Dragonfly Partner : Pourquoi la naissance d’une nouvelle chaîne publique s’accompagne-t-elle de critiques ?

Auteur : Haseeb, associé directeur de Dragonfly ; Traduction : @bitchainvisionxz

Je préviens souvent les entrepreneurs : les retours que vous recevrez après le lancement de votre projet ne seront pas de la haine, mais de l’indifférence. Par défaut, personne ne se soucie de votre nouvelle chaîne publique.

Mais maintenant je dois arrêter de dire ça.Monad vient d’être lancé cette semaine, et je n’ai jamais vu une blockchain nouvellement lancée souffrir autant de méchanceté.J’investis professionnellement dans le domaine de la cryptographie depuis plus de sept ans.Avant 2023, presque toutes les chaînes publiques nouvellement lancées que j’ai vues recevaient des commentaires enthousiastes ou indifférents.Mais voilà, la nouvelle chaîne publique s’accompagne de critiques accablantes depuis sa naissance.Des projets comme Monad, Tempo et MegaETH ont fait l’objet de nombreuses critiques avant même le lancement du réseau principal – il s’agit en effet d’un phénomène nouveau.

J’ai essayé de comprendre : pourquoi cela se produit-il maintenant ?Quel type de psychologie du marché cela révèle-t-il ?

1, le remède est pire que le mal

Avertissement d’emblée : ce sera l’article d’évaluation de la blockchain le moins axé sur les mesures que vous aurez jamais lu. Je n’ai pas d’indicateurs ou de graphiques sophistiqués à vous vendre.Au lieu de cela, je vais m’opposer à l’air du temps de la crypto Twittersphère – celle à laquelle je suis du côté opposé ces dernières années.

En 2024, j’ai le sentiment que ce contre quoi je me bats, c’est le nihilisme financier.C’est l’opinion selon laquelle tous les actifs ne sont pas pertinents, qu’ils sont tous des mèmes en fin de compte et que tout ce que nous construisons est intrinsèquement sans valeur.

Heureusement, cette atmosphère s’est dissipée. Nous avons rompu ce charme.

Mais l’air du temps actuel est ce que j’appelle le cynisme financier : OK, peut-être que certaines choses ont de la valeur, et peut-être que ce ne sont pas toutes des mèmes, mais elles sont largement surévaluées, et ce n’est qu’une question de temps avant que Wall Street découvre la vérité.Toutes les chaînes publiques ne valent pas rien, mais elles ne valent probablement que 1/5 à 1/10 de ce à quoi elles se négocient actuellement (avez-vous vu ces ratios P/E ?), alors vous feriez mieux d’espérer que Wall Street ne nous bluffera pas ou tout partira en fumée.

Aujourd’hui, de nombreux analystes optimistes tentent de construire des modèles optimistes d’évaluation des réseaux à un seul niveau, en augmentant les ratios cours/bénéfice, les marges brutes et les flux de trésorerie actualisés pour tenter de combattre ce sentiment.

À la fin de l’année dernière, Solana a fièrement adopté REV comme mesure qui a finalement justifié sa valorisation.Ils déclarent fièrement : nous – et nous seuls – ne bluffons plus Wall Street !

Cependant, dès que REV a été adopté, il est tombé presque immédiatement dans le précipice (même s’il convient de noter que SOL a mieux performé que REV).

Ce n’est pas qu’il y ait quelque chose qui ne va pas avec l’indicateur REV lui-même. C’est en effet une mesure très intelligente. Mais cet article ne se concentre pas sur la sélection des indicateurs.

Puis Hyperliquide est entré en scène.Cet échange décentralisé a des revenus réels, un mécanisme de rachat et un multiple cours/bénéfice.Alors tout le monde a crié – Vous voyez, je vous l’avais bien dit !Enfin, le premier token avec des bénéfices réels et un ratio cours/bénéfice raisonnable est apparu (ne mentionnez pas le BNB, nous n’en discuterons pas).L’hyperliquide va manger de tout car clairement ni Ethereum ni Solana ne gagnent d’argent et on n’a plus à prétendre qu’ils ont des valorisations.

Les jetons axés sur le rachat, tels que Hyperliquid, Pump et Sky, sont tous excellents.Mais le marché a toujours eu accès aux bourses : vous pouvez toujours acheter des actions Coinbase, du BNB ou d’autres actifs sous-jacents.Nous détenons des jetons HYPE et convenons qu’il s’agit d’un excellent produit.

Mais ce n’est pas la raison pour laquelle les gens investissent dans ETH et SOL.Le fait que le réseau de premier niveau ne dispose pas de marges bénéficiaires au niveau des échanges n’est pas leur motivation à acheter : s’ils recherchaient des bénéfices, ils auraient pu acheter des actions Coinbase.

Si vous pensez que cet article n’est pas une critique des indicateurs financiers de la blockchain, vous devinerez que je condamnerai le péché originel du complexe industriel symbolique.

Apparemment, tout le monde a perdu de l’argent en jetons au cours de l’année écoulée, y compris les sociétés de capital-risque.Les Altcoins ont connu une année lamentable.Ainsi, l’autre moitié des voix dominantes sur Twitter crypto débattent sur qui blâmer – qui est devenu cupide ?Le VC est-il gourmand ?Wintermute gourmand?Binance est gourmand ?Les agriculteurs sont-ils gourmands ?Ou le fondateur est-il gourmand ?

La réponse est toujours la même : tout le monde est gourmand. Capital-risque, Wintermute, mineurs de liquidité, Binance, KOL, y compris vous-même, sans exception.Mais cela n’a pas d’importance, car le bon fonctionnement des marchés n’oblige jamais personne à agir contre ses propres intérêts.Si nous avons raison à propos de l’industrie de la cryptographie, investir peut toujours être un succès même si tout le monde est cupide.Essayer d’analyser la chute des marchés en identifiant les « avides » est aussi futile que de lancer un procès pour sorcières.J’ose dire que personne ne deviendra soudainement gourmand en 2025.

Ce n’est donc pas le sujet qui sera abordé dans cet article.

Beaucoup de gens s’attendent à ce que j’écrive un article expliquant pourquoi MON devrait être valorisé à X ou MEGA devrait être valorisé à Y. Mais je ne veux pas écrire ce genre d’article et je ne vous conseille pas non plus d’acheter une cible spécifique.En fait, si vous n’y croyez pas, vous ne devriez probablement pas investir du tout.

Le nouveau défi de la chaîne peut-il réussir ? Personne ne le sait.Mais s’il existe une réelle possibilité de succès, le marché la fixera en conséquence.Si Ethereum vaut 300 milliards de dollars ou si Solana vaut 80 milliards de dollars, alors le prix d’un projet qui a une probabilité de 1 à 5 % de devenir le prochain Ethereum ou Solana reflétera cette attente de probabilité.

Inexplicablement, la crypto-Twittersphère a été indignée par cela, mais ce n’est pas sans rappeler le monde de la biotechnologie.Pour un médicament dont la probabilité de guérir la maladie d’Alzheimer est inférieure à 10 %, même s’il y a 90 % de chances qu’il ne réussisse pas les essais cliniques de phase III et que sa valeur soit réduite à zéro, le marché lui attribuera quand même une valorisation de plusieurs milliards de dollars.C’est là qu’intervient la logique mathématique : il s’avère que les marchés sont très bons en calculs.Les résultats binaires sont évalués en fonction de probabilités et non de taux de croissance ou de défauts moraux.Cela appartient à la philosophie d’évaluation de l’école du « tais-toi et calcule ».

Je pense qu’il ne sert à rien de discuter de cette question. »5% de taux de réussite ? Impossible, c’est évidemment 10% ! » Pour tout jeton individuel, le marché est le meilleur évaluateur, pas l’article.

Le véritable sujet de cet article est le suivant : la crypto Twittersphère ne semble plus croire que les blockchains publiques ont de la valeur.

Je ne pense pas que ce soit parce qu’ils remettent en question la capacité des nouvelles chaînes publiques à gagner des parts de marché – nous venons de voir Solana renaître de ses cendres et dominer le marché en moins de deux ans.Ce n’est pas facile, mais cela peut arriver.

La raison la plus profonde est que les gens croient progressivement que même si la nouvelle chaîne publique gagne, il n’y aura aucun prix qui vaille la peine de se battre.Si l’ETH n’est qu’un mème et ne peut jamais générer de revenus réels, alors même si vous gagnez, vous n’obtiendrez pas une valorisation de 300 milliards de dollars.Ce concours ne vaut pas la peine d’y participer car toutes les valorisations sont des bulles qui s’effondreront avant que vous ne réclamiez vos récompenses.

Être optimiste quant aux valorisations des chaînes publiques est devenu dépassé. Ce n’est pas que personne ne soit optimiste : il y a clairement des taureaux sur le marché.Ce qui est vendu doit être acheté.Bien que les célébrités du cercle crypto Twitter souhaitent dénigrer le réseau de premier niveau, il y a encore des gens qui se sentent à l’aise d’acheter SOL pour 140 $ et ETH pour 3 000 $.

Mais il existe désormais une perception populaire : les personnes les plus intelligentes ont depuis longtemps cessé d’acheter des chaînes publiques de contrats intelligents.Un homme sage sait que le truc est terminé, maintenant ou bientôt.Les seuls qui achètent maintenant sont ceux qui en ont profité : les chauffeurs de taxi en ligne, Tom Lee et autres, et les KOL qui parlent d’une « valeur marchande d’un billion ».Et peut-être le Département du Trésor américain.Mais ce n’est certainement pas de l’argent intelligent.

C’est de la pure connerie.Je ne le crois pas, et vous ne devriez pas non plus le croire.

C’est pourquoi je pense qu’il est nécessaire d’écrire un « Manifeste de l’homme intelligent » pour expliquer la valeur d’une chaîne publique universelle.Cet article n’a rien à voir avec Monad ou MegaETH, mais est en fait une défense d’ETH et SOL.Parce que si vous reconnaissez la valeur d’ETH et de SOL, le reste des déductions suivra.

Ce n’est pas mon travail en tant qu’investisseur en capital-risque de défendre les valorisations de l’ETH et du SOL, mais comme personne ne veut le faire, je le ferai.

2, perception d’une croissance exponentielle

Mon partenaire Bo a personnellement vécu la vague Internet chinoise en tant qu’investisseur en capital-risque. Même si je suis insensible à l’argument selon lequel « l’industrie du chiffrement est comme Internet », chaque fois que je l’écoute parler du passé, je me souviens toujours du coût d’une mauvaise appréciation des tendances.

Il raconte souvent une histoire : au début du 21e siècle, lorsque tous les premiers investisseurs en capital-risque dans le commerce électronique (à l’époque, ce n’était qu’un petit cercle) se réunissaient pour boire un café, ils débattaient de la taille du marché du commerce électronique.

Vendra-t-il principalement des produits électroniques (peut-être que seuls les geeks peuvent utiliser des ordinateurs) ? Peut-il plaire aux utilisatrices (peut-être qu’elles apprécient davantage le toucher) ?Qu’en est-il des aliments frais (les denrées périssables peuvent ne pas être gérables) ?Pour les investisseurs en capital-risque débutants, les réponses à ces questions déterminent directement l’orientation de l’investissement et la logique de valorisation.

Bien sûr, il s’est avéré qu’ils avaient tous tort. Le commerce électronique vendra de tout et sa clientèle cible se trouve partout dans le monde.Mais personne n’y croyait vraiment à l’époque, et même si certains y croyaient, ils étaient trop ridicules pour le dire ouvertement.

Ce n’est que si vous attendez suffisamment longtemps qu’une croissance exponentielle émergera.Même parmi ceux qui croyaient au commerce électronique à l’époque, rares étaient ceux qui pensaient qu’il pourrait atteindre l’ampleur qu’il a atteint plus tard.Et les quelques rares personnes qui y croient fermement et insistent pour le conserver deviennent presque tous milliardaires.D’autres sociétés de capital-risque – et Bo dit qu’il en faisait partie – se sont vendues prématurément.

Aujourd’hui, dans l’espace crypto, croire en une croissance exponentielle est une notion dépassée.Mais je crois aux lois exponentielles du monde de la cryptographie.Parce que je l’ai vécu moi-même.

Personne n’utilisait ces technologies à mes débuts : elles étaient petites, pleines de bugs, et l’expérience était terrible.Le montant total bloqué sur la chaîne n’est que de quelques millions de dollars.Lorsque nous avons investi dans les projets DeFi de première génération (MakerDAO, Compound et 1inch), il s’agissait encore de produits expérimentaux.J’ai travaillé avec EtherDelta, qui ne disposait que de quelques millions de dollars de volume de transactions quotidien et cela était considéré à l’époque comme un énorme succès.Aujourd’hui, le volume quotidien des transactions sur la chaîne dépasse régulièrement les dizaines de milliards de dollars.Avant, je trouvais ridicule que le tirage de Tether dépasse le milliard et que le New York Times le considère comme une chaîne de Ponzi sur le point de s’effondrer. Aujourd’hui, le montant des pièces stables dépasse les 300 milliards de dollars américains et est réglementé par la Réserve fédérale.

Je crois à la croissance exponentielle parce que je l’ai vu se produire à maintes reprises.

Mais vous pouvez réfuter : la croissance des pièces stables peut être exponentielle, tout comme le volume des transactions DeFi, mais la valeur n’a pas été déposée en ETH ou SOL.Les chaînes publiques ne parviennent pas à capturer ces valeurs.

Ma réponse à cette question est la suivante : vous ne croyez toujours pas à la loi des exponentielles.Parce que la réponse à une croissance exponentielle est toujours la même : cela n’a pas d’importance.L’ampleur de l’avenir sera bien plus grande qu’on ne l’imagine aujourd’hui.Lorsque de grands changements surviennent, l’effet d’échelle compensera tout.

Veuillez voir l’image ci-dessous.

Il s’agit du compte de résultat d’Amazon de 1995 à 2019, soit une période de 24 ans. La ligne rouge représente les revenus et la ligne grise représente les bénéfices.Vous voyez cette petite section de ligne grise qui s’élève légèrement à la fin ?C’était la 22e année où Amazon commençait à réellement réaliser des bénéfices.

Lorsque la ligne grise représentant le bénéfice net est partie de zéro, Amazon existait depuis 22 ans.Chaque année auparavant, des articles d’opinion, des critiques et des vendeurs à découvert affirmaient qu’Amazon était une chaîne de Ponzi qui n’avait jamais généré de bénéfices.

Et Ethereum vient d’avoir 10 ans.Voici les performances des actions d’Amazon au cours de leur première décennie :

Une décennie de bouleversements. Durant cette période, Amazon a été entouré de sceptiques et de critiques : le commerce électronique n’est-il qu’une philanthropie subventionnée par le capital-risque ?Ils vendent des petits produits de mauvaise qualité à bas prix aux profiteurs, peu importe ?Comment peuvent-ils réellement gagner de l’argent comme Walmart ou GE ?

Si vous débattiez du ratio P/E d’Amazon, vous n’étiez pas dans le bon paradigme : c’était le paradigme de croissance linéaire.Mais le commerce électronique n’est pas une tendance linéaire, donc tous ceux qui ont débattu du ratio P/E au cours des 22 dernières années se sont terriblement trompés.Peu importe le montant que vous enchérissez, peu importe le moment où vous achetez, vous n’êtes jamais assez optimiste.

Parce que c’est la loi de la croissance exponentielle.Avec une technologie véritablement exponentielle, quelle que soit l’ampleur que vous pensez pouvoir atteindre, elle dépassera toujours votre imagination.

C’est ce que la Silicon Valley sait toujours mieux que Wall Street. La Silicon Valley prospère grâce à une croissance exponentielle, tandis que Wall Street est ancrée dans une pensée linéaire.Au cours des dernières années, le centre de gravité du monde de la cryptographie s’est déplacé de la Silicon Valley à Wall Street – et le changement se ressent.

Certes, la croissance de la cryptographie n’est pas aussi fluide que celle du commerce électronique.C’est plus explosif, avec des sauts intermittents.En effet, le chiffrement implique la monnaie, est profondément lié aux forces macroéconomiques et est soumis à une lutte acharnée réglementaire plus intense que le commerce électronique.La crypto s’attaque directement à l’élément vital du pays – la monnaie – et inquiète donc davantage le gouvernement que le commerce électronique.

Mais le caractère inévitable d’une croissance exponentielle reste entier.C’est un argument grossier, mais si le chiffrement est effectivement exponentiel, alors cet argument grossier est correct.

Regardez plus loin.

Les actifs financiers ont soif de liberté. Ils aspirent à s’ouvrir.Ils ont soif de connectivité.La cryptotechnologie convertit les actifs financiers en formats de fichiers, ce qui rend l’envoi de dollars ou d’actions aussi simple que l’envoi d’un PDF.Il permet à toutes choses de communiquer entre elles et de créer un écosystème ouvert, mondial et interconnecté, résistant aux intempéries.

L’ouverture l’emportera. C’est la règle fondamentale que j’ai apprise de l’ère Internet.Les intérêts particuliers résisteront et les gouvernements blufferont, mais ils finiront par succomber à l’omniprésence, à la créativité et à l’efficacité extrême qu’apporte cette technologie.Tout comme Internet a remodelé toutes les industries, la blockchain va engloutir l’ensemble du système financier et monétaire dans la même tendance.

Oui, avec suffisamment de temps, dévorez-les tous.

Il y a un vieil adage : les gens surestiment toujours les changements en deux ans mais sous-estiment ceux en dix ans.

Si vous croyez en une croissance exponentielle, si vous effectuez un zoom arrière suffisant, tout semble toujours bon marché.Il y a des détenteurs quotidiens qui survivent aux vendeurs et aux opposants – ce qui devrait vous garder humble.Les grands capitaux ont un horizon temporel beaucoup plus long que ce que les swing traders sur Twitter crypto voudraient vous faire croire.Les leçons historiques ont appris au grand capital à ne pas inverser la tendance et à résister aux changements technologiques majeurs.Vous vous souvenez de la grande histoire qui vous a poussé à acheter de l’ETH ou du SOL ?Le grand capital croit toujours à cette histoire et n’a jamais arrêté.

Alors, quel est mon argument principal ?

Je soutiens que l’application de ratios cours/bénéfice aux chaînes publiques de contrats intelligents (ce que l’on appelle actuellement le « méta-récit des revenus ») revient en fait à renoncer à une croissance exponentielle.Cela signifie que vous avez classé cette industrie dans un paradigme de croissance linéaire, ce qui signifie que vous pensez que les 30 millions d’utilisateurs actifs quotidiens sur la chaîne et moins de 1% de la monnaie totale M2 sont le point final – le monde du chiffrement n’est qu’une parmi des milliers d’industries et un rôle de soutien marginal.Cela n’a pas gagné, et ce n’était pas non plus inévitable.

Plus important encore, j’appelle les gens à y croire.Pas seulement un croyant, mais un croyant de longue date.

Je crois fermement que ce changement exponentiel transcendera tout ce dans quoi vous serez impliqué au cours de votre vie. C’est votre « révolution du commerce électronique ».Quand vous regarderez en arrière, quand vous serez vieux, vous le direz à vos enfants et petits-enfants : j’ai vécu ce grand changement.Tout le monde ne croit pas que les systèmes sociaux puissent être restructurés ou que les programmes exécutés sur nos ordinateurs décentralisés, propriété collective, puissent révolutionner l’argent et la finance.

Mais cela arrive.Cela change le monde.

Et tu étais autrefois l’un d’entre eux.