Coinbase: ستصل القيمة السوقية Stablecoin إلى 1.2 تريليون دولار أمريكي بحلول نهاية عام 2028

المصدر: Coinbase ؛ التجميع: رؤية Baitchain

النقاط الرئيسية:

• يدرس تقريرنا السابق ، StableCoins والمشهد الجديد للدفع (أغسطس 2024) ، دور StableCoins في نظام الدفع العالمي ويستكشفون السبب في أن الأنظمة المصرفية التقليدية وبطاقات الائتمان ومقدمي خدمات الهاتف المحمول يجب أن تتكيف مع الاحتياجات المتغيرة لعملائهم.

• في تقرير المتابعة الخاص بنا ، ندرس كيف أن تعقيد تكامل StableCoins في النظام المالي الحالي يحد من النمو في حجم السوق الإجمالي لـ StableCoins ، مثل التأثير الصافي على إجمالي الطلب على الخزانة الأمريكية.

• يتنبأ نموذجنا العشوائي ،بحلول نهاية عام 2028 ، قد تصل القيمة السوقية لـ StableCoins إلى حوالي 1.2 تريليون دولار أمريكي. نعتقد أن هذا لا يتطلب اختلالًا كبيرًا في معدل كبير أو دائم ؛بدلاً من ذلك ، يعتمد على التبني التدريجي المدعوم من السياسة ويستمر في النمو مع مرور الوقت.

• سيؤدي النمو المستمر لـ StableCoins إلى تقليل تكاليف التمويل الأمامي الهامشي ، في حين أن عمليات الاسترداد الكبيرة ستشدد تكاليف التمويل الأمامي.نحن نقدر أن تدفق stablecoins البالغ 3.5 مليار دولار في 5 أيام قد يضغط عائد الخزانة لمدة 3 أشهر بنقطتين أساسان في غضون 10 أيام وحتى 4 نقاط أساس في غضون 20 يومًا.قد يجلب تأثير الاستبدال مخاطر جانبية على هذا التقييم.

• أخيرًا ، نعتقد أن التطورات التنظيمية مثل قانون العبقرية أمر بالغ الأهمية لإنشاء قواعد احتياطي واضحة ومؤسسات السيولة التي يمكن أن تقلل من خطر أن تصبح عمليات الاسترداد الواسعة النطاق بيعًا إلزاميًا لسندات الخزانة.

توقعات النمو العشوائي

سوق StableCoin في نقطة تحول ، ويعتمد نموه على العوامل الرئيسية مثل القنوات الفعالة وشبكات التوزيع الواسعة وتطور أدوار المشاركين في السوق.وفقًا لبيانات Artemis (انظر المخططين 1 و 2) ، نمت القيمة السوقية العالمية لـ StableCoin (من 2021) بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ حوالي 65 ٪ ، ويتجاوز 275 مليار دولار في منتصف شهر أغسطس 2025 ، بمتوسط ​​حجم تداول معدّل من 10.3 تريليون في نفس الفترة في 2024 دولارًا إلى 15.8 دولارًا تريليونًا من العام.

الشكل 1: حجم معاملات stablecoin المعدل مقارنة بالأنظمة الحالية

الشكل 2: تجاوزت STABLECOIN الآن 275 مليار دولار أمريكي (اعتبارًا من منتصف أغسطس)

غالبًا ما تعتمد توقعات النمو المستقبلي على افتراضات حول الحصة العالمية من عرض النقود الذي قد تشغله Stablecoins في النهاية. اتخذنا نهجا مختلفا.إن نهجنا العشوائي-الذي يبرز الآلاف من عمليات المحاكاة التي تشبه مونت كارلو باستخدام نماذج الانحدار التلقائي-يثبت أنه بحلول نهاية عام 2028 ، قد يكون لدى stablecoins القيمة السوقية حوالي 1.2 تريليون دولار (انظر الرسم البياني 3).

الشكل 3.

يجب أن يكون من الواضح أنه نظرًا لأن فائدة stablecoins سيكون لها تأثير مركب مع استخدام المزيد والمزيد من المستهلكين والشركات ، فهي لا تستطيع محاكاة ديناميات نمو stablecoins تمامًا. هذا يترك مجالًا كبيرًا للتقلبات في تقييمات المحللين.أي أنه لا يزال هناك فجوة بيانات في أنماط تبني العالم الحقيقي ، مما يجعل من الصعب التنبؤ بحجم سوق StableCoin النهائي.يركز نموذج AR (1) التلقائي المرجح أكثر على الملاحظات التاريخية لبعض التقاط أنماط زمنية طويلة الأجل ومحلية:

• استخدمنا نموذج AR (1) بسيط لتقدير إمدادات السجل ، لكننا قدمنا ​​وزنًا أكبر للفترة التي تتجاوز عام 2024 لتعكس (1) سياق السياسة الهيكلية الأفضل و (2) اتجاهات التبني المتسارعة.

• ثم نقوم بإجراء عمليات محاكاة مونت كارلو على الآلاف من المسارات الأمامية من خلال إعادة تشكيل صدمة النمو الأخيرة ، والتي تحافظ على الضوضاء “على طراز التشفير” الداتير في الذيل الذي نراه فعليًا ، بدلاً من افتراض منحنيات الجرس الأنيقة.

كيفية محاكاة نمو stablecoins

نعتقد أن هذا النهج يعمل في أسواق اليوم لأنه يلتقط العوامل الاقتصادية الصحيحة مع الحد الأدنى من الافتراضات.نمو العرض من stablecoins يعتمد على المسار ومستدام.السياسة الجيدة والتوزيع يعني أن النمو قد يؤدي إلى النمو.يمكن أن يلتقط Logarithmic Autoregressed AR (1) هذا الثبات دون أن يزداد العشرات من المتغيرات المشتركة التي هي حساسة من الناحية المؤسسية.تتيح الأوزان بعد 2024 نماذج من “التعلم” من البيئة التي نهتم بها أكثر.

وهذا يعني أن نموذجنا يركز على الملاحظات التاريخية ، بما في ذلك: (1) الزخم الأخير للسياسة الأمريكية (على سبيل المثال ، اعتماد قانون العبقري ، الأطر الفدرالية/الفيدرالية ، إلخ) ؛ (2) تكامل stablecoin في المسارات المؤسسية ؛ و (3) تحسينات كبيرة في قنوات الدخول والخروج من العملة.نعتقد أن هذا أكثر أهمية من البيانات المخففة مع فترات الارتباط السابقة والسفلية.تحترم خطوة طريقة bootstrap المتبقية تقلب النمو المرصود ، وبالتالي لا يزال فاصل التنبؤ لدينا صادقًا إحصائياً حول عدم اليقين مع الاستمرار في التركيز على الآلية الجديدة.

أيضًا،نعتقد أن المسار البالغ 1.2 تريليون دولار واقعي ومتسق مع نموذج سعر الفائدة في الواجهة الأمامية.من 275 مليار دولار إلى 1.2 تريليون دولار ، فهذا يعني إصدار صافي حوالي 925 مليار دولار في سندات الخزانة الأمريكية في حوالي 175 أسبوعًا ، أو حوالي 5.3 مليار دولار في الأسبوع(انظر القسم التالي).يوضح نموذجنا أن مثل هذه الإصدارات الأسبوعية لن تتسبب إلا في انخفاض أسعار الفائدة قصيرة الأجل (عائدات لمدة 3 أشهر) بشكل مؤقت بحوالي 4.5 نقطة أساس في أسبوعين إلى أربعة أسابيع.نظرًا لأن هذا التفاعل يتحلل تدريجياً ، فإن التأثيرات لا تتداخل بلا حدود.نعتقد أنه يمكن إعادة تشكيل تريليونات الدولارات من أموال سوق المال بين أدوات الخزانة ، واتفاقيات إعادة الشراء وأدوات إعادة الشراء العكسية (O/N RRP) التي تحدد الحد الأدنى الفعال لأسعار الفائدة بين عشية وضحاها وحد أسعار الخزانة.

على جانب العرض ، عندما يكون الطلب قويًا ، يمكن أن تميل وزارة المالية إلى إصدار ملاحظات ؛ على جانب الطلب ، يمكن لمصدري stablecoin تنويع الفترة بشكل معتدل في حوالي 3 أشهر ، وكلاهما يمكن أن يزيد من تخفيف الضغط الهبوطي المستمر على الغلة.باختصار ، نعتقد أن هذا التنبؤ لا يتطلب اختلالًا غير واقعي على نطاق واسع أو دائم في معدل الفائدة (اختلال أسعار الفائدة ، مما يعني أخطاء تسعير خطيرة في سوق الخزانة الأمريكية أو انحرافًا كبيرًا عن القيمة العادلة) ؛ بدلاً من ذلك ، يعتمد على التبني الإضافي المدعوم من السياسة ، مع مرور الوقت.

دراسة متعمقة عن “قيود” سندات الخزانة

أصبحت StableCoins مصدرًا جديدًا مهمًا للطلب على سندات الخزانة الأمريكية ومن المتوقع أن يغير بشكل أساسي نمط إدارة توريد سندات الخزانة.في الواقع ، احتل المصدرون Stablecoin المرتبة بين أفضل عشرة أصحاب من جميع الكيانات السيادية التي تحمل سندات الخزانة الأمريكية.في الواقع ، أصبح أول اثنين من المصدرين stablecoin وحدهما سابع أكبر مشتري من سندات الخزانة الأمريكية اعتبارًا من 30 يونيو عام 2025 (انظر الشكل 4).

الشكل 4. أكبر مشتري سندات الخزانة الأمريكية حتى الآن في عام 2025 (اعتبارًا من 30 يونيو)

لكن،أثارت آلية دعم StableCoins أسئلة حول ما إذا كانت هذه الأدوات ستستنفد قدرة الحكومة الأمريكية على إصدار Bills على المدى القصير ، وإلى أي مدى قد تؤثر تدفقات رأس المال على هذه العوائد.

من الواضح أن إصدار STABLECOins وإخلاصه سيحركون الطرف الأمامي من منحنى العائد الأمريكي ، حيث يشتري المصدرون سندات الخزانة قصيرة الأجل عند إصدار StableCoins وبيعها عند استردادها.ومع ذلك ، يمكن أن تكون نمذجة آثارها معقدة ، خاصة عند فحص التدفقات والتدفقات الخارجية.على سبيل المثال ، نقدر أن (أكثر من 5 أيام) من تدفقات Stablecoin 3.5 مليار دولار أمريكي يمكن أن تضغط على العائد لمدة 3 أشهر بحوالي 2 نقطة أساس في 10 أيام وما يصل إلى 4 نقاط أساس في 20 يومًا.هذا يتفق تقريبًا مع دراسة حديثة أجرتها البنك للتسويات الدولية (BIS) (انظر الشكل 5).

بالنسبة للتدفقات ، تُظهر تقديراتنا القياسية أن تأثيرها على عائدات الخزانة لمدة 3 أشهر أصغر في الأسبوع الأول ويزيد تدريجيًا في الأسابيع الثانية والثانية ويضعف في النهاية.يزيل نموذجنا برامج تشغيل الواجهة الأمامية المشتركة قبل تقدير “تأثير stablecoin”.لقد خضعنا للسيطرة على التغييرات الآجلة في الفترات المجاورة (شهر واحد و 6 أشهر) ، وكذلك التغييرات الأخيرة في 5 أيام في 1 شهر/3 أشهر/6 أشهر ، والملاحظات المعلقة (العرض) ، وتوازن RRP Fed (الضغط النقدي الأمامي) ، و VIX (معنويات المخاطر).يمكن أن يتجنب ذلك عن طريق الخطأ في التفكير في يوم الفائدة في بنك الاحتياطي الفيدرالي ، أو تغييرات المنحنى أو تقلبات السيولة كمحفزات للستابلات.

الشكل 5. تأثير التدفق لمدة 5 أيام من stablecoins 3.5 مليار دولار أمريكي على عائدات الخزانة لمدة 3 أشهر

أي أننا نستخدم المتنبئين الذين يدفعون تدفقات رأس المال ولكن لا يؤثر بشكل مباشر على عائدات الخزانة لفصل العلاقات السببية.تشمل مدخلاتنا البقايا التراكمية المتأخرة في سوق العملة المشفرة (أي جزء من أرباح العملة المشفرة التي لم يتم تفسيرها بواسطة عوامل الماكرو/المنحنى) وتحيز المرساة المتأخرة من USDT/USDC إلى 1.00 دولار (تمت إزالتها وتقسيمها بواسطة الرمز).ثم أكدنا أن نهجنا لتحديد التأثير المباشر لتدفقات صناديق StableCoin على غلة الخزانة قوية من الناحية الإحصائية.

المخاطر وعدم اليقين

اتضح أن محاكاة تدفقات stablecoin الخارجة على غلة الخزانة أكثر صعوبة ، لأن تأثير التدفقات الخارجية غير متماثل إلى حد كبير مقارنة بالتدفقات.تحتاج مثل هذه النماذج إلى الحصول على بعض الميزات الفريدة التي تؤثر غالبًا على دقتها.على سبيل المثال ، يعتقد البنك من أجل التسويات الدولية أن التدفق الخارجي البالغ 3.5 مليار دولار من stablecoins ذات نطاق مماثل قد يؤدي إلى تشديد العائد بنحو 6-8 نقاط أساس ، لأن بيئة السوق الضيقة قد تعيق المصدرين stablecoin من وضع توقيت إصدار روابط الخزانة.ومع ذلك ، فإن بيانات الأحداث المحدودة التيل تجعل مثل هذه التقديرات النموذجية أقل موثوقية ، وقد توفر التغييرات التنظيمية إمكانية لفتح المصدرين مصادر تمويل أخرى.

هذا لا يقلل من خطر التدفقات الخارجة للعملة المستقرة.ترتبط آثارها غير المتماثلة مباشرة بفصل السلبي ، والتي قد يكون لها تأثير غير خطي على روابط الخزانة.حدثت واحدة من أكبر الأحداث في التاريخ الحديث (بين المصدرين الرئيسيين) في مارس 2023 ، عندما انخفضت USDC إلى أقل من 87 سنتًا في مرحلة ما لأن 8 ٪ من احتياطياتها قد تم الكشف عنها في بنك وادي السيليكون (SVB).هذا الخطر المركزي نفسه ناتج عن بيئة تنظيمية تجعل من الصعب على الكيانات المتعلقة بالعملة المشفرة إنشاء العلاقات المصرفية الواسعة اللازمة للحد من مخاطر الفداء.

على سبيل المثال ، يرجع إفلاس البنك في وادي السيليكون (SVB) بشكل أساسي إلى سوء إدارة أصوله ، حيث يستثمر البنك بكثافة في الخزانة الأمريكية طويلة الأجل والأوراق المالية المدعومة من الرهن العقاري باستخدام الودائع قصيرة الأجل غير المؤمن عليها.المفتاح لمصدري Stablecoin هو أن عملية Chatter 2.0 قد أجبرت العديد من شركات العملة المشفرة على العمل مع عدد قليل من البنوك الصديقة للتشفير على استعداد لممارسة الأعمال معهم.بعد ذلك ، حث المنظمون الفيدراليون هذه البنوك على الحد من الودائع من الكيانات المتعلقة بالعملة المشفرة ، مما أدى مباشرة إلى عدم استقرار الإيداع وأدى في النهاية إلى تشغيل SVB. (تستند الأدلة إلى التقاضي من قانون حرية المعلوماتوثيقة تأمين الودائع الفيدرالية FDIC) وثيقة FDIC)

على الرغم من أن هذا لا ينفي حدث الفصل ، إلا أنه يشير إلى أن هذا قد يكون حالة معزولة ، مع قوة توضيحية محدودة لاختبار استقرار stablecoins أو مرونة أسواق الخزانة خلال الأوقات العصيبة.

علاوة على ذلك ، لا يفترض تحليلنا حتى الآن فقط أن إصدار StableCoin يمثل طلبًا جديدًا على سندات الخزانة ، لكننا نعتقد ذلكقد يتم إعادة تشكيل الأموال من ودائع البنوك التجارية ، وصناديق الصرف الأجنبي وأموال المال في الخارج إلى StableCoins ، مما يخلق تأثيرًا بديلًا.هذا هو ، إذا تم نقل 1 دولار أمريكي من البنك إلى مصدر StableCoin ، فقد يشكل هذا فقط صافيًا هامشيًا على طلب جديد على توريد سندات الخزانة الإضافية.هذا لا يشكل فقط خطرًا على الجانب السلبي على تقديرنا الأولي لتدفقات StableCoin التي من شأنها أن تضغط عائدات الخزانة بمقدار 2-4 نقاط أساس ، ولكنها تشكل أيضًا خطرًا على الجانب السلبي لتقديرات أن التدفقات الخارجة Stablecoin ستضغط على العائد.

مشهد تنظيمي جديد

ينبع تحد آخر في نمذجة تأثيرات سيولة Stablecoin من البيئة التنظيمية المتغيرة باستمرار منذ موافقة قانون العبقرية في يوليو. سيدخل قانون العبقري حيز التنفيذ في يناير 2027 ، مما يضمن حقوق المستهلك من خلال الطرق التالية:

• قم بتنفيذ متطلبات احتياطي صارمة 1: 1 (التدقيق الشهري) مقابل 100 ٪ من stablecoins المعلقة ،

• مطالبات أولوية الإفلاس من حاملي stablecoin ، و

• الرقابة التنظيمية على المستوى الفيدرالي أو المستوى الفيدرالي.

ومع ذلك ، لا تزال هناك بعض الأسئلة التي لم تتم الإجابة عليها حول مستقبل عمليات StableCoin التي قد يتم حلها خلال الـ 18 شهرًا القادمة.على سبيل المثال ، يتم إصدار العديد من stablecoins حاليًا مباشرة من خلال الوسطاء بدلاً من المصدرين.أدى ذلك إلى وجود نظام استرداد مزدوج الطبقة حيث يكون للمؤسسات فقط (بدلاً من مستثمري التجزئة) علاقة تعاقدية مباشرة مع المصدر ، والتي كانت مصدر قلق لمفوضة لجنة الأوراق المالية والبورصة كارولين كرينشو في أبريل من هذا العام.قد يظل حل هذا الأمر نقطة نقاش ، على الرغم من أن قانون العبقري يعزز الحماية القانونية لحاملي StableCoin ، مما يعني أن مصدري Stablecoin يحتاجون إلى الكشف علنًا عن سياسات الخلاص الخاصة بهم.

هناك سؤال رئيسي آخر في التعامل مع “تشغيل المخاطر” لتدفقات رأس المال المحتملة هو ما إذا كان يمكن لمصدري StableCoin الوصول إلى الميزانية العمومية لمدرك الاحتياطي الفيدرالي (مثل خطوط الائتمان ، والحسابات الرئيسية) ، تمامًا مثل الوصول الذي تتمتع به البنوك وصناديق سوق المال.لا يمنح قانون Genius صراحة المصدرين STABLECOIN الوصول إلى الحساب الرئيسي أو نافذة الخصم ، بل تسليمه وفقًا لتقدير بنك الاحتياطي الفيدرالي.ومع ذلك ، قد يسمح مشروع القانون لهذه الكيانات بالعمل كشركات تابعة للبنوك المؤمنة ، والتي تتيح بشكل غير مباشر الوصول إلى بنك الاحتياطي الفيدرالي في حالة تأهيل الشركة الأم.وبالمثل ، لا يزال التنفيذ هو المفتاح.

ختاماً

يظهر تحليلنا أنه من المتوقع أن يحقق StableCoins نموًا كبيرًا.يتنبأ نموذجنا العشوائي بأنه بحلول نهاية عام 2028 ، ستصل القيمة السوقية لـ StableCoins إلى حوالي 1.2 تريليون دولار.سيتم دعم هذا النمو من خلال تحسين مستمر في بيئة السياسة واتجاهات التبني المتسارعة.

في النهاية ، مع استمرار نمو stablecoins ، نعتقدتعد قواعد الاحتياط الواضحة ، والإفصاح عن المعلومات عالي التردد ، والتخزين المؤقت للسيولة أمرًا بالغ الأهمية لتقليل مخاطر التحول على نطاق واسع إلى سلسلة من عمليات بيع سندات الخزانة القسرية.

هذا هو ، نعتقدتعد التطورات مثل قانون العبقرية أمرًا بالغ الأهمية لتقليل مخاطر التشغيل وبناء نظام إيكولوجي أكثر مرونة.