Analyse des Mechanismus von Ethena und seinem synthetischen Stablecoin USDe

Autor: Tanay Ved, CoinMetrics-Analyst; Compiler: Shaw Bitcoin Vision

Wichtige Erkenntnisse

• Ethenas USDe hat sich schnell zum drittgrößten Stablecoin entwickelt und zeichnet sich durch einen ertragsgenerierenden synthetischen Dollar aus, der durch Kryptosicherheiten und Delta-neutrale Absicherungs-Futures-Kontrakte (anstelle von Fiat-Reserven) gedeckt ist.

• Durch das Abstecken von USDe (sUSDe) werden Einnahmen aus unbefristeten Finanzierungsraten, Absteckprämien von Ethereum und liquiden Stablecoins erzielt, wobei die Erträge an die Finanzierungsdynamik der Börse und die Erträge in der Kette gebunden sind.

• USDe wird hauptsächlich als Spar- und Einkommensinstrument verwendet.Die Integration mit DeFi-Protokollen wie Aave und Pendle verbessert die Finanzierungseffizienz und Zusammensetzbarkeit und verknüpft gleichzeitig die Stabilität mit der Hebelwirkung in der Kette.

• Marktstressereignisse wie der Bybit-Hack und der Flash-Crash im Oktober stellten das Design und das Risikomanagement von Ethena auf die Probe und verdeutlichten, wie sich Finanzierung, Austausch, Preisgestaltung und Liquiditätsdynamik auf die Stabilität synthetischer Dollars wie USDe auswirken.

Der Aufstieg des synthetischen Dollars USDe von Ethena

Ethenas USDe wurde im Jahr 2024 geboren und entwickelte sich schnell zum drittgrößten Stablecoin im Marktwert.Derzeit hat der Marktwert von USDe 10,5 Milliarden US-Dollar überschritten und es hat sich zu einem starken Konkurrenten und einer differenzierten Wahl entwickelt, die eine Bedrohung für die langfristige Dominanz von USDT und USDC darstellt.Die Attraktivität von USDe beruht auf seinem einzigartigen Design: einem renditegenerierenden „synthetischen Dollar“, der nicht durch Bargeld oder Staatsanleihen, sondern durch deltaneutrale Absicherungsstrategien in Kryptoassets und Märkten für unbefristete Verträge gedeckt ist.

Quelle: Coin Metrics Network Data Pro

Diese Eigenschaften machen es jedoch auch zum Mittelpunkt der Diskussionen über das systemische Risiko von Kryptowährungen, wobei es oft mit der Todesspirale von Terras UST verglichen wird.Obwohl sie sich grundlegend vom algorithmischen Design von UST unterscheiden, haben der Bybit-Hack Anfang 2025 und der Markt-Flash-Crash am 11. Oktober die Verwundbarkeit deutlich gemacht, der synthetische Dollars wie USDe in Zeiten von Marktstress ausgesetzt sein können.

Dieser schnelle Anstieg, gepaart mit der jüngsten Marktvolatilität, bietet die Gelegenheit zu untersuchen, wie das synthetische Dollarsystem von Ethena in der Praxis funktioniert. In dieser Ausgabe des CoinMetrics Network State Report werden wir Folgendes im Detail analysieren:

• Wie USDe und seine Staking-Rendite-Version sUSDe funktionieren

• Ethenas Unterstützungsmechanismus und Prinzip der Umsatzgenerierung

• Verwendung von USDe und sUSDe in Börsen und dezentraler Finanzierung (DeFi)

• Die Risiken synthetischer Stablecoins wurden durch die jüngste Volatilität deutlich

Unterstützung, Stabilität und Einnahmequellen

Positionierung von Ethena USDe im Stablecoin-Unterstützungs- und Ertragsspektrum

Im Gegensatz zu Stablecoins wie USDT oder USDC, die durch Bargeld und kurzfristige US-Staatsanleihen besichert sind, basiert USDe nicht auf traditionellen Reserven, sondern wird durch Absicherungsstrategien in Kryptoassets und Terminmärkten abgesichert. Ethena tokenisiert diesen Ansatz, der als „Spot-Arbitrage-Handel“ oder „Delta-Neutral-Strategien“ bekannt ist, um eine synthetische USD-Bindung aufrechtzuerhalten.Tatsächlich basiert jeder geprägte USDe-Dollar auf zwei gegensätzlichen Vertragspositionen des Protokolls:

• Langfristige Kontrakte über Spot-Krypto-Assets werden bei außerbörslichen Depotbanken als Sicherheit gehalten (hauptsächlich BTC, ETH oder verpfändete ETH).

• Halten Sie gleiche und entgegengesetzte Short-Kontrakte im Perpetual-Futures-Markt an Börsen wie Binance, Bybit und OKX.

Durch diese Kombination bleibt das Engagement von Ethena marktneutral und generiert gleichzeitig Einnahmen aus ewigen Futures-Finanzierungssätzen.Einfach ausgedrückt handelt es sich bei Perpetual Futures um Derivate, die eine Absicherung oder Spekulation auf Kryptoassets ermöglichen, ähnlich wie herkömmliche Futures-Kontrakte, jedoch ohne Ablaufdatum.Um den Preis nahe am Spotpreis des Basiswerts zu halten, führt die Börse Finanzierungsgebührenzahlungen ein, bei denen es sich um Gebühren für regelmäßige Geschäfte zwischen Long- und Short-Händlern handelt.Wenn die Finanzierungsrate positiv ist, erwirtschaften Short-Kontrakte einen Gewinn, sodass Ethena diesen Gewinn an die sUSDe-Inhaber weitergeben kann.

Quelle: Coin Metrics Market Data Pro

Wie in der obigen Grafik dargestellt, waren die Futures-Finanzierungsraten für BTC und ETH während des Bullenmarktes positiv, wobei die jährlichen Zinssätze im Jahr 2024 durchschnittlich etwa 11 % und im Jahr 2025 etwa 5 % betrugen.Anhaltend hohe Zinssätze deuten darauf hin, dass der Markt für Long-Positionen zahlt, was es Ethena ermöglicht, diesen Spread mit seiner deltaneutralen Strategie zu nutzen.In Zeiten von Marktstress, wie den Luna- und 3AC-Vorfällen, dem FTX-Crash im November 2022 und dem Flash-Crash im Oktober 2025, sind die Finanzierungsraten jedoch negativ geworden, was die Stabilität und die Ertragsgenerierungsfähigkeiten des Protokolls auf eine harte Probe gestellt hat.

Woher kommen die Einnahmen?

Während die Finanzierungsrate des unbefristeten Vertrags die Haupteinnahmequelle von Ethena ist, ergänzt das Protokoll diese Einnahmen auch durch zwei zusätzliche Einnahmequellen:

• Perpetual Futures-Finanzierungssatz: Der Ertrag, der durch die Preisdifferenz zwischen Long-Spot- und Short-Futures entsteht.

• Einkünfte verpfänden: ETH-Einnahmen aus der Ethereum-Konsensschicht und der Ausführungsschicht.

• Zinsen auf Liquid Stablecoins: Der feste USDC-Zinssatz von Coinbase oder Erträge aus kurzfristigen Investitionen des US-Finanzministeriums über den BUIDL-Fonds von BlackRock.

Die aus diesen Quellen erzielten Einnahmen werden an die Inhaber von verpfändeten USDe (sUSDe) verteilt.sUSDe sammelt automatisch Einnahmen über den ERC-4626-Tresorstandard und sein Wert wird USDe übersteigen.Das Wachstum des synthetischen Dollarangebots und der Erträge von Ethena wird daher durch das Zusammenspiel dieser Ertragsquellen vorangetrieben, was seine Attraktivität in einem Bullenmarkt erhöht.

Quelle: Coin Metrics Network Data Pro

Ethena-Reservefonds

Um das Risiko unter widrigen Umständen zu steuern, hat Ethena einen Reservefonds eingerichtet, der als Versicherungspuffer gegen negative Finanzierungszinsen oder unerwartete Verluste dient. Wenn die Finanzierungsrate hoch ist, bevorzugt das Protokoll eine Delta-neutrale Strategie;Wenn die Finanzierungsrate niedrig ist, werden Stablecoins gehalten, um die Unterstützung aufrechtzuerhalten und Referenzzinssätze für Staatsanleihen bereitzustellen.

Die Vermögenswerte im Reservefonds werden durch diesen Vertrag gehalten und bestehen aus liquiden Stablecoins (derzeit 41,8 Millionen US-Dollar in USDtb, ein Ethena-Stablecoin, der durch die tokenisierten BUIDL-Staatsanleihen von BlackRock gedeckt ist).

Ethenas USDe- und sUSDe-Nutzung

Nachdem Sie den zugrunde liegenden Funktionsmechanismus von Ethena verstanden haben, hilft das Verständnis der Nutzungsszenarien und -methoden seiner Vermögenswerte (USDe und sUSDe), seine einzigartigen Verwendungszwecke und sein Risikoprofil zu verstehen.Im Gegensatz zu Stablecoins wie USDT oder USDC, die für Transaktionen und häufiger für Zahlungen oder Abrechnungen verwendet werden, ist USDe eher ein Spar- und Einkommensinstrument als ein Tauschmittel.

Quelle: Coin Metrics ATLAS

Wenn wir uns die Momentaufnahme der Kontostände der einzelnen Hauptinhaber in der obigen Tabelle ansehen (Stand Oktober 2025), stellen wir fest, dass etwa die Hälfte (5,1 Milliarden US-Dollar) des USDe-Angebots für den Erwerb ertragsgenerierender sUSDe verpfändet ist. Etwa 13 % (1,3 Milliarden US-Dollar) von USDe befinden sich in der OFT-Brücke von LayerZero, die zur Erleichterung der kettenübergreifenden Liquidität verwendet wird;während zwei Binance-Wallets etwa 14 % des USDe-Angebots enthalten.Seit Binance im September USDe als margenbesicherten Vermögenswert für den Futures-Handel und Binance Earn integriert hat, sind schnell mehr als 4 Milliarden US-Dollar an USDe in Binance geflossen.Doch bald, als sich USDe von Binance löste, fiel der Preis auf 0,67 US-Dollar, was zu einem Abfluss von 2,9 Milliarden US-Dollar führte.

Quelle: Coin Metrics ATLAS

Andererseits besteht der Großteil des sUSDe-Angebots aus DeFi-Protokollen. Aave (Kreditvergabe) und Pendle (Rendite-Tokenisierung) machen zusammen mehr als ein Drittel aller im Umlauf befindlichen sUSDe aus, da Benutzer den Token für besicherte Kreditvergabe und On-Chain-Renditestrategien verwenden.Dadurch entsteht ein „Renditeverstärkungszyklus“, bei dem Benutzer USDe einsetzen, um sUSDe zu prägen, das bei Pendle hinterlegt und tokenisiert und dann als Sicherheit für Aave wiederverwendet wird, was die Kapitaleffizienz und Zusammensetzbarkeit erhöht und gleichzeitig eine tiefere Verbindung zur Hebelwirkung und Liquiditätsdynamik in der Kette herstellt.

Risiken und Reflexivität synthetischer Dollars

Das Marktstressereignis im Jahr 2025 ermöglicht es uns, die Leistung des synthetischen Dollarsystems von Ethena unter Marktschwankungen aus einer realistischen Perspektive zu beobachten.Wir können dies durch den Bybit-Hack im Februar und den Flash-Crash am 11. Oktober beobachten, die beide am Wochenende stattfanden, als traditionelle Märkte vom Handel ausgeschlossen wurden.

Quelle: Referenzkurse von Coin Metrics

Trotz der Störung sind die Finanzierungsraten auf den wichtigsten Handelsplattformen weiterhin positiv, sodass die Short-Futures-Positionen von Ethena weiterhin Einnahmen generieren und zusammen mit seinem Reservefonds einen Puffer für das Protokoll bieten können. Der Vorfall verdeutlicht Börsen- und Verwahrungsrisiken: Während die Sicherheiten von Ethena, die außerbörslich verwahrt werden, sicher bleiben und das Unternehmen vor dem möglichen Bankrott von Bybit schützen, unterstreicht der Vorfall auch, wie wichtig es ist, Handels- und Verwahrungsplattformen zu diversifizieren und Single Points of Failure zu reduzieren.

Quelle: Coin Metrics Market Data Pro

Der Flash-Crash vom 11. Oktober führte zu einer dramatischeren, aber kürzer anhaltenden Entkopplung.Auf Binance fiel USDe auf etwa 0,65 US-Dollar, da Liquiditätserschöpfung, Serienliquidationen und der automatische Deleveraging-Mechanismus (ADL) den Preisverfall verschärften. Die Finanzierungsraten auf allen Handelsplattformen sind stark negativ geworden, diese Entkopplung bleibt jedoch aufgrund spärlicher Auftragsbücher und Preisunterschiede zwischen zentralisierten Börsen und DeFi-Plattformen lokal begrenzt.Der Vorfall verdeutlicht die Sensibilität der USDe-Bindung gegenüber plattformspezifischen Liquiditätsbedingungen sowie die Herausforderungen bei der Aufrechterhaltung der Preiskonsistenz in miteinander verbundenen Märkten.

Während Ethena widerstandsfähig bleibt und weiterhin funktioniert, werfen diese Ereignisse ein Licht auf die Dynamik und Risiken synthetischer Dollars wie USDe.Negative Finanzierungssätze könnten die Protokolleinnahmen unter Druck setzen und die Reserven auf die Probe stellen, während Börsenausfälle die Bedeutung der Vielfalt bei Handelsplätzen und Liquiditätsbedingungen verdeutlichen.Durch die außerbörsliche Verwahrung werden Sicherheiten geschützt, Preisgestaltung und Arbitrage sind jedoch immer noch auf funktionierende Märkte angewiesen.Da die Vermögenswerte von Ethena zunehmend in den DeFi-Bereich integriert werden, spiegelt ihre Stabilität zunehmend breitere Hebel- und Liquiditätszyklen wider und verknüpft ihr Wachstum und ihre Widerstandsfähigkeit eng mit der Gesundheit zentralisierter und On-Chain-Märkte.