Wird der Rückgang von Bitcoin auf 80.000 US-Dollar das Strategiemodell zerstören?

Autor: Ekko an, Ryan Yoon, Quelle: Tiger Research, Compiler: Shaw Bitcoin Vision

Wichtige Erkenntnisse

• Die statische Insolvenzschwelle von Strategy wird im Jahr 2025 voraussichtlich bei rund 23.000 US-Dollar liegen, fast doppelt so hoch wie die 12.000 US-Dollar im Jahr 2023.

• Das Unternehmen wird sein Finanzierungsmodell im Jahr 2024 von einfachem Bargeld und kleinen Wandelanleihen auf ein diversifiziertes Portfolio aus Wandelanleihen, Vorzugsaktien und Geldautomatenemissionen umstellen.

• Von Anlegern gehaltene Call-Optionen ermöglichen es ihnen, diese vorzeitig vor Ablauf einzulösen. Wenn die Bitcoin-Preise fallen, werden Anleger diese Option wahrscheinlich nutzen, was 2028 zu einem kritischen Risikofenster macht.

• Sollte die Refinanzierung im Jahr 2028 scheitern, muss Strategy unter der Annahme eines Bitcoin-Preises von 90.000 US-Dollar möglicherweise etwa 71.000 Bitcoins verkaufen.Dies entspricht 20 bis 30 % des durchschnittlichen täglichen Handelsvolumens und wird den Markt erheblich unter Druck setzen.

1. Fragen zur Strategiestabilität

Der jüngste Rückgang von Bitcoin hat dazu geführt, dass der Aktienkurs von DAT um etwa 50 % gefallen ist.Dies wirft eine zentrale Frage auf dem Markt auf: Ist die Stabilität von Strategy weiterhin gegeben, wenn sowohl der Aktienkurs als auch die Kernwerte des Unternehmens fallen? Die Bedenken verstärkten sich, nachdem JPMorgan feststellte, dass Strategy aus dem MSCI-Index entfernt werden könnte.

Es ist nicht nur die Aktie, auf die die Leute achten.Strategy verfügt über eine riesige Menge an Bitcoin, die ausreicht, um den breiteren Markt zu beeinflussen, und die weit über das Ausmaß gewöhnlicher Wale hinausgeht..Dies wirft zwei zentrale Fragen auf.

1. Welches Niveau erreicht der Bitcoin-Preis, bevor die Bilanz von Strategy zusammenbricht?

2. Wann und unter welchen Bedingungen kann das Unternehmen am Markt Einfluss nehmen?

In diesem Bericht werden die bei der US-Börsenaufsicht SEC (Securities and Exchange Commission) eingereichten Unterlagen untersucht, um die effektive Insolvenzschwelle von Strategy, Zeiträume mit erhöhtem Risiko und die potenziellen Auswirkungen zu ermitteln, die ein Stressszenario auf den Markt haben könnte.

2. Gefährdete Strategie: Schwellenwert 23.000 $

Bevor wir mit unserer Analyse beginnen, klären wir zunächst das Konzept der statischen Insolvenz.Eine statische Insolvenz ist eine Situation, in der ein Unternehmen seine Schulden nicht zurückzahlen kann, selbst wenn alle seine Vermögenswerte liquidiert werden.

Einfach ausgedrückt handelt es sich bei einer statischen Insolvenz um eine Situation, in der die Vermögenswerte geringer sind als die Verbindlichkeiten.Wenn Echo Company beispielsweise eine Immobilie im Wert von 1 Milliarde Won und 100 Millionen Won in bar besitzt, aber Schulden in Höhe von 1,2 Milliarden Won hat, dann ist das Unternehmen aus bilanzieller Sicht bereits zahlungsunfähig.DAT-Unternehmen stehen vor der gleichen Situation. Wenn der Preis von Bitcoin unter ein bestimmtes Niveau fällt, wird das Bucheigenkapital negativ und das Unternehmen ist nicht mehr in der Lage, seine Schulden zurückzuzahlen.Dieses Niveau wird als statische Insolvenzschwelle bezeichnet.

Um die statische Insolvenzschwelle von Strategy zu bestimmen, untersuchen wir zunächst, wie das Unternehmen seine Bitcoin-Bestände angehäuft hat.

Strategy hält Bitcoin seit 2020 als strategischen Vermögenswert, aber sein Akkumulationsmuster hat sich nach 2023 geändert.Bis dahin hatte sich das Unternehmen beim Kauf von Bitcoin hauptsächlich auf Barreserven und kleine Wandelanleihen verlassen.Sein Bestand bleibt unter 100.000 Bitcoins und auch sein Refinanzierungsbedarf ist relativ begrenzt.

Ab 2024 wird sich die Finanzierungsmethode von Strategy ändern.Das Unternehmen erhöhte die Hebelwirkung, um den Kauf weiterer Bitcoins durch eine Kombination aus Vorzugsaktienemissionen, Geldautomatenaktienplänen und umfangreichen Wandelanleihen zu finanzieren.

Dies führte dazu, dass sich die Anhäufung von Bitcoins rapide beschleunigte.Durch diese Struktur entsteht ein Kreislauf: Je höher der Preis von Bitcoin, desto höher ist die Marktkapitalisierung und der Hebel des Unternehmens, was zu mehr Käufen führt.

Die Ziele bleiben dieselben, die Finanzierungsstruktur und das Risikoprofil haben sich jedoch geändert.Dieser strukturelle Wandel ist nun der Kern dafür, dass sich das Insolvenzrisiko von Strategy verschärft.

Die Strategie geht davon aus, dass die Insolvenzschwelle im Jahr 2025 bei etwa 23.000 US-Dollar liegt. Unterhalb dieses Niveaus wäre der Wert seiner Bitcoin-Bestände geringer als seine Verbindlichkeiten, was das Unternehmen in seiner Bilanz zahlungsunfähig machen würde.

Der Schlüssel liegt darin, dass diese Schwelle immer weiter steigt.Im Jahr 2023 kann das Unternehmen einen Bitcoin-Preis von rund 12.000 US-Dollar halten.Dieser Schwellenwert steigt im Jahr 2024 auf 18.000 US-Dollar und im Jahr 2025 auf 23.000 US-Dollar.Dieses kritische Niveau stieg auch an, als Strategy seine Bestände an Bitcoin erhöhte.

Daher stellt der Schwellenwert von 23.000 US-Dollar den Mindestpreis dar, der für einen stabilen Betrieb von Bitcoin erforderlich ist.Das bedeutet, dass Bitcoin um etwa 73 % vom aktuellen Niveau fallen müsste, um ein Insolvenzrisiko auszulösen.

3. Wandelanleihen: Bei der Emission handelt es sich um das Put-Recht des Inhabers, nicht um das Fälligkeitsdatum

Wie bereits erwähnt, wurde die statische Insolvenzschwelle von Strategy auf 23.000 US-Dollar angehoben, da die Verbindlichkeiten schneller wuchsen als die Bitcoin-Bestände.Die nächste Frage ist, wie diese Schulden strukturiert sind.

Zwischen 2024 und 2025 führt Strategy ein neues Finanzierungsmodell ein, das Wandelanleihen, Vorzugsaktien und einen ATM-Aktienplan kombiniert.Unter diesen Instrumenten machen Wandelanleihen den größten Anteil aus und haben den größten Einfluss auf den Markt.

Entscheidend ist nicht die Größe oder Laufzeit der Wandelanleihe, sondern der Zeitpunkt der Ausübung der Put-Option durch den Inhaber.

Diese Klausel ermöglicht es Anlegern, eine vorzeitige Rückzahlung zu verlangen, die das Unternehmen nicht ablehnen kann.Die meisten großen Wandelanleihen, die in den Jahren 2024 bis 2025 ausgegeben wurden, haben Rückzahlungstermine für die Inhaber um das Jahr 2028 herum.Daher ist 2028 ein Schlüsseljahr für Strategy, um seine Fähigkeit zur Refinanzierung unter Beweis zu stellen.

Wenn sich die Bitcoin-Preise im Jahr 2028 der Insolvenzschwelle nähern oder sich die Marktbedingungen verschlechtern, werden Anleger wahrscheinlich Put-Optionen ausüben, anstatt auf den Ablauf zu warten.Eine Welle von Put-Optionsübungen würde erfordern, dass Strategy sofort Milliarden von Dollar in bar aufbringt.

Das Problem besteht darin, dass fast das gesamte durch diese Wandelanleihen gesammelte Geld für den Kauf von Bitcoin verwendet wird.Wenn diese Mittel in produktive Vermögenswerte investiert werden, die einen Cashflow generieren, verfügt das Unternehmen natürlich über eine Rückzahlungsquelle.Durch die Fokussierung auf die Akkumulation von Bitcoin bleibt jedoch nur noch wenig Bargeld für die Einlösung übrig.

Daher muss die Schuldentilgung durch den Verkauf von Vermögenswerten erfolgen.Wenn die Bitcoin-Preise niedrig sind, wenn sich das Optionsfenster öffnet, könnte Strategy mit einem unmittelbaren Liquiditätsengpass konfrontiert sein.Zwangsverkäufe würden die Preise weiter drücken, die Insolvenzschwellen erhöhen und möglicherweise einen Teufelskreis auslösen.

4. Vorzugsaktien: Warum eine Dividendenbelastung von 10 % wählen?

Ab 2025 wird die Strategie von der Ausgabe von Wandelanleihen mit nahezu Nullkupon auf die Ausgabe von Vorzugsaktien mit einer Dividendenrendite von etwa 10 % umstellen. Auf den ersten Blick scheint dies eine kostspieligere Option zu sein.

Allerdings spiegelt die Entscheidung den wachsenden Refinanzierungsdruck im Zeitraum 2027–2028 wider.Eine große Zahl von Anleihegläubigern, die sich im Jahr 2028 für den Rückverkauf von Anleihen entscheiden, wird die mittelfristigen Rückzahlungsrisiken deutlich erhöhen.Sollte es in diesem Zeitraum zu weiteren Mittelabflüssen kommen, erhöht sich das Risiko einer Insolvenz.

Das Hauptmerkmal von Vorzugsaktien besteht darin, dass Dividenden nicht in bar ausgezahlt werden müssen.Die Strategieemission ist so konzipiert, dass Dividenden bei Bedarf in Aktien ausgezahlt werden können.Dies ermöglicht es dem Unternehmen, Kapital ohne sofortigen Barmittelabfluss zu beschaffen und seinen Dividendenzahlungsverpflichtungen nachzukommen, ohne Bargeld zu verwenden.Tatsächlich helfen die Vorzugsaktien Strategy dabei, den Verkauf von Bitcoin im kritischen Zeitraum 2027–2028 zu vermeiden.

Während eine Dividendenrendite von 10 % hoch erscheint, ist die Zahlung von Dividenden in Form von Aktien ein Instrument zur Liquiditätserhaltung und zur Vermeidung kurzfristiger Liquiditätsengpässe.

Allerdings bringt diese Struktur auch neue Herausforderungen mit sich. Die Zahlung von Dividenden in Form von Aktien führt weiterhin zu einer Verwässerung der Stammaktionäre.Die Strategie selbst ist mit einer möglichen Verwässerung des Eigenkapitals aufgrund zukünftiger Wandelanleihenumwandlungen konfrontiert, und Vorzugsaktien haben einen weiteren Aspekt des Eigenkapitaldrucks hinzugefügt.

Vorzugsaktien genießen zudem ein vorrangiges Rückzahlungsrecht.Steht das Unternehmen gleichzeitig unter Druck hinsichtlich der Schuldentilgung und der Betriebskosten, müssen die Vorzugsaktionäre Vorrang vor den Stammaktionären erhalten.Obwohl Vorzugsaktien kein festes Fälligkeitsdatum haben, stellen ihre Dividendenverpflichtungen strukturelle Fixkosten dar und wirken sich auf die tatsächliche Insolvenzschwelle des Unternehmens aus.

Bis 2024–2025 ist Strategy von einem Modell, das auf kostengünstigen Wandelanleihen basiert, zu einer Hybridstruktur übergegangen, die Wandelanleihen, Vorzugsaktien und Geldautomatenemissionen kombiniert. Diese Verschiebung ermöglichte kurzfristig eine rasche Ausweitung der Bitcoin-Bestände.

5. Was passiert, wenn die Strategie scheitert?

Sollte Strategy im Jahr 2028 nicht in der Lage sein, sich zu refinanzieren, können ihre Auswirkungen auf den Markt anhand ihrer Rückzahlungsverpflichtungen abgeschätzt werden.

Eine große Anzahl der im Zeitraum 2024–2025 ausgegebenen Wandelanleihen wird im Jahr 2028 potenzielle Rückzahlungen in Höhe von etwa 6,4 Milliarden US-Dollar generieren.Wenn sich die Marktbedingungen verschlechtern und die Emission von Vorzugsaktien, der Ausgabe von Geldautomaten und neuen Wandelschuldverschreibungen nicht fortgesetzt werden kann, wird das Unternehmen keine andere Wahl haben, als Bitcoin zu verkaufen.

Geht man von einem Bitcoin-Preis von 90.000 US-Dollar aus, müsste Strategy etwa 71.000 Bitcoins verkaufen, um diesen Verpflichtungen nachzukommen.Dies ist nicht mit der Größe eines typischen institutionellen Verkaufs vergleichbar.

Das aktuelle durchschnittliche tägliche Handelsvolumen am Spotmarkt beträgt 20 bis 30 Milliarden US-Dollar.Der Verkauf von 71.000 Bitcoins für 90.000 US-Dollar entspricht etwa 6,4 Milliarden US-Dollar und macht etwa 20 bis 30 % des täglichen Handelsvolumens aus.Ein derart massiver Ausverkauf in kurzer Zeit würde mit ziemlicher Sicherheit Preisdruck auf den Markt ausüben.

Noch besorgniserregender ist, dass diese Art von Ausverkauf kein einmaliges Ereignis ist.Wenn die Bitcoin-Preise fallen, verlieren die Vermögenswerte von Strategy sofort an Wert, was zu einer Schwächung der Finanzkennzahlen führt.Dies wird seine Fähigkeit zur Mittelbeschaffung weiter einschränken und könnte dazu zwingen, mehr Bitcoin zu verkaufen.

Es entsteht ein Teufelskreis: gescheiterte Refinanzierungen führen zu Zwangsverkäufen, Zwangsverkäufe führen zu sinkenden Preisen, sinkende Preise verringern den Vermögenswert und das Unternehmen ist gezwungen, weitere Vermögenswerte zu verkaufen.Ein paar Quartale dieser Dynamik könnten die Bilanzen über eine Erholung hinaus verschlechtern.

Daher konzentriert sich das strukturelle Risiko von Strategy auf das Jahr 2028. Außerhalb dieses Fensters scheint das Leverage-Modell beherrschbar zu sein, aber ein Scheitern der Refinanzierung im Jahr 2028 könnte einen Verkaufsdruck auslösen, der groß genug ist, um den gesamten Bitcoin-Markt zu beeinträchtigen.

Daher wird das Jahr 2028 nicht nur für das Überleben von Strategy, sondern auch für die potenzielle Volatilität im gesamten Bitcoin-Ökosystem von entscheidender Bedeutung sein.

6. Die Strategie ist relativ stabil, aber Späteinsteiger sind mit höheren Risiken konfrontiert

Das Marktnarrativ reduziert das DAT-Risiko oft auf eine einfache Frage: Kann ein Unternehmen jeden Rückgang von Bitcoin überleben? Diese Analyse zeigt jedoch, dass der Schlüssel zum Überleben eines Unternehmens nicht in kurzfristigen Preisschwankungen oder Aktienvolatilität liegt, sondern in der Gestaltung der Bilanz und der Kapitalstruktur eines Unternehmens.

Daher erfordert die Bewertung von DAT-Unternehmen mehr als nur die Betrachtung des Rückgangs ihres Aktienkurses oder des Bitcoin-Preises.Zu den Schlüsselindikatoren gehören die Höhe der statischen Insolvenzschwelle, der Zeitpunkt des Drucks auf die Rückzahlung von Barmitteln und die Instrumente, mit denen das Unternehmen Finanzierungslücken schließen kann.Diese Faktoren helfen uns, seine strukturelle Widerstandsfähigkeit und nicht kurzfristige Schwankungen zu verstehen.

Nicht alle Risiken sind vorhersehbar.ETF-Kapitalflüsse, makroökonomische Bedingungen und Änderungen der Regulierungspolitik können das Marktumfeld jederzeit verändern.Dennoch sind die aus den Finanzdaten abgeleiteten Insolvenzschwellen und die zugrunde liegenden Cashflow-Mechanismen des Unternehmens die zuverlässigsten Benchmarks.

Strategie ist in dieser Hinsicht einzigartig.Das Unternehmen stieg im Jahr 2020 in den Bitcoin-Markt ein, überstand den Abschwung im Jahr 2022 und beschleunigte im Jahr 2024 die Akkumulation durch Leveraged-Finanzierung.Seine Mischung aus Wandelanleihen und Vorzugsaktien schafft einen vielschichtigen Puffer.

Daher verfügt die Strategie über ein relativ stabiles Fundament.Neue Marktteilnehmer haben noch kein ausgereiftes DAT-Framework etabliert und ihre Fähigkeit, starken Preisrückgängen standzuhalten, ist weitaus weniger stabil.