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2025年11月下旬，美國股市經歷了一次戲劇性的反轉。儘管英偉達（Nvidia）發布了超出預期的季度財報，但市場未能如預期般反彈，反而加速下行。這並非孤立事件，而是更廣泛經濟壓力的信號。道瓊工業平均指數在11月20日大幅下跌386點，收於45,752點；標準普爾500指數下滑1.5%，收於6,500點附近；納斯達克指數跌幅達2.16%，收於22,000點左右。儘管當日早盤一度上漲，道指高點反彈超過700點，標普上漲1.9%，納斯達克一度漲2.6%，但午後賣盤湧現，導致全線收跌。英偉達股價從開盤漲5%轉為收跌3%，凸顯投資者對高估值科技股的疑慮加深。
這一現象並非源於美聯儲政策預期——債券市場仍顯示12月降息概率超過70%。相反，它反映出投資者對經濟基本面的擔憂，尤其是勞動力市場疲軟、私人信貸領域的「蟑螂」風險，以及高風險債券利差的快速擴大。這些因素交織成網，推動比特幣等風險資產暴跌約三分之一，抹去今年大部分漲幅。主流媒體如CNBC傾向於將比特幣下跌歸咎於美聯儲可能推遲12月25個基點的降息，但這一解釋忽略了更深層的結構性問題。數據顯示，比特幣從10月6日峰值12.5萬美元跌至11月21日的約8.46萬美元，跌幅達33%。 這一輪下跌並非單純利率敏感性，而是風險偏好整體收縮的鏡像。
勞動力市場的隱憂：貝弗裡奇曲線的扁平化
理解當前市場動蕩的關鍵在於勞動力市場動態，而非科技股的短期波動。貝弗裡奇曲線（Beveridge Curve）作為衡量職位空缺率與失業率關係的指標，正顯示出「扁平化」跡象。這一曲線通常呈向下傾斜，反映經濟擴張時空缺增加、失業減少的反向關係。但2025年9月數據表明，曲線趨於平坦：職位空缺率維持在4.3%左右，失業率小幅升至4.44%，匹配效率下降。 美國勞工統計局（BLS）延遲發布的9月就業報告顯示，非農就業增加11.9萬個，超出預期的5萬個，但這掩蓋了更嚴峻的現實：連續兩個月機構調查顯示就業淨減少，家庭調查就業崗位進一步萎縮。
這一扁平化源於結構性摩擦：技能錯配加劇，企業招聘轉向「挖角」已就業者，而非失業人口，導致空缺崗位難以填補。聖路易斯聯儲的一項研究指出，自2010年以來，職位空缺激增，但2025年下半年匹配效率降至疫情前水平以下。 零售巨頭如Target和Home Depot的財報強化了這一趨勢：Target警告消費支出放緩，Home Depot報告建築業需求疲軟。即使沃爾瑪第三季度盈利超出預期，其管理層也強調「消費者謹慎支出」已成為常態。這些數據並非孤例，而是貝弗裡奇曲線扁平化的宏觀鏡像，預示招聘放緩可能演變為大規模裁員。
經濟學家對此觀點分歧。樂觀派如高盛的David Mericle認為，失業率穩定在4.3%附近，工資增長溫和（平均時薪年增3.5%），支持「軟著陸」敘事。 但悲觀者警告，扁平曲線類似於2008年前兆：當時匹配效率下降引發了信貸緊縮。美聯儲波士頓分行行長Susan Collins表示，勞動力市場「處於正確位置」，但需警惕下行風險。 如果11月數據（預計12月發布）證實這一趨勢，失業率可能升至4.5%以上，推動美聯儲轉向更激進寬鬆。
私人信貸的「蟑螂」效應：藍鷗資本的警示
勞動力市場疲軟的連鎖反應正放大私人信貸領域的風險。這一被稱作 「影子銀行」的3萬億美元市場 ，本應填補傳統銀行退出的空白，卻因「垃圾貸款」泛濫而暴露脆弱性。摩根大通CEO傑米·戴蒙（Jamie Dimon）在10月分析師電話會議上警告：「看到一隻蟑螂，就意味著還有更多。」 此言不虛：2025年已見多家私人信貸支持的企業破產，如汽車融資公司Tricolor（損失1.7億美元）和零部件供應商First Brands。
藍鷗資本（Blue Owl Capital）事件成為導火索。該公司11月初宣布合併兩個私人信貸基金：市值171億美元的公開交易基金OBDC與17億美元的非交易基金OBDC II，旨在「消除重複成本」。但細節曝光後引發恐慌：OBDC II投資者在合併期間無法贖回資金，且需以OBDC股價（折價20%）交換份額，相當於強制損失高達20%。 投資者抗議洶湧，律師事務所Glancy Prongay & Murray啟動證券欺詐調查。 藍鷗迅速於11月19日取消合併，稱「當前市場條件」不宜推進。 OBDC II將於2026年第一季度恢復季度贖回，但這一退讓暴露了更深問題：贖回壓力已達臨界點。
私人信貸的「蟑螂」效應源於槓桿和不透明。基金高度槓桿化（平均槓桿率4-6倍），資產多為中型企業貸款，這些企業對勞動力成本敏感。隨著貝弗裡奇曲線扁平，企業利潤承壓，違約率升至2.5%（高於2024年的1.8%）。國際貨幣基金組織（IMF）警告，影子銀行與傳統銀行的互聯性增強：歐洲和歐盟銀行對私人信貸敞口達數百億美元，若贖回潮引發火售，將傳染整個體系。 藍鷗事件並非孤案：UBS的O’Connor基金10月已面臨巨額贖回，迫使類似「延長假裝」策略。業內人士如Ares聯合總裁Kipp deVeer承認，「組合健康，但市場情緒敏感」。
這一事件標誌私人信貸從「黃金時刻」轉向「痛苦交易」。布隆伯格情報分析，2025年私人信貸發行量達5700億美元，但贖回加速導致流動性枯竭。 如果美聯儲不幹預，違約率可能升至5%，重演2020年疫情衝擊。樂觀觀點如阿波羅執行官John Cortese所言，「這不是系統性風險，而是周期調整」。但戴蒙的「蟑螂」隱喻提醒：不透明放大不確定性，投資者應警惕傳染。
高風險債券利差的警鈴：三鉤債券的急升
私人信貸不透明性通過高風險債券市場顯現。 垃圾債券（junk bonds）利差——風險債券收益率與國債的差值——是市場風險偏好的晴雨表。 2025年10月7日起，三鉤債券（CCC級及以下，風險最高）利差急升：從8月底的約800個基點（bp）擴大至11月20日的約850bp，漲幅27bp，而整體高收益債券僅擴13bp。 ICE BofA CCC及以下高收益指數期權調整利差（OAS）顯示，流動性壓力顯現：銷售遇阻，價格波動加劇。
這一急升與比特幣峰值重合：10月6日比特幣觸頂12.6萬美元，隨後三鉤利差與加密資產負相關性達-0.75。 原因在於槓桿交易：投資者從高風險資產撤資，尋求避險。三鉤債券違約率已達4.2%，高於歷史均值3.5%，受消費相關行業拖累，如次貸和零售。 PineBridge Investments全球固定收益主管Steven Oh指出，「一絲問題跡象即引發謹慎」。
與私人信貸的關聯顯而易見：影子銀行資產多為類似垃圾級貸款，贖回壓力迫使基金拋售公開市場債券，加劇利差擴大。摩根史坦利估計，到2029年私人信貸規模將達5萬億美元，若三鉤利差突破900bp，將觸發系統性賣盤。 分析師分歧：Janus Henderson認為，利差緊縮可持續，因企業盈利強勁（標普500第三季度盈利增13.4%）。 但高盛警告，貿易關稅可能推高通脹0.5-0.75個百分點，進一步壓低風險偏好。
美聯儲的十字路口：12月降息的博弈
美聯儲政策預期本應穩定市場，但當前數據製造了兩難。9月會議後，聯邦基金利率降至3.75%-4%，連續兩次25bp降息。 然而，11月會議紀要顯示，委員會內部分歧加劇：鷹派如堪薩斯城聯儲主席Jeffrey Schmid擔憂關稅通脹，鴿派如達拉斯聯儲副主席Lorie Logan主張進一步寬鬆。 CME FedWatch工具顯示，12月降息概率從10月的98.9%降至11月21日的約67%，反映數據不確定性。
主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）10月29日強調，12月降息「遠非定局」。 紐約聯儲主席John Williams周五言論提振市場，他表示「近期有空間進一步降息」，將利率降至中性水平（約3.5%-3.75%）。 理事Philip Jefferson補充，就業下行風險大於通脹上行，但需「緩慢推進」。 然而，Morningstar首席經濟學家Preston Caldwell預測，鑑於9月數據「未如預期惡化」，12月或跳過。
勞動力疲軟支持降息，但通脹頑固（核心PCE 2.6%）和政府關門數據空白加劇不確定。德意志銀行維持25bp降息預測，但稱「接近抉擇」。 若跳過，2026年第一季度或補降；若實施，則強化軟著陸信心。但鮑威爾需彌合分歧，避免2023年類似異議重演。
比特幣與風險資產的鏡像：從繁榮到崩盤
比特幣暴跌是上述壓力的濃縮。11月21日價格跌至8.46萬美元，較10月峰值縮水33%，抹平2025年全部漲幅。 並非美聯儲單一因素：槓桿清算放大波動，交易所如Coinbase的永續期貨槓桿達10:1，導致小幅回調引發連鎖拋售。 ETF流出18億美元，反映機構撤資。
與三鉤利差的相關性揭示本質：風險容量收縮。比特幣作為高貝塔資產，對私人信貸贖回敏感——影子銀行崩盤將抽乾流動性。標準渣銀行估計，若比特幣跌破9萬美元，持幣公司（如MicroStrategy）半數持倉將「水下」。 101Blockchains預測，年底價格區間10-13.5萬美元，依賴減半效應和機構採用。 但Siebert Financial分析師Brian Vieten視之為「牛市修正」，歷史上有五次20-30%回調。 悲觀者警告，若私人信貸危機深化，比特幣或跌至2.5萬美元，重演2018/2022年75%崩盤。
專家洞見與展望：風險厭惡的深層含義
當前市場回潮風險厭惡，聽起來熟悉——類似於2022年緊縮周期。Target、Home Depot和TJX的財報預示消費冷卻，蓋過英偉達的AI樂觀。CEO Jensen Huang重申Blackwell晶片需求「爆棚」，否認AI泡沫，但股價反轉顯示投資者優先經濟基本面。
Edward Jones高級策略師Angelo Kourkafas認為，英偉達財報「支持AI敘事」，但短期回報存疑。 Investing.com分析師Thomas Monteiro稱，AI革命「遠未峰值」。 但Vanguard債券主管Sara Devereux警告，2026年僅1-2次降息，達中性水平。 路透社分析，私人信貸「黃金敘事」褪色，藍鷗事件預示痛苦交易。
展望2026年，若貝弗裡奇曲線進一步扁平，三鉤利差破900bp，私人信貸違約潮或引發系統性事件。美聯儲需權衡：降息安撫就業，或持穩控通脹。投資者轉向防禦：黃金作為避險首選，中央銀行2025年購金創紀錄。 歐洲股市或受益集中風險分散。 最終，平均（Beverage）主導Nvidia，經濟周期而非科技泡沫決定走向。
