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2025 年 11 月下旬、米国株式市場は劇的な反転を経験しました。Nvidiaが予想を上回る四半期決算を発表したものの、市場は期待ほど回復せず、むしろ下落傾向が加速した。これは単独の出来事ではなく、より広範な経済的圧力の兆候です。ダウ工業株30種平均は11月20日に386ポイント急落し、45,752ポイントで取引を終えた。 S&P 500指数は1.5%下落し、約6,500ポイントで取引を終えた。ナスダック指数は2.16％下落し、約22,000ポイントで取引を終えた。この日はダウが７００ポイント以上回復、Ｓ＆Ｐが１．９％上昇、ナスダックが２．６％上昇するなど取引序盤は上昇したが、午後になると売り注文が出て指数全体が下落した。エヌビディアの株価は寄り付き５％から引け３％まで上昇し、高価値テクノロジー株に対する投資家の疑念の高まりを浮き彫りにした。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">この現象はFRBの政策期待から生じたものではなく、債券市場は依然として12月利下げの確率が70％を超えていることを示している。むしろ、経済のファンダメンタルズ、特に労働市場の弱さ、民間信用のゴキブリリスク、高リスク債券のスプレッドの急速な拡大などに対する投資家の懸念を反映している。これらの要因が絡み合ってビットコインなどのリスク資産は約３分の１下落し、今年の上昇分のほとんどが帳消しになった。CNBCなどの主流メディアはビットコイン下落の原因を連邦準備制度理事会による12月の25ベーシスポイント利下げの遅れのせいにする傾向があるが、この説明はより深い構造問題を無視している。データによると、ビットコインは10月6日の12万5,000ドルのピークから11月21日には約8万4,600ドルまで33％下落した。この一連の下落は、単なる金利感応度ではなく、全体的なリスク選好の縮小を反映したものである。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">労働市場の懸念: ベバリッジ曲線の平坦化
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">現在の市場の混乱を理解する鍵は、テクノロジー株の短期的な変動ではなく、労働市場の動向にある。求人と失業率の関係を示すベバリッジ曲線は、平坦化の兆しを見せている。この曲線は通常、景気拡大期における欠員の増加と失業率の減少との反比例の関係を反映して、下向きに傾いています。しかし、2025 年 9 月のデータでは、曲線が平坦化していることが示されています。求人率は約 4.3% に留まり、失業率は 4.44% にわずかに上昇し、マッチング効率は低下しています。米国労働統計局（BLS）が発表の遅れた9月の雇用報告では、非農業部門雇用者数が11万9,000人増加し、予想の5万人を上回ったことが示されたが、これはより深刻な現実を隠していた。政府機関の調査では雇用の純減が2カ月連続で示され、家計調査では雇用がさらに縮小した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">このフラット化は構造的な摩擦によるもので、スキルのミスマッチが激化し、企業の採用活動が失業者ではなくすでに雇用されている人材の「引き抜き」に変わったため、欠員のポジションを埋めることが困難になっている。セントルイス連銀の調査では、2010年以降求人数が急増したが、2025年下半期にはマッチング効率がパンデミック前の水準を下回ったことが指摘されている。ターゲットやホーム・デポなど小売大手の決算報告はその傾向を裏付けるもので、ターゲットは個人消費の減速を警告し、ホーム・デポは建設業界の需要の低迷を報告した。ウォルマートの第３・四半期利益は予想を上回ったものの、経営陣は「消費者の慎重な支出」が常態化していると強調した。これらのデータは個別のケースではなく、ベバリッジ曲線の平坦化のマクロな鏡像であり、雇用の減速が大規模な人員削減につながる可能性があることを示しています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">これについては経済学者の意見が分かれている。ゴールドマン・サックスのデービッド・メリクル氏のような楽観論者は、失業率は4.3％前後で安定しており、賃金の伸びも緩やか（平均時給は年間3.5％増加）であり、「ソフトランディング」説を支持していると考えている。しかし、悲観論者らは、平坦化した曲線はマッチング効率の低下が信用収縮を引き起こした2008年の前兆に似ていると警告している。ボストン連銀のスーザン・コリンズ総裁は、労働市場は「適切な位置」にあるものの、下振れリスクに注意する必要があると述べた。11月の統計（12月発表予定）でこの傾向が裏付けられれば、失業率は4.5％を超えて上昇し、FRBはより積極的な緩和への転換を迫られる可能性がある。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">民間信用の「ゴキブリ」効果: Blue Ou Capital からの警告
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">労働市場の低迷による波及効果により、民間信用セクターのリスクが増幅されています。これはと呼ばれます<スパンテキスト="">3兆ドル規模の「シャドーバンキング」市場<スパンテキスト="">、従来の銀行の撤退によって生じたギャップを埋めるはずだったが、「ジャンクローン」の蔓延により脆弱性にさらされた。JPモルガンのジェイミー・ダイモン最高経営責任者（CEO）は10月のアナリストとの電話会議で、「ゴキブリを1匹見かけたら、もっとゴキブリがいるということだ」と警告した。それは真実です。2025 年には、自動車金融会社トリコロール (1 億 7,000 万ドルの損失) や部品サプライヤーのファースト ブランズなど、クレジットに裏付けられたいくつかの民間企業がすでに破産しています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ブルーオウルキャピタル事件がきっかけとなった。同社は11月初旬、「重複コストの削減」を目的として、2つの民間信用ファンド、171億ドルの上場ファンドであるOBDCと17億ドルの非取引ファンドであるOBDC IIの合併を発表した。しかし、詳細が明らかになった後にパニックが起きました。OBDC II の投資家は合併期間中に資金を償還できず、OBDC 株価 (20% 割引) で株式を交換する必要があり、これは最大 20% の強制損失に相当しました。投資家の抗議活動が激化し、法律事務所グランシー・プロンゲイ・アンド・マレーは証券詐欺の調査を開始した。ラヌー氏は「現在の市場状況」が続行に適さないとして、11月19日にすぐに合併を中止した。OBDC II は 2026 年の第 1 四半期に四半期ごとの償還を再開する予定ですが、この譲歩により償還圧力が臨界点に達しているというより深刻な問題が明らかになりました。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">民間信用のゴキブリ効果は、レバレッジと不透明性に起因します。同ファンドはレバレッジが高く（平均レバレッジ倍率4～6倍）、資産のほとんどが人件費に敏感な中堅企業への融資である。ベバリッジ曲線が平坦化するにつれ、企業利益は圧迫され、デフォルト率は2.5％に上昇する（2024年の1.8％から上昇）。国際通貨基金（IMF）は、影の銀行と伝統的な銀行の相互関連性が高まっていると警告している。欧州およびEUの銀行は数百億ドルの民間信用エクスポージャーを抱えており、償還の波が投げ売りを引き起こせば、システム全体が汚染されることになる。ブルー・オウルの事件は特別な事件ではない。UBSのオコナー・ファンドはすでに10月に巨額の償還に直面しており、同様の「大規模な見せかけ」戦略を余儀なくされている。アレス共同社長のキップ・デヴィア氏などの業界関係者は、「この組み合わせは健全だが、市場センチメントは敏感だ」と認めた。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">この出来事は、民間信用における「黄金の瞬間」から「痛みを伴う取引」への移行を示した。ブルームバーグ・インテリジェンスの分析によると、民間信用発行額は2025年に5,700億米ドルに達すると予想されているが、償還の加速により流動性が枯渇している。FRBが介入しなければデフォルト率は5％に上昇し、2020年の流行の影響を繰り返す可能性がある。アポロ社幹部のジョン・コルテセ氏が「これはシステミックリスクではなく、循環的な調整だ」と述べたように楽観的な見方だ。しかし、ダイモン氏の「ゴキブリ」の比喩は、不透明さは不確実性を増幅させ、投資家は伝染に注意する必要があることを思い出させます。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">高リスク債券スプレッドに対する警鐘：トリプルフック・サージ
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">民間信用の不透明さは、高リスクの債券市場を通じて現れます。<スパンテキスト="">ジャンク債のスプレッド（高リスク債券と米国債の利回りの差）は、市場のリスク選好度のバロメーターです。<スパンテキスト="">2025年10月7日から、トリプルフック債（CCCグレード以下、最高リスク）のスプレッドは急激に上昇し、8月末の約800ベーシスポイント（bp）から11月20日には約850bpとなり、27bp上昇したが、高利回り債全体は13bp拡大したにとどまった。ICE BofA CCCとそれに続くハイイールド指数オプション調整後スプレッド（OAS）は、流動性圧力が生じていることを示しており、販売が妨げられ、価格変動が激化している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">この急騰はビットコインのピークと一致しており、ビットコインは10月6日に126,000ドルでピークに達し、その後トリプルフックスプレッドと暗号資産の間の負の相関は-0.75に達しました。その理由はレバレッジ取引です。投資家はリスクの高い資産から資金を引き出し、安全を求めます。トリプルフック債のデフォルト率は４．２％に達し、サブプライムローンや小売りなど消費者関連産業の影響で過去平均の３．５％を上回っている。パインブリッジ・インベストメンツの債券部門グローバル責任者スティーブン・オー氏は、「問題のわずかな兆候が警戒を引き起こす」と指摘した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">民間信用との関連は明らかです。シャドーバンキング資産のほとんどはジャンクのようなローンであり、償還圧力によりファンドは公開市場債券の売却を余儀なくされ、金利スプレッドの拡大を悪化させています。モルガン・スタンレーは、民間信用が2029年までに5兆米ドルに達すると推定している。トリプルフックスプレッドが900bpを超えると、システミックな売りが引き起こされるだろう。アナリストの意見は分かれている：ジャナス・ヘンダーソン氏は、好調な企業収益（S&P 500の第3四半期利益は13.4％増加）により、スプレッド縮小は持続可能であると考えている。しかし、ゴールドマン・サックスは、貿易関税によりインフレが0.5～0.75％ポイント押し上げられ、リスク選好度がさらに低下する可能性があると警告した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">FRBの岐路：12月利下げゲーム
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">FRBの政策期待は市場を安定させるはずだが、現在のデータはジレンマを生み出している。９月会合後、フェデラルファンド金利は３．７５─４％に低下し、２回連続の２５ｂｐの利下げとなった。しかし、11月の会合議事録は、委員会内の分裂が激化していることを示しており、カンザスシティー連銀のジェフリー・シュミット総裁のようなタカ派は関税のインフレを懸念している一方、ダラス連銀のローリー・ローガン副議長のようなハト派は追加緩和を主張している。CME FedWatchツールによると、データの不確実性を反映して、12月の利下げ確率は10月の98.9％から11月21日には約67％に低下した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ジェローム・パウエル議長は10月29日、12月の利下げは「予断を許さない結論には程遠い」と強調した。ニューヨーク連銀のジョン・ウィリアムズ総裁の金曜日のコメントが相場を押し上げた。同氏は「短期的にはさらなる利下げの余地がある」と述べ、金利を中立水準（約３．５─３．７５％）に引き下げた。フィリップ・ジェファーソン理事は、雇用の下方リスクはインフレの上方リスクよりも大きいが、それらは「ゆっくりと前進する」必要があると付け加えた。しかし、モーニングスターのチーフエコノミスト、プレストン・コールドウェル氏は、９月の統計が「予想ほど悪化しなかった」ことを踏まえ、１２月はスキップされる可能性があると予想した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">労働力の弱さは利下げを支持しているが、頑固なインフレ（コアPCE 2.6％）と政府機関閉鎖に関するデータの不足が不確実性を高めている。ドイツ銀行は２５ｂｐの利下げ見通しを維持したが、「決定に近づいている」と述べた。削減がスキップされた場合、削減は 2026 年の第 1 四半期に行われる可能性があります。実現すれば、軟着陸への信頼が高まるだろう。しかし、2023年に同様の反対意見が再発するのを避けるために、パウエル氏は意見の相違を埋める必要がある。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ビットコインとリスク資産の鏡: ブームから暴落まで
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ビットコインの急落は上記の圧力が集中したものである。11月21日、価格は8万4600ドルまで下落し、10月のピークから33％下落し、2025年にはすべての上昇分が消失した。要因はFRBだけではない。レバレッジの清算が変動を増幅させ、コインベースなどの取引所の無期限先物のレバレッジが10：1に達し、小さな調整が売りの連鎖を引き起こした。ETFの18億ドルの流出は機関投資家の資金引き出しを反映したものとなった。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">トリプルフック スプレッドとの相関関係は、リスク容量が縮小するという本質を明らかにします。ビットコインはハイベータ資産として民間信用の償還に敏感であり、シャドーバンキングの破綻は流動性を枯渇させることになる。スタンダード銀行は、ビットコインが9万ドルを下回ると、通貨持ち株会社（MicroStrategyなど）が保有するポジションの半分が「水面下」になると推定している。101Blockchains は、半減効果と制度的導入に応じて、年末の価格帯が 100,000 米ドルから 135,000 米ドルになると予測しています。しかし、シーベルト・ファイナンシャルのアナリスト、ブライアン・ヴィーテン氏はこれを「強気相場の調整」とみており、過去には20～30％の調整が5回あった。悲観主義者らは、民間信用危機が深刻化すればビットコインは2万5000ドルまで下落し、2018年から2022年にかけての75％暴落を繰り返す可能性があると警告している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">専門家の洞察と展望: リスク回避のより深い意味
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">現在の市場におけるリスク回避の傾向の復活は、2022 年の金融引き締めサイクルと同様、見覚えのあるものに聞こえます。 Target、Home Depot、TJX の収益報告は、冷房消費を示しており、Nvidia の AI の楽観的な見方に影を落としています。ジェンセン・ファン最高経営責任者（CEO）は、ブラックウェルのチップ需要が「爆発的に」なっていると繰り返し、AIバブルの存在を否定したが、株価の反転は投資家が経済のファンダメンタルズを優先していることを示している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">エドワード・ジョーンズのシニアストラテジスト、アンジェロ・クルカファス氏は、エヌビディアの財務報告書は「AIの物語を裏付けている」が、短期的な利益には疑問があると考えている。Investing.comのアナリスト、トーマス・モンテイロ氏は、AI革命は「ピークにはほど遠い」と述べた。しかし、バンガードの債券部門ディレクター、サラ・デヴルー氏は、中立水準に達するには2026年に1～2回の利下げしかないだろうと警告した。ロイターの分析によると、民間信用の「黄金の物語」は薄れ、Blue Ou事件は痛みを伴う取引を示している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2026 年に向けて、ベバリッジ曲線がさらに平坦化し、三フック金利スプレッドが 900bp を超えた場合、民間信用デフォルトの波がシステミックイベントを引き起こす可能性があります。FRBは雇用を落ち着かせるため、あるいはインフレを抑制するために利下げが可能かどうかを検討する必要がある。投資家は守りに転じる：金は安全な逃避先の選択肢であり、中央銀行は2025年に記録的な量の金を購入する予定である。欧州株式市場は集中的なリスク分散から恩恵を受ける可能性がある。結局のところ、平均（飲料）が Nvidia を支配しており、技術バブルではなく経済サイクルが方向を決定します。
