jakiro
出典: The Crypto Advisor、編集者: Shaw Bitcoin Vision
この 1 週間で、社内の議論の雰囲気が微妙に変わりました。地球を揺るがすようなものは何もなく、大胆な予測や抜本的な結論もなく、ただ微妙だが知覚できるトーンの変化だけです。FRBの最近の決定は、慎重な興奮を引き起こした。広く予想されている利下げと、控えめな国債買い入れプログラムを組み合わせれば、全員が再び議論に積極的に参加するのに十分だ。これはFRBの政策が積極的だからではなく、ある種の変化が始まっていることを示す最初の明確なシグナルであると思われるためである。
金融政策の変更の影響がチャート上で直ちに明らかになることはほとんどありません。それについて最初に耳にするのは、資金調達市場の穏やかな変動、市場のボラティリティのわずかな低下、そしてリスク許容度のわずかな低下です。流動性は一夜にして生み出されるものではなく、システム内を静かに循環し、最初に市場の行動を変え、次に価格に影響を与えます。
この力関係はすべての資産クラスに影響を及ぼしますが、特に周辺部で顕著です。そこでは、評価額の固定が少なく、デュレーションが長く、結果が資本コストの影響をより受けやすくなります。暗号通貨はまさにこのカテゴリーに分類されます。主流の見方はシンプルです。緩やかなポリシーは暗号通貨にとって良いことです。利下げ、バランスシートの拡大、利回りの低下により、投資家はリスクカーブの最端に追いやられますが、仮想通貨は歴史的にリスクカーブの最端にありました。。この論理は直感的で広く受け入れられており、2020 年のような極端な時代の記憶によって強化されています。
しかし、直感は証拠ではありません。暗号通貨が存在する流動性環境はほんの一握りであり、持続的な量的緩和に似た環境はさらに少ない。仮想通貨と量的緩和の関係についての私たちの理解は、深い歴史的経験に基づくものではなく、ほとんどが特別な期間からの推論に基づいています。この変化を明確なシグナルとして捉える前に、私たちはペースを緩め、より厳密な質問をしてみるのもよいでしょう。「データは実際に何を伝えているのか?」同様に重要なことですが、どこで止まるのでしょうか?
この質問に答えるには、暗号通貨の誕生以来、有意義な流動性拡大のあらゆる時期を振り返り、期待と仕組み、物語と観察可能な行動を区別する必要があります。
「量的緩和 (QE) は仮想通貨にとって良いことである」について議論しようとする場合、まず次の不快な事実を認めなければなりません。暗号通貨の歴史全体は非常に限られた量の流動性環境にあり、伝統的な意味での 2008 年以降の量的緩和と一致しているのはその一部のみです。
明確な手段は、連邦準備制度のバランスシート（FRED では WALCL）を使用することです。これにより、システムの流動性と政策実施の方向性をある程度より適切に反映できます。歴史を振り返ってみましょう。
1) 第 1 回量的金融緩和 (2009 ～ 2010 年): 当時、仮想通貨は実際には (市場に) 存在していませんでした。
第1弾のQEは2009年3月に始まり約1年間続き、住宅ローン担保証券（MBS）、政府機関債、長期国債の大規模な購入が特徴だった。
ビットコインは 2009 年に誕生しましたが、研究すべき意味のある市場構造、流動性、制度的関与はありませんでした。これは非常に重要です。現代の市場を形成した「最初の」量的緩和政策は、実際には取引可能な仮想通貨の先史時代にあったのです。
2) 第 2 ラウンドの QE と危機後の初期緩和 (2010 ～ 2012 年): 仮想通貨はすでに存在していますが、その規模は非常に小規模です
FRBが危機後の緩和の次の段階に入り、ビットコインはすでに取引されているが、それはまだ小売業者主導の小規模な実験にすぎない。この期間中、流動性と暗号通貨の価格の間の「関係」は、普及効果（市場がゼロから何かになる）、取引所インフラの成熟、ディスカバリーのまったくのボラティリティなどの要因に大きく影響されます。したがって、これは明確なマクロ信号とはみなされません。
3) 第 3 回量的金融緩和 (2012 ～ 2014 年): 比較可能性の重複が初めて現れたが、依然として一定のノイズが存在する
「継続的なバランスシートの拡大」を実際の活発な仮想通貨市場と比較できるのはこれが初めてです。問題は、サンプルサイズがまだ小さく、仮想通貨特有の出来事（取引所の失敗、保管リスク、市場の微細構造、規制ショック）の影響を大きく受けていることです。言い換えれば、量的金融緩和が仮想通貨市場と重なったとしても、信号対雑音比は低いということです。
4) 長期停滞と正常化（2014年～2019年）：量的緩和が日常的ではない世界で仮想通貨は成長した
これは忘れられている部分です。FRBのバランスシートは、第3回量的緩和政策の後、FRBがその規模を縮小しようとするまでの長い間、概して安定した状態を保っていた。この期間中、仮想通貨は依然として大きな周期変動を経験しています。このため、単純に「紙幣印刷機 = 仮想通貨の上昇」と仮定することには注意が必要です。流動性は重要ですが、それだけが要因ではありません。
5) 新型コロナウイルス感染症緩和期間 (2020 ～ 2022 年): これは最も重要なデータ ポイントであり、最も危険な過学習ポイントでもあります。
この時期は、「流動性が溢れているのにどこにも見つからない」という現象を最も明確かつ大声で示し、仮想通貨市場がそれに激しく反応したため、記憶に残るものです。しかし同時に、これは緊急政策、財政ショック、刺激策のチェック、ロックダウンによる行動変化、世界的なリスクのリセットによって定義される例外的な期間であり、通常のビジネスパターンではありません。(言い換えれば、それはこの現象の存在を証明するものであり、普遍的な法則ではないということです。)
6) 量的引き締め（2022～2025年）と「テクニカル」債券購入の復活（2025年後半）：状況は単純化するどころか、より複雑化する
FRBは2022年に量的引き締め（QT）を通じてバランスシートの規模を縮小し始め、その後大方の予想よりも早くQTを停止しており、政策立案者らはQTプロセスの終了への支持を表明している。
つい先週、FRBは12月12日から約400億ドルの短期財務省証券を購入すると発表したが、これは新たな景気刺激策ではなく準備金管理/金融市場安定化作戦であると明確に説明している。
この区別は、暗号通貨の反応をどのように解釈するかにとって重要です。市場は通常、私たちが市場に付けるラベルではなく、流動性条件の方向性と限界の変化で取引されます。
これまでの結論は次のとおりです。暗号通貨が現実の市場になって以来、研究対象となる比較的「クリーンな」流動性環境はほんの一握りしかありませんでした。——そして、最も影響力のあるもの（2020年）は、最も珍しいものでもあります。しかし、それはQEが間違っているという意味ではありません。むしろ、この声明自体は確率論的です。金融状況が緩和されていると、長期の高ベータ資産が好まれる傾向があり、暗号通貨は多くの場合、この現象の最も純粋な現れです。ただし、データをドリルダウンする場合は、次の 4 つの要素を区別する必要があります。(1) バランスシートの拡大、(2) 利下げ、(3) ドルの動向、(4) リスクセンチメント—常に同期して変化するとは限らないからです。
まず最初に理解すべきことは、市場が流動性の到来を待つことはほとんどありません。彼らは多くの場合、政策メカニズムがデータに反映されるずっと前に、政策トレンドの取引を開始します。。これは特に仮想通貨に当てはまります。仮想通貨は、実際の資産購入によるゆっくりとした漸進的な影響ではなく、政策基調の変化、バランスシート政策からのシグナル、予想される金利経路の変化などの期待に反応する傾向があります。だからこそ暗号通貨の価格変動は、利回りの低下や米ドル安に先行する傾向があり、さらには連邦準備理事会のバランスシートが大幅に拡大する前にさえ起こる傾向があります。
「量的緩和」が何を意味するのかを明確にすることが重要である。緩和政策は単一の変数ではなく、そのさまざまな形が異なる影響を及ぼします。利下げ、準備預金管理、バランスシートの拡大、およびより広範な財務状況は、異なるスケジュールに従い、場合によっては異なる方向に進む傾向があります。歴史的に、仮想通貨は単に債券購入そのものよりも、実質利回りの低下と金融状況の緩和に対して最も安定的に反応してきました。QE を単純なスイッチとして扱うと、はるかに複雑なシステムが過度に単純化される危険があります。
私たちが持っているデータは決定的な関係ではなく、方向性のある関係をサポートしているため、この微妙な違いは重要です。財務状況が緩和されれば、仮想通貨などの長期の高ベータ資産からプラスのリターンが得られる可能性が高まりますが、リターンのタイミングや規模が保証されるわけではありません。短期的には、仮想通貨の価格は依然として市場センチメントやポジションの変動の影響を受けます。その傾向はマクロ政策だけでなく、ポジションやレバレッジにも依存します。。流動性は役立ちますが、他のすべての要素を無効にするわけではありません。
最後に、このサイクルは 2020 年とは根本的に異なります。緊急緩和も財政ショックも、利回りの突然の崩壊もありませんでした。私たちが目にしているのはわずかな正常化、つまり長期間にわたる引き締めの後にわずかに緩和されたシステム環境にすぎません。仮想通貨の場合、これは価格がすぐに急騰するという意味ではありませんが、市場の状況が変化していることを意味します。流動性が逆風でなくなると、リスク曲線の遠端にある資産は特別なことをする必要がなく、最終的には市場状況がそれを許すため、うまくいく傾向があります。
