المقدمة: تحول تاريخي في التنظيم

تصل صناعة العملات المشفرة إلى نقطة تحول تاريخية في البيئة التنظيمية الأمريكية في عام 2025. وبعد أن خلق نموذج “الإنفاذ باعتباره تنظيمًا” طويل الأمد الكثير من عدم اليقين القانوني، أطلق رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصة الجديد بول أتكينز مبادرة “مشروع العملات المشفرة” في يوليو 2025 لتحديث تنظيم الأوراق المالية ودعم رؤية الإدارة المتمثلة في وضع الولايات المتحدة على أنها “مركز عالمي لرأس مال العملات المشفرة”.

أحد التدابير الأساسية لهذا النموذج التنظيمي الجديد هو تقديم سياسة “إعفاء الابتكار”.**تم تصميم هذا الإعفاء كإعفاء تنظيمي محدود المدة للسماح لتقنيات ومنتجات العملات المشفرة الناشئة بدخول السوق بسرعة مع تخفيف أعباء الامتثال الأولية قبل أن تضع هيئة الأوراق المالية والبورصة اللمسات الأخيرة على القواعد الدائمة للأصول الرقمية.وقد أكدت شركة أتكينز أنه من المتوقع أن يدخل الإعفاء حيز التنفيذ في يناير 2026. ويشير إصدار إشارة السياسة هذه إلى أن الهيئات التنظيمية الأمريكية تتغير من الاستجابات السلبية إلى البناء الاستباقي، في محاولة لإيجاد توازن أكثر مرونة بين حماية المستثمر والابتكار الصناعي.

ستقدم هذه المقالة تحليلاً متعمقًا للآلية الأساسية لإعفاء الابتكار من جانب هيئة الأوراق المالية والبورصة، وموقعها الاستراتيجي في الإطار التنظيمي الشامل للتشفير في الولايات المتحدة، وتقييم خلافات السوق والفرص الناشئة عنه، ومقارنتها في البيئة التنافسية العالمية، خاصة مع لوائح الاتحاد الأوروبي MiCA، لتقديم اقتراحات استراتيجية للمشاركين في الصناعة.

1. الآلية والأهداف الأساسية لإعفاء الابتكار

يتمثل جوهر الإعفاء المبتكر لهيئة الأوراق المالية والبورصات في توفير قناة مؤقتة لـ “الملاذ الآمن” الذي يسمح لشركات الأصول الرقمية بالعمل دون تحمل عبء التسجيل الكامل والإفصاح الفوري بموجب قوانين الأوراق المالية التقليدية.

1.1 نطاق ومدة الإعفاء

يتمتع إعفاء الابتكار بنطاق واسع من التطبيقات، ويمكن لأي كيان تجاري يقوم بتطوير أو تشغيل أصول مشفرة التقدم بطلب، بما في ذلك منصات التداول وبروتوكولات DeFi ومصدري العملات المستقرة وحتى المنظمات اللامركزية المستقلة.

<لي>

<ب>تصميم محدد زمنيا: يتم تحديد فترة الإعفاء عادةً من 12 إلى 24 شهرًا، وتهدف إلى تزويد فرق المشروع بـ “فترة حضانة” كافية لتعزيز شبكتهم لتحقيق “النضج” أو “اللامركزية الكاملة”.<لي>

<ب>تبسيط عملية التسجيل: خلال فترة الإعفاء، يُطلب من المشاريع تقديم إفصاحات مبسطة فقط ولا يُطلب منها إكمال مستندات تسجيل S-1 المعقدة والمستهلكة للوقت.تشبه هذه الآلية التصميم “السريع” لقانون CLARITY الذي يتقدم به الكونجرس، والذي يسمح للشركات الناشئة بجمع ما يصل إلى 75 مليون دولار سنويًا من الجمهور دون الامتثال الكامل لقواعد التسجيل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات، بشرط أن تستوفي متطلبات الإفصاح.

1.2 شروط الامتثال القائمة على المبادئ

وشدد أتكينز على أن الإعفاء سيستند إلى مبادئ وليس إلى قواعد صارمة.لا تزال الشركات التي تستخدم الإعفاءات مطالبة بالوفاء بمعايير الامتثال الأساسية وتدابير حماية المستثمر، مثل:

<لي>

<ب>التقارير الدورية والمراجعة: قد يُطلب منك تقديم تقارير تشغيل ربع سنوية وتخضع للمراجعة الدورية من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات.<لي>

<ب>حماية المستثمر: بالنسبة للمشاريع التي تستهدف المستثمرين الأفراد، يجب وضع تحذيرات المخاطر وحدود الاستثمار.<لي>

<ب>المعايير الفنية: قد تتضمن الشروط مطالبة المشاريع باستخدام القوائم البيضاء أو مجموعات من المشاركين المعتمدين، أو حتى الالتزام بالقيود المستندة إلى المعايير مثل ERC-3643.

1.3 تصنيف الرمز المميز واختبار “اللامركزية”.

يعمل إعفاء الابتكار بموجب نظام تصنيف الرمز المميز الناشئ التابع لهيئة الأوراق المالية والبورصات، والذي تم تصميمه لتحديد الأصول الرقمية التي تعتبر أوراقًا مالية بناءً على مبادئ اختبار Howey.

<لي>

<ب>نظام التصنيف: تقسم هيئة الأوراق المالية والبورصات الأصول الرقمية إلى أربع فئات رئيسية:<ب>الرموز المميزة للسلع/الشبكة (مثل BTC)، والرموز المميزة للمرافق (Utility Tokens)، والرموز المميزة القابلة للتحصيل (NFTs)، والأوراق المالية المُرمزة.<لي>

<ب>مسار الخروج: إذا كانت الأنواع الثلاثة الأولى من الأصول تستوفي شروط “اللامركزية الكافية” أو “النزاهة الوظيفية”، فيمكن فصلها عن الإطار التنظيمي للأوراق المالية.بمجرد اعتبار عقد الاستثمار “مغلقًا”، لن يتم اعتبار المعاملات اللاحقة في الرمز المميز تلقائيًا “معاملة أوراق مالية”، حتى لو تم إصدار الرمز المميز في الأصل كضمان.يوفر هذا النمط من نقل السيطرة مسار خروج تنظيمي واضح للمشروع.<لي>

<ب>معنى الإعفاء: في هذا الإطار، وجهت هيئة الأوراق المالية والبورصات الموظفين إلى توضيح متى تشكل الأصول الرقمية أوراقًا مالية، مع التركيز على أن معظم الأصول المشفرة ليست أوراقًا مالية، وأنه حتى لو كانت كذلك، يجب أن يشجع التنظيم تطويرها بدلاً من تثبيطه.

2. السياق الاستراتيجي لإعفاءات الابتكار: أوجه التآزر مع تشريعات الكونغرس

إن إعفاء الابتكار من جانب هيئة الأوراق المالية والبورصة ليس إجراء إداريا معزولا. جنبًا إلى جنب مع الركيزتين التشريعيتين الرئيسيتين “قانون CLARITY” و”قانون GENIUS” اللذين تقدم بهما الكونجرس، فإنه يشكل النظام التنظيمي الجديد للتشفير في الولايات المتحدة.

2.1 توضيح الاختصاص القضائي: ملحق لقانون الوضوح

تم تصميم قانون CLARITY لحل نزاع قضائي طويل الأمد بين هيئة الأوراق المالية والبورصة ولجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC).

<لي>

<ب>التقسيم الأساسي للعمل: يضع قانون CLARITY أنشطة الإصدار/جمع الأموال الأولية ضمن اختصاص هيئة الأوراق المالية والبورصة، مع تعيين سلطة تنظيمية صريحة للتداول الفوري للسلع الرقمية إلى هيئة تداول السلع الآجلة (CFTC).<لي>

<ب>اختبار blockchain ناضج: يقدم قانون CLARITY اختبار “البلوكتشين الناضج” لتحديد متى يصل المشروع إلى درجة كافية من اللامركزية للتأهل للحصول على معاملة تنظيمية أكثر مرونة (أي اعتباره سلعة رقمية).تتضمن هذه الاختبارات معايير مثل ملكية الرمز المميز اللامركزية، والمشاركة في الإدارة، والاستقلال الوظيفي عن أي مجموعة تحكم واحدة.<لي>

<ب>التعاون المعفى: يوفر إعفاء الابتكار فترة انتقالية مؤقتة للمشاريع الناشئة التي تكون في حالة “نضج النوايا”.فهو يسمح لهذه المشاريع بإجراء تجارب محدودة لجمع الأموال وتجارب المنتجات مع إفصاح مبسط أثناء العمل على تحقيق اللامركزية الكاملة.وهذا يعني أن الإعفاءات الإدارية وتحديد المسودات التشريعية أمران متآزران إلى حد كبير: فالاستثناءات عبارة عن أذونات “تجريبية” إدارية مؤقتة، في حين يوفر قانون الوضوح معايير “تخرج” تشريعية دائمة.

2.2 الفصل بين إطار العمل المستقر: فعالية “قانون GENIUS”

تم التوقيع على قانون GENIUS ليصبح قانونًا في يوليو 2025، ليصبح أول تشريع فيدرالي شامل للأصول الرقمية في الولايات المتحدة.

<لي>

<ب>حالة العملات المستقرة: يستبعد قانون GENIUS صراحة العملات المستقرة للدفع من تعريف “الأمن” أو “السلعة” بموجب قوانين الأوراق المالية الفيدرالية وقانون تبادل السلع، مما يضعها تحت إشراف الهيئات التنظيمية المصرفية مثل OCC.<لي>

<ب>متطلبات الإصدار: يتطلب مشروع القانون من مصدري العملات المستقرة المعتمدين الاحتفاظ بأصول عالية السيولة (بما في ذلك الدولار الأمريكي فقط وأذون الخزانة وما إلى ذلك) بنسبة 1:1 ويحظر دفع الفوائد أو الأرباح.<لي>

<ب>التأثير التنظيمي: نظرًا لأن قانون GENIUS قد أوضح الإطار التنظيمي لدفع العملات المستقرة ومتطلبات التأهيل للمصدرين، فإن إعفاءات الابتكار الخاصة بهيئة الأوراق المالية والبورصات ستركز بشكل أساسي على مجالات أكثر ابتكارًا بخلاف العملات المستقرة، مثل بروتوكولات DeFi ورموز الشبكة الجديدة، لتجنب الازدواجية أو الإشراف المتضارب في مجال العملات المستقرة.

2.3 التعاون المؤسسي والإشراف على السوق

أعلنت هيئة الأوراق المالية والبورصة وهيئة تداول السلع الآجلة (CFTC) أنهما سيزيدان التنسيق التنظيمي من خلال البيانات المشتركة والموائد المستديرة المشتركة لمعالجة عدم اليقين عبر الولايات القضائية للوكالة.

<لي>

<ب>التداول الفوري: أوضح البيان المشترك أن البورصات المسجلة لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات وهيئة تداول السلع الآجلة (CFTC) مسموح لها بتسهيل تداول بعض منتجات الأصول المشفرة الفورية، مما يعكس رغبة المنظمين في تشجيع المشاركين في السوق على اختيار أماكن التداول الخاصة بهم بحرية.<لي>

<ب>تنسيق التنازل: أحد المواضيع التي تمت مناقشتها في المائدة المستديرة المشتركة هو “إعفاء الابتكار” والإشراف على التمويل اللامركزي.يعد هذا التنسيق أمرًا بالغ الأهمية لتقليل فجوات الامتثال بين المشاركين في السوق.

3. خطر “تقليد” التمويل اللامركزي

أثار طرح إعفاء الابتكار من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات استجابة مستقطبة بشكل حاد في صناعة العملات المشفرة.

3.1 الفرص المتاحة للمبتكرين والمتوافقين

بالنسبة للشركات الناشئة والمنصات الحالية التي تسعى إلى العمل بشكل متوافق في الولايات المتحدة، فإن إعفاء الابتكار يجلب فوائد حقيقية:

<لي>

<ب>تقليل تكاليف الدخول: في الماضي، إذا أراد مشروع تشفير أن يعمل بشكل متوافق في الولايات المتحدة، فربما كان يكلف ملايين الدولارات كرسوم قانونية وأكثر من عام. يعمل إعفاء الابتكار على تقليل عتبات الامتثال وتكاليف الوقت بشكل كبير لفرق البدء من خلال تبسيط إجراءات الإفصاح وتوفير إطار انتقالي واضح.<لي>

<ب>جذب رأس المال الاستثماري: سيسمح المسار التنظيمي الواضح للمشروعات التي اختارت في الأصل “المغادرة” أو التمركز في الخارج بسبب الغموض التنظيمي، بإعادة النظر في السوق الأمريكية.ويساعد اليقين في السياسات على جذب المستثمرين المؤسسيين ورأس المال الاستثماري، لأنهم يقدرون القدرة على الاستثمار ضمن إطار واضح.<لي>

<ب>تعزيز ابتكار المنتجات: تسمح فترة الإعفاء بتجربة مجموعة من مفاهيم العملات المشفرة الجديدة ضمن الإطار الجديد، وخاصة الأنظمة البيئية DeFi وWeb3 الناشئة.على سبيل المثال، تزدهر شركات مثل ConsenSys في البيئات التنظيمية المتساهلة وتكون قادرة على اختبار التطبيقات اللامركزية بسرعة.<لي>

<ب>جيد للمؤسسات الكبيرة: الشركات المالية التقليدية العملاقة (مثل جيه بي مورجان تشيس ومورجان ستانلي) تتبنى الأصول الرقمية بنشاط.أدى إلغاء هيئة الأوراق المالية والبورصة (SEC) لمعيار SAB 121، وهو المعيار المحاسبي الذي أجبر أمناء الحفظ على تسجيل أصول العملات المشفرة الخاصة بالعملاء باعتبارها التزامات ضمن الميزانية العمومية، إلى إزالة عقبة رئيسية أمام البنوك وشركات الائتمان لتقديم خدمات حفظ الأصول الرقمية على نطاق واسع.إلى جانب المرونة الإدارية التي يوفرها إعفاء الابتكار، يمكن لهذه الوكالات دخول مجال العملات المشفرة بتكاليف رأسمالية تنظيمية أقل ومسار قانوني أكثر وضوحًا.

3.2 مخاوف مجتمع DeFi ومخاطر “التقليد”.

وتكمن النقطة الخلافية الأساسية في سياسة الإعفاء في تأثيرها على مفهوم اللامركزية:

<لي>

<ب>التحقق الإلزامي من المستخدم (KYC/AML): تتطلب اللوائح الجديدة أن تقوم جميع المشاريع المشاركة في الإعفاء بتنفيذ “إجراءات التحقق المعقولة من المستخدم”، مما يعني أن بروتوكولات DeFi تحتاج إلى تنفيذ إجراءات KYC/AML.<لي>

<ب>تقسيم الاتفاق والسيطرة عليه: لكي تكون متوافقة، قد تحتاج بروتوكولات التمويل اللامركزي إلى تقسيم مجموعات السيولة إلى “مجموعات مسموح بها” و”مجموعات عامة” ويُطلب منها اعتماد معايير رمزية متوافقة مثل ERC-3643.يهدف ERC-3643 إلى تضمين وظائف التحقق من الهوية ونقل القيود في العقود الذكية. إذا كانت كل معاملة تحتاج إلى التحقق من القائمة البيضاء، ويمكن تجميد الرموز المميزة من قبل كيان مركزي، فقد تم التشكيك فيما إذا كانت DeFi لا تزال صحيحة.يعتقد قادة الصناعة، مثل مؤسس Uniswap، أن تنظيم عمل مطوري البرامج كوسطاء ماليين سيضر بالقدرة التنافسية للولايات المتحدة ويخنق الابتكار.

3.3 معارضة المؤسسات المالية التقليدية

كما أعربت الصناعة المالية التقليدية عن معارضتها لـ “إعفاء الابتكار”، خوفا من أن يشكل “مراجحة تنظيمية”.

<لي>

<ب>نفس الأصول، وقواعد مختلفة: أرسل الاتحاد العالمي للبورصات (WFE) وشركة Citadel Securities، من بين آخرين، خطابًا إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات يحثها على التخلي عن برنامج “الإعفاء من الابتكار”، بحجة أن توفير إعفاء واسع النطاق للأوراق المالية المرمزة من شأنه أن يخلق نظامين تنظيميين منفصلين لنفس الأصل.<لي>

<ب>الالتزام بالحماية التقليدية: تؤكد جمعية صناعة الأوراق المالية والأسواق المالية (SIFMA) على أن الأوراق المالية المرمزة يجب أن تمتثل لنفس قواعد حماية المستثمر الأساسية مثل الأصول المالية التقليدية.وهم يعتقدون أن تخفيف القواعد التنظيمية سيزيد من مخاطر السوق والاحتيال.

4. المقارنة التنظيمية العالمية: الاختلافات الاستراتيجية بين النموذجين الأمريكي والأوروبي

إعفاء الابتكار من جانب هيئة الأوراق المالية والبورصات والنموذج الأمريكي الأكثر مرونة، كما يمثله قانون MiCA التابع للاتحاد الأوروبي<ب>نموذج التنسيق والتوحيد المسبقحيث يشكلان قطبين لتنظيم الأصول الرقمية العالمية، مع وجود اختلافات كبيرة بين الاثنين على المستويين الفلسفي والتشغيلي.

وتتناقض فلسفة “نقل السيطرة” التي يتبناها قانون إعفاء الابتكار الأمريكي وقانون الوضوح بشكل حاد مع نموذج “الترخيص المسبق” الذي تتبناه منظمة MiCA.<ب>ويتسامح النموذج الأميركي مع عدم اليقين الأولي والتعرض للمخاطر بشكل أكبر في مقابل سرعة ومرونة الإبداع، وهو الأكثر جاذبية لشركات التكنولوجيا المالية الصغيرة والمتوسطة الحجم والشركات الناشئة.و<ب>تعتمد MiCA ضمانات هيكلية وقواعد موحدة، مما يوفر للمؤسسات المالية الكبيرة مثل جي بي مورغان سوقًا مستقرًا يمكن التنبؤ به في جميع أنحاء الاتحاد الأوروبي.

<ب>ويستلزم هذا الاختلاف التنظيمي استراتيجية امتثال مزدوجة “من السوق إلى السوق” بالنسبة للشركات العالمية، لمعالجة التصنيفات المختلفة والمتطلبات التشغيلية لنفس المنتج (على سبيل المثال، العملة المستقرة المرتبطة بالدولار الأمريكي) في ولايتين قضائيتين رئيسيتين.

5. توقعات السوق وملخصها

يعد التنفيذ الرسمي لسياسة الإعفاء من الابتكار الخاصة بهيئة الأوراق المالية والبورصات خطوة أساسية في نضج النظام التنظيمي للتشفير في الولايات المتحدة. فهو لا يوفر “ملاذًا آمنًا” إداريًا فحسب، بل يؤثر أيضًا بشكل عميق على التدفق الجغرافي لابتكار الأصول الرقمية العالمية في السنوات القليلة المقبلة، مما يجعل عام 2026 هو العام الأول لـ “ابتكار الامتثال”.بفضل الإعفاءات المبتكرة واليقين القانوني غير المسبوق الذي يمنحه قانون CLARITY، ستجذب صناعة العملات المشفرة في الولايات المتحدة قدرًا كبيرًا من الأموال المؤسسية وتسريع تحويل أصول العملة المشفرة من هامش التمويل التقليدي إلى “فئة الأصول المنظمة”.

بالنسبة للاعبين في الصناعة الذين يتوقون إلى جني ثمار هذه الجولة من السياسات، يجب أن يكون التركيز الاستراتيجي واضحا: يجب على الشركات الناشئة أن تنظر إلى فترة الإعفاء (12 إلى 24 شهرا) باعتبارها نافذة سريعة ومنخفضة التكلفة لدخول السوق الأمريكية، ولكن يجب أن تنظر إلى “اللامركزية الكاملة” باعتبارها الهدف النهائي للعمليات.وهذا يعني أنه يجب على الفرق تصميم خارطة طريق لامركزية واضحة تعتمد على “السيطرة” بدلاً من الاعتماد على معايير “الجهد المتواصل” الغامضة.ستواجه المشاريع التي تفشل في تحقيق اللامركزية التي يمكن التحقق منها في الوقت المحدد مخاطر عالية للامتثال للتتبع.بالإضافة إلى ذلك، نظرًا لأن متطلبات تنفيذ KYC/AML على بروتوكولات التمويل اللامركزي المشاركة في سياسة الإعفاء لا تزال مثيرة للجدل، فإن المشاريع غير القادرة على تحقيق اللامركزية الكاملة من الناحية الفنية وغير الراغبة في اعتماد معايير الامتثال مثل ERC-3643 قد تحتاج إلى التفكير في التخلي عن سوق التجزئة الأمريكية بعد فترة الإعفاء.

على الرغم من الإنجازات التي تحققت على المستويين التنفيذي والتشريعي في الولايات المتحدة، فإن التحدي المتمثل في التجزئة التنظيمية العالمية يظل هائلا.وسوف يستمر الاختلاف بين النموذج المرن الذي تتبناه الولايات المتحدة ونموذج الترخيص المسبق الصارم الذي يتبناه برنامج MiCA في الاتحاد الأوروبي في التسبب في “المراجحة التنظيمية” من قِبَل الشركات في مختلف أنحاء العالم.لخلق فرص متكافئة وضمان حماية المستهلك بغض النظر عن الموقع الجغرافي،<ب>يتطلب التطوير المستقبلي لهذه الصناعة تنسيقًا دوليًا بشكل عاجل.على المدى الطويل، أحد التوقعات المحتملة هو ذلك<ب>وقد تتحرك الولايات القضائية الرئيسية نحو اعتماد إطار أساسي مشترك بحلول عام 2030، بما في ذلك معايير AML/KYC الموحدة ومتطلبات احتياطي العملة المستقرة، والتي ستعزز قابلية التشغيل البيني والاعتماد المؤسسي على مستوى العالم.

تعد سياسة إعفاء الابتكار التي تنتهجها هيئة الأوراق المالية والبورصة علامة فارقة في تحول الجهاز التنظيمي الأمريكي من “القمع الغامض” إلى “اللوائح الواضحة”. وهي تحاول استخدام المرونة الإدارية للتعويض عن التأخر التشريعي، مما يوفر للأصول الرقمية مسارًا انتقاليًا نحو الامتثال مع الحفاظ على الحيوية.بالنسبة لصناعة التشفير، فإن فتح باب الاستكشاف هذا يعني أن عصر النمو الهمجي قد انتهى.<ب>“الابتكار الامتثال” سوف تصبح القدرة التنافسية الأساسية من خلال الدورة.<ب>لن يتم بناء المرحلة التالية من العملات المشفرة على الكود فقط، ولكنها ستعتمد بشكل أكبر على التخصيص الواضح للأصول والأطر التنظيمية.. إن مفتاح نجاح أي شركة يكمن في قدرتها على التحرك بثبات نحو الأمام<ب>اللامركزية التي يمكن التحقق منها والنتيجة النهائية للامتثال القويوبالتالي تحويل التعقيد التنظيمي إلى ميزة تنافسية في الأسواق العالمية.