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執筆者: Michael Nadeau、DeFi Report、編集者: Glendon、Techub News
2018 年に開始された Uniswap は、金融資産取引の両面市場の有機的な形成を可能にする画期的なイノベーションです。開始以来、このプロトコルは 3 兆 3,000 億ドル以上の取引量と 47 億ドル以上の取引手数料を生み出しました。
しかし、私たちは常に Uniswap を投資する価値のないプロジェクトだと考えてきました。
これはなぜでしょうか?
Uniswap には複数の資本テーブルがあり、1 つは株式投資家用、もう 1 つはトークン所有者用です。この構造は Uniswap に固有のものではありませんが、ユニークなのは、Uniswap がトークン所有者ではなく株式所有者に収益を分配することが多いことです。
これは重大な利益相反です。
しかし興味深いことに、Uniswap創設者のヘイデン・アダムス氏が提案した最近のガバナンス提案のもとで、すべてが変わろうとしているようだ。今日は、このガバナンス提案の影響をトークン所有者の観点から分析し、Uniswap の基礎に関する最新のデータと情報を提供します。
ユニスワップの組織構造
株式保有者とトークン保有者 (DAO)
従来の金融では、企業が複数のクラスの株式を発行することは珍しいことではありません。たとえば、会社が清算された場合、通常、優先株主は普通株主よりも高い資産請求権を持ちます。つまり、投資家は一般に、企業の業績が良い（収益と利益が増加する）場合、その企業が生み出す価値はすべての種類の株式に比例して分配されると信じています。
したがって、Uniswap (または暗号プロジェクトや会社) の所有権は、単一の投資手段に帰属する必要があります。この場合、投資手段は UNI トークンです。
なぜそんなことを言うのですか？
なぜなら、Uniswap Labs（コアチーム＋投資家）がUNIトークン保有者（法的権利を持たない）に関係なく、さまざまな事業分野から収益を引き出すと、市場はUniswap DAOのガバナンスに対する信頼を失う可能性があるからです。
まさにこれが起こったのです。
UNIが投資に値しないと考える理由はここにある。
ここで、個々の事業分野と、新しい提案構造の下でそれらがどのように変化するかを分析してみましょう。
Uniswap の事業分野と価値の帰属
このセクションでは、Uniswap の組織構造内の現在の収益源と、ガバナンス提案が可決された場合 (現在 100% の支持を得ています)、その後の収益がどのように分配されるかについて説明します。
インターフェース/ウォレット
2023年、Uniswap Labsは、Uniswapの公式WebサイトインターフェイスまたはUniswapウォレット（モバイルユーザー）を通じてUniswapと対話するユーザーに対して0.15％（後に0.25％に引き上げ）の手数料を一方的に請求しました。
Uniswap Labs はこれまでに 1 億 3,200 万ドルを蓄積しています。
ただし、UNI トークン所有者はこの決定に対して発言権を持たず、これらの料金を請求する権利もありません。これは明らかに変わらなければなりません。
トークン所有者向けの重要なポイント
新しい提案の構造に基づいて、Uniswap はインターフェース、ウォレット、API の料金を停止します。
Labsはまた、ワイオミング州に登録された分散型非法人非営利団体のモデルに基づいて設立された財団の新しい法人であるDUNIの利益となる取り組みのみを追求するという契約上の約束を通じて、UNIトークン所有者の利益にも貢献します。
Labs と DUNI/トークン保有者を連携させることで、2023 年初頭以降に発生した 1 億 3,200 万ドルの手数料が削減されます。これらの費用のいずれかがプロトコル開発の資金として使用された場合、これらの費用は今後他の資金源から負担する必要があります。
トランザクション/スマートコントラクト
Uniswap の主な収入源はトレーディング事業です。開始以来、このプロトコルは 47 億ドルを超える取引手数料収入を生み出してきました。
これらの手数料の 100% はサードパーティの流動性プロバイダー (LP) に支払われます。ただし、ガバナンス提案では、次のようにトークン所有者の「手数料スイッチ」がオンになります。
V2 プールのプロトコル料金は 0.05% です。
0.01% および 0.05% v3 取引プールのプロトコル料金は、最初は LP 料金の 1/4 に設定されます。
0.30% および 1% v3 取引プールのプロトコル料金は、LP 料金の 1/6 に設定されています。
承認されれば、手数料の切り替えは段階的に展開され、まず流動性プロバイダー手数料の80～95％を占めるイーサリアムメインネット上のV2およびV3プールに適用される。新しい料金切り替えによって生成されるすべての料金は、プログラムによって UNI トークンを破棄するために使用されます (これにより、トークン所有者の価値が蓄積されます)。
LP取引手数料と契約手数料
以下の表は、LP とプロトコルの間で最初から適用される料金配分スキームを示しています。プロトコル料金 (青) は燃焼され、UNI の循環供給量が減少します。
要点
過去を振り返ると、約 7 億 8,000 万ドル相当の UNI トークンが焼かれると推定されます。ガバナンス提案が可決されれば、Uniswapは1億個のUNIトークン（現在のUNI価格で6億6,300万ドル相当）を遡って破棄することになる。
これにより、既存のトークンの流通量が約 16% 削減されます。
流動性プロバイダーへの影響
プロトコル手数料により、一部の取引手数料が流動性プロバイダーから移されることになりますが、ガバナンス提案には、LP のパフォーマンスを向上させ、MEV を内部化することで新しい手数料源を導入するように設計された手数料メカニズムが含まれています。
つまり、プロトコルによってキャプチャされた MEV (バリデーターに配布される) は、アップグレード後に破棄されます (LP ではなくトークン所有者が所有します)。
ユニチェーン
Unichain は、9 か月前に Uniswap によって開始された汎用イーサリアム L2 です。
現在、年間 1,000 億ドルの分散型取引所 (DEX) 取引高を処理しており、累積シーケンサー手数料は 300 万ドルを超えています。
要点
ガバナンス提案が可決された場合、これらの料金（L1 データコストと OP に支払われる 15% の料金を除く）も Burned UNI に変換されます。
Uniswap の基礎に関する最新情報
この部分では、Uniswap の主要業績評価指標 (KPI) の「ヘルス チェック」を実施します。
取引高
このサイクルの投機の多くはソラナとハイパーリキッドに移ったものの、ユニスワップの取引量は増加し続けている。プロトコルの取引高は10月6日の週に340億ドルに達し、2021年サイクルの最高の週次取引高を50％上回った。
チェーン別取引高
現在、Uniswap の取引高の 40% はイーサリアムによるもので、昨年の 55% から減少しています。
参考までに、BNB チェーンのシェアは前年の 2% から増加し、Base チェーンのシェアも前年の 15.3% から増加しました。最後に、Unichain は現在、Uniswap の総取引量の 4.2% を占めています。
バージョン別のトランザクション量
V3 (ピンク) は 2021 年 5 月に開始され、現在 Uniswap の取引量の 68.7% が V3 を通じて行われています。 V4 (青) は今年 1 月に発売され、現在取引高の 24.9% を占めています。 2020年5月に発売されたV2に関しては、現段階でもまだ取引量の6.3%を占めています。
「オーガニック取引高」と「インオーガニック取引高」
Uniswap の取引高は非常に健全に見えます。しかし、これらのデータには実際には「ウォッシュ取引量」が含まれていることを明確にする必要があります。したがって、私たちはUniswapの真の取引量、つまり「オーガニック取引量」と「インオーガニック取引量」の違いをより深く理解したいと考えました。
この記事では、以下の基準を満たす取引プールからの取引高を集計することによって「無機取引高」を導き出します。
取引プールの一意のアドレスが 1000 未満です
取引日数が10日未満
単一トレーダーが30％以上を占める
上位 10 アドレス以下のトラフィックですが、総トラフィックの 80% 以上を占めます。
取引高の中央値は 25,000 ドル未満です。
これらのフィルターを適用すると、2024 年の Uniswap ボリュームの 12.3% が「無機ボリューム」であることがわかります。2025 年には、この割合はほぼ 2 倍の 23.3% になります。さらに注目すべきは、10月10日の清算イベント後、「非機質取引高」が大幅に急増し、一時は43％に達したことである。
これはなぜでしょうか?これは、市場センチメントが低く、取引量が少ない一部のプールが新しいトレーダーを引き付けるために取引量を「偽装」しているためではないかと考えられます。
新しいユーザーと古いユーザー
Uniswap の 1 日あたりの平均アクティブ ユーザー数は、過去 30 日間で 857,000 人を超え、1 年前の 1 日あたり 450,000 人から増加しました。
ただし、新規ユーザー/トランザクション アドレスに関しては、このプロトコルは現在、1 日あたり平均 278,000 人の新規ユーザー/トランザクション アドレスを記録しており、1 年前の 1 日あたり 434,000 ユーザー/トランザクション アドレスから減少しています。
最終的な考え
最近のガバナンス提案が予想通り可決されれば、Uniswapを再評価する予定です。具体的には、投資する価値のないプロトコルではなくなります。
さらに、この動きにより、他のプロトコルもトークン所有者の利益を調整するために同様の措置を講じざるを得なくなる可能性があり、これは業界にとって健全な発展傾向です。
ガバナンス提案の核となる意味
Uniswap Labs への影響
Uniswap Labs は、DAO/トークン所有者のみにサービスを提供することに重点が移るので、インターフェース、ウォレット、API 手数料の収入を失います。これらの収入源から以前に受け取った 1 億 3,200 万ドルがプロトコル開発の資金として使用された場合、将来の資金のこの部分は他の資金源から入手する必要があります。Uniswap ユーザーは間違いなくこの提案の最大の勝者となるでしょう。
流動性プロバイダー (LP) への影響
流動性プロバイダーは、プロトコル手数料の切り替えにより取引手数料の約 16% を失うことになりますが、プロトコル手数料割引オークション (PFDA) の最適化の恩恵を受けることになります。Uniswap は、新しいオークションメカニズムにより、LP は取引量 10,000 ドルあたり 0.06 ～ 0.26 ドルの追加収益を得ることができると推定しています。
トークン保有者/トークンエコノミクスへの影響
1億UNI（現在のUNI価格で6億6,300万ドル相当）が破壊される。UNI の流通供給量は 6 億 2,900 万から 5 億 2,900 万に減少し、流通量の減少によりトークン価格は 7.88 ドルに上昇します。
今後、取引手数料収入の約 16% が失われることになります。これは、今年これまでに 1 億 3,600 万ドル相当の UNI トークン (2,050 万 UNI) が破壊されたことに相当します。さらに、300 万ドル相当の Unichain 注文者手数料が焼失されます (452,000 UNI)。
これらの変更はUNI保有者にプラスの影響を与えるでしょう。
トレーダーへの影響
新しい PFDA オークション メカニズムによるより効率的な取引執行以外に、トレーダーに重大な影響はありません。取引手数料は変更されません。
ユニスワップの現在の評価額の比較
重要なポイントのまとめ
UNI保有者に合わせて提案された変更は、Aerodrome (Base)、Raydium (Solana)、またはPump (Solana)と比較したUniswapの相対評価に影響を与えていません。
しかし、現在では、トークンエコノミクスとトークン保有者の価値増加の観点から、UNI保有者を平等な競争の場に置いています。上に示したように、Raydium は同業他社と比較して大幅に過小評価されているようです。
今後の展望
DEX部門の優勝者はどのように決まるのでしょうか？
最終的に、どこに建設するかを決めるのはウォール街だと私たちは考えています。今後 1 ～ 2 年以内に何らかの答えが得られ始めるはずです。
最終的に、どこに「建設」するかを決めるのはウォール街次第だと私たちは考えています。今後 1 ～ 2 年以内に、何らかの答えが得られるはずです。
私たちが細心の注意を払っていることの 1 つは、今年初めに v4 でリリースされた Uniswap の「フック」です。 「フック」は次の機能を実現できます。
動的手数料（ボラティリティに基づいて自動的に調整される手数料）。
オンチェーン KYC/許可プール (機関ユーザーに必要)。
時間加重平均マーケットメーカー執行（大規模注文のゆっくりとした執行を可能にする）。
Oracle 拡張プール (トランザクション価格は外部オラクルを参照できます)。
カスタム料金フロー (トークンを自動的に破棄するか、ステーカーに配布します)。
サーキット ブレーカー/リスク ルール (極端なボラティリティ時の取引の一時停止)。
一元的な流動性の自動化 (流動性プロバイダーのポジションの自動リバランス)。
私たちは、この（すでに構築された）インフラストラクチャが、政府機関が設置場所を決定する際に考慮するものであると考えています。ユニスワップはこの取引サイクルでは一時「忘れ去られた」が、基盤が整った今では次の取引サイクルで下落を反転させる可能性がある。
