الجدل الدائر حول الإيثريوم: هل هي عملة مشفرة؟

المؤلف: AJC، مدير أبحاث المساري؛ المصدر: X، @AvgJoesCrypto؛ المترجم: شو بيتكوين فيجن

من بين جميع أصول العملات الرقمية الرئيسية، أثارت إيثريوم (ETH) الجدل الأكثر سخونة.<ب>إن هيمنة البيتكوين (BTC) كعملة مشفرة أمر لا جدال فيه إلى حد كبير،لكن<ب>وضع Ethereum لا يزال بعيدًا عن الاستقرار.بالنسبة لبعض الناس،<ب>Ethereum هو أصل العملة غير السيادية الوحيد الموثوق به إلى جانب Bitcoin;وبالنسبة للآخرين،<ب>إنها تمثل شركة ذات إيرادات منخفضة وتقلص الهوامش ومنافسة مستمرة من خدمات الدفع L1 الأسرع والأقل تكلفة.

ويبدو أن النقاش قد وصل إلى درجة الحمى في النصف الأول من هذا العام.<ب>في شهر مارس، تجاوز تقييم XRP المخفف بالكامل (FDV) لفترة وجيزة قيمة Ethereum.(من الجدير بالذكر أن الإيثيريوم سائل بالكامل، في حين أن تداول XRP لا يمثل سوى حوالي 60٪ من المعروض منه).

16 مارس،<ب>تبلغ قيمة FDV لـ Ethereum 227.65 مليار دولار، بينما تصل FDV لـ XRP إلى 239.23 مليار دولار.وهو ما لم يتوقعه أحد تقريبًا قبل عام.وبعد ذلك، في 8 أبريل 2025،<ب>تنخفض نسبة ETH/BTC إلى أقل من 0.02 للمرة الأولى منذ فبراير 2020.بمعنى آخر، اختفت تمامًا عوائد الإيثريوم الزائدة مقارنة بالبيتكوين في الدورة الأخيرة.في هذه المرحلة، وصلت معنويات السوق تجاه الإيثريوم إلى أدنى مستوياتها منذ سنوات.

والأسوأ من ذلك أن حركة السعر ليست سوى جزء من المشكلة.مع ارتفاع النظم البيئية المنافسة،<ب>تستمر حصة Ethereum في رسوم معاملات شبكة L1 في الانخفاض.<ب>سولاناواستعادة مكانتها في عام 2024،<ب>السائل الزائدسيخرجون من العدم في عام 2025<ب>قاموا معًا بتخفيض حصة رسوم الإيثريوم إلى 17%، المرتبة الرابعة بين منصات التداول L1. بالمقارنة مع المركز الأول قبل عام، يمكن القول أنه سقط من الهاوية.رسوم المعاملات ليست مقياسًا لكل شيء، لكنها تعكس بوضوح اتجاه النشاط الاقتصادي، وتواجه إيثريوم المشهد الأكثر تنافسية في تاريخها.

ومع ذلك، يظهر التاريخ أن أهم الانتكاسات في العملات المشفرة تبدأ غالبًا عندما تكون معنويات السوق في أقصى حالاتها الهبوطية.في حين تم رفض الإيثريوم باعتباره أصلًا فاشلًا، فإن الكثير مما يسمى بـ “الفشل” انعكس بالفعل في السعر.

في مايو 2025، بدأ السوق في إظهار علامات التفاؤل، مما يشير إلى أن السوق كان مفرط الثقة في السوق الهابطة.خلال هذه الفترة، بدأت نسبة ETH/BTC وسعر Ethereum مقابل الدولار الأمريكي في الانعكاس بشكل ملحوظ.وارتفعت نسبة ETH/BTC بنسبة 139٪ من أدنى مستوى عند 0.017 في أبريل إلى 0.042 في أغسطس؛ بينما ارتفع سعر إيثريوم نفسه بنسبة 191% خلال نفس الفترة، من 1646 دولارًا إلى 4793 دولارًا.وصل الزخم الصعودي أخيرًا إلى ذروته في 24 أغسطس، حيث وصل إيثريوم إلى أعلى مستوى له على الإطلاق عند 4,946 دولارًا.

بعد إعادة التسعير هذه، تحول الاتجاه العام للإيثريوم بشكل واضح نحو القوة مرة أخرى.ل<ب>تغييرات في قيادة مؤسسة Ethereum وظهور احتياطي الأصول الرقمية الذي يركز على Ethereumمما جلب الثقة التي كانت مفقودة خلال معظم العام السابق.

قبل هذا الارتفاع، كانت الاختلافات بين بيتكوين وإيثريوم أكثر وضوحًا في أسواق الصناديق المتداولة في البورصة (ETF) لكل منهما. في يوليو 2024، عندما تم إطلاق صندوق ETF الفوري للإيثريوم، كانت تدفقات رأس المال ضعيفة للغاية.في الأشهر الستة الأولى، جمعوا 2.41 مليار دولار فقط، وهو رقم يتضاءل مقارنة بالأداء القياسي لصناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين.

ومع ذلك، مع انتعاش الإيثيريوم، انعكست المخاوف بشأن تدفقات رأس مال صناديق الاستثمار المتداولة تمامًا.على مدار العام الماضي، شهدت صناديق الاستثمار المتداولة في Ethereum تدفقات بقيمة 9.72 مليار دولار، في حين شهدت صناديق Bitcoin المتداولة 21.78 مليار دولار.وبالنظر إلى أن القيمة السوقية لبيتكوين تعادل خمسة أضعاف قيمة إيثريوم تقريبًا، فإن الفرق في التدفقات الداخلة بين الاثنين يبلغ 2.2 مرة فقط، وهو أقل بكثير مما توقعه كثير من الناس.بمعنى آخر، على أساس تعديل القيمة السوقية، يتجاوز الطلب على صناديق الاستثمار المتداولة في إيثريوم الطلب على بيتكوين، على عكس الادعاءات السابقة بعدم الاهتمام بالإيثريوم من قبل المستثمرين المؤسسيين. وفي بعض الحالات، تجاوزت عملة الإيثريوم عملة البيتكوين بالكامل.في الفترة من 26 مايو إلى 25 أغسطس<ب>تجاوزت تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة في Ethereum البالغة 10.2 مليار دولار تدفقات Bitcoin البالغة 9.79 مليار دولار خلال نفس الفترة، مما يمثل أول تحول كبير في طلب المستثمرين المؤسسيين نحو Ethereum.

من وجهة نظر مصدر صناديق الاستثمار المتداولة، عززت شركة بلاك روك هيمنتها في سوق صناديق الاستثمار المتداولة<ب>يصل عدد ETH الذي تمتلكه إلى 3.7 مليون، وهو ما يمثل 60٪ من إجمالي حصة سوق ETF الفورية للإيثريوم..ويمثل هذا الرقم زيادة كبيرة من 1.1 مليون إيثريوم في نهاية عام 2024، أي بزيادة قدرها 241%، ويتجاوز معدل النمو السنوي جميع جهات الإصدار الأخرى.عموما،<ب>احتفظت مؤسسة ETF الفورية لإيثريوم بـ 6.2 مليون إيثريوم في نهاية عام 2025، وهو ما يمثل حوالي 5٪ من إجمالي العرض.

وراء الارتفاع القوي لـ Ethereum، التطور الأكثر أهمية هو<ب>صعود احتياطيات الأصول الرقمية (DATs) يركز على الإيثيريوم.تخلق DAT مصدرًا غير مسبوق للطلب المستقر والمستدام على الإيثيريوم، مما يؤدي إلى ترسيخ الإيثريوم بطريقة غير مسبوقة لا تستطيع أي رواية أو تكهنات القيام بها.إذا كانت حركة سعر إيثريوم تمثل نقطة تحول واضحة، فإن تراكم DAT هو التحول الهيكلي الأعمق الذي ساهم في حدوثه.

كان لـ DAT تأثير كبير على سعر Ethereum،<ب>تم تجميع 4.8 مليون إيثريوم خلال عام 2025، وهو ما يمثل 4٪ من إجمالي العرض.من بينها، Ethereum DAT الأكثر تراكمًا هو Tom Lee’s Bitmine (BMNR).بدأت شركة Bitmine، وهي شركة تعدين سابقة للبيتكوين، في تحويل احتياطياتها ورأس مالها إلى ETH في يوليو 2025.<ب>بين يوليو ونوفمبر، اشترت Bitmine 3.63 مليون ETH، مما يجعلها الرائدة المطلقة في حصة سوق DAT، وهو ما يمثل 75٪ من جميع ممتلكات DAT.

على الرغم من أن ارتفاع إيثريوم كان قويًا، إلا أنه تباطأ في النهاية.بحلول 30 نوفمبر، انخفضت أسعار الإيثيريوم من أعلى مستوى في أغسطس إلى 2991 دولارًا، حتى أقل بكثير من أعلى مستوى سابق على الإطلاق عند 4878 دولارًا في الدورة السابقة.تعد Ethereum حاليًا في وضع أفضل بكثير مما كانت عليه في أبريل، لكن هذا الارتفاع لم يزيل المخاوف الهيكلية التي غذت في البداية المشاعر الهبوطية.في الواقع، اشتد الجدل حول الإيثيريوم.

من ناحية، يُظهر الإيثريوم العديد من الخصائص نفسها التي أظهرتها عملة البيتكوين في صعودها كعملة.ولم تعد تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة ضعيفة.أصبحت احتياطيات DAT مصدرًا ثابتًا للطلب.ولعل الأهم من ذلك هو أن المزيد والمزيد من المشاركين في السوق ينظرون إلى الإيثريوم على أنه متميز عن رموز L1 الأخرى، حيث ينظر البعض إليه الآن كأصل ضمن نفس الإطار النقدي مثل بيتكوين.

ومع ذلك، فإن الرياح المعاكسة التي أدت إلى انخفاض أسعار إيثريوم في وقت سابق من هذا العام لم تهدأ بعد.لم تتعاف الأساسيات الأساسية للإيثريوم بشكل كامل بعد.لا تزال حصتها من رسوم المستوى الأول تتعرض لضغوط من المنافسين الأقوياء مثل Solana وHyperliquid.لا يزال نشاط التداول الأساسي أقل بكثير من ذروة الدورة السابقة.على الرغم من الارتفاع الحاد الذي حققته عملة إيثريوم، لا تزال عملة البيتكوين أعلى بكثير من أعلى مستوياتها على الإطلاق، في حين تظل عملة إيثريوم أقل من أعلى مستوياتها على الإطلاق.حتى خلال أقوى الأشهر التي مرت بها عملة إيثريوم، رأى عدد كبير من حاملي الأسهم أن الارتفاع يمثل فرصة لسحب الأموال وليس بمثابة تأكيد على أطروحتها النقدية طويلة المدى.

<ب>القضية الأساسية في هذا النقاش ليست ما إذا كانت عملة إيثريوم ذات قيمة، ولكن كيف تقوم أصول إيثريوم الأساسية، وهي ETH، بتجميع القيمة من شبكة إيثريوم.

في الدورة الأخيرة، كان من المعتقد على نطاق واسع أن قيمة ETH ستستمد مباشرة من نجاح Ethereum.يعد هذا جزءًا أساسيًا من حجة “العملة فوق الصوتية”: سيكون الإيثريوم مفيدًا للغاية بحيث سيتم حرق الإيثريوم بأعداد كبيرة، مما يوفر مصدرًا واضحًا ومضمونًا ميكانيكيًا لقيمة الأصل.

والآن، يمكننا أن نقول بدرجة لا بأس بها من الثقة أن الأمر ليس كذلك.انخفضت رسوم إيثريوم بشكل ملحوظ مع عدم وجود أي علامات على التعافي في الأفق، وأكبر مصادر نموها – أصول العالم الحقيقي (RWA) والمستثمرين المؤسسيين – تستخدم في المقام الأول الدولار الأمريكي كأصل العملة الأساسية، بدلاً من إيثريوم.

ستعتمد قيمة ETH الآن على كيفية استفادتها بشكل غير مباشر من نجاح Ethereum. لكن هذه الفوائد غير المباشرة أقل تأكيدا بكثير.ويعتمد ذلك على الأمل في أنه مع تزايد أهمية النظام البيئي لإيثريوم، سيختار المزيد والمزيد من المستخدمين ورأس المال النظر إلى إيثريوم على أنها عملة مشفرة ومخزن للقيمة.

ولكن على عكس التراكم الميكانيكي المباشر للقيمة، فإن حدوث هذه الظاهرة ليس مضمونًا.فهو يعتمد بشكل كامل على التفضيلات الاجتماعية والمعتقدات الجماعية، وهو ليس عيبًا في حد ذاته (وهذا هو الحال أيضًا في تراكم قيمة البيتكوين).لكن هذا يعني أن ارتفاع قيمة إيثريوم لم يعد مرتبطًا بطريقة حتمية بالنشاط الاقتصادي الخاص بإيثريوم.

كل هذا يعيد الجدل الدائر حول الإيثيريوم إلى تناقضه الأساسي.<ب>قد يكون لدى الإيثريوم بالفعل علاوة عملة، لكنها ستكون دائمًا أقل من عملة البيتكوين.ينظر السوق مرة أخرى إلى الإيثريوم باعتباره مظهرًا من مظاهر الرافعة المالية للنظرية النقدية للبيتكوين بدلاً من كونه أصلًا نقديًا مستقلاً.طوال عام 2025، تراوح معامل الارتباط المتداول لـ ETH مع BTC على مدار 90 يومًا بين 0.7 و0.9، في حين ارتفعت النسخة التجريبية المتداولة إلى أعلى مستوياتها منذ عدة سنوات، وتجاوزت أحيانًا 1.8.يعتبر الإثيريوم أكثر تقلبًا من البيتكوين اليوم، لكنه لا يزال يعتمد على البيتكوين.

هذا تمييز دقيق ولكنه مهم للغاية.ومع الأهمية النقدية الحالية للإيثريوم، يظل السرد النقدي المستمد من البيتكوين قويًا.وطالما أن السوق لا يزال يعتقد أن عملة البيتكوين هي مخزن غير سيادي للقيمة، سيكون هناك شريحة من المشاركين في السوق على استعداد لتوسيع هذا الاعتقاد ليشمل إيثريوم.<ب>إذا استمرت عملة البيتكوين في تعزيز قوتها في عام 2026، فإن إيثريوم في وضع جيد للحاق بها.

لا تزال Ethereum DATs في مراحلها الأولى من التطوير، وقد سهلت حتى الآن تراكم ETH بشكل أساسي من خلال إصدار أسهم عادية.ومع ذلك، في موجة صعود جديدة للعملات المشفرة، قد تستكشف هذه الكيانات استراتيجيات أخرى لتكوين رأس المال، مماثلة لتلك المستخدمة من قبل Strategy لتوسيع استثماراتها في Bitcoin، بما في ذلك السندات القابلة للتحويل والأسهم المفضلة.

على سبيل المثال، يمكن لـ DAT مثل BitMine إصدار سندات قابلة للتحويل منخفضة الفائدة وأسهم مفضلة ذات عائد مرتفع، واستخدام العائدات مباشرة لشراء ETH، والتي يتم التعهد بها بعد ذلك لتوليد دخل مستمر.في ظل افتراضات معقولة، يمكن أن يعوض الدخل المتراكم جزئيًا الفوائد الثابتة ونفقات توزيعات الأرباح، مما يسمح لخزانة الشركة بمواصلة تجميع ETH عندما تكون ظروف السوق مواتية، مع زيادة الرافعة المالية للميزانية العمومية.بافتراض التعافي الكامل من موجة صعود البيتكوين، يمكن أن تصبح هذه “الحياة الثانية” المحتملة لـ Ethereum DAT مصدرًا إضافيًا لدعم النسخة التجريبية الأعلى من ETH مقارنة بالبيتكوين في عام 2026.

وأخيرا،<ب>لا يزال السوق يربط علاوة عملة الإيثريوم بعلاوة عملة البيتكوين.لا يعتبر الإيثيريوم حتى الآن أصلًا نقديًا مستقلاً له أساس كلي مستقل؛ وبدلاً من ذلك، أصبحت على نحو متزايد مستفيدًا ثانويًا من الإجماع النقدي للبيتكوين.تعكس عودة ظهور إيثريوم مؤخرًا رغبة مجموعة صغيرة من المستثمرين في النظر إلى إيثريوم كبديل للبيتكوين بدلاً من رمز L1 النموذجي.ومع ذلك، حتى مع القوة النسبية للإيثريوم، فإن ثقة السوق في الإيثريوم لا يمكن فصلها عن القوة المستمرة لسرد البيتكوين.

باختصار، لم تعد القصة النقدية للإيثريوم مجزأة، لكنها لم تستقر بعد.في ظل هيكل السوق الحالي، نظرًا لارتفاع معدل بيتا للإيثريوم مقارنة بالبيتكوين، يمكن أن ترتفع قيمة إيثريوم بشكل كبير إذا استمرت أطروحة البيتكوين، والطلب الهيكلي من DATs وتمويل الشركات سيمنحها ارتفاعًا حقيقيًا في هذا السيناريو.ولكن في المستقبل المنظور، ستظل القيمة النقدية للإيثريوم تعتمد على البيتكوين.وما لم ينخفض ​​ارتباط ETH والبيتا مع BTC (وهو ما لم يحدث أبدًا)، فسوف تستمر علاوة Ethereum في التقلب في ظل Bitcoin.