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DAT 如何重塑投資版圖
在過去五年裡，從美國 MicroStrategy 到日本 Metaplanet，再到全球數十家公 開上市公司，數字資產財庫（Digital Asset Treasury, DAT）模式正逐漸從個別現 象演變為一種新的資本市場潮流。DAT 公司通過將比特幣、以太坊等數字資產 納入資產負債表，不僅重塑了企業的資本結構，也為投資者提供了一種區別於 ETF、基金的另類投資通道。
本報告作為「DAT 系列」的第一篇，將帶領讀者了解這一模式的基本概念、發展脈絡、核心特徵及與 ETF 的差異，並分析其在資本市場和加密生態中的戰略意義。通過數據與案例，我們將看到為什麼越來越多的公司選擇成為「幣股」，以及 這種模式如何成為傳統金融與數字資產世界之間的橋梁。
1. DAT是什麼
DAT 是指上市公司將部分或全部財庫資產 (如現金、等價物) 配置於比特幣、以太坊等加密資產，並以此作為其核心戰略之一的商業模式。它不僅是資產配置的調整，更是企業面向未來數字經濟的戰略性定位。
在機構資金不斷流入、積極尋求數字資產配置的背景下，數字資產財庫公司（Digital Asset Treasury Companies, DAT） 已成為數字資產生態中的重要敘事。這類公司通常 為上市企業，並已公開宣布計劃在其業務戰略中長期持有大量數字資產，使其成為企業核心戰略的一部分。
以 MicroStrategy 為代表的案例，以及美國監管層面的利好政策，共同推動了數字資產財庫公司的迅速發展。美國總統川普籤署的行政命令，正式允許建立戰略性比特幣儲備；與此同時，機構投資者如今能夠以公允價值計量數字資產持倉，使數字資產戰略能夠在公司資產負債表上得到確認與驗證。在這些有利因素的推動下，市場需求快速跟進。從區域分布來看，美國是這些財庫公司的最大市場。這類公司同樣需要遵 循嚴格的資本報告要求，並且必須與受監管的託管機構、加密貨幣交易所和做市商緊密合作，才能成功執行相關策略。其他地區也在緊隨其後，其中亞洲企業採取了更為 審慎的態度，在風險偏好與監管穩健之間尋求平衡。
目前，大多數財庫公司主要持有比特幣和以太坊，但也有部分機構開始布局其他新興的優質資產，如 Solana、XRP、HYPE、SUI 等。據目前公開數據，上市公司共計持有 1,011,352 枚比特幣，約佔全網比特幣的 5%，其中最大持有者為 MicroStrategy。自 2025 年以來，比特幣的企業持倉規模已實現翻倍增長。同時，以太坊財庫公司的共計持有約 388 萬 ETH，約佔全網以太幣的4.34%。
2. DAT 簡要歷史與發展現狀
DAT的最初形態始於以比特幣為底層資產的DAT。2020年12月，MicroStrategy宣布其在2020 年比特幣購買總額超過 10 億美元，自此開啟了DAT徵程。在五年間， MicroStrategy 通過自有現金、發行債券、發行股票等進行數次增持比特幣。數據顯示，截止9月16日，MicroStrategy共持有638,985枚比特幣，是目前比特幣持有量最高的公司持有者。
MicroStrategy 比特幣持有量圖表。資料來源：Bitcointreasuries.net
根據MicroStrategy的比特幣增持數據，在前4年，MicroStrategy基本以每年不到10 萬枚的速度增持比特幣，在2024年增持量突破20萬，在2025年增持量也已接近20萬枚比特幣。
每年購買的BTC數量。來源：MicroStrategy——比特幣持有量時間線（年度增長）
從公司持有BTC的發展情況來看（如下圖），除了MicroStrategy每年增持比特幣之外，有越來越多的公司加入持有比特幣，據報導，持有比特幣的上市公司從2024年底到2025年上半年新增了64家，目前共計 190家上市公司、64家非上市公司正在或曾經持有過比特幣，總計持有分別為 1,011,352枚和299,207枚比特幣。
比特幣持有歷史趨勢圖顯示，上市公司比特幣持有量的增長在2021年初和2024年底 實現跳躍，主要推動為MicroStrategy的數筆操作 。非上市公司的比特幣持有量在 2022年下半年猛增，其主要推動為當年9月份Block.one 公開持有16.4萬枚比特幣。
比特幣隨時間分布情況，來源：Bitcointreasuries.net
這些比特幣持有公司覆蓋多個不同國家，如數據圖所示，上市公司中有一半來自美國與加拿大，非上市公司中近一半來自美國。
各國比特幣持有公司分布。資料來源：Bitcointreasuries.net；HashKey Capital 整理。
可以看到比特幣DAT的發展呈現多公司、多區域、穩步增長發展特色。
過去五年，DAT的標的資產差異化逐漸明顯，逐漸將BTC之外的數字資產囊括在 內，比如ETH、SOL等，這些標的資產多為高市值主流山寨幣。以太坊DAT始於今年4月份，且在7、8月份以近乎翻倍的速度快速增長。
以太DAT持倉趨勢圖，來源：strategicetherreserv
相較於比特幣DAT，以以太坊為標的資產的DAT主體據統計為17家，總共持有3.88M 枚ETH。17家以太坊持有主體有15家上市公司，1 家準備上市，1家為鏈上協議。上市公司中有12家美國公司，3家中國（香港）上市公 司。這種分布與比特幣DAT相比存在明顯差異，尤其是存在鏈上協議ETH Strategy這 一個主體，其代幣為STRAT在Uniswap發行。這一情況源於以太坊與比特幣技術層面 的差異，以太坊的智能合約允許構建複雜的DApp，因此生態也更加豐富。
各國家和地區的以太幣持有量，來源：strategicetherreserve，由 HashKey Capital 整理
緊隨其後為Solana，根據coingecko數據顯示共有8家上市主體持有，分布在三個國家。
Solana 的持倉情況（按國家/地區劃分），來源：strategicetherreserve，由 HashKey Capital 整理。
以比特幣、以太坊、Solana為標的DAT主體公司是目前主流的三大方向，相關信息匯總如下：
數據截至2025/09/15，BTC持倉主體包含曾經持有且目前為0的主體，均不含ETF、DAO金庫等。以BTC、ETH、SOL為底層資產的三大DAT類別統計對比，來源：Bitcointreasuries.net、 strategicetherreserve、HashKey Capital整理
從表格中可以得知持有BTC的主體數量遠高於以太坊、Solana的，分別達到其15倍、 30倍，這種現象表明多數DAT公司選擇比特幣作為標的，同時展現了比特幣在加密貨幣世界的特殊地位。
進一步分析主體持有比例，BTC方面的DAT公司中最大持有者佔比為MicroStrategy達 到49%，遠高於第二名的13%。MicroStrategy的絕對佔比和高BTC體量隱藏著一定危機，作為市場風向標，當它出現比特幣售出或無法繼續DAT策略等行為或現象時將對 市場造成極大威脅。ETH方面最大持有者更甚，達到了55%，但第二名也達到了 21%，前三大佔比達到90%，結構失衡。SOL方面則由前三大主體平均各佔有30%，市場結構均衡。
以BTC、ETH、SOL為底層資產的三大DAT類別持倉分布對比，來源：Bitcointreasuries.net、 strategicetherreserve，由HashKey Capital整理。
除了以BTC、ETH、SOL為標的資產外，DAT的標的資產還涉及到其他資產，如公鏈資產TRX、SUI、XRP， 交易所平臺幣BNB，去中心化合約平臺代幣HYPE、川普家族平臺代幣WLFI等，這些DAT持有的標的資產量級在$300M~2B範圍內不等。進入2025年第三季度後這一現象繼續加劇，我們預計會有更多DAT以其他資產作為標的出 現。
除上述只買入單資產策略之外，以多資產為資產標的DAT公司逐漸出現，或進行標的資產調倉操作，如 Lion Group （LGHL）在9月份宣布將要將其所有的SUI、SOL轉換 成HYPE。另外這些DAT公司之間也開始存在互投現象，如Nakamoto Holdings（NASDAQ: NAKA）的子公司KindlyMD宣布承諾投資日本比特幣儲備公司Metaplanet 國際股權融資。
3. DAT 的特點
無論是單資產還是多資產的 DAT 公司，相較於傳統公司、ETF 等上市交易等金融產 品，DAT 作為一種新興的商業模式具有十分鮮明的特徵：
戰略公開性
公司需公開宣布其DAT策略，並定期披露持倉。這種承諾是獲取市場信任和溢價的基礎。例如，MicroStrategy 自實施BTC儲備策略以來發布了數十次買幣公告，向股東透明展示持倉變化。同時還引入了新的指標「比特幣收益率」，用以衡量每股所持有BTC數量的增長百分比。這種做法體現了DAT公司以長期持幣戰略自我約束、接受公眾監督的特點，不僅可以吸引偏好該策略的投資者，也讓市場對公司風險有清晰認知。
生態協同性
DAT公司的命運與其所持有的加密資產生態深度綁定。當企業大量持有某種代幣時，它事實上成為該區塊鏈生態的大型利益相關者，因而有動力投入資源推動該生態的發展。例如，前 述的BitMine公司持有巨量以太坊，並主動參與以太坊網絡的質押（staking）以協助維護網絡安全，同時獲取額外收益。公司自身成長與生態繁榮形成正循環——代幣升值令公司受益，公司壯大又進步支持生態。這種協同效應有助於構建價值閉環：DAT投資人和項目社區實現「雙贏」，推動整個數字資產生態的長期可持續發展。
合規演變性
隨著監管環境的變化，DAT模式本身也在逐步機構化、合規化。早期企業直接持幣常被視作異類，高波動資產對財報的影響也令傳統審計頭疼。而如今從會計準則到監管政策都在適應這一趨勢。美國上市的DAT公司必須滿足嚴格的審計和資本充足要求，採用受監管託管機構保管數字資產，並遵守反洗錢和信息披露規定。與此同時，新產品如比特幣ETF提供了更多合規投資替代，但也迫使DAT公司提升自身規範運作水準，以在競爭中凸顯優勢。可以預見，未來DAT的運作將越來越接近主流金融機構的風範——既享受加密資產增長紅利，又遵循健全的風險管理與合規框架。
4 與其他金融工具的比較
在評估DAT的投資價值時，一個核心的視角是將其置於更廣闊的金融工具譜系中進行比較分析。我們選取了直接投資加密貨幣、加密貨幣現貨ETF、以及DAT公司股票三種方式，從流動性效率、風險收益特性、槓桿結構與下行保護四個關鍵維度進行剖析（詳見下表）。我們的分析表明，DAT並非對前兩者的簡單替代，而是作為一種更高級的、融合了股權與加密資產特性的複合型工具，為專業投資者提供了獨特的Alpha收益來源。
超越 Beta：尋求結構性 Alpha
直接投資與ETF投資的核心是獲取加密貨幣的Beta收益，即市場的基礎性回報。 然而，DAT的投資邏輯超越了Beta，其核心魅力在於獲取結構性Alpha收益。
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對於直接持有者而言，其收益曲線與幣價高度重合，是一種純粹但也被動的風險暴露。
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對於ETF投資者而言，儘管獲得了合規性與便利性，但其收益模式本質上仍 是「幣價減管理費用」，未能擺脫Beta的範疇。
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對於DAT投資者而言，其收益來源是多元化的：它不僅包含了底層加密資 產的升值，更包含了一級市場折扣、智能槓桿運用、跨市場套利以及管理團隊執行力所帶來的溢價。這種Alpha並非來自市場波動，而是源於DAT這種特殊資本結構所內生的價值創造能力。
風險管理的維度升級：從被動接受到主動利用
傳統的風險觀念將波動性視為需要規避的。而DAT提供了一種新視角：將波動性轉化為可管理的資源甚至利潤來源。直接投資和ETF投資者在下跌市場中幾乎無能為力，只能被動接受回撤。而DAT複雜的資本結構為其提供了多維度的風險管理工具。 其股價與NAV之間的折溢價變化，為市場提供了套利機會，這種套利行為本身就成為穩定價格的機制。
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通過發行非贖回型長期債務（如可轉債），DAT公司在牛市中可以放大收益，而在熊市中，其債務結構提供了緩衝，避免了Margin Call導致的強制性清算風險。
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當DAT股價因市場恐慌而跌破其資產淨值（mNAV<1） 時，這本身會吸引價值投資者和套利者入場，形成一種內置的「安全墊」機制，這是其他兩種投資方式完全不具備的動態風險調節能力。
綜上所述，不能簡單地理解為DAT只是「投資加密貨幣的替代途徑」，事實上DAT 是一種獨特的、自成體的資產類別。因此，對於尋求更高資本效率、更豐富策略工具和更主動風險管理方式的專業投資者和機構而言，DAT並非一個可選項， 而是一個必選項。它代表的不是對過去的替代，而是對未來投資範式的升級。正如HashKey集團創始人肖風博士所言：「ETF不錯，但DAT更好」。其更好之處， 正源於其無法被傳統金融工具所複製的、內生於其結構之中Alpha收益創造能力。
5. DAT 的意義
作為連接傳統金融世界與加密世界的新載體，數字資產財庫公司的出現具有多方面的重要意義。
DAT是傳統投資者進入加密生態系統的橋梁
與ETF類似，DAT公司為無法或不便直接持有加密貨幣的投資者搭建了橋梁。然而，DAT的運作方式比ETF更靈活，因為許多機構投資者（例如某些國家的公共基金、養老金等）受監管限制，無法直接購買比特幣或相關ETF，但可以購買海外上市公司的股票。因此，DAT結構可以擴大加密貨幣投資的潛在投資者基礎，並在遵守當地法規和投資政策的前提下，幫助傳統資本進入數字資產生態系統。
一些備受矚目的企業配置——例如 MicroStrategy 首次購買比特幣——也引起了企業財務部門、經紀商和其他金融機構的廣泛關注，從而促進了機構投資者對數字資產的更多參與。從這個意義上講，DAT 公司充當了傳統資本市場和加密貨幣生態系統之間的橋梁，使機構投資組合中的加密貨幣敞口正常化。
賦能區塊鏈生態，實現價值閉環
數字資產財庫公司的出現，還為加密項目生態引入了強大的新增資金來源，幫助項目實現內部價值循環。一方面，DAT公司持續在二級市場購幣並長期鎖倉，客觀上減少了代幣的流通供應，有助於維護幣價穩定和上漲，從市場層面支持了項目生態的幣值。
另一方面，由於持有大量某項目代幣，這些公司與項目官方（基金會）在利益上高度一致，皆希望生態繁榮、幣價上漲。管理人將會把持有的代幣貢獻給生態最需要的環節，比如參與 PoS 鏈的 staking 提高網絡安全，或將代幣出借給 DeFi 協議提供流動性，甚至投資生態內的初創項目，扶持實際應用落地。這種增長飛輪，可以讓生態賦能更有效率，實現DAT投資人和生態的共贏。
在短期波動中重新聚焦長期價值
DAT模式還引導市場關注點從短期炒作轉向長期價值創造。在傳統觀念下，加密貨幣企業往往被貼上「投機」、「波動劇烈」的標籤，投資者也熱衷於猜測幣價短期漲跌。而財庫公司明確表示其核心財務目標是每股所對應的數字資產淨值，而非追逐短期幣價波動。這意味著管理層更關心在若干年維度上能持有多少幣、幣本身內在價值能增長多少，而不會為季度盈虧去隨意買賣倉位。
當市場開始以類似評價價值投資公司的眼光來看待DAT公司時，整個生態的估值體系也趨於成熟穩定。長期投資者（如價值型基金）更有可能加入，提升投資者結構的穩定性，降 低股價和幣價的劇烈波幅。換言之，DAT模式幫助將「一味投機炒作」的注意力引導至「資產長期增值能力」的討論。它讓投資者思考：這家公司持有的這些比特幣/以太坊，五年十年後會因為生態的發展而更值錢嗎？如果答案是肯定的，那麼短期價格回調就不足懼。這樣的理念轉變，有助於數字資產領域湧現更多長期主義者，從而提升整個行業估值的穩健性與健康度。
結論
數字資產財庫 (DAT) 公司作為傳統金融與數字資產世界的交匯產物，正發揮著橋梁、賦能和定錨的多重作用。一方面，它們為傳統資金參與加密打開方便之門，壯大了加密市場的資金池和認同度；另一方面，它們自身的存在也在倒逼加密生態走向更成熟 ——無論是提升合規還是重視長期基本面。這類公司的崛起映射出數字經濟轉型的一個縮影：越來越多的企業開始將數字資產視作戰略資源來配置和運營。
在本系列報告的下一篇，我們將聚焦在 DAT 公司如何具體發行和運作，以及從投資人角度，如何判斷和評估 DAT 公司投資價值。
