言機、Rollup 和中間件提供安全性支持。
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借貸和穩定幣抵押品 ：ETH 支撐著 Aave 和 Maker 等主要借貸協議，也是超額抵押型穩定幣的基礎資產。
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AMM 中的流動性 ：在 Uniswap 和 Curve 等 DEX 中，ETH 交易對佔主導地位，支持整個生態高效兌換。
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跨鏈 Gas ：ETH 是包括 Optimism、Arbitrum、Base、zkSync、Scroll 等多數 Layer 2 的原生 gas 代幣。
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跨鏈互操作性 ：ETH 可被橋接、包裝並用於非 EVM 鏈（如 Solana、Cosmos（通過 Axelar）等），成為鏈上最具流動性的資產之一。
ETH 深度整合的多元用途使其成為一種稀缺但具生產性的儲備資產。隨著 ETH 在整個生態中嵌入得更深，轉換成本上升，網絡效應也隨之增強。從某種意義上說，ETH 更像黃金而非比特幣。黃金的價值很大一部分來自其工業和珠寶用途，而不僅僅是投資屬性；而比特幣則缺乏類似的功能性實用場景。
以太坊 vs Solana：Layer 1 路線分化
本輪周期中，Solana 成為了 Layer 1 賽道中的最大贏家。它成功承載了 memecoin 生態，成為新代幣啟動和獲得關注的活躍網絡。儘管這種勢頭是真實存在的，但由於驗證節點數量有限、參與硬體門檻高，Solana 的去中心化程度仍遠低於以太坊。
話雖如此，未來對 Layer 1 區塊空間的需求可能會出現分層。在這種分層結構中，Solana 和以太坊可以共存。不同類型的資產對速度、效率和安全性的權衡取向不同。然而，從長期來看，以太坊由於更強的去中心化和安全保證，更有可能承載更高價值的資產；而 Solana 則可能適合處理頻繁的小額交易。
需要指出的是，在金融市場中， 對高安全性資產的需求遠高於僅追求執行速度的資產 。這種結構性偏好利好以太坊：隨著越來越多高價值資產上鏈，以太坊作為基礎結算層的價值將持續提升。
以太坊的「MicroStrategy時刻」：國庫趨勢助推 ETH
除了鏈上資產和機構需求這兩大長期結構性驅動因素外，Ethereum 國庫策略的興起——類似 MicroStrategy 用比特幣作為公司資產的做法——也可能成為 ETH 的中期推動力。關鍵轉折點出現在 5 月底，Sharplink Gaming（股票代碼 $SBET）宣布其 Ethereum 國庫策略，由以太坊聯合創始人 Joseph Lubin 領銜。
這類國庫策略既幫助代幣獲取傳統金融（TradFi）流動性，又能提升參與公司每股資產價值。自 ETH 國庫策略興起以來，這些國庫公司已累計持有超 73 萬枚 ETH，且 ETH 開始在本輪周期中跑贏 BTC——這在歷史上極為罕見。我們認為，這標誌著以太坊國庫策略採納趨勢的開端。
結語：ETH 是鏈上經濟的儲備資產
以太坊的發展代表著對數字經濟中貨幣資產概念的根本性重塑。正如比特幣早年克服質疑並最終贏得「數字黃金」稱號，ETH 也正在確立自己獨特的身份——不是通過模仿 BTC 的敘事，而是通過成長為一種更具多功能性和基礎性的資產。
ETH 不只是類似雲計算的服務憑證，也不僅是支付交易手續費的實用代幣或協議收入來源。它是一種稀缺的、可編程的、對經濟至關重要的儲備資產，支撐著日益制度化的鏈上金融系統的 安全性、結算性與功能性 。
