jakiro
作者:クロウ
<スパンリーフ="">ウォール街には古い格言があります。<スパンテキスト="">潮が引くと、誰が裸で泳いでいるかがわかります。
<スパンリーフ="">2025 年 11 月、誰もが想像していたよりも早く潮が引いた。
<スパンリーフ="">仮想通貨市場は6週間で1兆4000億ドルを失い、ビットコインは8万ドルをほぼ突破し、イーサリアムは40％以上急落した。しかし、本当に溺れているのは個人投資家ではなく、かつて「」とみなされていた人々です。<スパンテキスト="">制度的な強気市場の先駆者「通貨を溜め込む上場企業。
<スパンリーフ="">MicroStrategyはMSCI指数からの除外に直面しており、116億ドルの消極的な売りはぶら下がっている剣のようなものだ。ビットマインは36億ドルの浮遊損失を抱え、「有害な金融」の死のスパイラルに陥っており、経営陣は生き残るために「1つ買えば2つ無料」をいとわない。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">かつて「錬金術」だったものは、今では「肉挽き器」になっています。
<スパンリーフ="">「フライホイール」の回転が止まったとき、最後に生き残るのは誰でしょうか?
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">01幻滅
<スパンリーフ="">2025 年上半期、市場は美しい幻想に浸ります。<スパンテキスト="">FRBは大幅な利下げサイクルを開始し、安価な資金が市場に流入するだろう。
<スパンリーフ="">機関投資家はレバレッジを強化し、流動性の饗宴に賭けている。ビットコインは 10 万米ドルを超え、イーサリアムは 5,000 米ドルに急騰し、DAT (Digital Asset Treasury Corporation) の株価は急騰しています。1 米ドルのビットコインを含む株式を 2 米ドルで購入できますが、それでもお買い得な気分になります。
<スパンリーフ="">しかし、現実は極めて残酷です。
<スパンリーフ="">インフレ統計は予想よりも堅調で、「トランプ合意」の恩恵は急速に薄れつつある。10月10日、トランプ大統領は突如、中国製品に対する100％の追加関税を発表したが、これが市場を潰す最後の藁となった。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">わずか数時間で、190億ドル以上のレバレッジをかけたポジションが清算されました。
<スパンリーフ="">仮想通貨市場は史上最大規模の清算日の一つに見舞われた。
<スパンリーフ="">マクロ期待の急激な逆転は、機関の流動性の崖状の低下に直接つながった。11月初旬、取引プラットフォームからは36億ドルを超える純流出が確認された。<スパンテキスト="">機関投資家は「リスク受容型」から「リスク回避型」に移行しています。
<スパンリーフ="">そして、運営コストを伴う仮想通貨エクスポージャーを活用したDAT企業が、下落の矢面に立たされている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">原資産が 5% 下落すると、DAT 株は 15% ～ 20% 下落する傾向があります。
<スパンリーフ="">この非直線的な下落は負のフィードバックループを引き起こし、セクター全体の評価システムは短期間で崩壊しました。
<スパンリーフ="">地政学的な混乱の高まりと財政の不確実性を背景に、ビットコインの「デジタルゴールド」の物語は部分的に保存されているが、イーサリアムは明確なストーリーの欠如により見捨てられている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">「イーサリアム高ベータ」戦略に賭けた DAT 企業は惨事に見舞われています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">02フライホイールの秘密
<スパンリーフ="">DAT 企業がなぜ非常に脆弱なのかを理解するには、まず彼らの金儲けのロジックを解体する必要があります—<スパンテキスト="">反射フライホイール。
<スパンリーフ="">MicroStrategy の創設者 Michael Saylor によって開発されたこのモデルは、強気市場に最適です。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">最初のステップ<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">:会社の株式はプレミアムで取引されます（1 ドルのビットコインを含む株を 2 ドルで購入します）。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ステップ2<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">:プレミアムを利用して流通市場で高価格で新株を発行し、資金を調達する。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ステップ3<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">:集めた資金を使ってさらにビットコインを購入します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ステップ4<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">:株式はプレミアムで販売されるため、資金調達のたびに既存株主の「1株あたりのコイン価値」が増加します。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ステップ5<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">:株価はプレミアムを維持しながらさらに上昇し、このサイクルが繰り返されます。
<スパンリーフ="">これはお金の印刷機です。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">通貨の価格が上昇する限り、株価はより速く上昇します。
<スパンリーフ="">Pantera Capitalのレポートによると、2024年から2025年前半までの「DATサマー」期間中に、このモデルが無数のフォロワーに多額の利益をもたらしたという。ビットマインのmNAV倍率（純資産に対する時価総額の倍率）は一時5.6倍にも達した。
<スパンリーフ="">これは、投資家が1ドル相当のイーサリアムエクスポージャーを購入するために5.6ドルを費やすことをいとわないことを意味します。
<スパンリーフ="">クレイジー？強気市場では、これを次のように呼びます。」<スパンテキスト="">信念プレミアム」。
<スパンリーフ="">しかし、フライホイールには致命的な欠陥があります。<スパンテキスト="">それは一方向の市場でのみ機能します。
<スパンリーフ="">市場が反転するとプレミアムはなくなり、mNAV は 1.0 を下回り、ロジック全体が即座に逆転します。
<スパンリーフ="">このとき、新株発行はもはや「付加価値」ではなく「希薄化」である――。<スパンテキスト="">株式が売却されるたびに、既存の株主資本は 1 ポイント希薄化されます。同社は資金調達能力を失い「ゾンビDAT」となった。
<スパンリーフ="">管理手数料と運用リスクがあるため、投資家はETFを直接購入することも考えられます。
<スパンリーフ="">さらに恐ろしいのは、<スパンテキスト="">反射神経が反撃する<スパンテキスト="">:
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">株価下落 → 市場が支払い能力を疑問視 → 割引拡大 → 資金調達能力の喪失 → 流動性の枯渇 → 資産売却を余儀なくされる
<スパンリーフ="">2025 年 11 月、DAT 分野ではこの死のスパイラルが本格化しています。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">フライホイールは肉挽き器になります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">03116億ドルのダモクレスの剣
<スパンリーフ="">すべてのリスクの中で、最も組織的に損害を与えるものは次のとおりです。<スパンテキスト="">MicroStrategy は MSCI インデックスから削除される可能性があります。
<スパンリーフ="">世界有数の指数プロバイダーであるMSCIは、暗号資産が貸借対照表の50％以上を占める企業を指数から除外することを検討する協議を開始した。
<スパンリーフ="">理由は簡単です。<スパンテキスト="">これらの企業は従来の事業運営というよりは投資ファンドに近い行動をとっており、広範な市場株式ベンチマークの定義を満たしていません。
<スパンリーフ="">最終的な決定は次の時点で行われます。<スパンテキスト="">2026 年 1 月 15 日発表する。
<スパンリーフ="">しかし、市場はすでにこのテールリスクを事前に織り込んでいる。
<スパンリーフ="">その結果は壊滅的なものになるでしょう。
<スパンリーフ="">JPモルガン・チェースの計算によると、MSCIがマイクロストラテジーを除外した場合、指数に連動するファンドだけでも約28億米ドルの直接流出が生じることになる。しかし、S&P や FTSE などの他の指数プロバイダーが手法の一貫性を維持するためにこれに追随した場合、<スパンテキスト="">強制売却の総額は１１６億ドルに達する可能性がある。
<スパンリーフ="">これはアクティブ投資家の合理的な判断ではなく、パッシブファンドの機械的な売りです。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">どんなに安くても売らなければなりません。
<スパンリーフ="">流動性が枯渇した市場では、116 億ドルの売り圧力は「デイビス ダブル」を引き起こすのに十分です。
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ビットコイン価格の下落によりNAVが縮小
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">指数の削除により評価倍率は急落する
<スパンリーフ="">MSTRの株価が150ドルを下回ってインデックスプレミアムを失った場合、そのフライホイールは完全に逆転し、コインを購入するための資金を調達できなくなり、通貨価格は下落し続け、完全な死のスパイラルを形成する可能性があります。
<スパンリーフ="">これにより、MicroStrategyはビットコイン市場の「最大の買い手」から無力な傍観者、あるいは極端な場合には売り手になる可能性さえあることになる。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">市場はようやくDAT社が信仰に基づく「ダイヤの手」ではなく、財務諸表の対象となる「強制手」であることに気づいた。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">04イーサリアムの大きなギャンブルの代償：浮動損失36億ドル
<スパンリーフ="">MicroStrategy が規制リスクに直面した場合、<スパンテキスト="">ビットマインは自らの死に賭ける。
<スパンリーフ="">Bitmine の戦略は非常に攻撃的です。<スパンテキスト="">「MicroStrategyのイーサリアム版」になろうとしている。
<スパンリーフ="">その投資ロジックは、<スパンテキスト="">イーサリアムはビットコインよりもボラティリティが高く、ステーキング利益を生み出すため、強気市場では莫大な利益をもたらすはずです。
<スパンリーフ="">このロジックに基づいて、Bitmine は多額の借入を行い、360 万 ETH 以上を蓄積しました。
<スパンリーフ="">しかし、現実は非常に残酷です。
<スパンリーフ="">イーサリアムにはビットコインのような「デジタルゴールド」のコンセンサスがありません。市場の低迷時には、ボラティリティの高さが両刃の剣となります。
<スパンリーフ="">ビットマインのポジションのほとんどは平均価格の最高値4,000ドルでオープンされたが、イーサリアムは3,000ドル以下で苦戦した。
<スパンリーフ="">紙の損失は36億ドルを超えた。
<スパンリーフ="">さらに致命的なのは、<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ビットマインは「現金のほぼ全額を投資」しており、低水準のポジションをカバーするための資金は残っていない。<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">市場の反転を祈ることしかできないロングスタックの巨人となります。
<スパンリーフ="">絶望の証拠は、2025年9月の資金調達ラウンドからもたらされる。ビットマインは1株当たり70ドルの価格で522万株を売却し、行使価格87.50ドルで1株当たり2つのワラントも含まれており、合計1040万ワラントとなった。
<スパンリーフ="">この「1 つ購入すると 2 つ無料」の構造は、金融の世界では次のように知られています。<スパンリーフ="">「有害な金融」、それは会社の絶望の表れです。
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">上値余地を阻止する<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">:1,040万ワラントは87.50ドルに巨大な「売り圧力の壁」を築いており、ここまで反発すれば抑制されることになる。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">壊滅的な希薄化<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">:すべての新株予約権が行使された場合、1,500 万株以上の新株が発行され、既存株主にとっては即時に 7.26% の希薄化が生じることになります。
<リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">自信が崩れた<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">:市場はこれを、経営陣が生き残るために長期的な価値を犠牲にしていると解釈した。
<スパンリーフ="">この取引が発表された後、Bitmine の mNAV プレミアム レートは 5.6 倍から 1.2 倍に急速に下落し、最低は 0.86 まで下がりました。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">フライホイールが希釈機になります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">05審判の日: 2026 年 1 月 15 日
<スパンリーフ="">すべての投資家は、次の 1 つの日付に注目しています。<スパンテキスト="">2026 年 1 月 15 日。
<スパンリーフ="">MSCI は最終決定を発表します。
<スパンリーフ="">これは指数調整の発表であるだけでなく、DATセクターにとっての審判の日でもある。
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">悲観的なシナリオ
<スパンリーフ="">MSCIが廃止を決定すれば、2026年2月に大規模なパッシブファンドの売却が起こることになる。
<スパンリーフ="">MicroStrategyなどの銘柄は即座に30％～50％の価格改定に直面する可能性があり、DATセクター全体が氷河期に突入するだろう。
<スパンリーフ="">さらに恐ろしいのは伝染効果です。
<スパンリーフ="">MicroStrategy が排除されると、他のインデックス プロバイダーも追随し、ドミノ効果が引き起こされる可能性があります。インデックスファンドへの依存度が高いDAT企業は流動性が枯渇するリスクに直面するだろう。
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">楽観的なシナリオ
<スパンリーフ="">MSCIがこれらの企業を維持するか、ウェイトを制限するだけであれば、市場は巨大な「ショートスクイーズ」市場を迎えることになる。
<スパンリーフ="">リスクをヘッジするために以前に設定されたショートポジションは清算する必要があり、短期的な激しい上昇を引き起こす可能性がある。
<スパンリーフ="">しかし、たとえこの災難を逃れたとしても、DAT部門が過去の栄光の瞬間に戻ることは難しいだろう。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">スポット ETF の存在により、DAT の評価プレミアムスペースが恒久的に圧縮されました。
- <リ>
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">最後のわら
<スパンリーフ="">唯一の変数はポリシー レベルからのものです。
<スパンリーフ="">米国上院は2025年12月に仮想通貨市場構造法を制定し、2026年初めに署名のために大統領に提出するよう努める予定だ。
<スパンリーフ="">この法案の中心的な目的は、CFTCとSECの管轄境界を明確にし、どのデジタル資産が「デジタル商品」であるかを法律を通じて定義することです。
<スパンリーフ="">この法案が可決されれば、ビットコインとイーサリアムに明確な法的地位が与えられることになる。
<スパンリーフ="">これはMSCIの排除決定に対するDATの最も強力な武器となるだろう。
<スパンリーフ="">これらの資産が合法的な企業準備金資産として法律で認められれば、指数提供者が「性質が不透明」という理由でこれらの資産を除外することは困難になるだろう。
<スパンリーフ="">これが DAT セクターの復活の唯一のチャンスです。
<スパンリーフ="">しかし、結果が明らかになるまではすべてが不明です。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">市場はこのギャンブルの結果が２カ月以内に明らかになるのを固唾を飲んで待っている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">06概要
<スパンリーフ="">DAT モデルは死んだわけではありませんが、劇的な種の進化を遂げています。
<スパンリーフ="">2024 年の「コイン買い占め者」は排除され、2026 年には資本配分、リスク管理、規制上の賭博を理解する「資本運営者」に取って代わられるでしょう。
<スパンリーフ="">いわゆる「フライホイール」は決して永久機関ではなく、風が吹くと開く帆です。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">嵐のときに帆を畳むのが間に合わないと、船全体が転覆してしまいます。
<スパンリーフ="">市場は 1 兆 4,000 億米ドルのコストをかけて、あらゆる人々に次の教訓を与えてきました。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">暗号通貨の世界では、生き続けることがすべてです。
<スパンリーフ="">まだ遺跡の上に立っているプレイヤーだけが、次のサイクルを迎える資格を持っています。
<スパンリーフ="">この変化を理解する投資家だけが生き残るでしょう。
