jakiro
作者：Clow
華爾街有句老話： 退潮時，才知道誰在裸泳。
2025年11月，潮水退去的速度超乎所有人想像。
加密市場在六周內蒸發1.4萬億美元，比特幣差點擊穿8萬美元，以太坊暴跌超40%。但真正溺水的，不是散戶，而是那些曾被華爾街奉為」 機構牛市先鋒 」的囤幣上市公司。
MicroStrategy面臨被踢出MSCI指數，116億美元的被動拋售如懸頂之劍；Bitmine帳面浮虧 36 億美元，陷入」有毒融資」的死亡螺旋，管理層為了活命不惜」買一送二」。
曾經的」鍊金術」，如今變成了」絞肉機」。
當」飛輪」停轉，誰會成為最後的倖存者？
01 幻覺的破滅
2025年上半年，市場沉浸在一個美麗的幻覺裡： 美聯儲將開啟激進的降息周期，廉價資金即將湧入市場。
機構投資者瘋狂加槓桿，押注一場流動性盛宴。比特幣突破10萬美元，以太坊衝向5000美元，DAT公司（數字資產國庫公司）的股價更是坐上火箭——你用2美元買到包含1美元比特幣的股票，還覺得自己撿了便宜。
然而，現實無比殘酷。
通脹數據的粘性超出預期，」川普交易」的紅利迅速消退。10月10日，川普突然宣布對中國商品加徵100%關稅，成為壓垮市場的最後一根稻草。
短短數小時內，超過190億美元的槓桿頭寸被強制平倉。
加密市場遭遇史上最大規模爆倉日之一。
宏觀預期的急劇逆轉，直接導致機構流動性斷崖式下跌。11月初，交易平臺見證了超過36億美元的資金淨流出。 機構投資者從」擁抱風險」轉向」規避風險」。
而DAT公司——這些帶有運營成本的槓桿化加密敞口——首當其衝成為被拋售的對象。
當底層資產下跌5%時，DAT股票往往會下跌15%-20%。
這種非線性的下跌，觸發了負反饋循環，整個板塊的估值體系在短時間內崩塌。
在地緣政治動蕩和財政不確定性加劇的背景下，比特幣的」數字黃金」敘事得到部分保留，而以太坊卻因缺乏明確故事而遭到拋棄。
那些押注」以太坊高貝塔」策略的DAT公司，正在經歷滅頂之災。
02 飛輪的秘密
要理解DAT公司為何如此脆弱，必須先拆解它們的賺錢邏輯—— 反身性飛輪。
這套由MicroStrategy創始人Michael Saylor首創的模式，在牛市中堪稱完美：
第一步 ： 公司股票以溢價交易（用2美元買入包含1美元比特幣的股票）；
第二步 ： 利用溢價在二級市場高價發行新股，募集資金；
第三步 ： 用募集的錢購買更多比特幣；
第四步 ： 由於股票是溢價出售，每次融資都增加現有股東的」每股含幣量」；
第五步 ： 股價進一步上漲，維持溢價，循環往復。
這是一臺印鈔機。
只要幣價上漲，股價漲得更快。
Pantera Capital的報告顯示，在2024年到2025年上半年的」DAT之夏」，這套模式讓無數追隨者賺得盆滿缽滿。Bitmine的mNAV倍數（市值相對淨資產的倍數）一度高達5.6倍。
意味著投資者願意用5.6美元去買價值1美元的以太坊敞口。
瘋狂嗎？在牛市裡，這叫 「 信仰溢價 」 。
但飛輪有一個致命缺陷： 它只在單向市場中有效。
當市場轉向，溢價消失，mNAV跌破1.0，整個邏輯瞬間反轉。
此時發行新股不再是」增值」，而是」稀釋」—— 每賣一股，現有股東的權益就被攤薄一分。 公司失去融資能力，淪為」殭屍DAT」。
既要收管理費，又有運營風險，投資者還不如直接買ETF。
更可怕的是， 反身性會反噬 ：
股價下跌 → 市場質疑償付能力 → 折價擴大 → 融資能力喪失 → 流動性枯竭 → 被迫拋售資產
2025年11月，這個死亡螺旋正在DAT板塊全面上演。
飛輪變成了絞肉機。
03 116億美元的達摩克利斯之劍
在所有風險中，最具系統性破壞力的是： MicroStrategy可能被MSCI指數剔除。
全球領先的指數提供商MSCI已啟動諮詢，考慮將加密資產在資產負債表中佔比超過50%的公司從指數中移除。
理由很簡單： 這些公司更像投資基金，而非傳統運營企業，不符合廣泛市場權益基準的定義。
最終決定將在 2026年1月15日 公布 。
但市場已經在提前定價這一尾部風險。
後果將是災難性的。
根據摩根大通測算，如果MSCI剔除MicroStrategy，僅追蹤該指數的基金就將產生約28億美元的直接流出。但如果標普、富時等其他指數提供商為了保持方法論一致性而跟進， 強制性拋售總規模可能高達116億美元。
這不是主動投資者的理性判斷，而是被動基金的機械性賣出。
它們必須賣，不論價格多低。
在一個流動性已經枯竭的市場中，116億美元的賣壓足以引發」戴維斯雙殺」：
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比特幣價格下跌導致NAV縮水
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指數剔除導致估值倍數暴跌
如果MSTR股價跌破150美元並失去指數溢價，其飛輪將徹底逆轉——無法融資買幣，幣價可能繼續下跌，形成完美的死亡螺旋。
這將把MicroStrategy從比特幣市場的」最大買家」變成一個無能為力的旁觀者，甚至在極端情況下變成潛在的賣家。
市場終於意識到，DAT公司並非出於信仰的」鑽石手」，而是受制於財務報表的」強迫手」。
04 以太坊豪賭的代價：36億美元浮虧
如果說MicroStrategy面臨的是監管風險，那麼 Bitmine則是自己把自己賭死了。
Bitmine的策略極其激進： 試圖成為」以太坊版的MicroStrategy」。
其投資邏輯是， 以太坊比比特幣波動性更高，且能產生質押收益，因此在牛市中應能提供超額回報。
基於這一邏輯，Bitmine大舉借貸，累積了超過360萬枚ETH。
但現實無比殘酷。
以太坊並不具備比特幣的」數字黃金」共識，在市場下行期，高波動性變成了雙刃劍。
Bitmine的大部分持倉建倉於平均價格4000美元的高位，而以太坊在 3000 美元以下掙扎。
帳面虧損已超過 36 億美元。
更致命的是， Bitmine已經」把幾乎所有現金投入」，沒有剩餘資金低位補倉。 它變成了一個被套牢的巨型多頭，只能祈禱市場反轉。
絕望的證據來自其2025年9月的融資。Bitmine以每股70美元的價格出售522萬股，同時為每股附贈兩份認股權證，行權價87.50美元，總計1040萬份權證。
這種」買一送二」的結構在金融界被稱為 「有毒融資」， 是公司絕望的信號。
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封鎖上漲空間 ： 1040萬份權證在87.50美元位置築起巨大的」拋壓牆」，一旦反彈至此就會被打壓。
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毀滅性稀釋 ： 如果所有權證被行權，將產生超過1500萬股新增股份，對現有股東造成7.26%的即時稀釋。
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信心崩塌 ： 市場將此解讀為管理層為了生存不惜犧牲長期價值。
此交易公布後，Bitmine的mNAV溢價率從5.6倍迅速崩塌至1.2倍，最低跌至0.86。
飛輪變成了稀釋機器。
05 審判日：2026年1月15日
所有投資者的目光都鎖定在一個日期： 2026年1月15日。
MSCI將公布最終決定。
這不僅是一個指數調整公告，更是DAT板塊的審判日。
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悲觀情景
如果MSCI決定剔除，2026年2月將發生大規模的被動基金拋售潮。
MicroStrategy等股票可能面臨30%-50%的瞬間重定價，整個DAT板塊將進 入冰河期。
更可怕的是傳染效應。
一旦MicroStrategy被剔除，其他指數提供商很可能跟進，引發多米諾骨牌效應。那些高度依賴指數資金的DAT公司，將面臨流動性枯竭的風險。
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樂觀情景
如果MSCI保留這些公司或僅限制權重，市場將迎來巨大的」逼空」行情。
此前為對衝風險而建立的空頭頭寸將不得不平倉，可能引發短期的暴力反彈。
但即使逃過這一劫，DAT板塊也很難回到過去的高光時刻。
現貨ETF的存在，已經永久性地壓縮了DAT的估值溢價空間。
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最後的救命稻草
唯一的變數來自政策層面。
美國參議院計劃在2025年12月對《加密市場結構法案》進行標記，並爭取在2026年初提交總統籤署。
這項法案的核心目標是明確CFTC與SEC的管轄權邊界，通過立法形式界定哪些數字資產屬於」數字商品」。
如果法案通過，將賦予比特幣和以太坊明確的法律地位。
這將是DAT公司對抗MSCI剔除決定的最有力武器。
如果法律承認這些資產是合法的企業儲備資產，那麼指數提供商將很難以」性質不明」為由將其剔除。
這是DAT板塊唯一的翻盤機會。
但在結果明朗之前，一切都是未知數。
市場正在屏息等待，這場豪賭的結局，將在兩個月後揭曉。
06 小結
DAT模式並未消亡，但它正在經歷一場劇烈的物種進化。
2024年的」囤幣者」正在被淘汰，取而代之的將是2026年懂資本配置、懂風險管理、懂監管博弈的」資本經營者」。
所謂的」飛輪」從來不是永動機，而是在順風時張開的帆。
在暴風雨中若不及時收帆，就會連累整艘船傾覆。
市場已經用1.4萬億美元的代價，給所有人上了一課：
在加密世界，活下去才是一切。
那些在廢墟上仍然站立的玩家，才有資格迎接下一個周期。
唯有理解這一轉變的投資者，方能倖存。
