Ethena協議洞察：資金費率的挑戰與策略優化

作者：Gryphsis Academy

摘要

Ethena 協議的收入來源是現貨質押收益+空頭頭寸資金費率收益，BTC 抵押物的引入稀釋質押收益率，市場的冷靜和 Ethena 的大量空頭縮小了資金費率收益。
增加抵押物品種是 Ethena 長期發展的必經之路，但意味著可能長期低息。
目前協議的保險基金不夠充分，存在較高的風險。
Ethena 面對負資金費率時發生的擠兌有天然優勢。
市場上的未平倉合約（open interest）總量是限制 USDe 發行量的重要指標。

Ethena 是一個建立在以太坊區塊鏈上的穩定幣協議，其通過 Delta 中性策略提供了一種「合成美元」 USDe 。

工作原理為：用戶將 stETH 存入協議，鑄造出等價的 USDe 。Ethena 利用場外結算（OES）方案，將 stETH 餘額映射到 CEX 作為保證金，做空等量的 ETH 永續合約。此投資組合實現了 Delta 中性，即組合的價值不隨 ETH 的價格波動而發生變化。所以理論上 USDe 實現了價值穩定。

用戶可以再將的 USDe 質押到協議中，鑄造出 sUSDe ，持有 sUSDe 可以獲得資金費率產生的收益。此收益一度高達 30% 以上，是 Ethena 攬儲的主要手段之一。

截止到 2024/5/9，持有 sUSDe 的收益率為 15.3% ，USDe 的總發行量達到 22.9 億美金，佔穩定幣總市值約 1.43% ，排名第五。

在 Ethena 協議中， stETH 抵押品和 ETH 永續合約空頭頭寸都將產生收益（來源於資金費率），如果兩個頭寸的綜合收益率為負， Ethena 協議中的保險基金將會補足虧損。

什麼是資金費率？

在傳統商品期貨合約中，雙方約定了一個交割日，即一個實物交換的期限，所以在期貨合約即將到達交割日時理論上期貨價格會和現貨價格相等。但是在數字貨幣交易中，為了降低交割成本，廣泛採用的是永續合約的形式：與傳統合約相比取消了交割環節，導致期貨和現貨的關聯也一同消失。

為了解決該問題，引入了資金費率，即：當永續合約價格高於現貨價格（基差為正）時，多頭向空頭支付資金費率（資金費率與基差絕對值成正比）；當永續合約價格低於現貨價格（基差為負）時，空頭向多頭支付資金費率。

所以永續合約價格越偏離現貨價格（基差絕對值越大）時，資金費率就越大，對於價格偏離的抑制力就越強。資金費率成為永續合約中期貨和現貨價格的關聯。

Ethena 持有 ETH 空投頭寸和 stETH ，收益來源於資金費率與質押收入，當綜合收益率為正時，保險基金將貯備一部分收益，用於在綜合收益為負時補償用戶。

在當前的牛市中，做多情緒明顯高過做空情緒，市場上多單的需求大於空單需求，資金費率長時間保持在較高的位置。Ethena 協議中現貨抵押物的 Delta 風險被空頭頭寸對衝，而持有的空頭頭寸可以獲得大量的資金費率收入，這就是 Ethena 協議之所以產生無風險高收益的原因。

在 USDe 面世前， Solana 鏈上的穩定幣項目 UXD 也採用了同樣的方式穩定幣，但是 UXD 採用了在 DEX 合約交易所對衝，這也為 UXD 的失敗埋下伏筆。

從流動性的角度來看，中心化交易所佔有未平倉合約超過 95% 的份額， Ethena 為了將 USDe 的規模擴大到十億級別，中心化交易所是最好的選擇：在 USDe 發行大規模增長時，或者發生擠兌時， Ethena 空頭頭寸的價格不會對市場造成太大的擾動。

因為 Ethena 使用中心化交易所套期保值，必然會產生新的中心化風險，所以 Ethena 引入了一種新機制 OES ，將抵押品交予第三方託管（Copper、Fireblocks），中心化交易所不持有任何抵押品，類似於將用戶的抵押品存入一個多籤錢包中，最大化降低中心化風險。

保險基金是 Ethena 協議重要的組成部分，它將 stETH 頭寸和 ETH 空頭頭寸綜合收益率為正時的部分收入轉移至綜合收益為負時釋放，以維持幣價穩定。

圖1：USDe 浮動收益率模擬

2021 年牛市中的高 USDe 收益率反映出了的強勁看漲需求，多頭頭寸每年要支付空頭 40% 的資金費率。隨著 2022 年熊市的開始，資金費率經常跌破零，但並沒有持續為負，均值依然能保持在 0 以上。

2022 年第二季度，Luna 和 3AC 的倒閉對資金費率的影響出奇地小，短暫的低迷使得資金費率在 0 附近徘徊了一段時間，但是又很快恢復到正值。

2022 年 9 月以太坊由 POW 轉為 POS ，引發了資金費率有史以來最大的黑天鵝事件，資金費率一度跌至 300%，其原因是在此次轉換中，用戶只需持有 ETH 現貨即可獲得空頭獎勵，導致了大量用戶為了獲得穩定的空投回報，不僅持有 ETH 現貨多頭頭寸，還持有 ETH 空頭頭寸來對大量 ETH 現貨套期保值。

大量的空頭湧入導致 ETH 永續合約資金費率在短時間內暴跌，但是在空頭髮放結束之後，資金費率很快回到正值水平。

2022 年 11 月的 FTX 的倒閉也導致資金費率下跌到 -30% 的水平，但是也沒有持續，資金費率很快回到正值。

通過歷史數據測算， USDe 的綜合收益均值一直保持在 0 以上，論證了 USDe 項目的長期可行性。而短期的正常市場震蕩或黑天鵝事件導致綜的合收益小於 0 不可持續，充足的保險基金可以使協議平穩過渡。

從 2024/4 開始，用戶可以在 Ethena 協議中抵押 BTC 以鑄造 USDe 穩定幣，截至到 2024/5/9，目前 BTC 抵押物已經佔總抵押物的 41% 。

圖2：2024/5/9 Ethena 抵押物詳情

圖3：2024/4/5 Ethena 協議的 ETH 空頭頭寸詳情

在 Ethena 接受 BTC 作為抵押物前夕，Ethena 的 ETH 空頭頭寸總額已經佔到總未平倉合約的 21.57% 。儘管中心化交易所的流動性強，並且 Ethena 在多個交易所持有 ETH 空頭頭寸，但是 USDe 發行量的飛速增長導致中心化交易所也可能提供不了充足的 ETH 永續合約流動性， Ethena 迫切需要新的增長點。

與流動性質押代幣相比較， BTC 並不具備原生的質押收益，如果引入 BTC 作為抵押物， stETH 所貢獻的質押收益率將會被稀釋。但是中心化交易所中 BTC 永續合約的未平倉合約超過 200 億美金，在引入 BTC 抵押物後， USDe 在短期的擴容能力會迅速增加，但是長期來看， BTC 、 ETH 未平倉合約總量的增長率是限制 USDe 增長的主要因素。

圖4：各年平均資金費率收益率

雖然 BTC 抵押物稀釋了 stETH 的質押收益，但是通過歷史數據測算， BTC 永續合約的資金費率均值在牛市低於 ETH 、在熊市高於 ETH ，也是一種應對熊市資金費率低迷的對衝手段，提高了投資組合的分散程度，較低了 USDe 在熊市中脫錨的風險。

目前 sUSDe 的收益率迅速從 30%+ 滑落到 10%+ 左右，既是因為受到市場的總體情緒影響，也有 USDe 迅速擴張帶來的大量空頭頭寸對市場的影響。

眾所周知 USDe 恐怖的增長速度來源於牛市中超高的資金費率支付，但是 USDe 作為穩定幣目前仍然極度缺乏應用場景，現有的交易對也只是關聯一些其他穩定幣。所以 USDe 絕大多數的持有者持有 USDe 的目的僅僅是收穫高額的 APY 和空投活動。

雖然保險基金的機制是綜合負利率時進入，但是提供 stETH 的用戶會在綜合收益低於 stETH 質押收益率時就贖回；而提供 BTC 的用戶將更加謹慎，隨著基差逐漸減小，資金費率收益持續低迷，在沒有超高的 APY 時，可能會在第二輪空投活動結束後就產生大量贖回，原因可以參考比特幣 L2 同樣在面臨的困境：大量用戶（尤其是大戶）把 BTC 看作是價值儲存的標的，對資金安全要求極度苛刻。

因此筆者認為如果在 Ethena 第二季空投活動結束之前，如果 USDe 的穩定幣應用場景還沒有取得突破性發展再疊加資金費率的逐漸縮小， USDe 很可能一蹶不振。

Ethena 官方通過模擬計算，得出以下關於保險基金的結論：

圖5：按增長情景和保險基金提取率分列的起始所需保險金額規模

圖 5 中，綠色、黃色、紅色分別代表起始保險基金規模分別小於 2 千萬美金、在 2 千萬~ 5 千萬美金之間、大於 5 千萬美金可以保證資金安全。

縱側坐標表示，預計 USDe 發行量在兩年半內（2021/4~2023/10）最終達到的金額分別為 10 億美金、 20 億美金、 30 億美金。橫坐標前三個表示當USDe發行量為線性增長時，保險基金的提取率分別設置為50%、20%、10%。橫坐標第四個表示當 USDe 發行量在第一年為指數型增長之後保持不變時，保險基金的提取率設置為 20%。橫坐標第五個表示當 USDe 發行量一直保持指數型增長時，保險基金的提取率設置為 20%。

從圖 5 中得出：對於一個 2 千萬美元的起始保險基金來說，50% 的提取率是非常安全的，而且幾乎在所有情況下和增長水平下都能使保險基金資本充足。如果在保險基金有機會通過正向籌資進行資本化之前發生黑天鵝事件，那麼過早的指數增長可能會對保險基金的償付能力造成危險。同時晚期指數增長更為安全，因為它為保險基金的增長提供了更多的時間。

但是實際情況卻是：起始保險基金只有 1 百萬美金， USDe 的供應量比模型中 Early Growth 情況下的早期指數型增加還要快很多。目前 3820 萬美金的保險基金中（只佔 USDe 發行量的 1.66%），接近一半是在最近一個月內增加的。可見在 USDe 快速發行帶來的問題是，Ethena 項目早期的保險基金相比於官方的模型測算是嚴重不足的。

不夠充分的保險基金會產生兩個後果：

用戶對該項目的信心不足，如果高收益一旦開始下滑，項目 TVL 會逐漸減少。
高 TVL ，低保險基金，項目方必須提高保險基金的提取率（至少要達到 30% 或更高）儘可能快速的補充保險基金，但是在目前資金費率收益逐漸下滑的的情況下，用戶的收益率更是雪上加霜，可能會加劇第一種後果。

圖6：2023/11/23~2024/5/9 USDe發行總量

圖7：2024/1/11~2024/5/9 保險基金額度

參考圖 1 中 2022 年三季度的 ETH Pow arbitrage 事件，資金費率短時間內產生了巨大的下跌，年化一度突破 300% 。在此類黑天鵝事件中， USDe 發生擠兌基本是必然的，但是 USDe 的獨特機制似乎對擠兌有著天然的應對優勢。

在資金費率大幅下滑的初期，擠兌可能已經發生，由於擠兌的產生， Ethena 協議需要交還大量的現貨抵押物並平倉相等的空投頭寸，由於空投頭寸的減少，保險基金的支出也隨之減少，保險基金可以維持更長的時間。

從流動性的角度來看，擠兌發生時， Ethena 需要平倉空頭頭寸，而在一個負資金費率的市場中，意味著多頭流動性異常充足，平倉空頭頭寸幾乎不會收到流動性問題的困擾。

同時 Ethena 協議中有關於 sUSDe 的 7 天冷靜期（抵押品不能在抵押的一周內進行清算）也可以作為市場突變時的緩衝。

但是這一切的前提是保險基金的充足。

市場上未平倉合約的總量（OI, open interest）始終是制約 USDe 發行量的關鍵因素，也是未來 USDe 的潛在風險，截至 2024/5/9，Ethena 協議中 ETH OI佔總 OI 的 13.77%， BTC OI 佔總 OI 的 4.71% 。Ethena 協議產生的巨量空頭頭寸已經給合約市場帶來了一定的擾動， USDe 規模後續的擴大會存在一定的流動性問題。

解決這個問題最好的方法就是，儘可能增加更多的優質抵押品（資金費率長期大於 0 ），不僅可以提高 USDe 供應的上限，也提高了組合的分散程度，減小風險。