jakiro
出典：Grayscale;コンピレーション：wuzhu、ビッチンビジョン
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スマートコントラクトプラットフォームは、分散型アプリケーションとブロックチェーンファイナンスのコアインフラストラクチャです。したがって、それらは、金融市場とデジタルコマースに完全に新しいアーキテクチャを提供するというパブリックチェーンのビジョンにとって重要です。
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Grayscaleの調査によると、スマートコントラクトベースのアプリケーションは、米国の規制規制の変更と今後の法律の変更により、今後1〜2年で人気を促進すると考えています。
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Ethereumは最大のスマートコントラクトプラットフォームであり、その測定には以下が含まれます。（i）時価総額。 （ii）アプリケーションのエコシステムと開発者コミュニティの規模。 （iii）オンチェーン資産の価値。ただし、イーサリアムは最近、手数料やその他のチェーンアクティビティメトリックの観点から、ソラナなどの競合他社に遅れをとっています。
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いくつかの新しいブロックチェーンが人気を獲得し始めて市場シェアを占有し始めていても、分散化、セキュリティ、中立性を強調する文化を含むイーサリアムの差別化された特性は、スマート契約プラットフォームの暗号通貨スペースでユーザー、開発者、取引料金の大部分を占有し続けるのに役立つと考えています。したがって、イーサリアムは、多様な暗号通貨ポートフォリオの不可欠な部分と見なされるべきです。
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スマートコントラクトプラットフォーム料金の見通しは非常に不確実です。これは、イーサリウムのようなプラットフォームが長期的に維持できる価格設定力がわからないこともわからないためです。ただし、Grayscaleの調査は、このレポートで、イーサリアムがスケーリング戦略を実装することにより、年間17億ドルから200億ドル以上に総費用を増やす方法を示しています。
Linux、Python、その他のオープンソースソフトウェアプロジェクトのように、Ethereumは間違いなくこれまでで最も重要なオープンソースソフトウェアプロジェクトの1つです。10年未満のものにもかかわらず、イーサリアムネットワークには11,000を超えるノードがあり、1か月あたり3500万から4,000万のトランザクションを処理し、約460億ドルの取引価値を保証し、2,100人以上のフルタイム開発者のサポートから恩恵を受けています。接続されたブロックチェーンで構成されるより広範なイーサリアムエコシステムは、現在、1か月あたり約4億トランザクションを処理しています。[1]
Ethereumは暗号通貨業界で強力な地位を獲得し、昨年Spot Exchange-Traded製品（ETP）を立ち上げましたが、オンライントークンEthereum（ETH）はビットコイン（BTC）にはるかに遅れて時価総額を持っています。実際、ETH/BTCの価格比は、2020年半ば以降、レベルに戻っています（図1）。時価総額に関しては、イーサリアムの時価総額は2022年末から約9,000万ドル増加しましたが、ビットコインの時価総額は約1.35兆ドル（つまり、約15倍）増加しました。[2] Ethereumは、SolanaやSUIを含む他のいくつかのスマートコントラクトプラットフォームのトークンよりも悪化しています。
図1：イーサリアムは2年以上ビットコインに遅れをとっています
進行中の景気後退により、一部のオブザーバーはイーサリアムネットワーク活動の見通しとイーサリアムの価値に疑問を呈しました。各暗号資産の見通しについては不確実性がありますが、私たちはまだそれを信じていますイーサリアムは、多様な暗号ポートフォリオの不可欠な部分と見なされるべきです。
EthereumとBitcoinは直接匹敵するものではありません。ビットコインネットワークは通貨システムであり、ビットコイン資産は主にトランザクションの媒体および価値の手段として使用されます。したがって、それはグレースケールの通貨暗号セクターに属します。ビットコインの比較的強い価格収益率は、投資家の希少性と抵抗力のあるデジタル通貨属性に対する需要を反映しています。
対照的に、Ethereumは、これらのアプリケーションのユーザーに実用的な機能を提供するアプリケーションプラットフォームです。Ethereumは、Solana、Stacks、SUI、その他多くのネットワークとともに、Grayscale Smart Contractプラットフォーム暗号化セクションに属します。スマートコントラクトテクノロジーの明るい見通しにもかかわらず、スマートコントラクトに基づいた分散型アプリケーションの大規模な採用は見ていません。Stablecoinトランザクションの成長を含む多くの初期のサクセスストーリーがありますが、現在の採用率は、ほとんどの従来の金融ビジネスをチェーンに導くことを目指しているスマートコントラクトプラットフォームのビジョンと比較して非常に低いです。
グレースケールの研究はそれを信じていますスマートコントラクトベースのアプリケーションは、米国の規制規制の変更と今後の法律の変更が原因で、今後1〜2年で人気を加速します。トランプ政権は、連邦政府の暗号通貨政策を変更しました。これは、業界が米国に投資し、繁栄するのを支援します。[3]さらに、超党派の上院議員グループは、米国のスタブコイン国民（天才）を導き、確立するためのイノベーション法を提案しました。この法案は、支払いの安定性の発行に関する包括的な規制枠組みを提供するための前の議会による関連する努力に基づいています。より明確な規制の規定は、ブロックチェーンベースのアプリケーションの投資と人気を高め、それによってオンチェーン活動（取引や料金など）を増やし、最終的にスマート契約プラットフォームトークンの価値を高めるのに役立ちます。
最初にリードを奪った後、イーサリアムは他のスマートコントラクトプラットフォームとの激しい競争に直面しており、成功するために野心的な開発計画を実行する必要があります。しかし、Ethereumには、大規模なオンチェーンプールと地方分権化と中立性を強調するデザインの選択肢など、金融ユースケースにとって特に重要であると予想されるいくつかの差別化された機能もあります。したがって、イーサリアムは将来の鎖の活動のかなりのシェアを占めると予想され、それがイーサリアムの価値を促進します。
すべてが「コンピューター」です
Ethereumは、最初の主要なスマートコントラクトプラットフォームブロックチェーンです。ビットコインと同様に、Ethereumブロックチェーンを使用してトランザクションを送信して受信できます。ただし、スマートコントラクトが追加されると、Ethereumは分散型アプリケーションも実行できます。これらのアプリケーションは、分散型の貸出プラットフォームから、アイデンティティソリューションまで、ビデオゲームまで、あらゆる種類のものです。[4] Ethereumはアプリケーションのインフラストラクチャとして機能するため、「世界のコンピューター」と呼ばれることもあるソフトウェアベースのコンピューターと見なすことができます。
今日、Ethereumは何千ものアプリケーションをホストしており、スマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨セクターで最も価値のある資産です。Ethereumには、他の主要なスマートコントラクトブロックチェーンよりも多くのオンチェーン資産（StablecoinsやTokenized Assetなど）がありますが、そのオンチェーンアクティビティは最近他のブロックチェーンに遅れをとっています（図2）。Solanaは、過去30日間にわたってアクティブなアドレス、トランザクションの量、料金が高い2番目のランクネットワークですが、時価総額はイーサリアムの30％に過ぎません。
図2：Ethereumは、最大の市場価値を持つスマートコントラクトプラットフォームです
スマート契約プラットフォームの投資哲学は、新しいアプリケーションがより多くのユーザー、より多くの取引をもたらし、最終的に基礎となる契約の料金を増やすことです。スマートコントラクトプラットフォームのトランザクションボリュームは、5年前の約20トランザクション（TPS）から現在の約1,200のトランザクションに成長し、年間成長率は約130％に増加していると推定しています（図3）。比較すると、2024年9月30日に終了した12か月間にVisa Networkが約7,400の取引を処理しました。
図3：スマートコントラクトブロックチェーンは、1秒あたり約1,200トランザクションを処理します
FTSE/GrayscaleスマートコントラクトプラットフォームCryptocurrency Industry Index（図4）によると、Ethereumのパフォーマンスは基本的に同様の通貨と一致しています。現在、市場セグメントには70のトークンが含まれており、総市場価値は4280億米ドルです。[6] 2024年の初めから、Smart Contract Platform Indexは22％下落しましたが、Ethereumの価格は18％下落しています。それに比べて、Solanaの価格は18％上昇し、Bitcoinの価格は90％上昇しました。
図4：Ethereumのパフォーマンスは、市場のパフォーマンスとほぼ一致しています
イーサリアムでお金を稼ぐ方法
Ethereumは、取引手数料（つまり、「ガス料金」）を通じてネットワークアクティビティを収益化します。これは、取引の実行またはスマートコントラクトとの対話に必要な料金です。Solanaや他の多くのブロックチェーンとは異なり、Ethereum Ecosystemのアクティビティは、Ethereum Mainnet Layer 1（L1）と一連のレイヤー2（L2）ネットワークで同時に発生します。イーサリアムは、この方法で何百万人ものユーザーにスケーリングする予定です。これは、レイヤー1自体が地方分権を犠牲にせずに容量を完全に拡大することはできないためです。この階層構造が調整された方法で動作できる場合、レイヤー1のセキュリティと分散化を保持しながら、ユーザーに高スループットと低コストのレイヤー2トランザクションオプションを提供できるはずです。ただし、レイヤー2へのアクティビティの移行は、ネットワーク全体の料金割り当てのレベルに影響します。これについては、以下に説明します。
Ethereum Layer1およびLayer2ネットワークのガス料金は構造が異なり、プロトコルスケーリング戦略における異なる役割を反映しています。Ethereum Layer1料金モデルには、3つの異なるコンポーネントが含まれています。[7]
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ガスユニット：特定の操作の計算コストを修正しました（たとえば、ETH転送には21,000ガスが必要です）。
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基本料金：すべての取引の支払い額は、ガス単位あたりのGWEIです（1 GWEIは10億のETHに相当）。基本費用は、各ブロックのニーズに応じてアルゴリズムを通じて調整されます。
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優先料金（ “tip”）：トランザクションの優先順位実行のためのオプションの料金。
たとえば、1つのETH（21,000ガスが必要）の移動は10 GWEIで、2つのGWEIの先端です。これは次のとおりです。
= 21,000*（10+2）= 252,000 GWEIまたは0.000252 ETH
取引料金は、株式市場の配当と買い戻しに似たメカニズムを介して、トークン保有者に価値を加えます。優先料金は、配当と同様に、誓約報酬の一部としてバリデーターに支払われます。基本料金は、ETHの供給を減らし、買い戻しと同様にすべてのトークン保有者に報いるために破壊されます。（図5）
チャート5：報酬と破壊を通じて料金がトークンホルダーに割り当てられます
Arbitrum Oneやベースなどのレイヤー2ネットワークも取引手数料を請求します。最終的な決済とセキュリティのためにイーサリアムレイヤー1ネットワークに依存しているため、レイヤー2はより低い取引手数料を請求し、1秒あたりのトランザクションを処理することができます。ただし、レイヤー2では、和解およびセキュリティサービスの支払いとして、レイヤー1に料金の一部を転送します。昨年、EthereumはDencunと呼ばれるハードフォーク（ネットワーク更新）を受け、レイヤー2エコシステムの拡張を目指していました。Dencunのアップグレードでは、Blob [8]トランザクションが導入されます。これは、レイヤー2を低コストでレイヤー1に公開する方法です。このアップグレードにより、レイヤー2のユーザー数とトランザクションが大幅に増加しました（図6）。
図6：Ethereum L2層の活動の成長が大幅に増加します
ただし、BLOBトランザクションの導入は、ネットワーク全体の料金レベルと割り当てにも影響します。最も重要なことは、BLOBトランザクションにより、レイヤー-2がレイヤー-1に支払う料金が削減されることです（図7）。これにより、一部のオブザーバーは、レイヤー2がイーサリアムの「寄生虫」であると信じるようになりました。短期的には、レイヤー2の成功はレイヤー-1を犠牲にしてもたらされるからです。しかし、レイヤー-2がセキュリティやその他のネットワーク効果など、イーサリアムエコシステムにとどまることから利益を得ることができる場合、巨大なレイヤー2エコシステムは、最終的には長期的にはイーサリアムネットワークとETHに大きな価値をもたらします。
図7：Ethereum L2はL1に費用が少なくなります
将来のアップグレードは、L1およびL2層の拡張を継続します。Pectraアップグレードは2025年4月に開催される予定であり、Prague（実行層）とElectra（コンセンサスレイヤー）の拡張機能を組み合わせます。スケーラビリティに関しては、イーサリアム改善提案7691ブロックあたり6ブロブの目標を持ってBlobストレージを最適化し、Dencunのブロブ容量を2倍にします。今後、イーサリアムの拡大の可能性は、「完全なダンクシャード」の概念の実装とともに大幅に増加する可能性があります（図8を参照）。[9]このアップグレードは、ブロックあたりのBLOBの数と各BLOBのサイズを同時に拡大するため、TPSの上限が大幅に増加します。図8は、ペクトラとフルダンクシャードがイーサリアムL2層のトランザクション容量に影響を与える可能性があることを示しています。
図8：Ethereumのアップグレードは、将来のL2容量を大幅に増加させます
イーサリアム料金の見通し
スマートコントラクトプラットフォーム料金の見通しは非常に不確実です。これは、テクノロジーがまだ初期段階にあり、イーサリウムのようなプラットフォームが長期的に維持できる価格設定力がどれだけかどうかはわかりません。スマートコントラクトプラットフォームは互いに競合し、集中システムとも競合します。長期的に価格設定力を維持するには、ユーザーがより安価な（集中または分散化された）代替案に移動するのを防ぐために、差別化された機能を提供する必要があります。イーサリアムブロックチェーンは多くの競合他社よりも遅くコストがかかりますが、グレースケールの研究は、高価値のオンチェーン資産と地方分権化とセキュリティに重点を置くことを含む独自の利点を考えています。
図9は、容量を増やし、価格設定力を維持することにより、イーサリアムが料金を引き上げる方法の例を示しています。Layer-1の平均取引手数料は5.00ドルであり、2019年以降の平均取引料は6.30ドルであると想定しています。[10]長期的には、レイヤー1はおそらく、主に高価値のトランザクションと高いセキュリティ要件を伴うトランザクションに使用されます。レイヤー2の場合、平均取引料は0.05ドルであると想定しています。これは最近の経験に似ています。さらに、Ethereum Layer 1は1秒あたり100トランザクションを処理し、Ethereum Layer 2は1秒あたり25,000トランザクションを処理すると想定しています。これらは、Ethereum拡張ロードマップに導かれた仮想TPS予測であり、スマート契約ベースのアプリケーションの全体的な需要が大幅に増加していると仮定すると、今後3〜5年以内に達成できます。[11]
これらの仮定によると、Ethereum Layer 1の総取引手数料は、過去6か月で年間成長率約17億ドルから200億ドルを超えるものから増加します（図9）。取引手数料の見通しは非常に不確実ですが、Ethereumがスケーリング戦略を実装し、特定の価格設定力を維持できれば、技術的に取引料金を大幅に増やすことができるはずです。進捗状況を監視するために、投資家はこの単純化されたモデルの基本変数を追跡することを検討する必要があります。I.E。、レイヤー1とレイヤー2のTPS、レイヤー1とレイヤー2の平均実行料金。[12]
図9：イーサリアム料金収益は、容量の拡大と価格設定力とともに成長する可能性があります
大きなケーキを作る
最後の暗号通貨ブルマーケットでは、ビットコインとイーサリアムは当初同時に上昇しました。しかし、2021年までに、イーサリアムの価格はより速く上昇し、最終的には2019年初頭から2021年11月までの市場ピーク時にビットコインの約2倍の価格収益率を達成しました（図10）。一部の暗号通貨投資家は、現在のサイクルで同様のパターンの準備ができている可能性があります。エチョウは、サイクルが成熟するにつれて他の暗号通貨を大幅に上回りますが、最近のパフォーマンスの弱いことに失望しています。
図10：イーサリアムは最終的に最後の暗号通貨サイクルでビットコインを上回りました
Grayscale Researchは、イーサリアムのパフォーマンスの低下は、暗号通貨市場が基礎に焦点を当てているという健全なシグナルであると考えています。分析の枠組みでは、暗号通貨市場は、主に料金に基づいてスマートコントラクトプラットフォームを区別しています。[13]異なるブロックチェーンの間でトークン値に変換されるように料金はまったく同じではありませんが、通常はトークンホルダーに渡され、料金はおそらくブロックチェーンアクティビティを測定するための最も直接的な同等のメトリックです。
スマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨スペースでは、EthereumとSolanaは比較的高い料金と時価総額を持っています（図11）。2023年の終わり以来、スマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨セクターにおけるソラナの料金収益と市場シェアは増加していますが、イーサリアムの料金収益と時価総額は減少しています。言い換えれば、市場は、基本の変化により、イーサリアムとソラナの相対的価値を適切に再リックしています。図11に示す単純なフレームワークでは、Solanaの価格は上昇して右に移動し、現在、評価はほぼ合理的であるように見えます（「評価レベルに成長した」）。対照的に、イーサリアムの価格は下落して去り、今ではその評価はその経費収入よりも高いかもしれません。
図11：イーサリアムは、料金の成長が弱いため、ソラナのパフォーマンスが低い
競争力のあるこれらの微妙な違いは重要ですが、それらの重要性は、カテゴリ全体の潜在的な成長よりもはるかに少ないです。すべてのスマートコントラクトプラットフォームの人気は初期段階です。たとえば、Ethereumには現在、毎月約700万人のアクティブユーザーしかいませんが、Facebookの親会社Meta Platformsは、2024年12月の時点で、そのアプリには33億5,000万人の「毎日のアクティブユーザー」があると報告しています。[14]浸透率の増加に伴い、スマートコントラクトプラットフォームは複合ネットワーク効果の恩恵を受けると予想されます。参加の増加は、取引量と料金収益の増加を促進するだけでなく、エコシステム全体の開発者活動、流動性の深さ、相互運用性を加速します。この人気と実用性のサイクルは、カテゴリ全体の価値の獲得を増幅することができます。
究極の勝利ネットワークは、時間の経過とともに最高の取引手数料を受け取るものであり、ネイティブのトークンは良好な構造的需要と供給条件を持っている可能性があります（たとえば、供給の成長と担保資産または支払い媒体としての構造的需要が限られています）。Solana、SUI、およびその他のスマートコントラクトプラットフォームは、スループット、低いトランザクションコスト、一般的に優れたユーザーエクスペリエンスを備えた競合他社から際立っています。Ethereumは、その巨大で多様なアプリケーションと開発者のエコシステム、大量のチェーン上の資本、および地方分権、セキュリティ、中立性を優先する文化で際立っています。これらの機能は、多くのユーザーをイーサリアムエコシステムに参加させるために引き続き引き付け、イーサリアムが将来のスマートコントラクトプラットフォームブロックチェーンの経済活動のかなりのシェアを占めると考えています。
コメント
[1]出典：Nodewatch.io、Artemis、Defi Llama、Electric Capital、Grayscale Investments。すべてのデータは、2024年11月現在の開発者数を除き、2025年3月17日現在です。総生態系取引量は、以下のL2をカバーしています。ベース、Arbitrum One、OP Mainnet、Zksync Era、Starknet、Blast、Linea、Scroll、およびWorld Chain。
[2]出典：Artemis、Grayscale Investments。2025年3月17日現在のデータ。
[3]詳細については、grayscale.comの2025年1月：米国の暗号政策の再形成が進行中で、2025年2月：進歩、ジレンマ、機会を参照してください。
[4]その他の背景情報については、「イーサリアムとレイヤー1ブロックチェーンの現在の状況：ユーザーが都市を所有するストーリー」（パート1およびパート2）、grayscale.comを参照してください。
[5]出典：Visa 2024年次報告書、Grayscale Investments。Visaは2,338億トランザクションを処理し、会計年度に1秒あたり約7400人でした。
[6]出典：FTSE Russell Index、Artemis、Grayscale Investments。2025年3月17日現在のデータ。
[7]市場ニュース：合併、2022年9月24日、grayscale.com。
[8] Ethereum Blobは一時的なデータストレージユニット（保持時間は約18日）であり、レイヤー2ネットワークは、Ethereumのセキュリティを利用しながら、オフチェーンオフチェーントランザクションデータを効率的にバッチバッチバッチするために使用します。
[9] Danksharding、Ethereum Roadmap、ethereum.org。
[10]出典：Coin Metrics、Grayscale Investments。2025年3月15日現在のデータ。
[11] TPS仮説は理論的な最大値ではありません。
[12]レイヤー2の操作マージン、つまりレイヤーによって保持されている実行費の割合も将来変化する可能性がありますが、これはこのレポートの議論の範囲を超えています。
[13]このレポートでは、トークンの評価で「通貨プレミアム」（もしあれば）の議論を除外します。「スマートコントラクトプラットフォームの価値の戦争」、grayscale.comを参照してください。
[14]出典：トークン端末。 Metaは、2024年の第4四半期と通年の結果、Meta Investor Relationsを報告しています。
