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ポッドキャストソース: Empire、放送時期：12月8日。ゲスト:ビットごと最高投資責任者 (CIO)マット・ホーガン
<スパンリーフ="">この記事の内容は、暗号化ポッドキャスト Empire の最新エピソード「制度的フローが 4 年サイクルを圧倒する」から編集されたものです。ゲストは、<スパンリーフ="">Bitwise 最高投資責任者 (CIO) Matt Hougan 氏<スパンリーフ="">。
<スパンリーフ="">番組中、マット氏は「ビットコインの4年サイクルの影響力が弱まっているかどうか」「機関投資家の参入加速」「ストラテジー社がビットコインの売却を余儀なくされる現実のリスクがあるかどうか」などの重要な問題について徹底した議論を行った。同氏はまた、L1パブリックチェーンの評価に関するハシーブとサンティの論争について独自の判断を下し、次の段階における仮想通貨市場の成長の勢いについての見解も共有した。
<スパンリーフ="">（以下、インタビュー要旨）
<スパンリーフ="">Q1: 最近市場の乱高下が激しく、特に週末の下落が激しいです。どう思いますか？
<スパンリーフ="">マット・ホーガン：
<スパンリーフ="">短期的なボラティリティ自体はあまり意味がありませんが、過去数カ月で「週末のパニックパターン」が生じたのは確かです。仮想通貨市場は一年中24時間取引されており、人間は一年中起きているわけではないため、当然のことながら週末は市場の流動性が低くなります。さらに、いくつかの主要なマクロ政策は金曜日の午後に発表されることが多いため、仮想通貨市場は事前にニュースを理解しておく必要があり、週末にはニュースが増幅されることがよくあります。
<スパンリーフ="">したがって、これは根本的な変化ではないと思います。実際、私たちが今議論しているのは、<スパンリーフ="">今年は全体的に横ばいの市場<スパンリーフ="">、しかし、その感情はクラッシュを経験するまでに増幅されました。「週末は事故が多い」という記憶だけで今、不安になっている投資家も多い。これは長期的なトレンドの兆候ではありません。
<スパンリーフ="">Q2: よりマクロな観点から、2025 ～ 2026 年の市場をどのように判断しますか? 4 年サイクルはまだ有効ですか?
<スパンリーフ="">マット：
<スパンリーフ="">私は、いわゆる「4年サイクル」は基本的に終了したと考えていると何度も述べてきました。以前は、特定の要因が組み合わさったため、それが真実でしたが、今では十分な影響力がありません。
<スパンリーフ="">半減期によって引き起こされる供給ショックは、市場に与える影響は減少傾向にあります。金利環境は過去2回の「循環調整年」（2018年、2022年）とは全く異なり、現在は利下げサイクルに入っている。前のサイクルで大きな調整を引き起こした「系統的雷雨」のリスクも大幅に減少しました。言い換えれば、サイクルを駆動していた元々の力が弱まっているということです。
<スパンリーフ="">しかしその一方で、ますます強まる勢力が存在していた――。<スパンリーフ="">機関資本の参入<スパンリーフ="">。過去6か月の間に、バンク・オブ・アメリカ、モルガン・スタンレー、UBS、ウェルズ・ファーゴなどの伝統的な大手企業が相次いで暗号資産配分を開始し、その規模は総額15兆ドルを超えた。これはいわゆる4年サイクルを圧倒するほどの10年レベルの勢いだ。
<スパンリーフ="">だから私ははっきり言います：<スパンリーフ="">2026 年が低迷する年になるとは思いません。むしろ、好調な年になると思います。
<スパンリーフ="">Q3: 「Old Leek の売り圧力」の多くはオンチェーン アドレスから来ているわけではないとおっしゃいましたが、この売り圧力はどこから来るのでしょうか?
<スパンリーフ="">マット：
<スパンリーフ="">多くのOG通貨保有者は過去数年間コインを直接販売していないため、オンチェーンデータには「古いウォレットの動き」は示されていませんが、別の同等の売り圧力を加えています。<スパンリーフ="">カバードコール<スパンリーフ="">。
<スパンリーフ="">簡単に言うと、（税負担が高いため）長年保有してきたビットコインを売却したくないが、利益を現金化したい場合、彼らはビットコインを抵当に入れ、年率10%～20%のリターンと引き換えにオプションを付けることになります。この操作には基本的に以下が含まれます<スパンリーフ="">将来の上昇益は市場に「売却」される<スパンリーフ="">、価格への圧力は部分売却に相当しますが、チェーン上で「資産を譲渡する旧住所」としてマークされることはありません。
<スパンリーフ="">この種のビジネスは Bitwise で非常に急速に成長しており、プロバイダーは当社だけではありません。もしかしたらすでに市場に出回っているものもあるかもしれないと推測しています<スパンリーフ="">数十億ドルの暗黙の売り圧力は、この構造的な売りから生じます。<スパンリーフ="">。
<スパンリーフ="">Q4: ストラテジー社がコインの販売を余儀なくされるリスクは本当にありますか?なぜ市場は繰り返し懸念を抱くのでしょうか？
<スパンリーフ="">マット：
<スパンリーフ="">全く心配する必要はありません。これは誤解ではないかとさえ思います。
<スパンリーフ="">MicroStrategy の年間支払利息は約 8 億ドルで、手元現金は 144 億ドルで、今後 18 か月をカバーするのに十分です。約80億ドルの負債を抱え、600億ドル以上相当のビットコインを保有している。さらに重要なのは、最も早く返済する必要がある借金です。<スパンリーフ="">2027年<スパンリーフ="">期限切れになったばかりです。
<スパンリーフ="">ビットコインの価格が90％急落しない限り、「強制売却」のような事態は存在しない。そして、本当に90％下落した場合、業界全体はMicroStrategyよりもさらに悪い状況になるでしょう。
<スパンリーフ="">したがって、正しい懸念は、「売れるかどうか」ではなく、「将来、あまり買わなくなるのではないか」ということです。これが限界的な影響です。
<スパンリーフ="">Q5: 販売圧力により、どの企業または機関がより懸念されますか?
<スパンリーフ="">マット：
<スパンリーフ="">「宣教師と傭兵」モデルに基づくと、私は次のように考えます。
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<スパンリーフ="">宣教師 (例: セイラー)<スパンリーフ="">：販売はほぼ不可能です。
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<スパンリーフ="">傭兵 (MicroStrategy を模倣した小規模企業)<スパンリーフ="">：将来的には市場から撤退するが、規模が小さすぎる。たとえ全て売却されたとしても、システムへの影響は生じない。
<スパンリーフ="">Q6: 大手金融機関との面談において、最も懸念していることは何ですか?
<スパンリーフ="">マット：
<スパンリーフ="">私は現在、これらの組織とのコミュニケーションに多くの時間を費やしています。彼らが尋ねる質問は非常に基本的なものです。なぜビットコインには価値があるのですか?どのように評価するか？既存の資産とどの程度関連していますか?ポートフォリオにおける役割は何ですか?
<スパンリーフ="">重要な事実が見落とされがちです。<スパンリーフ="">制度上の意思決定は非常に遅い。
<スパンリーフ="">Bitwise の平均的な機関顧客は、次のことを要求する傾向があります。<スパンリーフ="">8回の会議<スパンリーフ="">その後初めて彼らは実際に購入することになります。これらの会議は四半期ごとに行われることもあります。そのため、ハーバード大学が今になってビットコインのポジションを追加するだけである理由が理解できます。彼らは上場日から実際に承認されるまで、ちょうど 1 年で ETF の研究を開始しました。
<スパンリーフ="">バンク・オブ・アメリカのような巨大企業は3兆5000億ドルの資産を運用しており、1％の配分でも350億ドルとなり、これは現在のビットコインETF全体の純流入額を上回る。
<スパンリーフ="">だからこそ私はこう言います。<スパンリーフ="">機関による導入は、今後数年間の市場で最も重要な要素となります。
<スパンリーフ="">Q7: ファイナンシャル・アドバイザー (FA) はなぜ暗号資産の導入にこれほどまでに時間がかかるのですか?
<スパンリーフ="">マット：
<スパンリーフ="">なぜなら、彼らの目標はポートフォリオで最高の収益を追求することではなく、次のことだからです。
<スパンリーフ="">「損失を理由に顧客から解雇されることを避けてください。」
<スパンリーフ="">FAが2021年に顧客の資金をビットコインに割り当て、2022年のFTX事件で資産が75％下落した場合、顧客は間違いなく即座に解雇するだろう。
<スパンリーフ="">エヌビディアなどのAI株も50％下落する可能性があるが、市場のナラティブは「将来のトレンド」であり、仮想通貨に関するメディアのナラティブは依然として疑問視されているため、「解雇されるリスク」はより高い。
<スパンリーフ="">ボラティリティが低下し、ステーブルコインと資産のトークン化（RWA）の物語が強まるにつれて、暗号資産はプロのアドバイザーにとってより「受け入れられやすく」なってきています。
<スパンリーフ="">Q8: イーサリアムやソラナなどの L1 について、その違いを機関にどのように説明しますか?
<スパンリーフ="">マット：
<スパンリーフ="">戦略はシンプルです。
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<スパンリーフ="">まず違いを強調する<スパンリーフ="">（技術パス、スピード、コスト、設計コンセプト）
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<スパンリーフ="">それから彼は「全部少しずつ買ってはどうか」と提案しました。
<スパンリーフ="">その理由は、アドバイザーが毎週ポートフォリオの検討に費やす平均時間はわずか 2 時間であるためです。<スパンリーフ="">5時間<スパンリーフ="">、そのうち暗号資産への唯一の割り当ては、<スパンリーフ="">3分<スパンリーフ="">。
<スパンリーフ="">マットはこう言いました。
<スパンリーフ="">「暗号通貨の勉強時間が週に 3 分しかないとしたら、どのチェーンが勝つか見分ける方法はありません。したがって、最も論理的なアプローチは分散することです。」
<スパンリーフ="">分かりやすさの観点から:
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<スパンリーフ="">Uniswap と Aave が理解しやすい<スパンリーフ="">、それは「分散型Coinbase」と「融資銀行の暗号化バージョン」であるためです。
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<スパンリーフ="">Chainlink は教育機関にも非常に人気があります<スパンリーフ="">なぜなら、次のように直接言えるからです。
<スパンリーフ="">「Chainlink はブロックチェーン世界のブルームバーグ データ ターミナルです。」
<スパンリーフ="">Q9: L1 評価に関するハシーブまたはサンティの議論についてどう思いますか?
<スパンリーフ="">(ビットプッシュのメモ:<スパンリーフ="">ハシーブ・クレシ<スパンリーフ="">彼は、暗号通貨ベンチャーキャピタル機関である Dragonfly Capital のパートナーです。彼は長期的な視点を持っており、市場は<スパンリーフ="">将来のトランザクション規模とパブリック チェーン (L1) のネットワーク効果を大幅に過小評価している<スパンリーフ="">、現在のデータを使用して今の価値を評価すると、長期的な可能性を過小評価することになります。
<スパンリーフ="">サンティ・サントス<スパンリーフ="">彼は暗号通貨の投資家兼研究者であり、伝統的な金融を好む合理的な評価派の代表であり、パブリックチェーンは最終的には暗号通貨を使用する必要があると強調しています。<スパンリーフ="">収益、料金、実質経済価値<スパンリーフ="">価格に関しては、L1 の一部の現在の評価額は将来の期待を過大に評価していると考えられます。<スパンリーフ="">)
<スパンリーフ="">マット：
<スパンリーフ="">どちらも正しいと思いますが、焦点が異なります。
<スパンリーフ="">長期的な構造の観点から見ると、私は間違いなくハシーブの見解に近いです。オンチェーン取引の規模、経済活動、資産決済の頻度に関する現在の仮定は保守的すぎます。簡単な例を挙げると、なぜ賃金は 2 週間ごとに支払われるのでしょうか。時間単位または分単位で決済することも完全に可能であり、この変化はオンチェーンのトランザクション量が指数関数的に増加することを意味します。
<スパンリーフ="">しかし、私もサンティの意見に同意します。<スパンリーフ="">最終的には、すべての L1 は実体経済指標の観点から評価される必要があります<スパンリーフ="">。収入、料金、プロトコルのキャプチャ価値を回避することはできません。ただ、私たちが現在目にしている財務データは、ネットワークの将来の規模を反映するには十分ではありません。
<スパンリーフ="">まとめるとこんな感じです –
<スパンリーフ="">評価は最終的には財務実績に基づいて行われることになるが（サンティ氏が正しい）、将来の経済は今日のモデルよりもはるかに大きくなるだろう（ハシーブ氏が正しい）。
<スパンリーフ="">Q10: あなたがトークン プロジェクトの創設者である場合、トークンを投資にとってより魅力的なものにするために今何をすべきだと思いますか?
<スパンリーフ="">マット：
<スパンリーフ="">仮想通貨プロジェクトは「純粋なコミュニティの物語の時代」から「準上場企業の時代」に移行しつつあると思います。これは、プロジェクト当事者が次のような伝統的な資本市場の成熟した慣行から学ぶ必要があることを意味します。
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<スパンリーフ="">透明性のある業務および財務データを定期的に公開する
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<スパンリーフ="">四半期ごとの更新コールを主催する
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<スパンリーフ="">投資家向け広報 (IR) チームを構築する
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<スパンリーフ="">プロトコルの収益、経済モデル、長期ビジョンを明確に説明する
<スパンリーフ="">過去数年間、多くの財団が過剰融資を行い、資金を非効率的に使用してきました。私は、将来のプロジェクト当事者は、Arbitrum のように、短期的な補助金メカニズムではなく実際の投資ポートフォリオとして国庫を管理すべきだと考えています。
<スパンリーフ="">これらの対策は形式的なものではなく、資本市場で数百年にわたって実証されてきた効果的なコミュニケーション方法です。
<スパンリーフ="">Q11: どう思いますか将来的に ICO とトークン発行モデルにはどのような変化が起こるのでしょうか?
マット：
私は2017年のICOは「時期尚早だが正しい」試みだったとずっと信じてきた。構想自体は間違っていなかったが、当時は経済モデルが未熟で監督も不明確だったため、約束を果たせないプロジェクトが多数発生した。
将来のことを思うICOは復活するだろう、そしてその規模は2017年よりもさらに大きくなるでしょう。ICO は、従来の IPO よりも迅速かつ民主的で、低コストであり、現在の規制環境により、トークンをプロトコルの経済活動に直接結び付けることができ、トークンに実質の経済的価値が与えられます。
長期的には、企業の上場方法は徐々にIPOからネイティブトークンの発行、またはその2つの組み合わせに移行していくのではないかとさえ思います。
Q12: Zcash などのプライバシー コインの制度的状況についてどう思いますか?
マット：
Zcash の話は非常に明確ですが、現時点では規制面は依然として比較的敏感です、特に「デフォルトのプライバシーとオプションのプライバシー」に関するコンプライアンスの議論について。
したがって、ETFや機関投資家商品はZcashに触れることが困難です。
しかし、同氏は「将来、暗号化の分野は1つの物語から10の物語に拡大し、プライバシーもその1つになるだろう」と強調した。
ただ、今は各機関がプライバシー資産を展開する時期ではないというだけだ。
Q13: 2026 年についての最終的な判断は何ですか?
マット・ホーガン：
2026年は非常に強い年になると思います。機関投資家の資金流入は勢いを増しており、規制環境は逆風から追い風に変わり、ステーブルコイン、資産のトークン化、オンチェーンファイナンスなどの新たな物語が広がりつつある。市場は段階によってはこうした物語に失望するかもしれないが、それは単なるペースの問題であり、方向性ではない。
一言でまとめるとこうなります。
私たちは今、次の巨大な成長サイクルの入り口に立っています。
