Au cours de la troisième semaine de novembre 2025, les marchés financiers mondiaux ont connu d’importantes turbulences, les actifs à risque ont généralement reculé et les indicateurs de stress en matière de liquidité se sont globalement détériorés.Les principaux phénomènes comprennent :
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La plus forte baisse du Bitcoin sur une semaine a dépassé 22 % (du 10 au 16 novembre), passant d’environ 108 500 $ US à un maximum de 83 900 $ US ;
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La bourse américaine a connu ses fluctuations hebdomadaires les plus violentes depuis 2022, l’indice Nasdaq 100 ayant chuté de près de 7 % à un moment donné ;
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Le SOFR (Secured Overnight Financing Rate) continue de perdre son ancrage, avec une médiane pondérée atteignant 5,34% le 14 novembre, 4pb de plus que l’IOER (Interest on Excess Reserves) de 5,30%, et le 95ème centile s’élève à 5,60% ;
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Le recours au programme de prise en pension au jour le jour (ON RRP) de la Réserve fédérale a chuté de plus de 120 milliards de dollars entre les 13 et 14 novembre, ce qui montre que certains détenteurs d’argent liquide traditionnels ont été contraints de quitter les parkings les plus sûrs ;
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La courbe des contrats à terme sur le pétrole brut WTI est brièvement apparue comme un « super contango », le premier mois jusqu’au mois le plus éloigné étant complètement plat (11-12 novembre). La différence de prix initiale M1-M2 n’était autrefois que de +0,03 dollar américain/baril, soit l’état le plus plat depuis avril 2020 ;
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La pression sur le marché du financement offshore en dollars américains (Eurodollar) est également évidente, avec l’écart Libor-OIS en dollars américains à trois mois qui s’élargit à 38 points de base, le plus élevé depuis la crise bancaire de mars 2023.
Ces phénomènes ne sont pas isolés, mais la « combinaison classique » des trois crises de liquidité de septembre 2019, mars 2020 et mars 2023 a complètement réapparu, et l’intensité a dépassé les trois fois précédentes.
1. Le vrai sens de la perte d’ancrage de la SOFR : non pas des réserves insuffisantes, mais un refus de prêts
Le solde actuel des réserves excédentaires du secteur bancaire américain est d’environ 3 280 milliards de dollars (données du 12 novembre 2025), soit 126 % de plus que les 1 450 milliards de dollars enregistrés lors de la crise des pensions de septembre 2019, et toujours 17 % supérieurs aux 2 800 milliards de dollars américains enregistrés lors de la crise de mars 2023. Il suffit de regarder les « réserves totales » pour constater que le système ne manque pas d’argent.
Cependant, le graphique quantile SOFR publié quotidiennement par la Fed de New York montre :
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Le taux d’intérêt du 5ème quartile est passé à 5,20% (toujours inférieur à l’IOER) ;
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Le taux d’intérêt du 95e percentile est passé à 5,60 %-5,75 % ;
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La dispersion pondérée en volume (95e-5e centile) s’est élargie à 55 pb, la plus élevée depuis juin 2022.
Cela signifie que l’ensemble du marché a connu un déplacement systématique vers la droite : le nombre d’institutions disposées à prêter des liquidités à des taux d’intérêt bas a considérablement diminué, et un grand nombre de détenteurs de liquidités préfèrent placer leur argent dans le RRP ON de la Fed (5,30 %) ou ne pas prêter du tout, plutôt que de prêter à la plupart des contreparties à un taux de 5,30 % à 5,35 %.L’échec du SOFR n’était pas dû à un « manque de réserves » mais à un « refus de prêts » : le marché avait de nombreux doutes sur la qualité des garanties et la solvabilité des contreparties.
2. La raison fondamentale du refus des prêts : le cycle du crédit est entré dans la phase tardive du désendettement
Les taux d’intérêt ultra-bas et le « discours de dureté » de 2021 à 2024 ont conjointement donné naissance à l’extrême irrationalité de ce cycle d’expansion du crédit :
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La taille du marché américain du crédit privé (Private Credit) est passée de 850 milliards de dollars américains en 2019 à 2 100 milliards de dollars américains au troisième trimestre 2025, dont un grand nombre sont des structures « covenant-lite » et PIK (paiement d’intérêts en nature) ;
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Parmi les prêts à effet de levier émis en 2024-2025, plus de 72 % sont des prêts « sans clause de maintenance », bien plus que les 48 % de 2007 ;
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Parmi les prêts immobiliers commerciaux (CRE), le LTV (loan to value ratio) des actifs de bureaux dépasse généralement 85 %, et atteint même 110 % dans certaines villes (y compris dette mezzanine) ;
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Dans le domaine du crédit à la consommation, le taux de défaillance grave à plus de 60 jours pour les prêts automobiles aux États-Unis au troisième trimestre 2025 a atteint 7,9 %, dépassant le sommet historique de 7,6 % du quatrième trimestre 2009 ; le taux de défaut de paiement à plus de 90 jours pour les cartes de crédit est de 5,8 %, ce qui est également proche du niveau de 2008-2009.
Plus grave encore, les taux de délinquance ont atteint plus tôt que prévu leur pic d’après-crise, avant même que le taux de chômage ne s’aggrave de manière significative, ce qui est totalement contraire à tous les cycles de crédit précédents.Habituellement, le taux de délinquance est en retard de 6 à 12 mois sur le taux de chômage, mais cette fois, le taux de délinquance est déjà en avance, ce qui signifie qu’une fois que le taux de chômage atteindra 5,5 % à 6,0 % au premier trimestre 2026, les pertes sur crédits seront amplifiées de manière exponentielle.
3. L’échec et la revérification du Bitcoin en tant que « canari » de la liquidité mondiale
Le Bitcoin évoluera progressivement de « l’or numérique » à un actif à risque à bêta élevé de 2021 à 2025, et son coefficient de corrélation avec le Nasdaq 100 restera longtemps supérieur à 0,75. Du 10 au 16 novembre 2025, le coefficient de corrélation entre Bitcoin et le Nasdaq 100 a encore augmenté pour atteindre 0,91, démontrant qu’il est devenu complètement un « thermomètre à liquidité ».
Au cours de ce cycle de correction, Bitcoin a rebondi de 8% sur le marché boursier américain le 13 novembre, mais a de nouveau chuté lors des échanges de fin de soirée et de nuit des actions américaines, montrant les caractéristiques de « achetez-le et vendez-le immédiatement ».Ceci est tout à fait cohérent avec la tendance du Bitcoin lors des trois crises de liquidité de juin 2022, novembre 2022 et mars 2023 : les rebonds à court terme des actifs risqués sont souvent rapidement éteints par des liquidations forcées et des pressions de vente pour rachat.
Le principal déclin du Bitcoin illustre le retrait rapide des fonds marginaux ayant un appétit pour le risque élevé dans le monde entier, et ces fonds sont la principale force qui a conduit à l’expansion des valorisations de tous les actifs à risque au cours des quatre dernières années.
4. Signal de confirmation de récession de la courbe WTI « super contango »
Du 11 au 12 novembre 2025, la différence de prix du WTI d’un mois à l’autre s’est réduite à seulement +2,8 dollars américains/baril, et la courbe des mois antérieurs aux mois éloignés était presque complètement plate.Il s’agit de l’état le plus plat depuis avril 2020. Historiquement, des structures similaires ne sont apparues qu’en octobre-décembre 2008 et mars-avril 2020.
Une courbe de contango aplatie signifie :
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La demande au comptant est extrêmement faible et les commerçants ne sont pas disposés à détenir des stocks physiques ;
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Les prévisions de demande à terme ont été considérablement révisées à la baisse et le marché n’est plus disposé à payer les frais de stockage pour les livraisons futures ;
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Les investisseurs financiers vendent des contrats à court terme et achètent des contrats à long terme pour des arbitrages de refinancement, ce qui fait baisser encore davantage les prix à court terme.
Il s’agit de l’un des signaux de prix les plus clairs de la récession mondiale sur le marché pétrolier, et il est plus fiable que les indicateurs traditionnels tels que l’indicateur avancé de l’OCDE et le ratio cuivre-or.
5. Le dilemme politique de la Fed : le QE ne peut pas résoudre la contraction du crédit
Le président de la Fed de New York, John Williams, et le responsable des opérations d’open market, Roberto Perli, ont tous deux laissé entendre dans leurs discours à la mi-novembre qu’il « pourrait bientôt être nécessaire de relancer les achats d’actifs » (QE).Cependant, l’histoire et la logique montrent que le QE est presque inefficace dans cette crise :
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Crise de septembre 2019 : après que la Fed ait redémarré le « non-QE », le SOFR a chuté rapidement, mais l’économie réelle n’a pas décliné ;
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Crise de mars 2020 : un QE illimité + un déficit budgétaire ont empêché l’effondrement ;
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Crise de mars 2023 : le BTFP (Bank Term Financing Program) au lieu du QE a résolu les paniques bancaires régionales.
L’essence de cette crise réside dans la contraction du crédit au secteur privé et non dans la pénurie de réserves interbancaires.Le QE ne peut qu’augmenter les réserves des banques, mais il ne peut pas obliger les banques ou les banques parallèles à prêter de l’argent aux emprunteurs qui courent un risque important de défaut de paiement.Au contraire, le QE fera encore grimper les prix des obligations américaines et diminuera les primes de terme, provoquant une inversion entre la valeur des garanties (obligations américaines) et les coûts de financement, exacerbant ainsi le risque de rupture de la chaîne de réhypothèque.
6. La crise cachée du marché offshore du dollar américain
Le SOFR ne reflète que le marché national des pensions garanties en dollars américains, tandis que plus de 80 % du financement mondial en dollars américains a lieu à l’étranger (Londres, Caïmans, Hong Kong, Singapour, etc.).Les indicateurs actuellement observables de la pression offshore comprennent :
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Le cross-currency base swap (CCS) à 3 mois en USD s’est élargi à -45 pb, le plus large depuis mars 2023 ;
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L’écart RMB Hibor-USD Libor offshore de Hong Kong a augmenté à 280 points de base, montrant des signes de pénurie de dollars ;
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La prime de financement en dollars américains (TIBOR—SOFR) de Japan Trust Bank s’est élevée à 35 points de base.
Une fois que le marché offshore du dollar américain sera complètement gelé, il sera répercuté sur le marché intérieur via des lignes de swap de change, ce qui rendra difficile pour la Réserve fédérale de remédier rapidement à la pénurie mondiale de dollars américains, même si elle lance un QE.
Conclusion et perspectives : des événements de crédit systémiques pourraient survenir au premier semestre 2026
En prenant en compte tous les indicateurs avancés (perte d’ancrage du SOFR, chute du Bitcoin, super contango du WTI, taux de délinquance atteignant un sommet précoce, élargissement de la base du dollar américain offshore), le système financier mondial connaît la contraction du crédit la plus grave depuis 2008.
Chemins d’évolution possibles :
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Décembre 2025-janvier 2026 : Vague d’avertissements sur les résultats des entreprises + davantage de licenciements massifs → nouvelle détérioration du crédit à la consommation ;
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Premier trimestre 2026 : les fonds de crédit privés connaissent des rachats à grande échelle → sont contraints de vendre des actifs → la valeur des garanties chute en spirale ;
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Deuxième trimestre 2026 : si un seul grand fonds de crédit privé ou une banque régionale fait faillite, cela pourrait déclencher une crise de liquidité à grande échelle similaire à celle de mars 2020.
D’ici là, la Fed pourrait être contrainte de relancer un QE illimité et de coopérer à la monétisation des déficits budgétaires, mais comme la contraction du crédit est entrée dans une phase irréversible, l’effet politique sera nettement inférieur à celui de 2020. Les actifs risqués pourraient connaître une correction systémique de 20 à 40 %, et le rendement du Trésor américain à 10 ans pourrait brièvement tomber en dessous de 2,5 % avant de rebondir en raison de l’effondrement des anticipations d’inflation.
L’illusion la plus dangereuse du marché actuel est de continuer à attribuer la pression sur la liquidité à des « réserves insuffisantes » ou à un « QT excessif de la Fed », espérant ainsi qu’une « déclaration accommodante » puisse inverser la situation.Le fait est que le pendule du cycle du crédit a atteint sa fin et que toute tentative de dissimuler les problèmes de solvabilité par des liquidités finira par être impitoyablement exposée par le marché.
jakiro
