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出典:ビットコインは何をしたのかポッドキャスト;編集者: Bitchain Vision
ハイライト:
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昨年の 11 月に 100,000 ドルに達しましたが、1 年経った今ではほぼ横ばいで、さらには少し下がっています。それのほうが注目すべきことだと思います。
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私はビットコインが崩壊しているとは考えていません。停滞していると考えています。これを引き起こす要因は次のとおりです。 1. 流動性。2. AIの吸血。 3. ゴールド。 4. 物語上の幻滅。
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人々は、自分は強気相場に「値する」という考え方に陥りがちですが、強気相場に値する人は誰もいません。一定の割合の人はおそらく間違った理由でビットコインを購入しています。彼らはビットコイン自体の性質やビットコインがもたらす長期的な変化のストーリーのためではなく、アンクル・サム（米国政府）がビットコインを買うだろうと考えているから購入しているのです。
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多くの人々の現在の保有資産は、米国債やアルトコインに過度に集中しているか、ビットコインに重点を置いているにもかかわらず、彼らの期待は現実と一致していません。
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私は、2026 年には 6 桁の価格に戻ると予想しています。2026年であろうと2027年であろうと、歴史的最高値を更新する可能性は高いと思います。
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現時点では、「4 年サイクル」が依然として有効であると信じる特別な理由はありません。このサイクルはまだ熱狂的なレベルに達していないため、そのような大規模な降伏売りを期待する理由はありません。このサイクルはもはや半減期によってではなく、より広範なマクロ要因と資産自体への関心によって動かされているため、人々が予想しているよりも長く続く可能性があります。
マクロ経済は重大な転換点にあるのでしょうか?
ダニー・ノウルズ: マクロのトピックに関する番組をやるのは久しぶりです。約 3 か月前に Andy Constan とのエピソードを行いましたが、そのエピソードはすべて MicroStrategy に関するものでした。おそらく今日はそれについて少し触れることになるでしょう。
しかし、今はあまりにも多くのことが起こっているので、どこから始めればよいのかさえわかりません。ビットコインは9万ドル未満です。金は12か月にわたる強気相場という狂気の年を迎えている。レポ市場危機が起きています。流動性が枯渇しつつあるか、潜在的な流動性注入が近づいている可能性があります。
それが最新性バイアスなのか、それとも Twitter で見かける内容なのかはわかりませんが、マクロの世界は今、非常に重要な転換点にあると感じますか?
リン・アルデン: それは良い質問ですね。私たちは今、重大な時期にいると思います。しかし、その規模はおそらく、多くのセンセーショナルなツイートやポッドキャストで見られるものよりも小さいと思います。
しかし、私はこれが言葉の文字通りの意味でかなり重要な岐路であると考えています。つまり、FRBのバランスシート縮小の数年にわたる期間の終わりに近づいているということです。私たちはバランスシートの平坦化に向けて移行しており、最終的には、そしてそれほど遠くない前に、バランスシートの拡大に向かう可能性があります。センセーショナルな見出しに必ずしも応えられないとしても、数年にわたる変化を示すものであることは確かです。
量的引き締めはビットコインを「煙警報器」として終了
ダニー・ノウルズ: これで定量的引き締めは終わりです。これについて詳しく説明したいのですが、ビットコインから始めたいと思います。なぜなら、私たちはかなり下落しており、かつてルーク・グローマンはビットコインを流動性にとって「最後に機能する煙警報器」と表現したからです。あなたにもそれが見えますか？
リン・アルデン：私はそう思います。それもたくさんある役割のうちの一つだと思います。私は、これが十分に小さく、十分に不安定な資産であるため、それだけがすべてではないと考えています。
彼がそのように説明しているのを見たことがありますが、それは基本的に、ビットコインは他のより管理された市場に比べてまだかなり自由な市場であるため、事前に物事を反映できるからです。
サム・キャラハンと私は、ビットコインと流動性を相関させる研究を行ってきました。Twitter のように世界の流動性チャートとビットコインのチャートを重ねてビットコインの 3 か月の予測を立てようとすることはできませんが、より長い時間枠で見ると、両者の間には一般的な因果関係と興味深い相関関係があるようです。通常、方向性についての良い洞察が得られます。
もちろん、他の変数もあります。ビットコインは新興資産であり、誕生してからしばらく経ちますが、マクロレベルではまだ若く小規模であるため、特異な要因の影響を受けやすいです。
たとえば、ほぼちょうど1年前の2024年11月の選挙は、規制で何が起こるか、その他のことで何が起こるかなど、将来についての期待を変えたため、ビットコインに大きな後押しを与えた。これは流動性とは何の関係もありません。
ETFの立ち上げや、ビットコイン財務会社の会計基準の変更も同様です。マクロ流動性とは何の関係もないこれらのことは、確かに資産価格に大きな影響を与える可能性があります。
しかし確かに、流動性は非常に大きな変数だと思いますし、ビットコインは他のほとんどの資産よりも流動性との相関性が高いと思います。
なぜ今ビットコインが失速/下落しているのでしょうか?
ダニー・ノウルズ: この要因が現在の衰退にどの程度の役割を果たしていると思いますか?なぜなら、2025 年は、私がビットコイン界に入って以来、おそらくほとんど誰も正確に予想できなかった年であると言えるからです。ビットコインは人々が思っているほど上昇していない。多くの人が、このサイクルは終わったかもしれない、あるいは終わりつつあると予想していました。このドロップについてどう思いますか?なぜ今ビットコインが崩壊しつつあると思いますか?
Lyn Alden: 実際、もっと興味深い要素は、なぜこれほど長い間「横向き」のままだったのかということだと思います。なぜなら、今の暴落自体は…かなりスムーズで放物線を描く強気相場だった2017年の強気相場でも、途中で何度も30％の急激なリトレースメントがあったからです。この V 字型のリトレースメントがあり、すぐに反発します。
つまり、これがどれほど大きいかということは必ずしも重要ではありません – たとえば、4月に75,000ドルに達しました – それは実際には反落の大きさではなく、この状態が続く期間の問題です。
昨年の 11 月に 100,000 ドルに達しましたが、1 年経った今ではほぼ横ばいで、さらには少し下がっています。それのほうが注目すべきことだと思います。
私はビットコインが崩壊しているとは考えていません。停滞していると考えています。
これには多くの要因が考えられます。
1. 流動性: 現在の流動性は確かにタイトになっています。しかし、それはそれほど悪いことではありませんし、そうなるつもりはないと思います。米国の基礎的な流動性は現在底を打っていると思いますが、より広範な流動性は一般的に問題ありません。したがって、今月は流動性がまったく役に立ちませんでした。
2. AI の吸血: これはより広範な問題である可能性があります。人工知能（AI）は、ビットコインが新たな「最速の馬」の物語となったことで、ビットコインから資本の熱意をいくらか吸い取った可能性がある。
3. ゴールド: 今年のゴールドは非常に好調です。
4. 物語上の幻滅: これは部分的には他のビットコイン触媒に対する幻滅です。たとえば、今年の初めにビットコイン ポッドキャストで私が最もよく聞かれた質問の 1 つは、「ビットコイン準備金についてどう思いますか?」というものでした。これは最も退屈な質問だと思いますし、何度か言ったこともあります。
まず、ビットコインの精神から言えば、国民国家がビットコインにどのように対処するかよりも、分散化の側面の方が興味深いです。
第二に、私は自分の価格予測には「アンクル・サムが50万ビットコインを買う」仮説を含まないほうがいいと言いました。もしそうなったとしても、それを織り込んで、起こらなかったときにガッカリするよりは、予期せぬサプライズのほうがいいと思います。
当時の私の基本的な想定は、彼らはすでに手に持っている他人に返す必要のないコインをリングフェンスで囲い、それ以上の蓄積はおそらく最小限になるだろうということでした。私が間違っていると証明されることを望みますが、それが私の基本的な仮定です。
ビットコイン保有者のかなりの部分がその結果（米国準備ビットコイン）に対して非常に強気であり、多くのことに対して非常に強気だと思います。たとえ 2 ～ 3 年の観点から見てビットコインにとって有利な環境が続いているとしても、それらの期待が現実と一致しない場合、期待が打ち砕かれたことがわかり始めます。
最後に、前回のサンプルサイズは 2021 年の第 4 四半期にピークに達し、2017 年の第 4 四半期にピークに達するなど、小さかったため、多くの人が「まあ、2025 年の第 4 四半期にピークに達する可能性があるので、早めに売らなければならない」と言い、自己成就的な予測を作成することになります。
半減期はもう特に関係ないと思います。前回のサイクルでも、それらは特に関連性があったとは思えませんが、たまたま流動性サイクルに関連していただけです。最初の 3 つの半減サイクルは非常に重要だと思っていましたが、今ではその影響はまったく気にならない程度にまで減少しました。それはむしろ他の要因に関するものです。
ですから、たくさんの幻滅が浄化されつつあると思います。あなたは良い資産を持っているかもしれませんが、人々は間違った理由でそれを保有しています。そのため、チップは間違った理由や間違った期待を抱いている人々から離れ、より保守的だがより確固たる期待を持つ人々へと戻ってきている。
BTCを販売しているのは誰ですか
ダニー・ノウルズ: ビットコイン界では、長期保有者が売却しているという話が広まっています。Checkmate はこれについてよく話しており、Jordi Visser も「ビットコイン IPO の瞬間」について書いています。これが起こっていると思いますか?これが価格下落の原因なのでしょうか？
リン・オールデン：そう思いますが、それは今回に限ったことではありません。主要な強気相場サイクルでは、チップが長期保有者に分配されます。これは、あらゆる新興資産に当てはまります。スタートアップが 3 人の共同創設者で始まり、その後数十人の初期従業員、そして数百人となった場合、株式公開後、5 年または 10 年以上保有していた人たちは、資産のバランスを調整したり、生活を改善したりするために、その株式を売却し、新しい買い手に分配します。
ビットコインも同様の流通サイクルを経ています。2013年に起こった、2017年に起こった、2021年に起こった、過去2年間起こっている、OG（早期参入者）がその強さを利用して売られたこの状況。
違いは、現在では金融システムにより深く統合されており、状況がより複雑になっているということです。「規制された環境下では実際にビットコインを保有できる」と言う人もいます。彼らは、たとえマルチ署名の使い方を知っていたとしても、財布のどこかに 10 億ドルを入れておくことを望んでいません。資産をシステムに戻したいと考えている人もいます。一部の財務会社は資金を提供し、一部はETFに移行した。この一般的な分布は起こっていますが、これは基本的に以前の強気市場と一致しており、特に新しいものではありません。
5～7年以上の保有者からの売り圧力は強かったが、私はNostrに投稿し、このサイクルでは5～7年の保有比率自体が高くなっていると指摘した。ビットコインが古ければ古いほど、より多くの「古い」グループがロック解除されるためです。現在の 5 ～ 7 年は、ビットコインの歴史の中で特に「古い」わけでもありません。つまり、2 サイクル前から販売している人がいるということです。
私は、それは新しいコインや半減期の問題ではなく、どのような価格で既存のしっかりと保持されているチップが市場に投入されるかということだと思います。
もう1つの要因は、需要の多くは財務会社やETF（およびその投資家）からのものである一方で、広範な個人需要が非常に弱いことです。物語の焦点は別の場所にあります。
そのため、集中した需要面、適度な流動性状況、さらに OG からの継続的な売り圧力が若干の弱さをもたらしました。
強気の側面は、前に述べたように、4 年サイクルが維持されると信じる特別な理由はないということです。今サイクルはまだそのレベルの熱狂に達していないため、大規模な降伏を期待する理由はありません。これは「最後に一言」かもしれませんが、基本的に狂信性はそれほど高くないので、掃除することはそれほど多くありません。
私たちが流動性を高めやすい環境に戻り、間違った理由でお金を保有していた人々が粛清されるにつれ、このサイクルは人々が予想するよりも長く続くのではないかと思います。
「予言の自己成就」と市場心理
ダニー・ノウルズ: それで、多くの人がこの自己成就的な予言の物語に打ちのめされると思いますか?私がとても尊敬するルーク・グローマン氏を見かけましたが、彼の最近のニュースレターでは、人々にビットコインのポジションを減らすようアドバイスしていました。4 年周期がまだ存在すると信じていて、今回は状況が違うので不意を突かれる人もいるでしょうか。
リン・オールデン: ある程度はすでにそうなっていると思います。多くの人々の現在のポジションは、財務会社に過度に集中しているか、アルトコインに過度に集中しているか、あるいはビットコインに多額の投資を行っているものの、彼らの期待は現実と一致していません。
「ビットコインにヘビーである」ということは、人によって意味が異なります。たとえ2兆ドルの資産であっても、非常に短期間で10倍の利益が期待できるという理由で保有しているのであれば、以前の初期サイクルと同様に扱うのは非現実的です。これは、大幅にアウトパフォームするだろうが、爆発的な時間枠ではそうではないという理由で保有するのとは異なります。
人々は強気相場に「値する」という考え方に囚われていると思いますが、強気相場に値する人は誰もいません。
この感情的なジェットコースターは非常に明白です。Twitter を見てみると、MicroStrategy (MSTR) がプレミアム (MNAV) の 3 倍に達すると、Twitter 全体が「実際には 5 倍にもなるし、10 倍にもなる可能性がある。みんな、月に行くんだ！」と叫んでいます。そして市場が反転すると、「ああ、サイクルは終わった。これはすべてネズミ講だ」ということになります。
このジェットコースターは漫画のように行ったり来たりします。物事は期待したほど良くないことも、期待したほど悪くないこともよくあります。つまり、基本的にTwitterを逆に行うことができます。
財務会社は買う価値があるのか？
ダニー・ノウルズ: 財務会社について話すべきです。前回、Andy Constan と私は MicroStrategy について話しました。今は株価が大きく下がっており、現在のプレミアムは1.2倍くらいだと思います。純粋な財務余力を持つ他の多くの企業は現在、1倍未満のプレミアムで取引されています。これは買いのチャンスだと思いますか？特にMicroStrategyについてはどうでしょうか？それとも、この取引ロジックが破綻しているのでしょうか?
Lyn Alden: この取引ロジックは 2022 年に崩壊し、その後再び始まりました。そこで問題は、崩壊の後に新たな好循環が訪れるのかということだ。私の基本的な仮定は「はい」です。
その議論の中で、アンディと私は二人とも、特に高い保険料（MNAV）は望まない、それは重大なリスクになるということで同意しました。その時にあげた数字は1.5倍くらいで、妥当な数字でした。 1.2～1.8倍を妥当な範囲としました。したがって、現在は範囲の下限にいますが、それでもほぼその範囲内にあります。
自己強化的な流動性ネットワーク効果があるため、私はロングテール（下位ランク）の純粋な財務会社には興味がありません。5 番目に大きく、意味のある差別化がなければ、需要はあまりないでしょう。
もちろん、特定の資本市場で最大のプレーヤーである場合、たとえば特定の国で最大のプレーヤーである場合、それは差別化になるので興味深いものです。したがって、それぞれの市場の少数のリーダーにとって、この構造は依然として理にかなっていると思います。
私は個人的には、キャッシュフローがプラスの企業の台頭の方に興味があります。それは次の興味深い物語になると思います。純粋な財務戦略を実行する人々については、私は最高品質の管轄区域固有のリーダーのみに焦点を当てています。
この夏、財務省戦略全体が少し無理をしすぎた。私や他の多くの人が驚いたのは、事態がいかに早く好転したかということです。たとえば、私は 6 月に MetaPlanet が好きだとツイートしましたが、6 倍のプレミアムは好きではありませんでした。過大評価されていると思います。もし数か月以内に 1 倍を下回るかどうかと尋ねられたら、何か大きなことが起こらない限り、おそらくないと答えるでしょう。しかし、6 倍から 1 倍未満まで急速に低下しました。これらのことは非常に急速に変化します。
この冷却の方向性は驚くべきことではありませんが、一段の下落は驚くべきことではありません。
これはビットコインにとっても試練だと思います。ビットコインの再び強気サイクルが見られる場合、レバレッジをかけて生き残る企業は需要が高まるだろう。なぜなら、いったん勢いが戻ると、人々は「まあ、私はビットコインに対して強気だけど、少し賢いレバレッジを使えばビットコインに対して強気でいられるのはなぜだろう？」と言うだろうからです。
今後の鍵は、この環境を乗り切るために下振れリスクをどのように管理するかだ。
ダニー・ノウルズ: 過去 12 か月間、ほぼすべての財務会社がレバレッジ解消に努めているのを見てきましたが、これは現在のような状況に対応したものだと思います。では、MetaPlanet や MicroStrategy のようなバリュエーションは現在かなり良いと言えますか?
リン・オールデン: 一般的に言えば、そうです。もちろん、彼らは潜在的な規制上の課題に直面しています。例えば、日本の取引所や規制に関するニュースがあります。MicroStrategy にとって、現在対処しなければならない継続的な利息の支払いが大きな問題となっています。したがって、たとえ優良な企業であっても注意する必要があると思います。
しかし、ビットコイン自体の価格動向が安定すれば、これらのトップ銘柄はかなり低いプレミアム倍率で興味深いものになると思います。位置制御の問題です。誰かのポートフォリオがこの「レバレッジビットコイン」に過剰に割り当てられている場合、最終的には困難になる可能性があります。
基本的に所有したいのはコア資産（ビットコイン）です。他のツールは中核的な役割ではなく、アクセラレーターとしてのみ利用してください。
世界の流動性はどこにあるのでしょうか?
ダニー・ノウルズ氏: ビットコインの価格が横ばい、または下落した場合、4年後に誰が残っているかを見るのは興味深いでしょう。先ほど、世界の流動性は実際にはそれほど悪くないとおっしゃいました。流動性を正弦波として考えると、私たちは今どこにいると思いますか?
リン・オールデン: 現在、事態は通常よりもさらに混沌としています。
世界の流動性は依然としてかなり良好です。これは主に、中国が流動性を解放したことによるもので、特に今年上半期に米ドルが下落した際には、世界の流動性にとって非常に有益でした。
現在はドルが少し上昇し、株価が少し反落しているため、流動性はより穏やかになっています。
圧力は主に、緊張が生じた米国本土の基本流動性に対するものでした。これは、2019年9月のレポ市場（レポ）急騰環境と非常によく似ています。
これは、これが数週間にわたってマクロ Twitter 界隈で騒動を引き起こすことはあっても、それほど大きなマクロ炎上ではないため、一般の人々がそれを知るまでには至らないことを意味します。
これは現時点ではFRBの予想とほぼ一致している。ニューヨーク連銀の報告書は、QT（量的引き締め）が2025年か2026年のどこかの時点で流動性制約に達する水準に達すると予測している。その後、彼らの計画は、名目GDPに合わせてバランスシートの拡大を再開することである。
つまり、私たちはその転換点にいるのだと思います。まだ拡大段階には至っていませんが、量的引き締めの終了を示唆し、一部の加盟国が拡大の可能性について話し始めているところまで来ています。
なぜレポ市場に注目する必要があるのでしょうか?
ダニー・ノウルズ: なぜマクロのツイッタースフィアはレポ市場をそれほど気にするのでしょうか?これは 2019 年の大きなニュースです。約 1 か月前、レポ市場で別の問題が発生し、Twitter が再び爆発しました。なんでみんなそんなに注目してるの？
リン・オールデン: 私はそれを 2 つのカテゴリーに分けて考えます。
まず、そこは本当に注目すべきだと思います。私は研究報告の中で、これが起こることを予期していたとよく述べています。なぜなら、一度それが起こると、数年にわたる構造的なバランスシートの縮小から増加へというかなり大きな変化を示すからです。
また、ゼロ金利以外でバランスシートが拡大したのは、この時代で初めてのことである。多くの人は、金利がゼロになって初めてバランスシートが拡大するという固定観念を心の中に持っています。しかし、景気刺激策ではなく流動性の促進を目的とするのであれば、ゼロ以外の金利でも十分な拡大が可能だ。これは 2008 年以前のケースでした。これは地殻変動となります。
次に、センセーショナルな部分には同意しません。それが起こると、必ず飛び起きて言う人がいます。「ああ、大暴落が来る、FRBが1兆ドル刷らなければならない、さもなければ大手銀行が破綻する、流動性の津波が来る」。
一部の人は心から感情的になっている。弱気派は弱気になる理由が欲しいが、強気派は「ほら、紙幣印刷機が来るから、私の資産は上がるだろう」と言いたいのだ。クリックスルー率を目的としたものもあります。
私は、底部の変化は現実的で実質的なものだと思いますが、劇的ではありません。この数字は多くの人が思っているよりも控えめかもしれません。
ダニー・ノウルズ: これは2019年の自社株買い危機よりも穏やかだということですか?
リン・オールデン: はい。2019年の自社株買い危機も、本質的には「Twitter危機」だった。そのとき何が起こったかというと、FRBが介入して買い戻しオペを実施したのです。私やルーク・グローマンのような人々は当時、「これは実際には自社株買いの問題ではない。これは米国債の供給過剰だ。そして、彼らは米国債の構造的買い入れに戻るつもりだ」と述べた。そしてそれがまさに彼らが数週間後に行ったことです。
数カ月後に新型コロナウイルスが発生するまでは、資産価格にとっては良好な状況だった。
今回も非常に似ていますが、FRBには常設レポファシリティがあり、準備が整っている点が異なります。なので今回はあの時よりも優しいです。
これがなぜ恐ろしいかというと、誰も対処しなければ、翌日物貸出金利の急騰が大惨事になるからです。しかし市場関係者は皆、FRBが火を消すことを知っている。彼らは特殊な道具を持っており、火を消すのに大規模な人数は必要ありません。
これが、理論上の惨事と実際的な問題との間の断絶です。
これは、過去数年間のような横ばいの基礎流動性ではなく、基礎流動性が上昇する構造環境に徐々に戻りつつあることを意味します。
来年初めか来年半ばには基礎流動性が上昇し始める可能性がある。
量的引き締め（QT）の終わりは何を意味するのでしょうか？
ダニー・ノウルズ: それが何を意味するのかぜひ知りたいです。QTの終了は、おそらくGDP成長と一致する何らかの形のQE（量的緩和）に戻ると言いましたが、高金利環境でそれが起こったのはこれが初めてです。これは実際に市場にとって何を意味するのでしょうか?それはどのような違いを生むのでしょうか?
リン・オールデン: 最初はあまり変わらないでしょう。
これは基本的に、銀行が流動性に対する不安を軽減し、自由に融資できる可能性があることを意味します。それよりも、悪いことが起こらないようにすることが大切です。
規制当局が銀行に一定量の流動性保持を要求し、FRBがベースレイヤー（バランスシート）を拡大しなければ、銀行は融資上限に達し、融資を停止しなければならなくなる。なぜなら、部分準備金制度の下では、流動性が枯渇し、救済措置が講じられなければ、制度は行き詰まってしまうからだ。
バランスシートが再び拡大し始めるため、融資を継続できるようになる。
したがって、これはある種の大規模なインフレ刺激策というよりもむしろ反デフレ政策です。
平均して、バランスシートの拡大は資産価格と正の相関関係を持っています。しかし、常にそうなるとは限りません。
これは銀行にとって、より多くの準備金があり、利子を獲得できるため、一般に良いことです。
これは、わずかに流動性寄り、わずかに反ドル高、資産に向かってわずかに上向きの傾きです。
しかし、これは単なる規模の問題です。これは、FRBが2020年に何兆ドルもの増刷を急ぐのとは異なる。FRBの推定バランスシート拡大規模は比較的控えめで、名目GDPと一致している。
さらに、彼らは特に米国債のみを購入し、それでもモーゲージ担保証券（MBS）が満期になってバランスシートから外されることを許可しようとしている。これは、住宅市場を救済するつもりはないことを意味する。
真のハト派サイクルでは、彼らは金利を引き下げ、MBSを購入して住宅ローン金利を引き下げ、しばしば消費者支出のフリーランチとなる借り換えブームを引き起こすだろう。
しかし、住宅ローン金利が記録的な低水準になるとは思えないので、このこと自体は議論の対象外です。したがって、将来の全体的な刺激強度は弱くなるでしょう。
しかし、それは長く続くでしょう。これは、「この列車を止めるものは何もない」という議論に戻りますが、これは大きさよりも持続時間の問題です。FRBのバランスシートがさらに拡大する時代に入りつつある。
将来の量的緩和：緩やかだが長期にわたる
ダニー・ノウルズ: このことについて人々と話すとき、よく口にするのは「FRBが量的緩和を再開したら、それは我々がこれまでに見たどの政策よりも大規模なものでなければならない」ということです。あなたはそれを軽視しており、年間 3% か 4% で控えめにできると考えているように聞こえます。この低い金利を長期間維持できると思いますか?
リン・オールデン: おそらくそうです。私の基本的な想定は、全体的に遅くなるだろうということです。
より高い出発点から始めると、たとえば 2008 年から 2009 年に量的緩和が開始されたとき、米国の銀行システムの現金はおそらく総資産のわずか 3% であり、これは 1929 年以来最高のレバレッジ比率でした。
2019年9月と同様に、今回ははるかに高い出発点（より流動性の高い）からスタートします。
もちろん、2019年には新型コロナウイルス感染症、経済封鎖、そして超刺激策が続いた。狂気の戦争や狂気の経済封鎖が起こらないと仮定すると、それらの予測不可能な外部要因を取り除き、通常のマクロ要因の観点から言えば、次回の量的緩和が前回の極端なサイクル（2020年）よりも大きくなると予想する特別な理由はありません。
この拡大は、意図的な経済刺激のためというよりは、流動性主導の理由によるものです。
時々人々は、2019年に起こったことを新型コロナウイルスの騒音でかき消してしまうことがありますが、新型コロナウイルスがなければ、今回は2019年後半のような、より緩やかなものになるかもしれません。
これは、QE1、QE2、QE3、またはコロナ期間中のQEとは異なります。
財政支配とインフレ
ダニー・ノウルズ: それでは、これはインフレと市場にとって何を意味するのでしょうか?大臣はかねてより、私たちは金融政策が経済に与える影響が小さい「財政優位」の時代にいると述べてきました。これはインフレにとって何を意味するのでしょうか?
リン・オールデン: 簡単に言うと、財政への影響の方がはるかに大きいため、FRBの行動はインフレにほとんど影響を与えない、ということです。
今回のFRBのバランスシート拡大の主な役割は、財政セクターに引き続き権限を与えることだ。これは常に「この列車を止めることはできない」という議論の一部だった。財政当局が赤字を出し続け、最終的には銀行による財務省証券の保有が限界に達し、財務省やレポ市場にストレスが生じると、FRBが介入して党の存続を容認するのだ。
世界金融危機（2008年）の際、バランスシートの拡大はインフレやハイパーインフレにつながると多くの人が信じていましたが、そのほとんどは起こりませんでした。その理由は、これは銀行システムの再資本化であり、お金が（ヘリコプターマネーではなく）一般に流れていなかったからだ。したがって、私はそれをインフレではなく反デフレと呼んでいます。
しかし2020年になると、「前回もインフレはなかったし、今回もインフレはないだろう」と言う人もいた。しかし、当時私が懸念していたのは、今回は違った、これは本当の「ヘリコプターマネー」、つまり量的緩和支援と組み合わせた大規模な財政出動であり、その結果広範なマネーサプライが大幅に増加したため、巨大なインフレパルスが発生したということでした。
将来的に見られる可能性のある量的金融緩和のタイプは、より古いスタイルの量的金融緩和に似ており、必ずしも新たな財政刺激を伴うものではありません。もちろん、（関税配当や減税などの）お金の配布を決定できるのは政権だけだが、それは別問題だ。
FRB側の変更は主に、既存の財政赤字列車を継続させるためのものである。
したがって、現在のインフレ率は主に財政上の理由から目標を上回っていると私は考えており、FRBはその水準を維持しているだけです。
しかし、これは私たちが経済とバランスシートのより健全な成長期に入りつつあることを意味するのでしょうか?いや、そうではないと思います。なぜなら、これはFRBからのものではなく、財政面が病的だからだ。
米国 (および世界の一部の地域) では、基本的に 2 つのスピードの経済が行われています。
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財政赤字や AI 設備投資 (Capex) のどちらかが適切であれば、順調に進んでいます。
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両方の側に立たないと悲惨なことになります。
これは、株式市場が史上最高値に近いにもかかわらず、米国の消費者信頼感が現在過去最低に近い理由を説明しています。これは非常に異常な環境であり、通常は財政的に有利な時期にのみ見られます。
財政赤字は主に、社会保障、医療保険（メディケア）、国防、利子支出に流れている。これら 4 つの大きな塊が資金を奪い、そこから少しずつ流出させます (防衛請負業者、医療従事者など)。あなたがこれらの分野に携わっているなら、それはエキサイティングです。
しかし、あなたが若い世帯で、赤字を抱えているわけではなく、高金利と物価高のせいで住宅が高価である場合、あなたが感じているのは財政刺激策によるインフレの副作用と、おそらく関税の影響だけです。ご苦労様です。
平均値は真実を隠します。この環境はマクロの大暴落という形ではなく、不満の増大という形で現れるだろう。人々は「株式市場が新高値を更新しているのは目に見えていますが、私は苦戦しています」と言うでしょう。
AI設備投資が限界に達して市場が反落しない限り、財政と金融の状況はほぼ現状維持である。財政列車を動かし続けるためには、FRBのバランスシートを徐々に転換する必要がある。
財政優位は終わるのか？
ダニー・ノウルズ: この財政優位の時代が貧富の差の拡大につながっているのなら、「この列車を止めることは何もできない」と言ったのはわかりますが、この列車は最終的には停止しなければならないのでしょうか?財政優位の時代から金融優位の時代に戻らなければならないのでしょうか？
Lyn Alden: 簡単に言うと、もし彼らが最終的に止まったとしたら、それは彼らが非常に急速に加速し、次の 10 年間の進歩が 1 年で完了したからです。これは、「氷で死ぬ」（デフレ）ではなく、「火で死ぬ」（インフレ/デフォルト）です。
債務価値と世界貿易の流れを大幅にリセットしない限り、それらを止めることはできません。状況が悪化すると、実際に電車は速度を上げる傾向があります。
「この列車を止めることはできない」という議論を使用すると、私の投資期間は約 10 年になります。私が言っているのは 2070 年のことではなく、現在から 2030 年代半ばまでの間のことです。
人口動態、投票パターン、二極化した議会、そして法定通貨制度の「成長するか死ぬか」の性質に加え、銀行信用よりも財政によって資金が供給されているという事実により、「熱くやっていく」という絶え間ない状態が続いているが、それは経済の一部に限られ、他の部分はインフレに引きずり込まれている。
製造業活動は横ばい、インフレは高い、と不思議に思う人もいるだろう。商業用不動産と住宅用不動産は苦戦している。誰が勝ってますか？
答えは、主に財政赤字とAIの分野の右側にあるものです。
50年にわたる住宅ローンと不動産の低迷
ダニー・ノウルズ: それはバランスシートの拡大につながります。あなたは、MBS（住宅ローン担保証券）ではなく、財務省債の購入がすべてだと言いました。トランプ大統領は最近、50年の住宅ローンについて話し始めた。これはすべて同じ絵の一部だと思いますか?これは、金利を直接引き下げたり、MBSを購入したりせずに、住宅市場を支援しようとする方法なのでしょうか？
リン・アルデン：そう思います。なぜなら介入がなければ、不動産市場は世代サイクルを終えてしまうからです。
過去 40 年ほどにわたって、私たちは金利 (短期および長期の両方) の低下サイクルを経験してきました。この構造的な傾向は終わったと思います。ゼロ金利で底を打ち、現在は「横ばい」金利の時代に入っています（さらには上昇している可能性もあります）。これは、安値が下がることはないことを意味します。
借り換えサイクルは非常に弱くなります。通常、FRBが金利を引き下げると、住宅所有者は借り換えをして住宅資産から資金を取り出すことができ、消費者支出にとってはフリーランチとなる。しかし、それはもう終わりです。
これは、経済が失速した場合、以前のように金利を引き下げても問題を解決できなくなることを意味します。長い停滞期に直面することになるでしょう。
製造業PMIが3年間低水準で停滞していることと相まって、史上最長の逆イールドが発生しました（通常、これは正弦波サイクルになります）。不動産とプライベートエクイティも逆風に直面している。
一方で、財政支出は底を維持し、完全な経済崩壊（不況前の刺激）を防ぎました。しかしその一方で、上部には蓋がありました。
つまり、スタグフレーションのような感覚を覚えます。消費者信頼感は極めて低く、インフレ率は目標を上回っており、多くのセクターが停滞しており、経済を支えている柱はわずかしかありません。今は財政優位の時代です。
これは病的なものであるため、病的に感じられます。これは米国だけでなく世界的に社会的不満の増大につながる可能性が高い。これまでのサイクルとは構造的に異なる状況に政策立案者と国民がどのように対応するかということが、今後数年間で私たちが直面する最大の物語になると思います。
ダニー・ノウルズ: 50 年の住宅ローンが富の格差のもう 1 つの要因であると主張できますか?希少資産（金、ビットコイン、株）を所有している場合、基本的には50年の住宅ローンでドルをショートしていることになります。しかし、あなたが低所得者であれば、50年の住宅ローンを組むということは、単により長い利息を支払わなければならないことを意味するのでしょうか？
リン・オールデン: ある程度はそうです。現代のシステムは、長期債務を取得し、それを希少資産の購入に使用できる人に報酬を与えます。
しかし、50年住宅ローンという概念は見出しを賑わすものの、人々が思っているよりも影響力は小さいと私は思う。月々の支払額がどのくらい削減できるかを計算すると、それは簡単ではありませんが、状況を大きく変えるものではありません。
これは人為的な拡張、一時しのぎの措置に近いものです。これは、「30 年の住宅ローンのオファーはなくなりました。金利は下がらないので、この絆創膏を試してみましょう」と言っているようなものです。
たとえ効果があったとしても、せいぜいあと半周期程度です。「構造的な金利低下」ほど重要ではない。ローンを借りて良い場所に家を購入できる人にはほんの少しだけ役立ちます。マクロスケールでは重要ではないと思います。
FRBの金利、独立性、トランプ要因
ダニー・ノウルズ: 連邦準備制度について話したいと思います。当初、年末までに利下げが行われると誰もが予想していましたが、今では誰もが12月の利下げについて疑問を抱いていることは承知しています。金利はどこへ行くと思いますか?
リン・オールデン: まず第一に、これが最近のビットコイン急落の小さなきっかけではないかと思います。市場は、年内のFRBのハト派姿勢が若干弱まる可能性があるという期待を再調整する必要があるのです。金利引き下げは大したことではありませんが、市場が A を期待し、その結果が B となった場合（B にそれほど大きな差がない場合でも）、依然として資産価格の価格を変更する必要があります。これにレポ市場の問題も加わり、不安定な資産に摩擦が生じているのは驚くべきことではありません。
FRBが具体的に何をするかについては、私は通常、特別な内部情報を持っていません。市場が予測したことは、通常は起こります。これは再帰的なプロセスであり、FRB当局者は市場の期待に注目し、市場が大きく乖離している場合には、期待を誘導するために発言する。したがって、1 回のセッションで推測するよりも、長期的なことに焦点を当てたいと考えています。
確かに2026年までに数回の利下げが行われると思います。12月に利下げになるかどうかに関しては、私にとってはコイン投げのようなものです。それよりも来年何が起こるかが重要だ。
金利は適度に低下し、同時にバランスシートの拡大に戻ると思います。しかし、この 2 つはほぼ独立した変数であり、同時に起こる必要はないと思います。
ダニー・ノウルズ: ジェローム・パウエルの任期が終わりを迎える来年が本当に最も興味深い年だ。誰が引き継ぐのか、あるいはそれがトランプの手先のような人物なのか分からない場合、財政のリーダーシップとFRBの独立性にとってそれは何を意味するのだろうか？
リン・オールデン氏: もしそうなれば、FRBの独立性は明らかに低下するでしょう。しかし実際には、財政優位性そのものがすでにFRBの独立性を弱めている。
例えば、FRBは名目GDPに基づいてバランスシートを拡大する予定であり、財政赤字は名目GDPへの重要なインプットである。これはFRBが間接的に「バランスシート拡大のスピードは財政赤字の規模に部分的に依存する」と言っているのと同じだ。これ自体が独立性の低下です。
もし政権が選挙に合わせて利下げを自由に命令できるとしたら、非常にまずいことになるだろう。FRBに絶対的な独立性はないが、短期的な金利決定と選挙サイクルの間には少なくともある程度の隔離が必要である。
たとえ数人の異なるディレクターがいたとしても、完全な詐欺のように見えることを避けるために、通常はある程度の独立性を維持する必要があります。なぜなら、あまりに政治的でハト派的な見方をすれば、たとえ短期金利が低くても、債券市場が崩壊（長期債務の売却）され、住宅ローン金利の高騰を引き起こす可能性があるからだ。これはどの政権も望んでいることではありません。
だから180度変わることはないと思います。しかし、現在は財政優位の時代にあるため、たとえインフレ率が目標を上回っていても、米国債市場の流動性を維持するためにバランスシートを拡大するだろう。彼らは、銀行にとっての影の量的金融緩和のような補足的レバレッジ比率（SLR）などのツールを調整することができる。
すべてのツールには共通点が 1 つあります。それは、深刻な流動性制約を引き起こすことなく、既存のシステムが機能し続けることを可能にするということです。これでは「赤字列車」がスタグフレーションのペースで走り続けるだけだ。
AIバブルと雇用の未来
ダニー・ノウルズ: AI に関しては、現在 AI バブルについてよく話題になっています。Nvidia と他の企業との間の定期的な契約についても言及しました。私たちはAIバブルの中にいると思いますか?
リン・オールデン: 私たちはある種の熱狂的な部分バブル段階にいるのかもしれないと思いますが、根底にある傾向は本物だと思います。これは、「2017 年のビットコインはバブルですか?」と尋ねているようなものです。答えはイエスでもありノーでもあります。それは構造的なものの上に築かれた局地的なバブルだ。
私も現在のAIをそのように見ています。やりすぎて混雑しているものもあれば、トランザクションによっては少し「近親相姦」（内部ループ）になっているものもあるものの、これは依然として実質的な成長です。今から 10 年後を振り返ると、現在よりもさらに多くのデータセンターが存在することは間違いありません。ただ、短期的には走りすぎている可能性があるので、落ち着く必要があります。
ダニー・ノウルズ: 例えば、それが「ブラック・スワン」事象だとしたら、もし本当に多くの雇用がAIに取って代わられたとしたら、経済はどう反応するでしょうか？
Lyn Alden: 一方で、これは以前の生産性サイクル (トラクターが農民に取って代わるなど) のようなもので、労働力が他のことに使えるようになりました。
怖いのは、機械が優秀すぎると、多くの人が機械よりもできる仕事を見つけられなくなることだ。これが人口の大部分に起こるとしたら、それは未知の領域です。これが、人々がユニバーサル・ベーシック・インカム（UBI）について話す理由です。
しかし、私は希望の光があると思います。データセンター AI (ホワイトカラーの仕事を扱う) とモバイル AI/ボット (ブルーカラーの仕事を扱う) の間には大きな違いがあります。
人間の脳は動作するのにわずか 20 ワットの電力しか必要としませんが、データセンターで同じことを行うにはメガワットの電力が必要です。コンピューターは強力な計算能力を持っていますが、現実世界のエッジケースの処理や自己修復などに関しては、ロボットは依然としてはるかに遅れています。
エアコンを修理しに家に来るロボットはまだまだ遠い先の話だと思います。今の主役は、ホワイトカラーの仕事を置き換えつつあるデータセンターAIだ。これはむしろブルーカラーの仕事のブームにつながる可能性がある。
自動化は、制御された環境 (工場) では簡単ですが、現実世界では困難です。また、ロボットのメンテナンス費用は高額であり、部品が不足する可能性もあります。多数の人々が職を失った場合、彼らはロボットサービスを買う余裕がなくなり、代わりに人間と人間の相互扶助経済に戻る可能性があります。
私が心配しているのは、一世代で99％の仕事が入れ替わってしまうということではなく、近い将来10％の仕事が入れ替わってしまい、その10％の人たちがとても怒っているということです。ここで社会契約は悪化し、過激主義が蔓延します。
なぜ金は高騰しているのにビットコインは横ばいでしょうか？
ダニー・ノウルズ: 1年前に私に尋ねていたら、ビットコインが横ばいでいる間に金がこれほど異常な強気相場になるとは想像できなかったでしょう。なぜ？
リン・オールデン：今年は1オンス4,000ドルに達したことにも驚きました。
いくつかの変換があります。
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ソブリンによる再蓄積: 2009 年以降、中央銀行は金の販売から金の購入に切り替えました。この傾向は2022年のロシア資産凍結（資産没収の恐れ）以降加速した。
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金融支配の理解：ビッグマネーは「列車は止まらない」ことを認識し、歴史的な記録を持つ資産である金を保有したいと考えています。
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需要のヘッジ：米国株は最高値を更新したが、実際には「リスクオン」環境ではなく、経済は停滞している。市場は金（そしてAI）を低リスク資産とみている。ビットコインは以前はこのカテゴリーに分類されていましたが、最近は冷めてきています。
ダニー・ノウルズ: 西側の個人投資家が金を買うために列を作っていることに驚きましたか?
リン・オールデン: 驚くことではありませんが、それは後のことです。
この利益の波は、最初は機関や主権国家（中国、インドなど）によってもたらされました。当時、西側の個人投資家は興味を示さなかった。欧米の個人投資家がFOMO（逃すことへの恐怖）を経験し始めたのは、今年後半になってからでした。それが先に上がらなければ、個人投資家は来ないでしょう。
また、金は現在、AIと同じように部分的にバブル（過熱）状態にあるのではないかとも思いますが、それは金が構造的に過大評価されているという意味ではありません。過小評価から妥当な評価になっただけだ。
今後 12 か月のビットコインの見通しと概要
ダニー・ノウルズ: 最後に、具体的な価格予測は求めませんが、今後 12 か月間のビットコインの方向性はどうなると思いますか?
リン・オールデン: 私の推測では上向きです。
次の四半期については予測できません。2025年については、15万人を切ると残念だということを以前申し上げましたが、今はちょっと残念な気がします。
しかし、2026年には6桁に戻ると私は予想しています。2026年であろうと2027年であろうと、歴史的最高値を更新する可能性は高いと思います。
私のポートフォリオ構造は次のとおりです。今年ビットコインが私を失望させたとしても、金は私を幸せにしてくれるでしょう。これが多様性を意味します。私はただ速い馬に賭けたいのではなく、複数の馬を所有したいと思っています。
多くの人が間違った理由（政府による乗っ取りに賭けた）でビットコインを購入しましたが、現在それらのチップは消去されています。
また、より広範な暗号空間には基本的に物語がなくなっていると思います。ビットコイン、ステーブルコイン、およびいくつかの技術的機能を除いて、それらのほとんどは「デッドウェイト」です。ICO、NFT、DeFi、ミームコイン…これらの物語はすべて使い尽くされました。
ビットコインが新たな高値を更新し続けるためには、これらの重みから切り離される必要があります。
ダニー・ノウルズ: アルトコインの時代はおそらく終わったということに完全に同意します。
今パニックに陥っている投資家への最善のアドバイスは、「確信が持てない場合は、何もしないことです」です。ちょっと待ってください、90,000 が永遠にトップではないことはわかっています。
