jakiro
出典：Galaxy Research;編集：aiman@bitchainビジョン
概要
7月30日、Chicago Options Exchange（CBOE）のBZX Exchange、NASDAQおよびニューヨーク証券取引所ARCAは、19B-4を米国SECに提出し、暗号通貨取引所で取引されたファンド（ETF）のリスティング基準を開発し、公共取引のプロセスを高速化することを提案しました。Bloomberg Industry ResearchのJames Seyffertによると、Crypto ETFアプリケーションは、最初のBTC交換取引製品（ETP）が2024年に承認されて以来、過去1年間に急増しています。現在、24個の個別のトークンのアプリケーションやインデックスファンドのアプリケーションを含む、91回の保留中の暗号通貨ETFアプリケーションがあります。（完全なリストについては、付録を参照してください）。これにより、SECの作業のバックログが生まれました。そこでは、機関は新しい資産クラスで面倒な承認プロセスを完了する必要があり、承認され、承認されるべきではない明確な規制がありません。
19B-4宣言文書は、ルールの変更を提案するために米国SECとの交換などの自主規制組織によって提出された文書です。提出されると、21日間のパブリックコメント期間が入り、SECは最初の45日間以内にレビュー期間を承認、拒否、または延長することを決定します。SECは、レビュー時間を提出日から最大240日延長する場合があります。これらの提案のコメント期間は8月25日に終了しました。最初の承認期限は9月13日で、最終承認の最長期限は2026年3月27日です。
米国SECは歴史的に暗号通貨ETPアプリケーションを承認する最も長いサイクルを持っていますが、この場合に提案された規則の変更は、機関の大規模で成長する暗号通貨ETPアプリケーションに直面するための負担を大幅に減らします。さらに、SECは暗号通貨よりも優しいです、私たちはそれを信じています米国SECは、2026年3月の締め切りより前に最終決定を下すことができます。
従来のストックETF高速トラックルール
暗号通貨ETFの迅速な承認プロセスの需要は、従来の株式市場ですでに先例があり、ETF市場は同様の発行の急増を経験しています。2019年9月、米国SECは、ETFの規制枠組みを近代化するために、規則第6C-11（一般に「ETFルール」として知られています）を採用しました。この規則により、毎日のポートフォリオの透明性、作成および償還ポートフォリオの柔軟性、純資産価値（NAV）（NAV）の完全な開示、プレミアム/割引、入札スプレッドおよびポジションの完全な開示など、標準化条件を満たすほとんどのETFが可能になり、1940年に別の免除注文なしで投資会社法の下で運営されています。
このルールの通過により、ETF市場が完全に変わりました。以前は、ETFスポンサーはケースバイケースで免除を申請し、数か月または数年かかる可能性のあるプロセスで免除を受ける必要があり、今日の暗号通貨ETF業界は同じジレンマに直面しています。ETFルールは、ETF発行に必要な時間とコストを大幅に削減します。今日、リストされているETFの数は、個々の株の数を超えています。
出典：8月25日現在のモーニングスター
Crypto ETF市場には明らかな類似点があります。6C-11ルールが従来のETFを面倒なケースバイケース承認システムから標準化されたファーストトラックシステムに変換するように、暗号ETFに同様のアプローチを採用することで、確実性、効率性、より広範な市場アクセスなどのメリットがもたらされます。従来のETFは、2019年の規則の実装後に指数関数的に成長し、規制の摩擦が減少するとイノベーションと投資家の選択が急速に拡大できることを示唆しています。今日、暗号ETFは2019年以前にストックETFと同じターニングポイントにあり、膨大な需要と市場の準備ができているにもかかわらず、規制のボトルネックのために依然として停滞しています。客観的な定量的指標（以下で説明）に基づいた高速トラックフレームワークは、投資家の保護を犠牲にすることなく、同じ拡張された規制能力をSECに与えます。
提案された基準
Chicago Options Exchange（CBOE）BZX、NASDAQ、NEW YORK証券取引所ARCAが提出した申請は、迅速な承認の対象となるトークンの3つの基準に焦点を当てています。取引所は、これらの条件のいずれかが満たされている限り、トークンのサポートETPは迅速な承認プロセスに入る資格があるべきであると提案しています。全体として、これらの標準は、迅速なレビューのためにトークンを適格にする客観的で標準化されたしきい値を確立するように設計されています。彼らは、市場の成熟度、規制監視、投資家の慣れを組み合わせて考慮しています。
条件1：「この商品は、市場間監視機関（ISG）メンバー市場で取引されています。ただし、取引所はISGメンバーからの商品取引に関する情報を取得できます。」
コメント：これにより、基礎となるトークンが、市場の監視組織に属する市場で取引され、取引と米国SECに取引の操作または違反を検出するために必要なクロスマーケットの可視性を提供します。
条件2：「商品は先物契約の基礎として機能し、契約は少なくとも6か月間、指定された契約市場で取引されています。ただし、取引所が直接またはISGの共同メンバーシップを通じて、指定契約市場との包括的な監視共有契約を締結しています。」
コメント：これは、深さ、流動性、および確立された監視プロトコルのシグナルとして、規制された先物市場（少なくとも6か月の取引履歴で商品先物取引委員会によって規制されている）を使用しています。
条件3：「初期段階のみで、純資産価値の40％以上の経済的エクスポージャーを国立証券取引所に記載および取引する商品に経済的エクスポージャーを提供することを目的とした交換貿易基金。」
コメント：これは、従来のETFがすでに全国交換で40％以上の資産エクスポージャーを提供している場合、トークンは一定レベルの制度的認識と市場インフラストラクチャに達していることを示唆しています。
資格のあるトークン
Galaxy Researchは、時価総額の上位100トークンをレビューして、上記の基準を満たしているトークンを決定するか、ETFの高速リスト基準をすぐに満たします（BTCとETHは、すでにETFを持っているため、以下の分析から除外されています）。
高速リスト標準を満たす合計10トークンがあります：doge、bch、ltc、link、xlm、avax、shib、dot、sol、hbar。また、ADAとXRPもすぐに基準を満たします、彼らは最初のリストから6か月後に指定された契約市場（DCM）で取引されなければならないからです。これは、高速リスト標準を満たすトークンの詳細なリストです。
条件1：BTCとETH以外のトークンは基準を満たしていません、ISGメンバー市場でトークンが取引されていないためです。Coinbaseのデリバティブ交換はISGメンバーですが、その上で取引されているトークンは、スポット資産ではなく派生物であるため、この要件を満たしていません。8月1日に米国商品先物取引委員会（CFTC）が発表した暗号スプリントを含む継続的なイニシアチブは、DCMでのスポット暗号通貨取引を可能にすることを約束するため、この状況は来年に変化する可能性があります。さらに、8月5日に米国SECによって開始されたProject Cryptoは、国家安全保障取引所でのスポット暗号通貨取引の可能性を調査します。これにより、この基準で行われた評価が大幅に変更されます。
条件2：doge、link、xlm、bch、avax、ltc、shib、dot、sol、hbarはすべて条件を満たす必要があります、彼らはコインベース誘導体で6か月以上オンラインになっているためです（包括的な監視共有プロトコルを備えたDCMの定義を備えています）。ADAとXRPは、DCMで取引されているが、6か月のトランザクションレコードの不足の対象ではない唯一のトークンですが、9月と10月にはそれぞれ6か月の成熟度に達します。基準を満たす（またはすぐに対象となる）12のトークンのうち、未完成のETFアプリケーション（Doge、LTC、Link、Avax、Dot、Sol、HBAR、XRP、およびADA）があるのは9つだけです。これらのトークンが提案されているファーストトラックルールに準拠していることを考えると、それらはETFを起動する可能性が高いと考えています。
条件3：XRPとSOLも資格があります、それらはすべて全国交換にリストされており、基礎となるトークンの純資産価値は「40％以上です。厳密に言えば、これらのETFはXRPとSOL契約を追跡する先物のETFですが、先物はトークンのスポット価格を追跡することを考えると、彼らも資格があると考えています。
可能な将来の定量的基準を評価します
提案は上記の3つの高速リスト基準を明確にするだけですが、取引所は提出書類で、「追加の適格性基準として定量的指標を追加するための個別の規則提案」も提出すると述べました。取引所はこれらの指標に関する特定のコンテンツを開示していませんが、ジャーナリストのエレノアテレットは7月に、SECがS-1ドキュメントを提出してから75日以内にETFの迅速な承認を得るために、SECがS-1ドキュメントを提出してから75日以内にETFの迅速な承認を得るために、SECに提出する必要があると報告しました。
レポートと私たち自身の評価に基づいて、可能な定量的基準は次のとおりです。
取引量：規定されたレビュー期間中（つまり、30日または90日）に登録された交換の最低平均1日の取引量。
流動性/購入と提供の広がり：効率的なETFの作成と償還をサポートするために、厳しいスプレッドと十分な注文帳の深さを示します。
市場価値/流通供給：最小循環市場価値のしきい値により、広く保持されている資産のみが適格であることが保証されます。
ホスティング/インフラストラクチャの準備：規制されているカストディアンがあり、大規模な資産を安全に処理できる。
価格履歴：新たに発行されたトークンの極端なボラティリティのリスクを減らすための最小トランザクション履歴（例：6〜12か月）。
8月25日、暗号通貨業界組織のデジタルチャンバーアンドインベストメントアドバイザーマルチコインキャピタルマネジメントは、提案された規則に関するコメントの手紙を提出しました。上記の基準では、両社は定量的措置を提案しており、最低5億ドルの市場価値と過去6か月間の毎日の取引量が少なくとも5,000万ドルに達することを要求しています。Multicoinの提案はさらに一歩進んでおり、世界の取引量の少なくとも5％、つまり米国市場で1,000万ドルの平均取引量が発生することを提案しています。これらの要件は、上位70の暗号通貨を、迅速な承認の対象となる時価総額を備えた上位70の暗号通貨を作成します。これは、ブルームバーグETFのアナリスト、エリックバルクナスの見解とも一致しています。エリックバルクナスは、「上位50の暗号通貨の大部分がETFEDできるほど十分に緩んでいる可能性があると考えていると述べました。
明確な行為
より多くのトークンが迅速な承認を得るにつれて、デジタル資産市場の明確化法（「明確行為」）もより多くの基準を提供する可能性があります。法案は議会によって検討中であり、米国SECと協議して策定されています。 Clarity Actは、米国のデジタル資産のための統一されたフレームワークを作成します。 SECとCFTCの間で規制当局を分割します。独立した監護権を確認します。開発者を通貨移転法から保護します。トークンをいつ証券または商品と見なすべきかを定義します。資産が十分に分散化されている場合（Clarity Actの「成熟」）、それらは証券処理から解放できます。 7月17日、Clarity Billは衆議院で幅広い超党派の支援を受けました。上院は現在、同様の法律を検討しています。正確なタイムラインは不確実なままですが、ワイオミング州の共和党員であるシンシア・ルーミス上院議員は最近、「年末までに」大統領の机に市場構造法案を届けるという目標を設定しました。最終的に、上院が特定の法案を可決した場合、2つの法案を調整する必要があります。
Clarity Actの「定量的基準」では、次の追加基準が必要になる場合があります。
コントロール：取引中に監護権を維持するために外部の当事者への依存を排除するために、「事前に決定されていない、非難されていない自動化されたルールまたはアルゴリズム」があります。
オープンソース：ブロックチェーンシステムのコードは、完全にオープンソースであり、透明なバージョンがあり、参加に制限がないため、公開されている必要があります。
ノード参加：ブロックチェーンは、参加したノードの公開と検証を可能にし、開示されたバリッターの分布と独立性を定量化する必要があります。取引所は、「X検証官以上」や「上位5人のバリーターが管理する株式の40％以下」などのしきい値を設定できます。
トランザクションとステータスの変更：システムは、トランザクションを処理し、ステータスを透過的かつ予測可能に更新できる、完全に機能的でプログラム的な元帳を提示する必要があります。指標には、毎日のトランザクションカウント、ブロック間隔、アップタイムの信頼性が含まれます。
ガバナンス：個人または関連グループは、ガバナンス/投票権の20％以上を保有していません。決定は、規則と透明性に基づいている必要があります。取引所は、分散型ガバナンスメカニズム（オンチェーン投票、コミュニティの提案）および公共記録のアップグレードプロセスを実証する必要がある場合があります。
地方分権のしきい値：所有権の幅広い分布が必要です。発行者またはアフィリエイトは、トークンの総供給の20％以上を所有または管理することはできません。
発行キャップ：免除の総額は、12か月間の5,000万ドルを超えていません。
関連制限：インサイダーが保持しているトークンは、成熟前に12か月間ロックする必要があり、成熟期間後に毎年販売される最大供給は10％です。
規制された先物市場にますます多くのトークンがリストされているため、上記の基準は、どの資産が分散化、技術的回復力、投資家保護を真に反映し、どの資産が流動的または広く取引されているかを区別するために必要になる場合があります。この意味で、明確性法は、十分な成熟に達し、ETFに含まれる価値があるトークンと、まだ集中化されている、未開発または不透明なトークンを区別するための青写真を提供する可能性があります。要するに、取引所と立法の満期基準によって提案された定量的指標の組み合わせは、投資家と市場に構造的リスクをもたらすプロジェクトを除外しながら、広範囲の大型およびよく分散したトークンの迅速な承認を確保するはずです。
結論は
従来のETF市場から学んだ教訓は明らかです。イノベーションを加速しながら、ルールベースのフレームワークは投資家の権利と利益も保護します。6C -11ルールは、ケースバイケースの免除システムを廃止し、それを透明で標準化された要件に置き換え、株式ETFの発行の波を引き起こしました。暗号通貨ETFは現在同じ状況にあります。同様の迅速な承認プロセスを採用し、客観的基準に基づいて、SECはアプリケーションのバックログの増加を管理し、発行者に明確なガイダンスを提供し、デジタル資産への規制アクセスを拡大することができます。
暗号通貨ETFの規制の欠如は、投資需要を抑制していません。代わりに、キャピタルは、デジタル資産財務会社、民間信託、構造製品などの代替製品に頼るように促しました。これらのツールはETFの代替として急増していますが、通常、より高い料金を請求し、透明性が低く、投資家の保護が低下しています。デジタル資産財務会社の急速な成長（Galaxy Digital’sを参照デジタル資産財務会社の台頭）満たされていない需要の規模と、投資家がより少ない規制チャネルに入ることを強制するリスクを示しています。透明なルールベースのETFフレームワークは、そのような活動をより安全で効率的で、より規制された構造に移行するのに役立ちます。
最終的な基準に関係なく、SECの許可問題のために遅延した成熟した資産に対する障壁ではなく、取引されるエッジまたは希少なトークンのフィルターとしてより多く行動する必要があります。これは、ETF承認の次の波が、高い時価総額、強力な流動性を持つプロジェクトに焦点を当て、未定義の定量的基準を満たすことを意味します。これは、シカゴオプション取引所、ナスダック、ニューヨーク証券取引所によって現在提案されている3つの基準の少なくとも1つを満たしているすべての資産をカバーする可能性があります。
付録
ブルームバーグ産業研究のジェームズ・セイファートによって報告された未完成のETFアプリケーションの完全なリストは次のとおりです。
