Autor: Kevin, investigador de Movemaker; Fuente: X, @movemakercn

A medida que Ethereum rompe 4868, oficialmente alcanza un récord. Mirando hacia atrás en las tendencias del mercado en las últimas dos semanas: Ethereum ha experimentado una montaña rusa de 4788-4060-4887, y una disminución del 15% y un aumento del 20% se completan dentro de los 10 días. Los precios de las acciones de las instituciones que promueven esta ronda del mercado de Ethereum, a saber, las microestrategias de Ethereum, también están experimentando un mercado de montañas rusas.

Si su cartera contiene Ethereum y sus acciones institucionales apalancadas y previse que Ethereum fluctuará ampliamente en los máximos históricos, la importancia de cómo usar derivados para resistir el riesgo de retroceso de cuentas está aumentando.Incluso si es un titular a largo plazo de «Comprar y Hold», es posible que no desee experimentar otra fluctuación a la baja ultra larga de Bitcoin el año pasado en Ethereum.

Como derivado financiero no lineal, las opciones proporcionan una solución efectiva para gestionar este riesgo de precio.Al comprar opciones de venta, puede establecer un límite inferior de precio para los activos de monedas ETH o relacionados que posee, protegiendo así el valor de su cartera cuando el mercado cae bruscamente.Al ir más allá, al construir carteras de opciones más complejas, incluso puede obtener ganancias de la consolidación del mercado o pequeñas fluctuaciones.

¿Cómo hacer más MNAV si eres optimista sobre la expansión del volante?

El volante de Dat de Ethereum sigue en curso

La estrategia DAT (Digital Asset Treasury) ha permitido al valor de mercado de Michael Saylor, el valor de mercado de Michael Saylor superará los $ 100 mil millones, y su crecimiento en el mismo período incluso superó a NVIDIA.Al emitir valores de la Compañía (como acciones o bonos), recaudar fondos del mercado abierto y luego usar fondos para aumentar sus tenencias de activos criptográficos a gran escala, con el objetivo de crear un ciclo positivo de «recaudación de fondos -& gt; compra de monedas -& gt; precio de precio y aumento de precios de las acciones -& gt; fondos de fondos».

Las empresas representadas por Sharplink Gaming (SBET) y Bitmine (BMNR) están tratando de replicar y actualizar este modelo, y la naturaleza única de Ethereum puede hacer que el volante gire más rápido y estable.

La esencia del modelo DAT es un juego de arbitraje sobre la tasa de crecimiento a largo plazo de los activos y los costos de financiación. La premisa de su éxito es que la tasa de crecimiento anual compuesto a largo plazo (CAGR) de los activos subyacentes (como ETH) debe ser significativamente mayor que el costo de capital de la compañía.Sin embargo, lo especial del Tesoro de Ethereum es que no solo copia el guión de Bitcoin, sino que utiliza hábilmente tres características únicas del ecosistema de Ethereum, inyectando una fuerza impulsora sin precedentes en este modelo de volante:

1. La volatilidad se convierte en el «catalizador» de financiamiento

En los conceptos tradicionales, la alta volatilidad a menudo significa alto riesgo.Pero en la emisión de herramientas de financiación del modelo DAT, especialmente los bonos convertibles (CBS), la volatilidad histórica y extendida de Ethereum mucho más alta que Bitcoin se ha convertido en una ventaja única. Esta alta volatilidad crea un gran atractivo para los fondos de cobertura que se ganan la vida con la volatilidad del comercio, como los que realizan el comercio gamma.El resultado es que las empresas de Tesoro ETH pueden emitir bonos convertibles en mejores condiciones (mayores valoraciones) para reducir los costos de financiamiento.La volatilidad ya no es un riesgo puro aquí, sino que se transforma en un «cebo» que atrae a inversores institucionales específicos, proporcionando así un combustible más barato y más abundante para el inicio del volante.

2. El ingreso nativo proporciona un «estabilizador» endógeno «

El Tesoro de Bitcoin (como MSTR) paga los intereses de los bonos o los dividendos de acciones preferidos, esencialmente dependiendo de la emisión de acciones adicionales en el mercado a cambio de efectivo, un acto que depende en gran medida de la liquidez del mercado y la estabilidad del precio de las acciones. El mecanismo POS de Ethereum le da a ETH una productividad endógena, es decir, los rendimientos nativos estables y considerables se pueden generar a través de la compromiso, la rehabilitación, etc. Esto significa que las empresas de Tesoro ETH pueden usar esta parte de los ingresos para cubrir los costos de interés de sus instrumentos financieros, reduciendo en gran medida su dependencia del mercado.

3. Mnav Premium forma el «acelerador» del volante

La relación entre el valor de mercado al valor de los activos netos (MNAV) es un indicador clave para medir la valoración de una empresa del Tesoro y refleja las expectativas del mercado para sus capacidades futuras de valor agregado.Dado que el mecanismo de ingresos nativos de ETH puede aumentar continuamente la cantidad de ETH por acción de la empresa sin depender de financiamiento adicional, el mercado está naturalmente dispuesto a otorgar a las compañías de Tesoro de ETH una prima MNAV más alta.Cuanto más alto es el MNAV, más fuerte es el valor agregado y los efectos de aceleración del volante.

Ignore la postura de hacer MNAV correctamente cuando el precio aumente y disminuya de una sola moneda

Si su estrategia actual es optimista sobre MNAV y piensa que Ethereum puede tener el riesgo de un retroceso, entonces es más apropiado ignorar el aumento y la caída del precio de una sola moneda.Tomando BMNR como ejemplo, puede pensar que se pueden lograr un largo 10,000 BMNR y un breve 10,000 Etha simplemente. Pero, de hecho, esta es la estrategia de cobertura incorrecta.

Cuando solo MNAV larga, debemos considerar el valor intrínseco por acción de BMNR, SBET, Etha, etc., es decir, cuántas unidades de ETH realmente representan detrás de cada acción. Esto puede verse como el «patrimonio neto» del instrumento en ETH.

Método de cálculo: Contenido ETH por acción = Total de ETH Holdings / Número total de acciones emitidas

Para Etha, su proceso de cálculo es el siguiente: Primero, el número de canastas indicativas en Etha se calcula en un día determinado: multiplique el valor de activo neto estimado (NAV) del día siguiente por el número de acciones en cada canasta (40,000), y luego divida por el índice de referencia CF del día.

Según los datos de Ishares.com, el número de Ethereum para 40,000 acciones es 302.56.

302.57/40000 = 0.00756 ETH

Es decir, 1 etha = 0.00756 ETH

Para BMNR, su proceso de cálculo es el siguiente:

Número de acciones en circulación: 173,496,950 acciones

Número de ETH retenidos: 1,570,000

es decir, 1 BMNR = 0.00904 ETH

Después de determinar el «contenido ETH» de los dos activos, el siguiente paso es calcular la relación de cobertura:

BMNR: Etha = 0.00904: 0.00756 = 6: 5

Según el precio de cierre: 1eth = 4840

1 El valor intrínseco de BMNR es: 0.00904*4840 = 43.75

El precio de cierre de BMNR es 53.49

MNAV de BMNR = 53.49/43.75 = 1.22

Según el mismo algoritmo, calcule el MNAV de SBET: Acciones circulares: 168,866,724 acciones 740,800 ETH para obtener: 1 SBET = 0.00438 ETH

Según el precio de cierre: 1eth = 4840

1 El valor intrínseco de SBET es: 0.00438*4840 = 21.19

El precio de cierre de SBET es 20.87

MNAV de SBET = 21.19/20.87 = 1.015

La relación de cobertura entre SBET y ETHA es: SBET: ETHA = 0.00438: 0.00756 = 11:19

Si el MNAV de SBET es más pequeño que BMNR, cuando Ethereum alcanza un récord alto, existe una gran posibilidad de enfrentar un retroceso o ingresar a una amplia gama de fluctuaciones. Según la idea operativa del título de esta sección, todavía somos optimistas de que el volante de MNAV continuará corriendo hacia adelante, es decir, SBET o BMNR no caerán por debajo del valor intrínseco antes de la fecha de vencimiento, pero no queremos soportar el valor neto reducido causado por el fuerte retroceso de Ethereum. Entonces se debe esperar que cuando la disminución de ETH sea mayor que SBET o BMNR. Elija el lado MNAV más pequeño para llegar largo entre SBET y BMNR, y el riesgo es mínimo.

Tome 250905 como ejemplo:

Deberíamos operar la misma venta de SBET Put y EthA Put Put: SBET vendiendo 20.5put*19 y obtener una prima de US $ 2,888

La disminución se calcula en función del valor intrínseco de SBET: 3.2%

El precio de Etha experimentó la misma disminución fue: 35.39

El precio del ejercicio más cercano es 36, por lo que EthA compra 35put*11 y paga una prima de $ 1,507

El ingreso premium es: $ 1381

Si MNAV aumenta o permanece sin cambios, obtendrá un ingreso premium. Sin embargo, una vez que la caída de SBET exceda Ethereum, es decir, MNAV disminuye, entonces perderá dinero. Según el nivel premium actual de SBET, esta situación significa que la prima entra bajo el agua y se puede presionar el volante de DAT.

Por lo tanto, la idea de configuración de esta estrategia debería ser:Es optimista que esta ronda de mercado de Ethereum no ha terminado, es decir, MNAV debería aumentar constantemente, pero se cree que habrá un retroceso en Ethereum a corto plazo.. Por lo tanto, para el propósito de MNAV largo, se ignoran los cambios de precios de las acciones y monedas individuales.Por supuesto, esta estrategia también tiene sus desventajas, a saber, ETH caes en caída, y el mercado puede esperar que el «volante de emisión agregado falle», y el precio de las acciones de SBET a menudo caerá más severamente que ETH.En este caso extremo, los vendedores de Put sufrirán una gran pérdida cuando tengan exposición, mientras que EthA Put no se cubre lo suficiente.O si el sentimiento del mercado se vuelve negativo (falla esperada de la emisión adicional y un largo ciclo de retroceso de ETH), la prima puede ingresar bajo el agua y continuar disminuyendo.

Cuando la emisión adicional de las acciones de divisas conduce a una disminución de la prima, ¿cómo debemos breves MNAV?

Para compañías como SBET y BMNR, el núcleo de los modelos de negocio es mantener y aumentar sus tenencias de ETH, el rendimiento del precio de sus acciones no solo depende del precio de ETH, sino que también está profundamente influenciado por la propia operación de capital de la compañía.La mayor cantidad de núcleo es el modelo de ciclo de financiamiento y compra más ETH a través de la emisión de nuevas acciones.En el mercado alcista donde los precios de ETH continúan aumentando, este modelo parece ser capaz de crear valor, pero detrás de él está la dilución continua de la equidad de los accionistas existentes. Este efecto de dilución es una necesidad matemática y finalmente socavará su lógica de «crecimiento eterno».

El mecanismo central de la dilución de la equidad

Para comprender realmente la lógica operativa de la dilución de capital, podemos comenzar desde un marco de deducción cuantitativa.El punto de partida básico es que la emisión adicional significa que los activos correspondientes de la misma compañía deben ser compartidos por más acciones. A menos que el mercado no responda en condiciones ideales (es decir, dispuesto a aceptar suministro adicional y mantener la valoración sin cambios), los intereses relativos de los antiguos accionistas inevitablemente se debilitarán, y la esencia de la entrada de nuevos fondos es la reasignación de valor entre los accionistas.

Configuración inicial:

• Participaciones de la empresa: Suponiendo que los activos de la compañía son una cartera de nuevas empresas de IA por valor de $ 200 millones, sin deudas, por lo que los activos netos (NAV) son de $ 200 millones.

• Valor comercial: El mercado le dio una valoración de $ 250 millones, lo que refleja una prima del 25%.Esta parte de la prima puede deberse a la búsqueda entusiasta del mercado de la pista de IA o las altas expectativas para la visión de inversión de la compañía.

• Escala de capital: Establecido como Q Shares.

• Activos netos por acción(NAV): 200/Q USD.

• Precio por acción: 250/Q USD.

El mercado está dispuesto a usar US $ 1.25 para comprar cada dólar de activos en poder de la compañía.Esta prima del 25% es el «combustible» que puede iniciarse por ciclos de emisión adicionales posteriores.

Primera emisión adicional:

• Escala de financiación: La compañía decidió recaudar US $ 100 millones emitiendo nuevas acciones y usar todos sus fondos para invertir en nuevos proyectos de IA.Para mantener la estabilidad del mercado, se debe realizar una emisión adicional al precio actual de las acciones de USD 250/Q.

• Nuevas acciones(M): M = US $ 100 millones ÷ (250/Q) = 0.4Q acciones.

• Capital de acción total total: QNew = Q+M = Q+0.4Q = 1.4Q stock.

• Total de activos nuevos: Nuevo = 200 millones de dólares estadounidenses +100 millones de dólares estadounidenses = 300 millones de dólares estadounidenses.

• Nuevos activos netos por acción: Navnew = US $ 300 millones ÷ (1.4Q) ≈ $ 214.29/Q USD. En comparación con el 200/Q original, el valor intrínseco por acción ha aumentado.

• Nuevo valor de mercado(Suponiendo que el precio de las acciones permanezca): Valor de mercado nuevo = (250/Q) × 1.4Q = 350 millones de dólares estadounidenses.

• Nueva prima: Premium New = (350 millones ÷ 300 millones) −1≈16.67%.

Desde la vista del libro, los activos netos por acción aumentaron, el precio de las acciones permaneció sin cambios y el valor de mercado de la compañía también aumentó significativamente. Pero la esencia es que la prima original del 25% se diluyó al 16.67%.

Cómo ocurre la transferencia de valor:

Los recién incorporados activos de US $ 100 millones ahora son propiedad conjunta de todos los accionistas (nuevos y antiguos).El índice de participación de los viejos accionistas ha caído del 100% a Q/1.4Q≈71.43%.

Sus intereses en el total de nuevos activos de $ 300 millones son de aproximadamente 300 millones × 71.43%≈214 millones.Si bien eso es $ 14 millones más que los $ 200 millones que originalmente poseían, lo que perdieron es un reclamo parcial para la alta prima original.El nuevo accionista no solo compró $ 100 millones en activos por US $ 100 millones, sino también «gratis» para disfrutar de parte de la prima general del mercado de la compañía, que es equivalente a ingresar al mercado a un precio con descuento.

Si el ciclo continúa:

Suponiendo que la Compañía continúe adoptando esta estrategia, cada vez que aumenta los fondos equivalentes al 40% del valor de mercado en ese momento:

• Después de la primera ronda: activos de 300 millones de yuanes, valor de mercado de 350 millones de yuanes, una prima del 16,67%.

• Ronda 2: Refinanciar 140 millones (40% de 350 millones), los activos totales se convertirán en 440 millones, mientras que el nuevo valor de mercado (si el precio de las acciones no cambia) alcanzará los 490 millones, y la prima se diluirá aún más a aproximadamente el 11,36%.

• Después de la ronda 3: la escala de activos continúa expandiéndose, pero la prima continuará disminuyendo.

A medida que aumentan las rondas, la prima se acercará infinitamente a cero.En última instancia, cuando el precio de emisión adicional solo puede ser igual a los activos netos por acción:

• Los activos netos por acción ya no aumentan.Por ejemplo, el activo es K y el patrimonio es P. En este momento, la emisión adicional solo se puede hacer a un precio de k/p.Si se emiten 0.3k adicionales de fondos, el número de nuevas acciones será de 0.3p.Los nuevos activos son 1.3k, el nuevo capital es 1.3p y los activos netos por acción son (1.3k)/(1.3p) = k/p, exactamente lo mismo que antes de la emisión adicional.

• La «magia» de la emisión adicional ha fallado.Sin espacio para la prima, la emisión adicional ya no tiene el efecto superficial de aumentar los activos netos por acción, y los nuevos y viejos accionistas se han convertido en un juego puro de suma cero.

Por qué este efecto es inevitable:

• El mercado no cooperará para siempre: los inversores realizarán análisis de valoración. Una vez que se dan cuenta de que el crecimiento de la compañía depende solo de las transfusiones de sangre externas en lugar de las ganancias endógenas, la prima dada por el mercado se reducirá rápidamente, lo que provocará que el precio de las acciones caiga, socavando así la premisa de «agregar emisión a precios de mercado».

• La dilución es una necesidad aritmética: a menos que una empresa pueda usar nuevos fondos para crear una tasa de rendimiento (g) que está mucho más allá del promedio del mercado, y esta tasa de rendimiento puede continuar superando la tasa de dilución de capital de capital, la dilución es un resultado matemático inevitable de la perspectiva del valor de los accionistas a largo plazo.

Finalmente, podemos ver que, aunque el proceso de emisión adicional puede verse eclipsado por halos, como «acelerar la escala de activos» y el «aumento de los activos objetivo» a corto plazo, su núcleo es que los derechos e intereses de los antiguos accionistas se transfieren gradualmente a nuevos accionistas, que comparten el valor y el premio pasado de la compañía a un costo más bajo.Cuanto mayor sea la proporción de la escala de financiación en relación con la capitalización de mercado, más rápido será este efecto de dilución.

Estrategia para MNAV bajista: se espera que BMNR aumente menos de ETHA debido a la dilución adicional de la emisión

¿Qué estrategia debe formular en función de esto? En primer lugar, somos optimistas sobre el mercado alcista continuo, por lo que esta es una estrategia de protección ofensiva para la próxima emisión de BMNR.

Creemos que el precio de sus acciones está funcionando más débil que Ethereum y que necesita una estrategia que pueda cubrir las fluctuaciones de los precios de Ethereum y simplemente corta su MNAV.

Simplemente acortar BMNR y ETHA anhelante es una apuesta direccional, pero no lo suficientemente precisa. Para que MNAV sea con precisión, necesitamos usar opciones y seguir estrictamente su valor intrínseco por acción (con un precio en ETH) para la cobertura.

Paso 1: Calcule el valor intrínseco por acción

Necesitamos reutilizar los cálculos anteriores para determinar el «valor de activo de red» (NAV) de los dos activos denominados en ETH.

• Contenido ETH de ETHA: Según los datos del sitio web oficial de Ishares, 1 ETHA ≈ 0.00756 ETH

• Contenido ETH de BMNR: De acuerdo con el número de ETH, poseía (1,570,000) y el número de acciones en circulación (173,496,950), 1 BMNR ≈ 0.00904 ETH

Paso 2: Determinar la relación de cobertura

Para desinvertir el impacto de ETH en la transacción, debemos calcular la relación de cobertura en función de su «contenido de ETH».

Relación de cobertura:

Bmnr: etha = 0.00904: 0.00756≈1.2: 1≈6: 5

Esto significa que, desde la perspectiva del valor intrínseco, 6 acciones de BMNR son aproximadamente iguales al valor de Ethereum representado por 5 acciones de ETHA.

Paso 3: Construir una estrategia de opción para acortar MNAV

Nuestros objetivos son:

1. El precio de las apuestas en BMNR es más débil que su valor intrínseco.

2. Cubra las fluctuaciones de precios de Etha.

Por lo tanto, la operación correcta debe ser:Compre opciones de venta de BMNR y venda opciones de venta de ETA.

• Compre BMNR Put: este es el núcleo de nuestra estrategia.Si el precio de las acciones de BMNR cae o el aumento es menor de lo esperado, esta posición obtendrá ganancias.

• Vender EthA Put: esta es la fuente de cobertura y costos de capital.Vendemos las primas Put and Charing de ETHA, expresando nuestra opinión de que «no creemos que ETHA se desempeñe peor que BMNR».Esta operación cobra el riesgo general de disminución del mercado ETH.Si ETH no cae bruscamente, esta posición obtendrá ganancias al recaudar una prima.

Tome la opción de 250905 (expirado el 5 de septiembre de 2025) como ejemplo:

Suponga el precio actual: BMNR = $ 53.49, EthA = $ 36.5 (basado en $ 4840/ETH * 0.00756)

Deberíamos operar a una proporción de 6: 5:

1. Compre BMNR Put: elija un precio de ejercicio cerca del valor promedio, por ejemplo, compre 6 lotes de BMNR $ 53 Put.La prima pagada es de $ 5.00 por lote y el gasto total es de $ 5.00 * 100 * 6 = $ 3,000.

2. Vender EthA Put: también elija un precio de ejercicio cerca del valor promedio, como vender 5 lotes EthA $ 36 Put. La prima recibida es de $ 4.20 por lote, y el ingreso total es de $ 4.20 * 100 * 5 = $ 2,100.

Costo neto: Costo de estrategia total = Financiamiento – Financiamiento recibido = $ 3,000 – $ 2,100 = $ 900

Esta es una estrategia de gasto neto, por lo que la mayor pérdida es el pagado de $ 900.

Análisis de la estrategia de ganancias y pérdidas

• Escenario de ganancias (declive MNAV): BMNR gana menos de ETHA: ETH aumentó un 10%, y el precio de EthA aumentó de 36.5 a 40.15.En teoría, BMNR debería aumentar de 53.49 a 58.8. Sin embargo, debido a las expectativas de dilución de la emisión adicional, el BMNR solo aumentó a $ 55. En este momento, aunque su BMNR Put es una pérdida, su pérdida es menor que los beneficios traídos por EthA Put (que se ha convertido en papel de desecho fuera del precio), y los cambios en el valor relativo aumentan la combinación de estrategia completa.BMNR cayó más que Etha: ETH se retiró en un 5%, y Ethha Price cayó a 34.6.En teoría, BMNR debería caer a 50.8.Pero el pánico del mercado hizo que MNAV se encogiera y BMNR cayó a $ 48. En este momento, el valor del BMNR que compra que compró ha aumentado significativamente, y sus aumentos de valor excede las pérdidas causadas por la ETHA que se vendió, y la estrategia general es rentable.

• Escenario de pérdida (MNAV aumenta o permanece sin cambios): BMNR aumenta más que ETHA (expansión de MNAV): el sentimiento del mercado es fanático, ETH aumenta en un 10%, pero BMNR aumenta en un 20% como un alto activo beta.En este momento, el BMNR Put se convertirá en un precio profundo, con un valor de cero, y el ETHA vendido también perderá todos los costos netos ($ 900).ETH Lives: si el precio de EthA cae (por ejemplo, por debajo de $ 30), la put por EthA $ 36 vendida traerá grandes pérdidas, lo que puede exceder las ganancias obtenidas de la Colo de BMNR, lo que resulta en pérdidas estratégicas generales.

Cada estrategia tiene una idea correspondiente, y no hay una solución perfecta.Sin embargo, cuando tiene un juicio sobre el entorno de mercado actual, la combinación de opciones correspondiente resistirá los riesgos o dará recompensas adicionales cuando realice un juicio correcto.