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<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">はじめに：短期金融市場の急激な引き締めの兆し
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025 年 10 月 31 日、ハロウィーンを前に、米国の通貨市場は大きな混乱に見舞われました。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の常設レポファシリティー（ＳＲＦ）の利用額は過去最高の５０３億５０００万ドルに達し、前週の水準を大幅に上回った。この事件は季節変動によって引き起こされたものではなく、短期金融市場における流動性圧力の急激な高まりを示すものである。ホールセール金融の中核チャネルであるレポ市場は、金利の変動や設備利用の急増を経験しており、金融システム全体の安定性に対する市場の懸念を引き起こしている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">為替市場は9月中旬以降、引き締めの兆しを見せている。9 月 15 日、トリコロール事件により民間信用セクターの潜在的なリスクが暴露され、その後の四半期末の流動性ウィンドウ効果により圧力が強まりました。10月に入り、中間期以降も買い戻し需要が高まった。 10月29日の連邦準備制度理事会の後、市場は一時的に沈静化したが、10月31日に再び市場が勃発した。午前中の買戻しオペでは、米財務省の担保が44億ドル借りられ、モーゲージ担保証券（MBS）が160億ドル近く借りられた。これは午後にはさらに急増し、財務省の担保は250億ドルに達し、MBSはさらに50億ドルを借り入れ、総額は500億ドルを超えた。この規模はFRBのこれまでの「技術的変動」予想を超えており、市場の流動性不足によりFRBが緊急介入を余儀なくされた2019年9月のレポ危機に似ている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">現在、FRBのフェデラルファンド金利の目標レンジは3.75％〜4.00％で、10月29日に25ベーシスポイント引き下げられた。しかし、担保翌日物融資金利（SOFR）は10月30日に4.04％を記録し、30日平均は4.20185％と中間値を若干上回っており、レポ市場の圧力が他の短期資金調達チャネルにも波及していることを示している。この現象は単独で発生したものではなく、量的引き締め（QT）の過程におけるリスク回避の蓄積の結果である。FRBは12月1日にQTを終了し、バランスシート縮小を予定より前倒しで終了すると発表した。しかし市場は、この調整が潜在的な危機を解決するのに十分なのかどうか疑問を抱いている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">この記事では、2019 年の出来事を振り返り、現在のデータを分析し、シャドー バンキングと民間信用リスクを調査し、マクロ経済への潜在的な影響を評価します。これらの層を通じて、短期金融市場の引き締めの背後にあるシステム上の課題が明らかになります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">歴史の振り返り: 2019 年のレポ市場危機からの教訓
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2019年9月17日、米国のレポ市場で流動性危機が発生した。この日、翌日物レポ金利は１０％に上昇し、フェデラルファンド金利の上限である５．２５％を大幅に上回った。当時、FRBのバランスシートはピーク時の4.5兆ドルから約3.8兆ドルまで縮小していた。QTプロセスにより銀行準備金は1兆4000億米ドルに減少し、流動性が「潤沢」な枠組みから「適切な」枠組みに移行したことで市場摩擦が生じた。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">危機の根本原因は、複数の要因が重なったことにあります。四半期末の規制要件により、銀行はレバレッジエクスポージャーを減らすために「粉飾決算」を行うようになりました。法人税シーズンの現金需要のピーク。世界的な貿易摩擦によるリスク回避が海外の米ドル資金の還流につながっている。シャドーバンキングシステムが圧力を増幅させている。ノンバンク金融機関（マネー・マーケット・ファンドなど）は大量の国債を保有しているが、担保再利用の連鎖が途切れるため、効率的に資金を調達できなくなっている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">FRBは迅速に反応し、9月17日に一時的な買戻しオペを開始し、数千億ドルの流動性を市場に注入した。 10月に資産買い入れを拡大し、バランスシート拡大を再開した。危機は年末まで続き、介入総額は5000億ドルを超えた。その後、連邦準備制度は恒久的な流動性バッファーを提供するためにスタンディング・レポ・ファシリティ（SRF）とリバースレポ・ファシリティ（RRP）を導入しました。また、準備金の枠組みを「豊富な準備金」から「十分な準備金」に調整し、準備金目標水準を1.4兆～1.6兆ドルに設定した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">この事件は現代の金融システムの脆弱性を露呈させた。レポ市場は4兆ドルを超え、短期金融の70％以上を占めているが、数少ない大手銀行（JPモルガン・チェースやゴールドマン・サックスなど）に大きく依存している。2019年の危機は景気後退の引き金にはならなかったが、FRBの緩和政策への移行を加速させ、2020年の感染症対策への道を開いた。現在の2025年のシナリオも非常に類似しており、QTは準備預金の減少、シャドーバンキングのリスクの台頭、そして世界経済の不確実性につながる。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">現在の短期金融市場データ: 引き締めの兆候が急速にエスカレート
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025 年 10 月には、再購入施設の使用量が急激に増加しました。 9月中旬時点では、主に季節的なボトルネックにより、1日の平均借入額は10億ドル未満でした。10月初旬には、四半期末の影響で20億米ドルまで押し上げられたが、中間期以降は7,000〜10億米ドルの範囲で安定した。FRB会合後の10月29日、利用額は約100億ドルに増加した。しかし、10月31日には爆発的な伸びがあった。午前中の国債買い戻し額は44億ドル、MBSは159億ドルだった。午後には国債が２５０億ドル、ＭＢＳが５０億ドル、合計５０３億５０００万ドル買い戻され、２０２１年のＳＲＦ発足以来の記録を樹立した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">この急増は月末の影響によるものではありません。規制報告が必要な四半期末とは異なり、為替市場では月末は重要な時期ではありません。データによると、10月31日のリバース現先契約（RRP）の残高は前日より増加し518億米ドルに達しており、マネー・マーケット・ファンド（MMF）の流動性吸収能力が飽和していることを示している。同時に、トライパーティ・レポ一般担保金利（TGCR）は、10月最初の8か月間はIORB（準備金残高金利）より平均8～9ベーシス・ポイント低かったが、9～10月にはわずかに上昇に転じ、資金調達コストの上昇を示している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">レポ市場のベンチマークとして、SOFRは10月に明らかな傾向があり、10月2日には4.31%でしたが、10月30日には4.04%に戻りました。30日間平均SOFRは、10月初旬の4.19115%から10月末には4.20185%まで上昇し、実効フェデラルファンド金利（EFFR）の中央値（約3.875%）よりも高くなっています。EFFRの計算は月曜日まで発表されないが、当初は10月31日の上限を4.00％上回ると予想されており、9月以来の変動パターンが続いている。９月にはＳＯＦＲが上限を一時４ベーシスポイント上回った。10月には反落したが、週末の影響で圧力が増幅される可能性がある。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">銀行の準備金水準ももう一つの焦点である。2025年上半期には平均3.2兆ドルだったが、10月には2.8兆ドルまで減少し、これは2019年のピークの2倍だった。QTは2022年の設立以来、資産を1.5兆ドル削減しているが、準備金/GDP比率は依然として10～11％で、「適切」の基準を大きく上回っている。これらのデータは、引き締めが外貨準備の絶対的な不足によって引き起こされているのではなく、不均等な配分とリスクプレミアムの上昇によって引き起こされていることを示唆している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">FRBの対応：QTの早期終了と政策調整
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">現在の引き締めに対するFRBの対応は2019年と同様である。10月29日のFOMC会議の声明の中で、委員会はQTを12月1日に終了し、証券保有総数は減らさないことを決定した。パウエル議長は記者会見で、2019年の「計画外の終焉」から「緊急介入」への移行と同様、最近の市場の圧力がこのスケジュールを加速させていることを認めた。FRBはQTの上限を月額600億ドルから300億ドル（2024年半ば）に引き下げたが、10月のボラティリティーがさらなる引き締めを促した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">政策枠組みの下では、FRBはレポ金利を直接目標としていないが、EFFRをアンカーとして使用している。しかし、SOFRは国内レポ取引の98％をカバーしており、より代表的であり、その変動はフェデラル・ファンド市場にも波及している。パウエル議長は、これは季節要因や規制要因を伴う「潤沢な埋蔵量」から「潤沢な埋蔵量」への移行における通常の変動であると強調した。しかし、市場データによると、10月のTGCRはIORBを上回っており、資金調達圧力が予想を上回っていたことを示している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">SRFはボラティリティを平滑化し、無制限の借り入れ（1日あたり5000億ドル）を提供するように設計されていたが、10月31日の利用急増により、その緩衝効果には限界があることが示された。FRBは11月の会合で、資産買い入れの再開や準備預金目標の調整などの追加措置を議論する可能性がある。アナリストらは、QT終了により約2,000億米ドルの流動性が解放されると予想しているが、影のリスクが続く場合には、より抜本的な介入が必要になる可能性がある。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">考えられる理由: リスク回避とシャドーバンキングの隠れた危険性
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">短期金融市場の引き締めの核心はFRBの政策ミスではなく、市場参加者のリスク回避の増幅にある。８月の非農業部門雇用統計は、失業率が４．２％に上昇し、中小企業での一時解雇が増加するなど、労働市場の減速を示した。これは実体経済の低迷を裏付け、民間信用ポートフォリオの質に影響を与える。プライベートクレジット市場は2兆米ドルに達し、2025年には20％成長するとみられていますが、評価バブルと詐欺リスクが顕著です。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">シャドーバンク（銀行以外の金融仲介業者）は緊縮財政を増幅させる存在である。 JPモルガン・チェースのダイモンCEOは最近、隠れたリスクを指摘して「ゴキブリ」について警告した。その好例としては、トリコロール社の破綻が挙げられます。この民間金融会社は9月に債務不履行に陥り、危険な自動車ローンへの過剰エクスポージャーが明らかになりました。ファースト・ブランズも追随し、10月に信用格付けを引き下げられ、2億ドルの損失を出した。これらの出来事により担保評価に対する疑念が生じ、短期金融市場参加者（MMFなど）はたとえ財務省証券の裏付けがある場合であってもレポ取引を削減している。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">情報の非対称性が問題を悪化させます。イングランド銀行（イングランド銀行）のベイリー総裁は10月中旬、民間信用スポンサーに問い合わせたところ「心配することはない」という回答を得たが、規制当局がそれを検証するのは困難だったと述べた。国際通貨基金（IMF）のクリスタリナ・ゲオルギエワ専務理事は、彼女への融資に占める銀行の割合が20％に上昇する中、民間信用リスクで「夜も眠れなくなる」と警告した。シャドーバンキングの総額は3兆ドルに達しており、「バブルの特徴」と透明性の欠如を示しており、世界的な影響を引き起こす可能性がある。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">米ドル為替レートの上昇により中国と米国の金利差がさらに拡大し、海外資金の還流により世界の流動性供給が減少した。米ドル指数はSOFRの変動に応じて10月に3％上昇した。これらの要因が組み合わさって「ゴキブリ効果」が生まれます。リスクが影から現れ、現金保有者がFRBの機能に目を向けざるを得なくなるのです。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2019 年との類似点: パターンの繰り返しと相違点
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">2025年のシナリオは2019年のシナリオとかなり重なっている。まず第一に、QTの背景は似ている。どちらも準備金減少期に起こり、2019年の準備金は1.4兆ドルだったのに対し、2025年には2.8兆ドルだったが、相対的な引き締め効果は同等である。第二に、引き金となった出来事は似ている。2019年の貿易戦争と逆転イールド、2025年の雇用減速と民間信用のデフォルトだ。10月にイールドカーブが逆転し、景気後退のリスクが示された。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">違いはツールの成熟度にあります。SRF は 2021 年から稼働していますが、10 月 31 日の使用率は構造上の摩擦を完全には解決していないことを示しています。さらに、2025年には民間信用の割合が高くなり（シャドーバンキング/GDPは15％、2019年の10％）、リスクはより体系化されるだろう。FRBの政策もより慎重で、2019年には緊急拡大、2025年にはQTを通じて段階的に対応する。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">マクロへの影響: 短期的なボラティリティからシステミックリスクまで
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">短期的には、引き締めは資金調達コストを押し上げ、企業の借り入れに影響を与えるだろう。中小企業向け融資金利は２５ベーシスポイント上昇し、投資が抑制されている。株式市場は深刻なショックを経験しなかったものの（10月のS&P500指数は2％上昇）、債券スプレッドは拡大し、信用リスクプレミアムは150ベーシスポイントに上昇した。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">長期的には、解決されなければ、連鎖反応を引き起こす可能性があります。シャドーバンキングのデフォルトは銀行のバランスシートに広がり、信用収縮が拡大します。2019年の危機は長続きしなかったものの、GDPを0.5％押し下げる要因となった。2025 年には、2008 年の未熟なサブプライム住宅ローン危機と同様に、民間信用エクスポージャーにより 1 ～ 2 兆米ドルの損失が発生する可能性があります。世界的な影響は重大です。欧州中央銀行は米ドルの資金調達圧力を監視しており、調整介入が必要になる可能性があります。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">見通し: 11 月の政策転換とリスク監視
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">11 月の第 1 週には、EFFR と SOFR のデータによって週末の影響が明らかになります。SOFRが上限を5ベーシスポイント上回った場合、FRBはQT終了を早めるか、一時的なオペを開始する可能性がある。市場価格によれば、2025年末のフェデラル・ファンド金利の確率は3.71%となっており、さらなる利下げが示唆されている。
<スパンリーフ=""><スパンテキスト="">投資家はシャドーバンキングの監督に注意を払うべきである。連邦準備制度とSECは情報の非対称性を緩和するために開示要件を強化する可能性がある。実体経済の監視は極めて重要で、引き締めが広がるかどうかは雇用と消費統計によって決まる。全体として、現在の出来事は金融システムの相互関連性を思い出させます。つまり、短期金融市場は、目には見えませんが、世界の流動性を支えています。早期に介入すれば2019年の再来を避けることができるが、民間信用の「ゴキブリ」がもたらすシステム的な驚きには警戒する必要がある。
