jakiro
英偉達在11月19日公布了Q3財報，雖然不能說成績斐然，也能說是超出預期。問題是，如此的成績單，市場卻不買單，在上漲5%後開始急跌。很多幣圈的小夥伴都是一臉懵。本文嘗試從唱空者的視角來匯總、解讀和分析這篇看似「好到不可思議」的財報有什麼不可告人之處。
另外，唱多的文章有太多了，我這裡就不贅述了。
如果你懶得看長文的話，核心的幾個唱空觀點如下，拿走不謝：
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循環融資製造營收 ：Nvidia 通過投資xAI等客戶，構建了資金回流閉環，將投資款轉化為自身的帳面收入，缺乏實質性現金交付。
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應收帳款異常激增 ：應收帳款餘額達334億美元，增速遠超營收，且周轉天數計算存在掩飾嫌疑，暗示了嚴重的「渠道塞貨」和後端裝載現象。
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庫存與敘事背離 ：在「供不應求」的敘事下，產成品庫存卻意外翻倍，提示潛在的客戶推遲提貨或產品滯銷風險。
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現金流倒掛 ：經營性現金流顯著低於淨利潤，證明公司利潤主要停留在帳面，未轉化為真金白銀
本文並不構成任何投資建議。這篇文章只是一篇觀點合集。
1. 循環收入和供應商融資模式
1.1 資金流向的閉環機制
背景：2025年11月，Elon Musk的xAI完成了200億美元融資輪，其中Nvidia直接參與了約20億美元的股權投資，但是這並不是簡單的「投資行為」。跟著邏輯一步步來：
資本流出（投資端）：Nvidia從其資產負債表中劃撥現金（約20億美元），計入「非適銷權益證券投資」（Purchases of non-marketable equity securities），作為對xAI或相關SPV的股權注資 。這筆資金流出體現在現金流量表的「投資活動」項下。
資本轉化（客戶端）：xAI接收這筆資金，將其作為購買GPU集群（即Colossus 2項目，涉及10萬塊H100/H200及Blackwell晶片）的首付款或資本支出預算 。
資本回流（收入端）：xAI隨即向Nvidia發出採購訂單。Nvidia發貨並確認「數據中心收入」。
財務結果：Nvidia實際上是將自己資產負債表上的「現金」資產，通過xAI這一中介，轉化為了利潤表上的「營收」和「淨利潤」。
這種操作雖然在會計準則（GAAP）下通常是允許的（只要經過評估），但這其實是一種「低質量收入」（Low-Quality Revenue）（IFRS在這裡表示不服，只求一戰?）
這也是Michael Burry等空頭詬病的，因為這種「幾乎所有客戶都由其供應商資助」的模式是泡沫後期的典型特徵 。當一家公司的收入增長依賴於其自身的資產負債表擴張時，一旦其停止對外投資，其營收增長也將隨之枯竭。 （是不是有點幣圈套娃的感覺了？）
1.2 SPV的槓桿效應與風險隔離
如果你覺得循環收入模式有點驚豔，那交易中涉及的特殊目的實體（SPV）結構可能會讓你更大開眼界。
據新聞報導，xAI的融資包括股權和債務，債務部分通過SPV構建，該SPV主要就是用來購買Nvidia處理器並將其租賃給xAI 。
SPV的運作邏輯：SPV作為法律上的獨立實體，持有GPU資產。Nvidia不僅是GPU的賣方，也是SPV的股權投資者（First-loss capital provider）。這意味著Nvidia在交易中承擔了雙重角色：供應商和承銷商。
收入確認的循環套利模式：通過向SPV出售硬體，Nvidia可以立即確認全額硬體銷售收入。然而，對於終端用戶xAI而言，這本質上是一筆長期租賃（Operating Lease），其現金流出是分期進行的（例如5年期）。
風險隱匿：這種結構將長期的信用風險（xAI未來能否支付租金）轉化為即期的收入確認。如果未來AI算力價格崩盤，或者xAI無法產生足夠的現金流來償付租金，SPV將面臨違約，而作為SPV股權持有者的Nvidia將面臨資產減記風險。但在當前的財報季中，這一切都表現為光鮮亮麗的「創世紀營收」
1.3 Internet bubble時期的供應商融資的影子
目前的商業模式與2000年的internet bubble有點類似。當時，Lucent 曾向客戶借出數十億美元購買自己的設備。當網際網路流量增長不及預期，這些初創公司違約，Lucent 被迫註銷巨額壞帳，股價崩盤99%。
Nvidia目前的風險敞口（直接投資+SPV債務支持）據估計已超過1100億美元，佔其年收入的顯著比例。雖然Nvidia目前沒有直接在資產負債表上列示為「客戶貸款」，但通過持有客戶股權和SPV權益的方式，其實質風險敞口是一致的。
2. 應收帳款疑雲
2.1 應收帳款比例增長「迅捷」
根據Q3 FY2026財報，Nvidia的應收帳款餘額達到了334億美元
應收帳款的同比增長率（224%）是營收增長率（62%）的3.6倍。在正常的商業邏輯中，應收帳款應當與營收保持同步增長，尤其是Nvidia是如此的「強勢」。當應收帳款增速遠超營收時，這通常意味著兩個可能性：
a. 收入質量下降：公司放寬了信用條款，允許客戶延期付款，以刺激銷售。
b. 渠道塞貨：公司在季度末突擊向渠道商發貨，以此確認收入，但這部分產品並未真正被終端市場消化。（這個後面還有論述）
2.2 DSO（應收帳款周轉天數）的算法
本季度的DSO為53天，較上季度的54天略有下降 。那實際情況是如何呢？
首先標準的DSO計算公式 ： DSO = (應收帳款/ 總信用銷售額) x 期間天數
期初AR (Q2末): 230.65億美元
期末AR (Q3末): 333.91億美元
平均AR: 282.28億美元 (（Q2+Q3)/2)
季度營收: 570.06億美元
天數: 90天
標準DSO大概是 282.28 / 570.06 *90 = 44.566 (天）
然而，報告的DSO是53天。按理說，從「粉飾」報表的角度出發，一般會報一個較為「激進」的數字，而這裡卻保守了？ 這暗示Nvidia可能使用的是期末應收帳款作為分子，或者其計算邏輯更傾向於反映期末的資金佔用情況
如果使用期末餘額計算：
333.91 / 570.06 *90 = 52.717 （天）
這的數字就與報告吻合。但是這意味著什麼？ 這意味著季度末的應收帳款餘額相對於整個季度的銷售額極高。這暗示了Back-end Loading 現象，即大量的銷售行為發生在季度的最後一個月甚至最後一周。
如果銷售是均勻分布的，期末應收帳款應該只包含最後一個月的銷售額（約190億美元）。但現在的餘額是334億美元，這意味著接近58%的季度營收並沒有收到現金。
這在所謂的「賣方市場」和「供不應求」的敘事下，Nvidia理應擁有極強的議價能力，甚至要求預付款。然而，現實是Nvidia不僅沒有收到預付款，反而向客戶提供了長達近兩個月的帳期？！這與「搶購」的敘事貌似就不太一致了？！
3. 庫存謎題：供不應求與庫存積壓的悖論
當Jensen高呼「Blackwell需求瘋狂（Off the charts）」的同時 ，Nvidia的庫存數據貌似講述了一個不太一樣的故事。
3.1 庫存翻倍的原因
Q3 FY2026的庫存總額達到198億美元，較年初的100億美元幾乎翻倍，較上季度的150億美元增長32% 。
更關鍵的是庫存的構成 ：
原材料 (Raw Materials): 42億美元
在制品 (Work in Process, WIP): 87億美元
產成品 (Finished Goods): 68億美元
一句話，產成品庫存激增。 在2025年初，產成品庫存僅為32億美元。如今已激增至68億美元。尤其在老黃高呼需求瘋狂到爆炸的時候，在晶片短缺、客戶排隊等貨的假設下，產成品應當是「生產出來即發貨」，庫存水位應保持在極低水平。
這是為什麼呢？等過年了再來收帳嗎？
3.2 500億美元的採購承諾
除了資產負債表內的庫存，Nvidia還披露了高達503億美元的供應相關承諾（Purchase Commitments） 。這是Nvidia向TSMC、Micron 等供應商承諾的未來採購金額。
這是一個巨大的「隱患」。如果AI需求在未來幾個季度出現任何形式的放緩或走弱，Nvidia將面臨雙重打擊：
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庫存減值 ：現有的198億美元的庫存可能貶值。
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違約或強制採購 ：500億美元的採購合同，導致更多的庫存積壓，或者支付巨額違約金。
這種「重資產」特徵的顯現，標誌著Nvidia已不再是那個輕資產的晶片設計商，而越來越像一個背負沉重供應鏈包袱的硬體製造商。
產能在前面跑，庫存在後面追，這是魂不附體啦？
4. 利潤增加，現金流反而降低了？
4.1 經營性現金流（OCF）與淨利潤的倒掛
通常情況下，健康的科技公司經營性現金流應高於淨利潤（因為折舊攤銷和股權激勵是非現金費用，會加回）。然而，Nvidia的數據顯示出相反的趨勢。
Q3 淨利潤 (Net Income): 319億美元
營運資本變動 (Working Capital Changes):
應收帳款增加導致現金流出：- 55.8億美元
庫存增加導致現金流出：- 48.2億美元
Q3 經營性現金流 (OCF): 約為237.5億美元
結論：Q3的經營性現金流顯著低於淨利潤。每一美元的利潤中，只有約0.74美元真正轉化為了現金流入，其餘的都變成了倉庫裡的晶片（庫存）和客戶的欠條（應收帳款）。
當然這種OCF < Net Income的現象就看你怎麼去詮釋，它可以意味著公司的利潤是由會計準則確認出來的，而不是由銀行帳戶裡的真金白銀支撐的；也可以意味著公司正在高速發展。
4.2 投資活動中的現金大出血
非適銷權益證券購買 (Purchases of non-marketable equity securities) —— 俗稱投資: 本季度流出37億美元 。
這37億美元正是流向xAI、CoreWeave、Hugging Face等「生態合作夥伴」的。相比之下，去年同期這一數字僅為4.73億美元。Nvidia正在以Spacex的速度加大對生態系統的買斷。
從xAI的模式來看，投資的流程可能如下：
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Nvidia通過發債或之前的利潤積累現金
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將現金投資給初創公司（現金流出）
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初創公司用這筆錢買晶片（確認為營收）
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Nvidia帳面利潤增加，股價上漲，通過股權激勵吸引人才，再通過發債或增發融資 （是不是有點幣圈套娃的感覺了？）
如果真的是這種模式，就有點musical chairs的感覺了，當然只要音樂不停止，這個遊戲可以一直玩下去。但一旦融資環境收緊（如利率上升或AI泡沫破裂），那這個遊戲可能就會瞬間停轉。
5. Nvidia的統治力並不是神聖不可侵犯
在10-Q文件中，Nvidia披露了極高的客戶集中度，其中「Customer A」佔比22% 。雖然未指名，但這個星球上有錢的就那麼幾家公司 ，幾乎可以確定，肯定，100% 就是Microsoft。
這裡還隱藏著另一層「關聯交易」的風險。Microsoft是OpenAI的最大金主，而Nvidia也投資了OpenAI。Microsoft購買Nvidia晶片，很大一部分應該是提供給OpenAI使用的。兩位都是股東，這裡面的分成部分是未知的？誰知道有沒有什麼特別的clause ？
還有就是，如果Microsoft今天撂挑子不買了呢？
此外，Customer B（15%）、C（13%）、D（11%）的存在意味著前四大客戶掌控了Nvidia的命脈。這種集中度使得Nvidia在定價談判中並不像外界想像的那樣擁有絕對主導權。相反，這些巨頭正在利用其龐大的採購量迫使Nvidia在供應鏈分配、定製晶片設計等方面做出讓步，甚至正在加速研發自研晶片（如Google TPU, AWS Trainium, Meta MTIA）以擺脫對Nvidia的依賴。這點從應收帳款的增加也能一窺一二。
下圖給你直觀展示一下OPEN AI cluster的複雜結構，就問你，帳能算明白嗎？
後記
為什麼寫這篇文章呢？首先是我很久沒寫這類型的報表研究長文了，想重溫一下看報表的感覺。
其次是，市場現在有一種聲音或者說邏輯，加密市場看美股市場，美股市場看AI 革命，而AI則看英偉達的表現，雖然英偉達的財報雖然超出預期，但是仍然有不少看空的觀點。
比起其他的似是而非的看空，老老實實地從財報尋找蛛絲毛機才有實證的討論意義。
很久沒寫類似的報表分析報告，權當給大家提供另一個視角看待目前的市場環境。
