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著者: サンティアゴ・R・サントス、編者: ルフィ
現在、暗号通貨業界の誰もが同じ見出しを見つめています。
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上場投資信託（ETF）がオンラインになりました
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実際のビジネスはステーブルコインを統合しています
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規制当局はより友好的になってきている
これらは私たちがこれまで夢見てきたすべてではないでしょうか?しかし、なぜ価格は依然としてこれほど低いのでしょうか？米国株が15％～20％上昇したのに、なぜビットコインは年間を通じて前後に変動し、上昇を諦めたのでしょうか？「仮想通貨はもはや詐欺ではない」というコンセンサスが主流になっているにもかかわらず、あなたが楽観視しているアルトコインはなぜ損失を出し続けているのでしょうか?
この問題についてよく話し合いましょう。
採用率≠価格上昇
仮想通貨のツイッターには、「一度金融機関が参入すれば規制は明確になり、JPモルガンがトークンを発行すれば…株価は急騰するだろう」という根深い思い込みがある。
今では、機関がここに存在し、私たちがニュースの見出しを飾っていますが、暗号通貨は依然として存在しています。
投資コミュニティにおける核心的な質問は実際には 1 つだけです。「これらのメリットは事前に価格に反映されているのか?」
これを判断するのは常に最も難しいことですが、市場の動向は、欲しいものはすべて手に入れているが、価格は上昇していないという厄介なシグナルを送っています。
市場は非効率的ではないでしょうか?もちろん可能です。しかし、なぜ？なぜなら、仮想通貨業界のほとんどの分野は長い間、現実と大きく乖離してきたからです。
時価総額1.5兆ドル…なぜ？
ズームアウトして見てみましょう。ビットコインは独自のクラスにあり、金のようなものであり、コンセンサスの完璧な象徴です。現在のビットコインの市場価値は約1.9兆ドルですが、金の市場価値は約29兆ドルです。ビットコインの市場価値は金の10％未満です。ヘッジツールとオプションの価値だけの観点から見ても、そのロジックは十分に明らかです。
イーサリアム、リップル、ソラナ、その他すべての暗号資産の時価総額は合わせて約 1 兆 5,000 億ドルですが、それらの背後にある物語の基盤ははるかに脆弱です。
現在、このテクノロジーの可能性を疑う人は誰もおらず、業界全体が詐欺であると考える人はほとんどいません。その段階は過ぎました。
しかし、可能性だけでは本当の質問には答えられません。アクティブ ユーザーが約 4,000 万人しかいない業界に、本当に数兆ドルの評価価値があるのでしょうか?
一方、OpenAIのIPO評価額は1兆ドル近くと噂されており、暗号通貨エコシステム全体の約20倍のユーザー数を抱えている。
このコントラストについて考えてみましょう。このような瞬間により、私たちは核心的な疑問に直面せざるを得なくなります。これから仮想通貨に触れる最善の方法とは一体何でしょうか?
歴史を振り返ると、その答えは「インフラ」です。初期のイーサリアム、初期のソラナ、初期の DeFi、これらの種類の投資は機能しました。
しかし、今はどうでしょうか？これらの資産は、使用量と手数料が将来 100 倍になるかのように価格設定されています。完璧な価格設定ですが、安全マージンはありません。
市場は愚かではない、貪欲なだけだ
このサイクルにより、私たちが望むすべての見出しが得られました…しかし、いくつかの真実も明らかになりつつあります。
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市場はあなたの物語など気にせず、価格とファンダメンタルズのギャップだけを気にします。このギャップが長期間続くと、特に収益の数字を開示し始めたときに、最終的に市場はあなたに幻滅するでしょう。
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仮想通貨はもはや最も注目されている投資ではなく、人工知能 (AI) が注目されています。お金はトレンドを追いかけます、それが現代の市場の仕組みです。現在、AI が絶対的な主役ですが、仮想通貨はそうではありません。
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ビジネスはイデオロギーではなくビジネスロジックに従います。Stripe による Tempo ステーブルコインの開始は危険信号です。おそらく、企業は、Bankless で「イーサリアムは世界のスーパーコンピューターである」と聞いたからといって、パブリック チェーン インフラストラクチャの使用を選択することはないだろう。彼らは自分たちにとって最も有益な解決策のみを選択します。
では、ラリー・フィンクが「仮想通貨は詐欺ではない」と発見したからといって、あなたの立場は上がるのでしょうか？
資産の価格が完璧に設定されている場合、パウエル氏の意図しない発言やファン・ジェンスン氏の微妙な表現によって、投資ロジック全体が破壊される可能性があります。
単純な計算: イーサリアム、ソラナ、なぜ収益≠利益?
メインストリームのパブリックチェーン（L1）の状況を大まかに見積もってみましょう。1 つ目はステーキング収入です (注: これは利益ではありません)。
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ソラナ: 約 4 億 1,900 万 SOL が約束されており、年率収益率は約 6% で、約 2,500 万 SOL のステーキング報酬が毎年生成されます。現在のコインあたり約 140 ドルの価格で、報酬は年間約 35 億ドルの価値があります。
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イーサリアム：約 3,380 万 ETH が誓約され、年率収益率は約 4% で、年間約 135 万 ETH のステーキング報酬が生成されます。コインあたり約 3,100 米ドルの現在の価格に基づくと、報酬は年間約 42 億米ドルに相当します。
ステーキングデータを見て、「ほら、誓約者は利益を得られるよ！これは価値の獲得だ！」と言う人もいます。
いいえ、ステーキング報酬は価値を獲得するものではありません。これらはトークンの発行と希薄化であり、利益ではなくネットワーク セキュリティのコストです。
実質経済価値 = ユーザーが支払った手数料 + チップ + 最大抽出可能価値 (MEV) であり、ブロックチェーンにおける「利益」に最も近い指標です。
大局的に見ると、イーサリアムは 2024 年に約 27 億ドルの取引手数料を生み出し、すべてのパブリック チェーンの中で第 1 位にランクされました。Solana は最近ネットワーク収益をリードしており、四半期ごとに数億ドルの収益をもたらしています。
したがって、現在の市場の一般的な状況は、イーサリアムの市場価値は約 4,000 億ドル、年会費 + MEV の収益は約 10 ～ 20 億ドルです。これは、サイクルのピーク時の売上高に基づく株価売上高比率（注：株価売上高比率PS＝時価総額を本業収入で割ったもの。株価売上高比率が低いほど、同社株式の投資価値は大きくなる）が200～400倍にも及ぶことを意味する。
Solana の時価総額は約 750 ～ 800 億米ドルで、年間収益は 10 億米ドルを超えています。年換算の計算方法に応じて (注: ピーク月のデータを使用して年間全体を推定しないでください)、価格売上高比率は約 20 ～ 60 倍になります。
これらのデータは正確ではなく、正確である必要もありません。私たちは SEC への申請を提出しているのではなく、評価が妥当かどうかを判断しようとしているだけです。そしてそれは本当の問題にさえ到達しません。
本当の問題: これは経常収入ではありません
これらは企業レベルの安定した収益源ではありません。これらは非常に周期的で投機的な「繰り返しフロー」です。
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無期限契約取引
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ミームコインの誇大宣伝
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強制清算時に発生する手数料
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MEV のピーク収益
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高リスクの投機資金の頻繁な出入り
強気市場では手数料と MEV が高騰します。弱気相場では、それらは即座に消えてしまいます。
これはサービスとしてのソフトウェア (SaaS) の経常収益ではなく、ラスベガス スタイルのカジノ収益です。
カジノが満席になったときに 3 ～ 4 年に一度しか利益を上げない企業に、Shopify レベルの評価倍率を与えることはできません。これらは異なるビジネスモデルであり、異なる評価倍率に対応する必要があります。
基本に戻る
合理的な論理的枠組みの下では、時価総額が約 4,000 億米ドルで、年間収益 (非常に周期的な手数料) がわずか 10 ～ 20 億米ドルのイーサリアムは、価値のある資産とは見なされません。
市場売上高比率が 200 ～ 400 倍であり、レイヤー 2 エコシステムにおける成長の鈍化と価値の転用も相まって、イーサリアムは税制における連邦政府のようなものではなく、「州レベルの税金しか徴収できないが、州 (L2) が歳入のほとんどを受け取ることを許可する」連邦政府に似ています。
私たちはイーサリアムが「世界のコンピューター」であると信じていますが、そのキャッシュフローパフォーマンスは市場価値と大きく矛盾しています。私にとってイーサリアムはシスコによく似ていると感じます。初期のリード、不当な評価倍数、そして二度と史上最高値を更新することはないかもしれません。
それに比べて、ソラナの相対的な評価額はそれほど法外ではなく、安くはありませんが、異常ではありません。時価総額は750億～800億ドルで、株価売上高比は約20～40倍で年間数十億ドルの収益を生み出している。まだ高くてバブルも残っていますが、イーサリアムと比べると「比較的安い」です。
評価倍率を比較してみましょう: 世界で最も人気のある成長株である Nvidia は、PER でわずか 40 ～ 45 倍で取引されています (注: PER は株式評価で最も一般的に使用される指標の 1 つであり、企業の収益性と比較した株価を測定するために使用されます。その計算式は、P/E = 株価 / 1 株あたりの利益です)。また、以下の株式を所有しています。
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実質収益
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本当の利益率
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グローバル企業レベルのニーズ
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継続的な契約販売
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仮想通貨カジノ以外の巨大な顧客ベース (面白い事実: 仮想通貨マイナーが Nvidia の最初の本格的な成長の波を牽引した)
もう一度強調しておきますが、パブリックチェーンの収益は、安定した予測可能なキャッシュフローではなく、循環的な「カジノ収益」です。
これらのパブリックチェーンの評価倍率はテクノロジー企業よりも低く、高くすべきではないのは当然です。
業界全体の手数料が「投機的な資本回転率」から「実際の持続的な経済価値」に移行できなければ、ほとんどの資産の評価額が見直されることになる。
私たちはまだ初期段階にいます…しかし、それほど早くはありません
いずれ価格がファンダメンタルズと再調整される時期が来るでしょうが、まだそうなっていません。
現在の現状は次のとおりです。
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ほとんどのトークンの高い評価倍数をサポートするファンダメンタルズはありません。
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トークン発行とエアドロップ裁定取引が廃止されると、多くのネットワークの価値獲得機能は存在しなくなります。
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「利益」のほとんどはカジノ型商品の投機に結びついています。
私たちは、24 時間 365 日、低コストで瞬時に国境を越えた送金を可能にするインフラを構築しました…しかし、その最適な用途は「スロット マシン」であると判断しました。
短期的には貪欲ですが、長期的には怠惰です。Netflix 共同創設者マーク・ランドルフの言葉を借りれば、「文化とは何を言うかではなく、何を行うかである。」
あなたの主力製品が「Fartcoin 10x レバレッジ永久契約」である場合、私に分散化について話さないでください。
もっと良くできるはずです。これが、過度に金融化されたニッチなカジノから、真の長期持続可能な産業に移行できる唯一の方法です。
始まりの終わり
これが仮想通貨の終わりだとは思いませんが、これが始まりの終わりだと信じています。
私たちはインフラストラクチャに多大な資金を投資し、パブリック チェーン、クロスチェーン ブリッジ、レイヤー 2、およびさまざまなインフラストラクチャ プロジェクトに 1,000 億米ドル以上が埋もれていますが、アプリケーションの展開、製品の作成、実際のユーザーの獲得は深刻に無視されてきました。
私たちはいつも次のように自慢します。
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1 秒あたりのトランザクション数 (TPS)
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ブロックスペース
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複雑なロールアップ アーキテクチャ
しかし、ユーザーはまったく気にしません。彼らは次のことだけを気にします。
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コストは安くなりますか？
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速いですか？
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より使いやすくなったでしょうか？
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本当に彼らの問題を解決できるのでしょうか？
キャッシュフローに戻り、単位経済利益に戻り、ユーザーとは誰なのかという本質に戻ります。私たちはどんな問題を解決しているのでしょうか？
本当の成長の可能性はどこにあるのでしょうか？
私は10年以上にわたり、仮想通貨に対して断固とした強気派であり、それは今も変わっていません。
私は今でも次のように信じています。
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ステーブルコインがデフォルトの支払いチャネルになります。
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オープンで中立的なインフラストラクチャは、世界の金融を舞台裏でサポートします。
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企業がこのテクノロジーを採用するのは、このテクノロジーがイデオロギーではなく経済論理に従っているからです。
しかし、今後 10 年間で最大の勝者となるのは、今日の主流のパブリック チェーンやレイヤー 2 ではないと思います。
歴史は、あらゆるテクノロジーサイクルの勝者はインフラストラクチャ層ではなく、ユーザーアグリゲーション層に現れることを証明しています。
インターネットはコンピューティングとストレージのコストを削減しましたが、その富は最終的に、安価なインフラストラクチャを使用して数十億のユーザーにサービスを提供するアマゾン、グーグル、アップルの企業に流れました。
暗号通貨も同様のロジックに従います。
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ブロックスペースはコモディティになる
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インフラストラクチャのアップグレードによる限界利益はますます少なくなる
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ユーザーは利便性のためにいつでも喜んでお金を払います
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ユーザーアグリゲーターが値のほとんどを取得します
現在の最大のチャンスは、すでに規模を拡大している企業にこのテクノロジーを統合することです。インターネットが小売業から産業まですべての産業を密かにアップグレードしたのと同じように、本当にコストを削減し効率を向上させるためだけであれば、インターネット以前の時代の金融パイプラインを廃止し、暗号通貨インフラストラクチャに置き換えます。
ビジネスがインターネットとソフトウェアを採用するのは、経済の論理に従っているからです。暗号通貨も例外ではありません。
これが自然に起こるまであと10年は待つことができます。あるいは、今すぐ行動を起こしましょう。
知識を更新する
さて、ここからどこへ行くのでしょうか？このテクノロジーは可能であり、可能性は非常に大きいですが、私たちはまだ実際の導入の初期段階にいます。
すべてを再評価することが賢明です。
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イデオロギーではなく、実際の使用量と料金の質に基づいてネットワークの価値を評価する
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すべての手数料が等しいわけではありません: 継続的な収益と定期的なフローの区別
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過去 10 年間の勝者が次の 10 年間を支配するわけではない
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トークン価格を技術的有効性のスコアボードとして扱うのをやめる
私たちはまだ初期段階にあるため、テクノロジーが機能するかどうかの基準としてトークンの価格が依然として使用されています。しかし、その週に Amazon や Microsoft の株価が上がったからといって、Azure ではなく AWS を選ぶ人は誰もいないでしょう。
企業がこのテクノロジーを積極的に採用するまで、あと 10 年は待つことができます。あるいは、今すぐ始めて、実質国内総生産 (GDP) をチェーンに加えましょう。
