著者：East Asia Venture;出典：x、@eastasiaventure

Defiの市場構造は、取引プロセス中の参加者間の流動性、価格設定効率、ゲームパターンを決定します。さまざまな取引モデル（AMM、CLOB、ダークプール、DFBAなど）には、独自の利点と短所があります。市場構造を研究することで、トレーダーは、さまざまな参加者の取引、リスク、役割の分配の背後にあるメカニズムを理解し、より良い戦略を開発するのに役立ちます。全体、市場構造の研究は、流動性と価格発見のバランス、取引の「不可能な三角形」、および市場参加者の力の分配という3つのコア要素を中心に展開しています。。

この記事は、市場構造の枠組みを研究し、このフレームワークに基づいて現在の市場のいくつかの主要な市場構造を分析することを目的としています。

コアポイント

金融市場の最も重要な概念は、流動性と呼ばれます。本「トレーダーとトレーダー」は次のように説明しています。流動性とは、市場参加者が基礎となる価格の大幅な変動を引き起こすことなく、大規模な取引取引を迅速に行うことができる可能性を指します。すべての市場参加者は流動性を好み、各市場構造の設計について最初に考慮すべきことは流動性です。それをより効率的に取得する方法と使用方法です。

そして、しばしば見落とされがちな事実は、流動性の継続的な増加が必ずしも価格の発見を加速するわけではないということです。非常に豊富な流動性と高次の本の深さを持つ市場では、単一の取引の価格への影響が希薄化されており、価格を反映する情報のペースは減速する傾向があります。インサイダーが情報の利点を持ち、ターゲットの合理的な価値について明確な判断を下したとしても、この範囲への価格の収束は依然として遅れている可能性があります。

反対のことも当てはまります。価格発見の難易度の減少は、流動性の減少につながります。インサイダートレーダーを例にとると、彼らの利益の道は次のとおりです。difisity流動性が限られており、他の参加者がまだ情報を取得していないときに最初に取引します。 carket市場は段階的に対応します。 cortion情報が消化され、目標価格が発見されます。 insiderインサイダートレーダーが利益を上げると、彼らの利益は他の参加者から提供された流動性から来ます。 compantion対応する流動性は彼らによって消費されます。インサイダートレーダーの存在は、価格発見の難しさを軽減することがわかります（以前に完全な情報を習得し、市場消化を加速したため）が、流動性損失につながることがわかります。

上記の現象は、しばしば「流動性と情報を含む価格発見の間に敵対的な関係がある」と呼ばれます。これの最初のポイントは、フレームワークを構成します。すべての市場構造は、流動性と情報を含む価格発見の重量を量る必要があります。

流動性については、2番目の事実は「取引の不可能な三角形」です。流動性が無限ではないという条件の下で、単一の取引が最高の価格、実行時間、取引量を同時に満たすことは不可能です。一般的なammsを例に取り、通常、実行時間と取引量と引き換えに最高の価格を犠牲にします。これがフレームワークの2番目のポイントです。

3番目の重要なポイントは、市場参加者のパワー配分です。成熟した市場には、多くの種類の参加者がいます。自然フロートレーダー、マーケットメーカー、高周波トレーダー、仲裁労働者など。市場構造が異なると、さまざまなエンティティに異なる重みが与えられ、差別化されたゲーム環境が形成されます。長期的には、健康で成熟した市場は、自然の流れトレーダーの究極のサービスターゲットになるはずです。理想的な市場構造は、すべての関係者の関心と力の分配を合理的に調整し、グループの公正な競争環境を作成できるはずです。たとえば、速度よりも価格と規模でより多く競争します（後者は高頻度取引の利点です）。

要約すると、市場構造に関する研究は最終的に次の3つのポイントに帰着します。

1）流動性と情報を含む価格発見の対立。

2）トランザクションの不可能な三角形。

3）市場参加者のパワー配分。

概念の解釈

Natural Flow Trader：外部の経済的理由により取引の市場に参入するトレーダー。これには、ヘッジ、投資家、投機家などが含まれます。基本的に、外部の理由で取引のために市場に参入する人は誰でも。

有毒な順序の流れ：情報や速度などの利点があり、市場価格の不十分なものを迅速に獲得し、市場メーカーや自然なフロートレーダーと競争し、後者の利益を盗みます。

主な市場構造の分析

amm

暗号の最大の革新的なプリミティブの1つとして、AMMMは初めて、資産の打ち上げと取引の完全な開放性を達成しました（許可なし）、その原子性のため、defi “lego”の基本的なモジュールになりました。

UniSwap V2を例として、その古典的な価格設定式はx * y = kです。LPは2種類の資産xとyを預け、式により各トランザクションが価格の変化を引き起こすことを保証します。しかし同時に、それは自然に滑りをもたらし、LPがMEVなどの問題を伴うトレーダーの注文フローを受動的に受け入れることを可能にします。

償還は単一のチェーントランザクションで完了するため、ブロックチェーンの実行の観点からはほぼ瞬時です。しかし、滑りの存在は次のとおりです。より良い価格を追求する場合、単一のトランザクションで完了できるトランザクションの数は制限されます。大量のトランザクションを追求する場合、価格の面では必然的により高いコストを負担します。

このメカニズムは、価格発見プロセスによる流動性の消費を抑制することはできず、結果はLPの非永続的な損失にしばしば反映されます。さらに、LPSは本質的に「逆選択」のみを行うことができ、流動性を撤回することを除いて情報に基づいてアクティブな操作を行うことはできません。これに基づいて、AMM上のトランザクションはLPの「有毒な順序フロー」を構成し、LPの交渉と収益性を大幅に弱めるとさえ考慮することができます。

UNISWAP V2の後、いくつかの新しいAMMクラスデザインが登場し、それらのほとんどが上記の問題のいくつかを最適化していました。

たとえば、Stablecoinスワップ用に特別に曲線で作成されたAM。より滑らかな曲線の背後で、価格の発見を減らすことにより、基本的に流動性が向上します。流動性の増加は、それを大幅に解決するか、取引の不可能な三角形の問題を軽減するでしょう。したがって、曲線はStablecoinスワップの最初の選択肢となっています。ただし、価格の発見能力は大幅に弱体化しているため、非常に小さな変動を持つ資産などの安定性にのみ使用できます。

Uniswap V3についてもう一度話しましょう。ホワイトペーパーの始まりには、「…資本効率の向上と流動性プロバイダーに微調整された制御を提供する」と書かれています。 LPカスタムレンジをサポートして市場を作り、流動性を集中させることで資本効率を向上させることができます。これは、LPの力を高め、LPの流動性の価格発見の損失を減らすためです。問題は、これが「AMMのLPは逆転することしかできない」という事実を変えないということです。価格を積極的に調整することはできませんが、受動的にしか受け入れられません。これは比較的非効率的な方法です。

したがって、全体として、AMMトランザクションは実際にはLPに友好的ではなく、「毒性」さえあります。

MEVに関して、AMMの頻繁な裁定はAMM自体から発生するだけでなく、基礎となるパブリックチェーンメカ​​ニズムにも関連しています。要するに、オンチェーントランザクションアプリケーションには、独自のトランザクションソートを制御できないため、多くの機会が活用されます。将来、さらなる議論が行われます。

Clob

注文thinは、tradfiの最も古典的な市場構造ですAMMと比較して、その最大の機能は、トレーダーからの価格設定を受動的に受け入れることができるのではなく、積極的な選択に参加して価格を調整する能力をマーケットメーカーに本当に提供することです。言い換えれば、マーケットメーカーの資産効率は大幅に改善されました。

同時に、積極的に選択されたデザインにより、CLOBはAMMよりも「流動性と価格発見のトレードオフ」の観点から価格発見をより強くし、価格設定力が強くなっています。

取引の不可能な三角形では、トレーダーは最高の価格と取引の量を確保することを選択できますが、注文はしばしば保留中の注文になり、薄く注文を入力します。

最高の価格と実行時間を確保したい場合、つまりトレーダーはすぐに注文を注文したい場合は、取引量を保証することはできません。結局のところ、対応する順序でATE命令に一致する保留中の注文の数は限られています。

CLOBには2つの非常に重要な機能があります：連続マッチング、時間の優先順位;

継続的なマッチメイキングは取引期間です。つまり、マッチメイキングは「一致できるように」ということです。一致するエンジンに新しい注文が到着するたびに、システムはすぐに本のカウンターパート価格と交換しようとします。残りの注文が完了していない場合、未販売部品は注文書に配置され、次のトランザクションが到着するのを待ちます。固定された「コールオークションモーメント」（これは市場構造におけるもう1つの一般的な取引期間です）はありません。注文はいつでもトランザクションをトリガーする場合があります。

多くの場合、価格の優先順位と組み合わされる時間の優先順位は、価格時間の優先順位と呼ばれます。マッチメイキングは価格よりも優れているか悪いか、同じ価格帯で、到着順に応じてキューに並んでください。これらの2つの特性は、「キュー位置は価値がある」という概念を生成します。多くのトレーダーは、スピードを改善し、最前線で最も価値のあるキューポジションをつかむために多くのリソースを投資します。

ブロックチェーン環境では、これらの効果がさらに増幅されます。まず、鎖データが開示され、順序/意図の暴露が発生し、潜在的な価格の影響がすべての参加者に表示されます。第二に、基礎となるブロック生産者/ブロックビルダーには再注文の権利があるため、トランザクションは再注文可能です。結果として生じるMEV攻撃により、CLOBSオンチェーンの自然な流れトレーダーが高い暗黙のコストを負担しました。

ダークプール

ダークプールは、Tradfiの古典的な取引場所でもあります、機能は次のとおりです。注文書を非表示、外部参照価格を固定し、外の世界に深さを開示しません;サービス目標の多くは機関投資家であり、市場を乱すことなくいくつかの大規模な注文を実行することができます（注文フローが公開されている場合、不利な価格変動を引き起こす可能性があります）。

断片化された流動性と透明性の欠如についてしばしば批判されていますが、ダークプールは、大規模な取引に対処する必要がある機関にとって不可欠な市場構造であることは否定できません。

それでは、なぜDefiは暗いプールも必要なのですか？

以前の議論に基づいて：AMMは最もオープンな流動性を提供しますが、LPは有毒な流れに受動的に耐え、長期にわたって資本効率が低くなります。 CLOBはマーケットメーカーに積極的に選択する権利を与えますが、チェーン上の注文は透明で再配置されており、自然な流れのトレーダーがMEVのコストとラッシュにさらされます。大規模なトレーダーには、そのような市場に隠れる場所はほとんどありません。それらはAMMの滑りによって収穫され、CLOBでは、注文の可視性のために先制されます。

ダークプールは、個人の流動性、プロのマーケットメーカーが推進する非公開の引用を使用してソリューションを提供し、トレーダーにより有利な引用を提供し、さまざまな程度のプライバシー保護を提供します。

実際、Cryptoのダークプールには多くの実装パスがあります。

1. ソラナのダークアム（プライベート流動性プール）

   プロのオフチェーンマーケットメーカーを通じて継続的に引用して（メカニズムは不透明です）、チェーン内の和解を通じて、検証者に提出する前にトランザクションは隠されています。ほとんどのユーザーは、アグリゲーター間の連絡先に到達します。プライバシーレベル：注文は決済前に隠されています：

2. イーサリアムのプライベートTXリレー

   典型的な例はフラッシュボットです。ユーザーまたは検索者はMempoolをバイパスし、トランザクションを直接バリデーターに送信します。効果はSolanaの暗いAMMに似ており、どちらも取引が完了する前に注文を隠すことができます。違いは、それらが通常アグリゲーターを介していないことです。

3. イーサリアムに関するプライバシー契約

   たとえば、Railgunは、オンチェーンのゼロ知識証明と匿名のプールを使用して、決済の前後に資本フローを隠す注文を許可します。

4. チェーン上のネイティブダークプール

   たとえば、Arbitrumに展開されたRenegadeは、従来の暗いプールの論理に従います。スプレッドやスリッページを避けるために、バイナンスのミッドポイント価格に応じて一致します。トランザクションの詳細はゼロ知識回路で一致し、結果は解決まで開示されていません。

その中で（3）と（4）は、プライバシーの点で従来の暗いプールに最も近いものです。ブロックチェーンの自然な透明性を考えると、実装の難易度は低くありません。

どの実装パスに関係なく、Cryptoの暗いプールは、価格発見の弱体化を使用して流動性保護を強化する傾向があります。

ダークプールのプライバシー保護は、どの程度であっても、MEVなどの価格リスクからトレーダーを保護できます。同時に、不透明な引用メカニズムは、基本的に情報ブロッキングを作成します（これは、価格の発見が難しいことも意味します）。暗いプールでは、情報の利点が大幅に削減されており、マーケットメーカーは有毒な秩序の流れによってもたらされる逆選択のリスクについてあまり心配する必要はないため、さらにトレーダーに価格の優位性を与えます。

ダークプールの最大の問題は、トレーダーが実行がどの程度成功するかを知らないことです。なぜなら、どの実装パスが不透明であるため、市場の深さも不透明であるため、トレーダーに直感的な実行時間などをもたらす可能性があるためです。

Solanaの暗いAMMタイプには別の問題があります。流動性は分散され、主にアグリゲーターを介して集約されます。市場全体の観点から見ると、資本効率の低下です。

DFBA

DFBAは、ジャンプCryptoによって提案されている新しい市場構造です、フルネーム：デュアルフローバッチオークション、デュアルストリームバッチオークションメカニズム;

デザインの概念から、それは以前の市場構造を指し、「その本質を取り、ドロスを削除して」、自然なフロートレーダーのために本当に生まれる市場構造を作成することを目指しています。

以前の議論に基づいて、AMMなどのチェーン上の市場構造の自然効率は十分ではないため、オンチェーンのクラブを導入する必要があります。ブロックチェーン環境のため、オンチェーンのクラブに必要な特性：継続的なマッチングと時間の優先順位は、遅延の裁定、MEVの搾取、逆流のドアを開き、それによりマーケットメーカーと自然フロートレーダーのコストを押し上げます。

DFBAはこれらの問題を解決するために生まれました：マーケットメーカーの場合、有毒な流れのリスクを減らし、統一された価格設定を通じて平等な競技場を作成することができます。オーガニックフロートレーダーにとって、CLOBが多様な市場にもたらす構造的非効率性に対処することにより、より小さなスプレッドとより深い流動性を提供します。

CLOBでは、TakerとMakerは注文到着注文簿のシーケンスで定義されます。最初のものは誓約命令であり、次のものはテイカーであり、トランザクションは以前に到着した誓約命令と一致します。

Taker/Makerという用語はDFBAで使用されていますが、到着時間によって区別されなくなりましたが、注文送信者の役割と意図に基づいています。それがマーケットメーカーであり、目標が流動性を提供することである場合、注文は順序が保留されます。それが自然なトレーダー（またはマーケットメーカーかもしれません）であり、目標が流動性を取得し、即時の実行を求めることである場合、その順序は保留中の注文です。

DFBAは、最初に固定期間（約100ミリ秒）（前のオークションで販売されていないものを含む）以内にすべての限定価格取引注文を収集し、保留中の注文グループと摂取注文グループに分割します。次に、2つの別々の同時オークションがあります。

• 注文の購入と注文の販売の間の「入札」

• 注文の配置と注文の購入の間の「お問い合わせオークション」

各オークションで、オークションのマッチング量を最大化する清算価格を見つけます。すべてのマッチング注文は同じ価格で販売され、すべての比類のない注文はより有利な価格で残されます。次に、上記のプロセスを繰り返します。

このメカニズムには注意を払う価値のあるポイントがいくつかあります。

1. DFBAは継続的なマッチングではなく、バッチオークションを使用し、価格を設定します

   CLOBの継続的なマッチメイキングは時間の優先順位を生み出し、これによりスピードの参加者の間で武器競争が引き起こされますが、最終的には最大の勝者はHFTです。マーケットメーカーは、多くの場合、速度でHFTに匹敵することができず、逆に選択し、有毒な秩序の流れによって引き起こされる損失を負担することができます。最終的に、この損失により、市場メーカーは入札を拡大し、スプレッドやその他の手段を提供することにより、一部を自然フロートレーダーに移すことができます。（チェーンでは、MEVの問題により、自然のトレーダーが被る損失はより深刻になります）。DFBAが使用するバッチオークションは、本質的に固定期間内にあります。彼らが最初であっても、すべての注文の間に違いはないため、時間の優先順位の概念を排除し、マーケットメーカーが被った有毒な順序の流れのリスクを大幅に削減し、流動性の保護手段も大幅に削減します。最終的に、天然のトレーダーは、市場メーカーが提供するより良い入札スプレッドの恩恵を受けることもできます。これらの措置は、遅延裁定やMEVなどの従来のCLOBで排除できないユーザートランザクションの隠れたコストを大幅に削減します。

2. 双方向のオークション

   CLOBでは、マーケットメーカーAとBはどちらも「メーカーのアイデンティティ」の参加者ですが、Aはいつでもテイカーに切り替えて、時代遅れ/歪んだ敵の注文を選択するために時間の優先順位を使用します。これはメーカーとメーカーのトランザクションに相当するか、「マーケットメーカーが互いに戦う」：マーケットメーカーは一時的なアクトを使用します。この「スピードマネー」を作ることができます。これにより、相手の逆の選択のリスクが高まり、全員がスプレッドを広げ、深さを狭めることを余儀なくされます。DFBAメカニズムでは、注文の属性が提出されたときに確認され、2つのグループに分割され、2つのグループのオークションが実施されます。テイカーはメーカーとのみ取引できます。メーカーの注文は流動性の提供に焦点を当てており、テイカーの注文は、統一された価格設定やその他の方法により、他のマーケットメーカーからスピードマネーを獲得するための時間がありません。流動性プロバイダーとしてのマーケットメーカーの役割を強化し、受信者は明確で競争の激しい実行の恩恵を受けます。明確な役割は、流動性プロバイダー（市場メーカー）と流動性需要者（受信者）の間の直接的かつ効率的な相互作用を確立して、価格発見を強化し、それによって市場全体の価格効率を改善することができます。

3. 清算価格は、最高の保留中の注文価格と最悪の食事順序価格（含まれる）の間です

   メーカーとテイカーはどちらも価格改善効果があり、これはマーケットメーカーの力を高めることに相当しますが、従来のClobsはテイカーに価格改善効果しか持たません。

4. 期間は100ミリ秒です

   元の説明によると、ジャンプは、価格のボラティリティに対する100msの影響はほとんど無視できると研究を通じて結論付けました。自然の流れのトレーダーにとって、この時差はこの時差に影響を与えません。

より高いレベルの観点から見ると、DFBAのコアイノベーションは、市場参加者の力のより合理的な配分（自然フロートレーダーへのサービスに焦点を当てています）にあります。そのメカニズムはHFTの速度の利点を大幅に弱め、市場メーカーが苦しむ有毒なフローの影響を減らし、構造的に逆の選択を低下させます。その結果、マーケットメーカーはより緊密なスプレッドを報告し、より厚い深さを提供する傾向があります。したがって、自然の流れトレーダーは、より良いスプレッドと深さの恩恵を受けますが、MEVのリスクは大幅に緩和されます。

流動性は、価格発見の犠牲を払って100msで個別になっているため、保護されています。また、ジャンプ調査は、この期間が価格のボラティリティに影響を与えず、自然の流れユーザーの認識がないことも示しています。

市場構造と公共チェーン

Defiの市場構造は、公共チェーンの開発と密接に関連しています。

Ethereumの初期のスループット/レイテンシおよびパブリックメモリプールにより、「高頻度の吊り下げ +キューゲーム」でオンチェーン注文帳をスケーリングすることが困難になりましたが、パフォーマンス要件が比較的低いAMMなどのアプリケーションを生み出すことができます。そして今、ソラナのような高性能チェーンは、低レイテンシ +高い並行性を一流の市民と見なしているため、積極的な引用やその他の注文書のデザインは実行可能で自然になります。

ブロックチェーンシステムのMEVは、アプリケーション側ではなく、パブリックチェーンおよびノー​​ドのトランザクションシーケンスの制御から本質的に派生しています。この取り決めは、成熟した健康な金融市場の点で合理的ではありません。Solanaは明らかにこの問題を認識しており、最近提案された「インターネットキャピタルマーケット」計画に新しいブロック構築方法BAM（ブロックアセンブリマーケットプレイス）を導入しました。効果の1つは、ソートの主権のかなりの部分をアプリケーション自体に戻すことです。トランザクション指向のシナリオの場合、このモデルは「市場構造のために生まれた」実行レイヤーに近いものです。

したがって、DFBAなどの革新的な設計がSolanaで最初に実装されている可能性があります。BAMのプラグイン機能を使用して、自然フロートレーダー向けの新しいインターネットキャピタル市場を構築します。