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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025 年 11 月の第 3 週、世界の金融市場は大きな混乱を経験し、リスク資産は全般的に後退し、流動性ストレス指標は全体的に悪化しました。主な現象には次のようなものがあります。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ビットコインの単週間で最大の下落幅は22%を超え（11月10日から16日）、約10万8,500米ドルから最大8万3,900米ドルまで下落した。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">米国株式市場は2022年以来最も激しい週変動を経験し、ナスダック100指数は一時7％近く下落した。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">SOFR（有担保翌日物融資金利）は引き続きアンカーを失い、11月14日の加重中央値は5.34％に達し、IOER（超過準備金利）の5.30％より4bp高く、95パーセンタイルは5.60％に上昇した。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">連邦準備理事会の翌日物リバース買戻制度（ON RRP）の利用額は11月13日から14日にかけて1200億ドル以上急減し、従来の現金保有者の一部が最も安全な駐車場からの退出を余儀なくされたことを示した。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">WTI原油先物曲線は一時的に、前月から後月まで完全に平坦となる「スーパーコンタンゴ」を示した（11月11～12日）。フロントエンドの M1 と M2 の価格差はかつてわずか +0.03 米ドル/バレルで、2020 年 4 月以来最も横ばいの状態でした。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">オフショア米ドル金融市場（ユーロドル）への圧力も明らかで、3カ月米ドルLIBOR-OISスプレッドは2023年3月の銀行危機以来最高となる38bpに拡大している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">これらの現象は単独ではなく、2019年9月、2020年3月、2023年3月の3回の流動性危機の「古典的な組み合わせ」が完全に再現され、その激しさは過去3回を超えている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">1. SOFRのアンカー喪失の本当の意味：準備金不足ではなく融資拒否
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">現在の米国銀行業界の超過準備残高は約3兆2800億米ドル（2025年11月12日時点のデータ）で、2019年9月のレポ危機時の1兆4500億米ドルと比べて126％増加し、2023年3月の危機時の2兆8000億米ドルと比べても17％高い。「準備金の総額」だけを見れば、システムは資金不足ではない。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">しかし、ニューヨーク連銀が毎日公表するSOFR分位チャートは以下を示しています。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">第 5 四分位の金利は 5.20% に上昇しました (それでも IOER より低い)。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">95 パーセンタイル金利は 5.60% ～ 5.75% に上昇しました。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">出来高加重分散（95-5パーセンタイル）は55bpに拡大し、2022年6月以来の高水準となった。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">これは、市場全体が体系的な右方向へのシフトを経験していることを意味する。つまり、低金利で現金を貸したい金融機関の数は大幅に減り、多くの現金保有者は、ほとんどの取引相手に5.30～5.35％で融資するよりも、FRBのON RRP（5.30％）に資金を預けるか、まったく融資しないことを望んでいる。SOFRの失敗は「準備金の不足」ではなく「融資の拒否」であった。市場では担保の質や取引相手の信用力について疑念が広がっていた。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2. 融資拒否の根本的な理由: 信用サイクルがレバレッジ解消の後期段階に入っている
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">超低金利と 2021 年から 2024 年にかけての「厳しい物語」が相まって、この信用拡大ラウンドの極度の不合理性を生み出しました。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">米国の民間信用市場（プライベートクレジット）の規模は、2019年の8,500億米ドルから2025年第3四半期には2兆1,000億米ドルに拡大しており、その多くは「コベナントライト」およびPIK（現物利息支払い）構造です。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2024年から2025年に発行されたレバレッジド・ローンのうち、72％以上が「維持条項なし」ローンであり、2007年の48％を大きく上回っている。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">商業用不動産（CRE）ローンの中で、オフィス資産のLTV（ローン・トゥ・バリュー・レシオ）は一般に85％を超え、一部の都市では110％に達することさえあります（メザニン債務を含む）。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">消費者金融の分野では、2025年第3四半期の米国の自動車ローンの60日以上の重大延滞率は7.9％に達し、2009年第4四半期の歴史的ピークの7.6％を超えた。クレジット カードの 90 日以上の延滞率は 5.8% で、これも 2008 ～ 2009 年のレベルに近いです。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">さらに重要なのは、失業率が大幅に悪化する前に、延滞率が予定より前倒しで危機後のピークに達しており、これまでのすべての信用サイクルとは完全に逆行している。通常、延滞率は失業率より6～12カ月遅れるが、今回はすでに延滞率が先行しており、2026年第1四半期に失業率が5.5％～6.0％に上昇すると、信用損失が指数関数的に増幅されることを意味する。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">3. 世界流動性の「カナリア」としてのビットコインの失敗と再検証
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ビットコインは2021年から2025年にかけて「デジタルゴールド」から高ベータリスク資産へと段階的に進化し、ナスダック100との相関係数は長期にわたって0.75以上を維持するとみられる。2025年11月10日から16日にかけて、ビットコインとナスダック100の相関係数はさらに0.91まで上昇し、ビットコインが完全に「流動性の温度計」となったことを示した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">今回の調整局面でビットコインは11月13日の米国株式市場で一時8％反発したが、米国株の深夜取引や夜間取引で再び急落するなど、「買ってすぐ売る」という特性が表れた。これは、2022年6月、2022年11月、2023年3月の3回の流動性危機の際のビットコインの傾向と完全に一致している。つまり、リスク資産の短期的な反発は、多くの場合、強制清算や償還売りの圧力によってすぐに消失してしまう。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ビットコインの主要な下落は、世界中でリスク選好の高い限界資金が急速に撤退していることを示しており、これらの資金が過去4年間にすべてのリスク資産の評価額の拡大を推進してきた中核となっている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">4. WTIカーブ「スーパーコンタンゴ」景気後退確認シグナル
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025 年 11 月 11 日から 12 日にかけて、WTI の前月と後月の価格差は一時わずか +2.8 米ドル/バレルまで縮小し、前月と遠月の曲線はほぼ完全にフラットになりました。これは、2020年4月以来最も平坦な状態である。歴史的に、同様の構造は2008年10月から12月と2020年3月から4月にのみ出現した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">平坦化されたコンタンゴ曲線は次のことを意味します。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">スポット需要は非常に弱く、トレーダーは現物在庫を保有することに消極的です。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">先物需要の予想は大幅に下方修正されており、市場はもはや将来の配送のために保管コストを支払う気はありません。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">金融投資家はロールオーバー裁定取引のために期近契約を売り、遠月契約を購入しており、期近価格はさらに下落している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">これは、石油市場の世界的な不況を示す最も明確な価格シグナルの 1 つであり、OECD 先行指標や銅と金の比率などの従来の指標よりも信頼性が高くなります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">5. FRBの政策ジレンマ: QEでは信用収縮を解決できない
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">ニューヨーク連銀のジョン・ウィリアムズ総裁と公開市場操作責任者のロベルト・ペルリ氏はいずれも11月中旬の講演で、「資産買い入れを間もなく再開する必要があるかもしれない」（QE）と示唆した。しかし、歴史と論理の両方が、この危機において量的金融緩和がほとんど効果がないことを示しています。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2019年9月危機：FRBが「非QE」を再開した後、SOFRは急速に低下したが、実体経済は低下しなかった。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2020年3月危機：無制限の量的緩和と財政赤字が崩壊を防いだ。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2023 年 3 月危機: QE の代わりに BTFP (銀行ターム融資プログラム) が地方銀行の取り付け取り付けを解決しました。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">この危機の本質は民間部門の信用の縮小であり、銀行間準備金の不足ではない。QEは銀行準備金を増やすことしかできませんが、デフォルトの大きなリスクにさらされている借り手に銀行や影の銀行に資金を貸すことを強制することはできません。それどころか、QEは米国債価格をさらに押し上げ、期間プレミアムを引き下げ、担保（米国債）の価値と資金調達コストの逆転を引き起こし、リモーゲージチェーンが断絶するリスクを悪化させるだろう。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">6. オフショア米ドル市場の隠れた危機
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">SOFR はオンショアの米ドル担保レポ市場のみを反映していますが、世界の米ドル資金調達の 80% 以上はオフショア (ロンドン、ケイマン、香港、シンガポールなど) で発生しています。現在観測可能なオフショア圧力の指標には次のものがあります。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">３カ月物米ドルクロスカレンシーベーシススワップ（ＣＣＳ）はマイナス４５ｂｐに拡大し、２０２３年３月以来の大きさとなった。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">香港のオフショア人民元ハイボール対米ドルLIBORスプレッドは280bpに上昇し、ドル不足の兆候を示している。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">日本信託銀行の米ドル調達プレミアム（TIBOR-SOFR）は35bpに上昇した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">オフショアの米ドル市場が完全に凍結すると、外国為替スワップラインを通じてオンショアに逆伝するため、連邦準備理事会が量的緩和を開始したとしても、世界的な米ドル不足を迅速に緩和することは困難になる。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">結論と見通し: 2026 年前半にシステミックな信用イベントが発生する可能性がある
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">すべての先行指標（SOFRのアンカーの喪失、ビットコインの急落、WTIのスーパーコンタンゴ、延滞率の早期ピーク、オフショア米ドルベーシスの拡大）を考慮すると、世界の金融システムは2008年以来最も深刻な信用収縮を経験している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">考えられる進化経路:
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025年12月～2026年1月：企業収益に関する警告の波+大規模な人員削減の増加→消費者信用のさらなる悪化。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2026年第1四半期：民間信用ファンドが大規模な償還を経験→資産売却を余儀なくされる→担保価値がスパイラル的に下落。
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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2026 年第 2 四半期: 単一の大手民間信用ファンドまたは地方銀行が破綻した場合、2020 年 3 月と同様の本格的な流動性危機が引き起こされる可能性があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">それまでにFRBは無制限の量的金融緩和を再開し、財政赤字の貨幣化に協力することを余儀なくされるかもしれないが、信用収縮が不可逆的な段階に入っているため、政策効果は2020年に比べて大幅に低下するだろう。リスク資産は20％から40％の体系的な調整を受ける可能性があり、10年米国債利回りは一時的に2.5％を下回り、その後インフレ期待の崩壊により反発する可能性がある。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">現在の市場における最も危険な幻想は、流動性圧力の原因を「準備金の不足」または「FRBの過剰なQT」に帰し続け、それによって「ハト派宣言」が状況を逆転させる可能性があると期待することである。実際のところ、信用サイクルの振り子は終わりに達しており、支払能力の問題を流動性で隠蔽しようとするあらゆる試みは、最終的には容赦なく市場によって暴露されることになる。
