jakiro
作者：OKX Ventures 任傑夫、許佩琪、趙薇和鍾秉成 翻譯：善歐巴，比特鏈視界
一、總結
從2021年的牛市到2023年的熊市，加密貨幣市場發生了重大變化。總市值從3萬億美元下降到1萬億美元，但穩定幣市值只下降了30%。
截至 2023 年 12 月，CoinGecko 數據顯示， 穩定幣市場總市值約為 1300 億美元。Tether (USDT) 佔據主導地位，佔 70% 的份額，USDC 持有約 20% 的份額， 其餘的則分散在其他各種穩定幣中。在當前政府債券收益率較高（>5%）的背景下，Tether 2023 年第一季度淨利潤為 14.8 億美元，現金和現金等價物投資的季度回報在 2023 年第三季度再次接近 10 億美元，凸顯了市場的盈利能力。
除了 Tether 和 USDC 之外，我們還看到了很多鏈上穩定幣的出現，反映出 DeFi 領域對不同類型穩定幣的需求，既有中心化的，也有無需許可的。這些新興穩定幣的創新包括抵押品多元化、抵押品清算機制以及回饋社區的利潤分享機制。它們的成功取決於維持流動性和吸引主要 DeFi 協議。
儘管新的鏈上穩定幣協議不斷湧現，但超過 90% 的市場價值仍然集中在中心化穩定幣上。*一些初創公司試圖利用美國政府債券產生的支付收益率來挑戰 Tether 和 Circle 的主導地位，但我認為認為中心化穩定幣的長遠發展需要與傳統金融機構和監管部門更多的合作。這包括與合規託管人合作、充足的注資以及獲得相關許可證。
要打造下一個類似USDC、USDT的「超級穩定幣」，我們認為至少需要滿足以下四個關鍵條件，才能充分發揮中心化和去中心化穩定幣的優勢：
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以美元為基礎的穩定幣：美元在全球範圍內具有廣泛的接受度，其配套資產具有廣泛的適用性。
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全球監管認可和牌照：超級穩定幣從一開始就需要全球化定位，獲得美國監管機構的認可和全球牌照。
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創新的金融屬性：超級穩定幣應具有創新的金融屬性，例如利潤分享機制，以建立社區支持和可持續增長。
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無縫融入 DeFi 生態系統：超級穩定幣需要成為 DeFi 樂高不可或缺的一部分，才能在 DeFi 領域實現廣泛採用。
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穩定幣市場在加密貨幣生態系統中發揮著至關重要的作用，預計將繼續發展和擴大。要成功打造下一個超級穩定幣，我們認為可能需要滿足一系列 DeFi 玩法優勢並建立合作關係。
二. 穩定幣的分類
去中心化穩定幣
為了解決中心化穩定幣的問題，去中心化穩定幣引入了創新的解決方案。這些新的穩定幣基於區塊鏈協議構建，使其更加透明。例如Curve的crvUSD、AAVE的GHO、Dopex的dpxUSDSD都是基於鏈上協議的穩定幣，減少了中心化的因素。去中心化穩定幣可以分為兩大類：
超額抵押的穩定幣：
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抵押穩定幣是最常見的去中心化穩定幣類型。他們的資產支持通常來自其他加密貨幣，例如以太坊或比特幣，以維持其相對價值穩定性。例如，MakerDAO 的 DAI 由以太坊作為抵押品支持。最新的趨勢是將抵押品從傳統中心化穩定幣和主要傳統數字貨幣轉向更廣泛的數字貨幣或多層嵌套，以增加流動性並提供更多應用場景。例如，Curve 的 crvUSD 中最大的抵押品是 stETH，而 Ethena 的穩定幣也是基於以太坊和流動質押代幣（LST）。
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潛在 優勢： 抵押穩定幣或許能夠超越單純支付工具的角色，演變成更全面的數字資產管理工具，為用戶提供廣泛的選擇和靈活性。
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潛在缺點： 抵押穩定幣的一個主要問題是抵押品過多導致資產利用率降低的風險，特別是當有以太坊等波動性資產支持時。這種波動性帶來了強制清算的可能性，帶來了重大挑戰。
算法穩定幣：
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算法穩定幣是最去中心化的穩定幣類型之一。其想法是利用市場需求和供應來維持固定價格，而無需實際抵押品支持。這些穩定幣使用算法和智能合約來自動管理供應以維持價格穩定。例如，Ampleforth 是一種基於算法的穩定幣，旨在將其價格保持在接近 1 美元的水平。旨在採用彈性供給機制，根據市場需求自動調整供給，以平衡價格。當價格高於1美元時，供應量增加，當價格低於1美元時，供應量減少。
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此外，還有一些混合算法穩定幣試圖將算法和法定儲備結合起來。例如，Frax 是一種基於算法的穩定幣，旨在將價格維持在接近 1 美元的水平。它採用混合穩定幣機制，部分由法幣儲備支持，部分由算法管理，以維持價格穩定。
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潛在優勢： 算法穩定幣旨在實現去中心化。與其他解決方案相比，我們認為穩定幣可能在可擴展性方面具有優勢。基於算法的穩定幣使用透明且可驗證的代碼，這使得它們具有吸引力。
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潛在缺點： 算法穩定幣與所有數字資產一樣，容易受到市場敏感性的影響。當市場對算法穩定幣的需求下降時，其價格可能會跌破目標值。此外，算法穩定幣的運行依賴於智能合約和社區共識，這可能會帶來代碼缺陷、黑客攻擊、人為操縱或利益衝突等治理風險。
中心化穩定幣
中心化穩定幣通常以法定貨幣作為抵押品，存放在鏈下銀行帳戶中，作為鏈上代幣的儲備。它們解決虛擬資產的價值錨定問題，將數字資產與實物資產（如美元或黃金）掛鈎，穩定其價值。同時解決監管環境下虛擬資產的準入問題，為用戶提供更可靠的數字資產存儲和交易方式。中心化穩定幣仍佔據 90% 以上的市場份額。*
目前，除了美元和英鎊之外，很多中心化穩定幣項目都有美國國債作為抵押品。美國國債通常由機構託管，提供可贖回性，而代幣化則增加了基礎金融資產的流動性。此外，它們還為 DeFi 組件提供交互機會，例如槓桿交易和借貸。這使得項目能夠以零成本從加密用戶那裡獲取美元來購買美國國債，並直接從債券收益率中受益。
然而，中心化穩定幣也存在一定的潛在局限性。其中之一是產量機會有限。由於中心化穩定幣依賴於受信任實體持有的儲備來確保穩定性和價值，因此用戶可能無法獲得本機收益。這種限制源於抵押品的集中控制和管理。
三．近期穩定幣市場人氣上升
1.美國債券收益率上升超過 DeFi 協議收益率
與 DeFi 相比，政府債券收益率的飆升導致 TradFi 的回報率顯著提高。目前，穩定幣總市值已達 1300 億美元，成為美國國債第 16 大持有者，年化收益率高達 5% 或更高。將穩定幣借給他人獲取利息，貸款收益率約為 3%，而 Uniswap 等去中心化交易平臺通過自動做市商 (AMM)** 提供 2% 左右的回報。這種情況反映出，債券價格的下跌和收益率的上升可能會促使一些投資者在傳統金融市場尋求更高的回報，從而可能導致 DeFi 的收益率下降。
2. 具有利潤分享機制的穩定幣項目的出現
目前，中心化穩定幣的大部分利潤都流向了其發行者和相關投資者。例如，USDC 與 Coinbase 等投資者分享部分利潤。然後Coinbase允許用戶在平臺上存儲USDC以獲得獎勵，從而吸引更多用戶。然而，市場上出現了一些創新，收入分成超出了投資者和生態系統參與者的範圍。
3. TradFi公司逐步進入穩定幣市場
根據Brevan Howard 的研究報告，2022 年，穩定幣的鏈上結算量達到 11.1 萬億美元，超過 PayPal 的 1.4 萬億美元，與 Visa 的 11.6 萬億美元相當。這凸顯了穩定幣在支付領域的巨大潛力，特別是在提供高效的鏈上結算系統方面。而且，在支付和銀行系統不發達的發展中國家，穩定幣的應用尤為關鍵，滿足了對高效、低成本支付解決方案的需求。因此，穩定幣在全球金融生態系統中發揮著越來越重要的作用，特別是在促進金融普惠性和經濟增長方面。
包括 PayPal 和 Visa 在內的多家公司正在進軍穩定幣市場。PayPal 與 Paxos 合作推出了 PYUSD，這是一種由美元存款、短期政府債券和現金等價物支持的穩定幣。PYUSD 可以在 PayPal 應用程式內進行兌換，並且可以與 Venmo 和其他加密貨幣進行互操作。它旨在為 PayPal 的 4.31 億用戶提供進入 Web3 世界的入口點。目前，PYUSD 的流通量約為 1.1446 億美元，排名第 14 位，佔穩定幣市場總量的 0.1%。PayPal 的推出可能會極大地影響加密貨幣的廣泛採用，將傳統金融便利性與數字貨幣創新聯繫起來。
1. 交易所
2023 年上半年，USDC 佔 Coinbase 收入的近一半，總計約 3.99 億美元。
來源： Coinbase
A. 交易所和穩定幣之間的合作帶來收入增長
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2023年上半年，Coinbase的部分收入來自與Circle的利潤分享協議。截至 2023 年第三季度末，Coinbase 上的 USDC 餘額達到 25 億美元，高於第二季度末的 18 億美元。Circle 和 Coinbase 通過中心聯盟共同管理 USDC，並根據 USDC 持有量分配收益。2023 年 8 月，Coinbase Ventures 收購了 Circle 的少數股權，加強了雙方的合作關係。
來源：Coinbase
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此外，Circle還宣布正在通過使用 USDC 進行跨境結算來擴展其 Web2 業務。2023 年 9 月，Visa 將使用 Circle 的 USDC 穩定幣結算擴展到 Solana 區塊鏈，以提高跨境支付速度，成為首批使用 Solana 進行結算的大公司之一，並在短期內推高了 Solana 代幣價格。
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市場顯示，USDT主要用於中心化交易所的衍生品交易，而USDC則更普遍用於Web3 DApps。選擇一個值得信賴的穩定幣發行機構對於交易所來說至關重要。紐約梅隆銀行等傳統機構信譽度較高，而 Tether、Circle 等主要加密貨幣發行機構的財務狀況相對較強。第三方託管服務、審計公司和許可等因素也很重要。以 BUSD 和 TUSD 為例，使用多個託管人可以降低交易對手風險。
B. 穩定幣支付的潛力推動交易所和發行人的流量增加
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穩定幣支付，尤其是跨境交易，具有巨大的潛力，可以推動交易所和發行人的流量。發行人可以通過與 Web2 支付公司合作將穩定幣集成到支付流程中。例如，截至 2023 年第四季度，PayPal 在全球擁有 4.33 億個活躍零售帳戶和 3500 萬個活躍商家帳戶。PayPal 允許 PYUSD 結算，PYUSD 可由 PayPal、Venmo 和 Xoom 上的商家購買、持有和發送。Venmo 在美國擁有約 8000 萬用戶，為 PayPal 的 3.2 億全球用戶做出了貢獻。*目前，由於許可限制，PYUSD 僅受 PayPal 美國帳戶支持，但鑑於 PayPal 廣泛的用戶基礎，它具有增長潛力。然而，PYUSD 面臨著來自其發行人 Paxos 的風險，
來源：貝寶
2. Layer 1和 Layer 2
A. BUSD對BSC總鎖定價值（TVL）的影響
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支持6條公鏈、主要活躍在以太坊和BSC上的BUSD市值下降，導致其市值跌至20億美元。這一下降對幣安智能鏈（BSC）生態系統產生了重大影響，因為 BUSD 價值的下降導致穩定幣價值下降 44%，BSC 協議中鎖定總價值（TVL）下降 66%，凸顯了幣安智能鏈（BSC）生態系統的關鍵作用。區塊鏈生態系統健康中的穩定幣。
B. TUSD 對波場生態的影響
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經過 2023 年 2 月後的一系列操作，TrueUSD (TUSD) 的市值從 10 億美元左右增加到 2 至 30 億美元之間。
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2023年2月：TUSD實施Chainlink儲備證明機制，以確保其鑄幣過程的安全性，並進一步保證透明度和可靠性。
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2023 年 3 月：TUSD 聘請專門從事區塊鏈行業的美國獨立會計師事務所 The Network Firm LLP 為其美元儲備覆蓋率提供實時驗證。
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2023 年 4 月：TUSD 在 BNB 鏈上引入原生支持。
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公共區塊鏈上穩定幣的市值與該區塊鏈上的總鎖定價值（TVL）之間也存在正相關關係，如下圖所示的 TRON 區塊鏈。
C. 不同區塊鏈上的 USDC
USDC 已在超過 15 個公共區塊鏈上發行，其總價值鎖定 (TVL) 排名最高的是以太坊、Solana 和 Polygon。USDC正在積極尋求擴展其應用場景，主要集中在支付，尤其是跨境支付。
表：USDC 的 TVL 在不同區塊鏈上的分布
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USDC 和 Solana：Visa 與 Circle 合作，在 Solana 區塊鏈上使用 USDC 進行鏈上結算，旨在利用 Solana 的高吞吐量和低交易成本實現更快、更便宜的跨境支付。
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USDC 和 Polygon：2023 年 10 月，Circle 在 Polygon PoS 主網上支持原生 USDC。AAVE、Compound、Curve、QuickSwap 和 Uniswap 等主要 Polygon 協議宣布了對原生 USDC 的開發支持，並計劃在 2023 年底實現跨鏈互操作性。
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USDC 和 Sei Network：2023 年 11 月，Circle 投資了 Sei Network，以支持原生 USDC 上鏈，並注意到 Sei 的性能優勢，交易最終確定時間為 0.25 秒，超越了 Sui、Solana 和 Aptos。
D. Dapp 發行的穩定幣
MakerDAO、Curve、Aave 等頂級 DeFi 協議發行的穩定幣對公鏈的影響是巨大的。這裡我們以穩定幣crvUSD和GHO的崛起為例進行參考。
Curve 的 crvUSD 於 2023 年 5 月推出，允許用戶使用各種加密資產作為抵押品鑄造穩定幣，其中 WBTC 顯著促進了其增長。該協議添加了 Lido 的 wstETH 和 BitGo 的 WBTC 等抵押品，迅速獲得了市場主導地位，展示了 Curve 在 DeFi 領域的影響力。這些發展不僅增強了 Curve 的 DeFi 影響力，還影響了公共區塊鏈上的資產流動性和穩定幣的使用。這一趨勢凸顯了加密生態系統中領先的 DeFi 協議的創新性和重要性，並表明它們不斷發展的角色可能會給區塊鏈的使用和市場穩定性帶來新的動力和挑戰。
作為最大的借貸協議*，總鎖定價值（TVL）達 56.4 億美元的 Aave 推出了超額抵押穩定幣 GHO。因此，Aave v3 協議支持的所有代幣都可以作為 GHO 的抵押品，並且這種抵押品將繼續在借貸協議內產生收入。自 7 月推出以來，GHO 的累計 TVL 已超過 2000 萬美元。
*來源： DefiLlama
3. 穩定幣發行機構
目前，大部分穩定幣供應均由美元和國庫券等流動性高的短期資產支持，違約風險非常低。中心化穩定幣發行機構的首要風險是確保用戶購買和退出渠道暢通；如果發行人在用戶退出期間未能贖回，生態系統可能會崩潰。
尋找值得信賴的穩定幣發行人對於生態系統參與者至關重要。分析加密貨幣生態系統和傳統金融市場體系，加密原生託管機構、傳統金融託管機構、銀行、資管平臺都擁有絕對的公信力。例如，Fireblocks、BitGo、紐約梅隆銀行和貝萊德等機構更適合作為穩定幣發行機構。
ETF資產管理可以作為一種模式，多方通過「監控共享協議」保證資金存儲和流動性的公開透明，增強公信力。此外，第三方鏈上審計和OKLink等鏈上數據追蹤平臺可以共同監管資金安全。
4. 託管服務提供商
2023年USDC因SVP破產而短暫脫鉤事件凸顯了資產負債表風險管理的重要性。一些穩定幣項目，如 PYUSD，將資產管理委託給持有紐約 BitLicense 並受紐約州金融服務部 (NYDFS) 監管的託管服務提供商 Paxos，通過將資產移交給第三方合規機構來降低某些風險保管人。
此外，Circle 還與全球最大的資產管理公司之一 BlackRock 合作創建了 Circle Reserve Fund，並在 SEC 註冊並受其監管。主要目標是管理 USDC 的儲備，目前該機構持有約 94% 的儲備。
5. 鏈上基礎設施
M^ZERO Labs 提供了區塊鏈基礎設施的示例。M^ZERO Labs致力於建立去中心化的基礎設施，允許機構參與者在區塊鏈上分配和管理資產。該平臺是開源的，它將金融機構與其他去中心化應用程式連接起來，促進參與者之間的鏈上價值轉移和協作。
五、結論
隨著加密貨幣格局從 2021 年的頂峰演變到 2023 年的熊市，穩定幣獨特地強調了其在更廣泛的加密生態系統中的彈性和關鍵作用。儘管市場從 3 萬億美元收縮至 1 萬億美元，但穩定幣市值的相對穩定性凸顯了它們在加密貨幣波動性中作為安全港的潛力。USDT 和 USDC 等主流穩定幣已經鞏固了其在市場上的地位。
穩定幣行業的快速增長和多元化證明了加密貨幣領域的持續創新。市場的演變，從超額抵押到算法穩定幣，展示了對多樣化金融需求的動態響應。這些新興穩定幣所固有的獨創性，包括其不同的抵押品類型、清算流程和收入分享機制，不僅增強了 DeFi 生態系統的彈性，而且還為潛在的市場演變建立了實驗室。
在可預見的未來，穩定幣有望顯著擴大其在加密生態系統中的影響力。隨著技術的進步，我們預計穩定幣在金融服務中的應用將不斷擴大，特別是在跨境支付和結算等領域。實現這一潛力要求該行業加大力度提高透明度、安全性以及與現有金融基礎設施的集成。
總而言之，穩定幣不僅僅是加密貨幣市場的一個子集。它們對於連接傳統金融與數字貨幣領域至關重要。他們的旅程是一場持續進化的旅程，需要不斷的創新、適應和協作，以駕馭市場和監管變化的動態潮流。對於市場參與者來說，抓住並適應這些變化對於在這個不斷變化的環境中確保長期成功至關重要。
