jakiro
المؤلف: أنيتا; المصدر: X، @anitahityou
إذا نظرت فقط إلى أخبار التكنولوجيا في عام 2025، فستشعر أن العالم جيد جدًا: لا يزال الاستثمار في الذكاء الاصطناعي مستمرًا، ويتسارع بناء مراكز البيانات في أمريكا الشمالية، وقد “خرج القائمون بتعدين العملات المشفرة أخيرًا من الدورة” ونجحوا في تحويل أعمال التعدين شديدة التقلب في الأصل إلى خدمة طاقة حوسبة مستقرة تعمل بالذكاء الاصطناعي.
لكن المزاج مختلف تماما في قطاع الائتمان في وول ستريت.
لا يناقش مستثمرو الائتمان تأثيرات النموذج، ولا يهتمون بأي جيل من وحدات معالجة الرسومات هو الأقوى.لقد حدقوا في الفرضية الأساسية في ورقة Excel وبدأوا يشعرون بالقشعريرة:<ب>يبدو أننا نستخدم نموذج التمويل العقاري لمدة 10 سنوات لشراء منتج جديد بمدة صلاحية تبلغ 18 شهرًا فقط.
وكشفت التقارير المتواصلة الصادرة عن رويترز وبلومبرج في ديسمبر/كانون الأول عن قمة جبل الجليد: فالبنية التحتية للذكاء الاصطناعي تتحول بسرعة إلى “صناعة كثيفة الديون”. لكن هذا مجرد مظهر.الأزمة الحقيقية تكمن في الأعماق<ب>عدم التطابق الهيكلي المالي—— عندما يتم تجميع أصول الطاقة الحاسوبية منخفضة القيمة للغاية، وضمانات التعدين شديدة التقلب، وديون البنية التحتية الصلبة، بالقوة، يتم تشكيل سلسلة نقل افتراضية سرية.
1. الانكماش في جانب الأصول: الانتقام القاسي لـ “قانون مور”
المنطق الأساسي للديون هو نسبة تغطية التدفق النقدي (DSCR).على مدى الأشهر الثمانية عشر الماضية، افترض السوق أن عائدات الطاقة الحاسوبية للذكاء الاصطناعي ستكون مستقرة مثل إيجارات المنازل وحتى مقاومة للتضخم مثل النفط.
<ب>البيانات تحطم هذا الافتراض بلا رحمة.
وفقًا لبيانات التتبع للربع الرابع من عام 2025 من SemiAnalogy وEpoch AI،<ب>انخفضت تكاليف استدلال وحدة الذكاء الاصطناعي (الاستدلال) بنسبة 20-40% على أساس سنوي في العام الماضي.
- <لي>
أدت شعبية نموذج التكميم (التكميم)، وتكنولوجيا التقطير (التقطير)، وتحسين كفاءة رقائق الاستدلال المخصصة (ASICs) إلى زيادة هائلة في كفاءة إمدادات الطاقة الحاسوبية.<لي>
وهذا يعني أن ما يسمى بـ “إيجار الطاقة الحاسوبية” له تأثير طبيعي<ب>الخصائص الانكماشية.
وهذا يشكل الأول<ب>عدم تطابق المدة: إن وحدة معالجة الرسومات التي اشترتها جهة إصدار الدين بالسعر المرتفع (CapEx) في عام 2024 محصورة في منحنى عائد الإيجار الذي من المقرر أن ينخفض بعد عام 2025.
إذا كنت مستثمرًا في الأسهم، فهذا يسمى التقدم التكنولوجي؛إذا كنت دائنًا، فهذا ما يسمى انخفاض قيمة الضمانات.
2. الاغتراب على الجانب التمويلي: دمج مخاطر رأس المال الاستثماري في عائدات البنية التحتية
وإذا كانت العائدات على جانب الأصول تتضاءل، فإن جانب المسؤولية العقلاني ينبغي أن يكون أكثر تحفظا.
ولكن الواقع هو عكس ذلك تماما.
وفقا لأحدث الإحصائيات الصادرة عن صحيفة إيكونوميك تايمز ورويترز.<ب>إجمالي تمويل الديون لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية ذات الصلة يرتفع بنسبة 112% في عام 2025 ليصل إلى 25 مليار دولار.الدافع الرئيسي لهذه الطفرة هو بائعو “السحابة الجديدة” مثل CoreWeave وCrusoe، بالإضافة إلى شركات التعدين التي تمر بمرحلة انتقالية، والتي تتبنى عمليات واسعة النطاق.<ب>الإقراض المدعوم بالأصول (ABL)و<ب>تمويل المشروع.
وهذا التغيير الأساسي في هيكل التمويل خطير للغاية:
- <لي>
<ب>الماضي: الذكاء الاصطناعي هي لعبة لرأس المال الاستثماري التكنولوجي. إذا فشلت، سيتم إرجاع الأسهم إلى الصفر.<لي>
<ب>الآن: لقد أصبح الذكاء الاصطناعي بمثابة لعبة للبنية التحتية، والفشل هو التخلف عن سداد الديون.
فالسوق تضع عن طريق الخطأ أصول التكنولوجيا العالية المخاطر والاستهلاك (الأصول ذات درجة المخاطرة) في نموذج التمويل منخفض المخاطر (الرافعة المالية على درجة المنفعة) التي ينبغي أن تنتمي إلى الطرق السريعة ومحطات الطاقة الكهرومائية.
3. “التحول المزيف” لعمال المناجم و”النفوذ الحقيقي”
يظهر الرابط الأكثر ضعفًا بين القائمين بتعدين العملات المشفرة.تحب وسائل الإعلام أن تشيد بتحول القائمين بالتعدين إلى الذكاء الاصطناعي باعتباره “إزالة للمخاطر”، ولكن من منظور الميزانية العمومية، يعد هذا أمرًا جيدًا<ب>تكديس المخاطر.
تكشف نظرة على البيانات الواردة من VanEck وTheMinerMag حقيقة غير متوقعة:<ب>لم تنخفض نسبة صافي الدين لشركات التعدين الرائدة المدرجة في عام 2025 بشكل كبير مقارنة بالنقطة المرتفعة في عام 2021.في الواقع، ارتفعت ديون بعض شركات التعدين المتطرفة بنسبة 500٪.
كيف فعلوا ذلك؟
- <لي>
<ب>اليد اليسرى (جانب الأصول): لا تزال تحتفظ بـ BTC/ETH شديدة التقلب، أو تستخدم دخل طاقة الحوسبة المستقبلية كضمان ضمني.<لي>
<ب>اليد اليمنى (جانب المسؤولية): إصدار سندات قابلة للتحويل (Convertible Notes) أو سندات ذات فائدة عالية، واقتراض دولارات أمريكية لشراء H100/H200.<لي>
وهذا ليس تقليصا للديون؛<ب>التمديد (ترحيل الديون).
وهذا يعني أن عمال المناجم يلعبون<ب>لعبة “الرافعة المالية المزدوجة”: استخدم تقلبات العملات المشفرة كضمان للمراهنة على التدفق النقدي لوحدة معالجة الرسوميات.<ب>يعد هذا ربحًا مزدوجًا خلال فترة الريح، ولكن بمجرد تشديد البيئة الكلية، سيحدث “انخفاض أسعار العملة” و”انخفاض معدل الإيجار في معدل التجزئة” في نفس الوقت.. في نموذج الائتمان، وهذا ما يسمى<ب>تقارب الارتباط، هو كابوس لجميع المنتجات المهيكلة.
4. سوق الريبو المفقود غير موجود
إن ما يوقظ مديري الائتمان في وقت متأخر من الليل ليس التخلف عن السداد في حد ذاته، بل عواقب التخلف عن السداد.<ب>التصفية.
في أزمة الرهن العقاري العقاري، إذا استولى البنك على المنزل، فمن الممكن على الأقل بيعه بالمزاد العلني.ولكن في تمويل قوة الحوسبة باستخدام الذكاء الاصطناعي، إذا تخلف عامل التعدين عن السداد واستعاد الدائن 10000 بطاقة رسومية H100، فمن يمكنه بيعها؟
هذا سوق ثانوي ذو سيولة مبالغ فيها بشدة:
- <لي>
<ب>الاعتماد الجسدي: لا يمكن توصيل وحدات معالجة الرسومات المتطورة بجهاز الكمبيوتر الخاص بك.إنها تعتمد بشكل كبير على خزانات تبريد سائلة محددة وكثافة طاقة (30-50 كيلو واط/رف).<لي>
<ب>تقادم الأجهزة: مع إصدار NVIDIA Blackwell وحتى بنية Rubin، تواجه البطاقات القديمة الموجودة في متناول اليد<ب>خصم غير خطي.<لي>
<ب>شراء فراغ: عند حدوث عمليات بيع شاملة، لا يوجد “مقرض الملاذ الأخير” في السوق على استعداد لتولي النفايات الإلكترونية المتقادمة.
<ب>ويتعين علينا أن نكون حذرين من هذا “الوهم الجانبي” ـ حيث تبدو نسبة القرض إلى القيمة المسجلة في الدفاتر آمنة، ولكن سوق الريبو الثانوية (سوق الريبو) القادرة على تحمل ضغوط البيع بمليارات الدولارات لا وجود لها في الواقع.
هذه ليست مجرد فقاعة ذكاء اصطناعي، بل هي فشل في تسعير الائتمان
يجب التوضيح أن هذه المقالة لا تنكر الآفاق التقنية للذكاء الاصطناعي، ولا تنكر الطلب الحقيقي على القوة الحاسوبية.ما نتساءل عنه هو<ب>هيكل مالي خاطئ.
عندما يتم تسعير الأصول الانكماشية (GPUs) المدفوعة بقانون مور على أنها عقارات مضادة للتضخم (العقارات)؛ فعندما يتم التعامل مع القائمين بالتعدين الذين لم يتخلصوا من ديونهم حقا باعتبارهم مشغلين للبنية التحتية عالية الجودة من أجل التمويل – فإن السوق تجري في الواقع تجربة ائتمانية لم يتم تسعيرها بالكامل بعد.
لقد أثبتت التجربة التاريخية مرارا وتكرارا:<ب>تميل دورات الائتمان إلى الوصول إلى ذروتها في وقت أبكر من دورات التكنولوجيا.بالنسبة إلى متداولي الاستراتيجيات الكلية والائتمان، قد لا تكون الأولوية القصوى قبل عام 2026 هي التنبؤ بالنموذج الكبير الذي سيفوز، ولكن إعادة النظر في فروق الائتمان الحقيقية لمجموعات “AI Infra + Crypto Miners”.
