Pourquoi vos jetons n’augmentent-ils pas ?

Auteur : Santiago R Santos, Compilateur : Luffy

À l’heure actuelle, tous les acteurs du secteur de la cryptographie regardent les mêmes gros titres :

• Les Exchange Traded Funds (ETF) sont désormais en ligne

• Les vraies entreprises intègrent les stablecoins

• Les régulateurs deviennent plus amicaux

N’est-ce pas tout ce dont nous avons toujours rêvé ? Mais pourquoi les prix sont-ils encore si bas ? Pourquoi Bitcoin a-t-il fluctué au cours de l’année, abandonnant ses gains, alors que les actions américaines ont augmenté de 15 à 20 % ? Pourquoi les altcoins dont vous êtes optimiste continuent-ils à perdre de l’argent même si « la crypto-monnaie n’est plus une arnaque » devient le consensus dominant ?

Discutons bien de ce problème.

Taux d’adoption ≠ augmentation des prix

Il existe une hypothèse profondément enracinée sur Twitter en matière de crypto-monnaie : « Une fois que les institutions seront présentes, les réglementations seront claires et JP Morgan émettra des jetons… nous monterons en flèche. »

Désormais, les institutions sont là, nous faisons la une des journaux, mais les cryptomonnaies sont toujours là où elles sont.

Il n’y a en réalité qu’une seule question centrale dans la communauté des investisseurs : « Ces avantages ont-ils été reflétés à l’avance dans le prix ?

C’est toujours la chose la plus difficile à juger, mais le comportement du marché envoie un signal troublant : nous obtenons tout ce que nous voulons, mais nous ne faisons pas monter les prix.

Les marchés pourraient-ils être inefficaces ? Bien sûr, c’est possible. Mais pourquoi ?Parce que la plupart des domaines de l’industrie des cryptomonnaies sont depuis longtemps sérieusement déconnectés de la réalité.

Une capitalisation boursière de 1,5 billion de dollars américains… pourquoi ?

Faisons un zoom arrière et regardons-le. Le Bitcoin est dans une classe à part, il est comme l’or, parfait symbole de consensus.La valeur marchande actuelle du Bitcoin est d’environ 1 900 milliards de dollars américains, tandis que celle de l’or est d’environ 29 000 milliards de dollars américains.La valeur marchande du Bitcoin est inférieure à 10 % de celle de l’or.Du seul point de vue des outils de couverture et des valeurs des options, sa logique est assez claire.

Ethereum, Ripple, Solana et tous les autres crypto-actifs ont une capitalisation boursière combinée d’environ 1,5 billion de dollars, mais le fondement narratif qui les sous-tend est beaucoup plus ténu.

Aujourd’hui, personne ne doute du potentiel de cette technologie, et rares sont ceux qui pensent que l’ensemble du secteur est une arnaque. Cette phase est passée.

Mais le potentiel ne répond pas à la vraie question : une industrie avec seulement 40 millions d’utilisateurs actifs environ vaut-elle vraiment une valorisation de plusieurs milliards de dollars ?

Pendant ce temps, selon les rumeurs, OpenAI aurait une valeur d’introduction en bourse de près de 1 000 milliards de dollars et compterait environ 20 fois plus d’utilisateurs que l’ensemble de l’écosystème cryptographique.

Pensez à ce contraste.Des moments comme celui-ci nous obligent à nous poser la question centrale : quelle est exactement la meilleure façon de s’exposer désormais aux crypto-monnaies ?

Retour sur l’histoire : la réponse est « infrastructure ».Début Ethereum, début Solana, début DeFi, ces types d’investissements ont fonctionné.

Mais qu’en est-il maintenant ?Le prix de ces actifs est calculé comme si l’utilisation et les frais allaient être multipliés par 100 à l’avenir.Prix ​​​​parfait, mais aucune marge de sécurité.

Le marché n’est pas stupide, juste gourmand

Ce cycle nous a donné tous les gros titres que nous pouvions souhaiter… mais certaines vérités deviennent également claires :

• Le marché ne se soucie pas de votre discours, il ne se soucie que de l’écart entre le prix et les fondamentaux.Si cet écart persiste pendant une longue période, le marché finira par être déçu à votre égard, surtout lorsque vous commencerez à divulguer les chiffres de vos revenus.

• Les crypto-monnaies ne sont plus l’investissement le plus en vogue, mais l’intelligence artificielle (IA).L’argent court après les tendances, c’est ainsi que fonctionne le marché moderne.Actuellement, l’IA est le protagoniste absolu, mais pas les crypto-monnaies.

• Les entreprises suivent une logique commerciale et non une idéologie.Le lancement par Stripe de Tempo stablecoin est un signe d’avertissement.Peut-être que les entreprises ne choisiront pas d’utiliser l’infrastructure de la chaîne publique simplement parce qu’elles ont entendu sur Bankless que « Ethereum est le supercalculateur du monde ».Ils choisiront uniquement la solution qui leur convient le mieux.

Alors, juste parce que Larry Fink a découvert que « les crypto-monnaies ne sont pas une arnaque », votre position va-t-elle augmenter ?

Lorsque les actifs sont parfaitement valorisés, une remarque involontaire de Powell ou une expression subtile de Jen-Hsun Huang peut détruire toute la logique d’investissement.

Calcul simple : Ethereum, Solana, pourquoi les revenus ≠ profitent-ils ?

Faisons une estimation approximative de la situation des chaînes publiques grand public (L1).Le premier est le revenu du staking (attention : il ne s’agit pas d’un profit) :

• Solana : Environ 419 millions de SOL sont promis, avec un taux de rendement annualisé d’environ 6 %, et environ 25 millions de récompenses de mise en SOL sont générées chaque année.Au prix actuel d’environ 140 dollars par pièce, la récompense vaut environ 3,5 milliards de dollars par an.

• Ethereum : environ 33,8 millions d’ETH sont promis, avec un taux de rendement annualisé d’environ 4 %, et environ 1,35 million de récompenses de mise en ETH sont générées chaque année.Sur la base du prix actuel d’environ 3 100 dollars par pièce, la récompense s’élève à environ 4,2 milliards de dollars par an.

Certaines personnes voient les données de jalonnement et disent : « Regardez, les donateurs peuvent en tirer des bénéfices ! C’est de la capture de valeur !

Non, les récompenses de mise ne constituent pas une capture de valeur.Il s’agit d’émission et de dilution de jetons, et ils représentent le coût de la sécurité du réseau, et non le profit.

La valeur économique réelle = les frais de traitement payés par l’utilisateur + le pourboire + la valeur maximale extractible (MEV), qui est l’indicateur le plus proche de « profit » dans la blockchain.

Pour mettre les choses en perspective : Ethereum a généré environ 2,7 milliards de dollars de frais de transaction en 2024, se classant au premier rang de toutes les chaînes publiques.Solana a récemment ouvert la voie en matière de revenus du réseau, générant des centaines de millions de dollars de revenus chaque trimestre.

Par conséquent, la situation générale du marché actuel est la suivante : Ethereum a une valeur marchande d’environ 400 milliards de dollars américains et les frais annuels + les revenus MEV sont d’environ 1 à 2 milliards de dollars américains.Cela signifie que sur la base des revenus au sommet du cycle, son ratio prix/ventes (Remarque : ratio prix/ventes PS = valeur marchande totale divisée par le revenu de l’entreprise principale. Plus le ratio prix/ventes est bas, plus la valeur d’investissement des actions de l’entreprise est élevée.) peut atteindre 200 à 400 fois.

Solana a une capitalisation boursière d’environ 75 à 80 milliards de dollars américains et un chiffre d’affaires annualisé de plus d’un milliard de dollars américains.Selon la méthode de calcul annualisée (remarque : n’utilisez pas les données des mois de pointe pour extrapoler à l’année entière), son rapport prix/ventes est d’environ 20 à 60 fois.

Ces données ne sont pas précises et n’ont pas besoin d’être précises.Nous ne déposons pas de dossier auprès de la SEC, nous essayons simplement de déterminer si l’évaluation est raisonnable. Et cela n’aborde même pas le véritable problème.

Le vrai problème : ce ne sont pas des revenus récurrents

Il ne s’agit pas de sources de revenus stables au niveau de l’entreprise. Il s’agit de « flux répétitifs » hautement cycliques et spéculatifs :

• Trading à contrat perpétuel

• Battage médiatique autour des Memecoins

• Frais occasionnés par une liquidation forcée

• Revenus de pointe du MEV

• Entrées et sorties fréquentes de fonds spéculatifs à haut risque

Dans un marché haussier, les frais et le MEV monteront en flèche ; dans un marché baissier, ils disparaîtront instantanément.

Il ne s’agit pas de revenus récurrents de type Software-as-a-Service (SaaS), mais de revenus de casino à la manière de Las Vegas.

Vous ne donneriez pas un multiple de valorisation de niveau Shopify à une entreprise qui ne gagne de l’argent que tous les 3 à 4 ans lorsque le casino est plein.Il s’agit de modèles économiques différents et doivent correspondre à des multiples de valorisation différents.

Retour aux fondamentaux

Dans tout cadre logique raisonnable : Ethereum, avec une capitalisation boursière d’environ 400 milliards de dollars américains et des revenus annuels (frais hautement cycliques) de seulement 1 à 2 milliards de dollars américains, ne peut pas être considéré comme un actif de valeur.

Avec un ratio marché/ventes de 200 à 400 fois, associé à un ralentissement de la croissance et à un détournement de valeur dans l’écosystème de couche 2, Ethereum n’est pas comme le gouvernement fédéral dans le système fiscal, mais plutôt comme un gouvernement fédéral qui « ne peut collecter que des impôts au niveau de l’État, mais permet aux États (L2) de prélever la plupart des revenus ».

Nous pensons qu’Ethereum est « l’ordinateur mondial », mais ses performances en termes de flux de trésorerie sont sérieusement incompatibles avec sa valeur marchande.Pour moi, Ethereum ressemble beaucoup à Cisco : avance précoce, multiples de valorisation déraisonnables et pourrait ne plus jamais atteindre des sommets historiques.

En comparaison, la valorisation relative de Solana est moins scandaleuse, pas bon marché, mais pas folle.Avec une capitalisation boursière de 75 à 80 milliards de dollars, elle génère des milliards de dollars de revenus annualisés à un ratio cours/ventes d’environ 20 à 40 fois.Il est encore élevé et il y a toujours une bulle, mais comparé à Ethereum, il est « relativement bon marché ».

Comparons les multiples de valorisation : Nvidia, l’action de croissance la plus populaire au monde, se négocie à seulement 40 à 45 fois les bénéfices (Remarque : le ratio P/E est l’une des mesures les plus couramment utilisées dans l’évaluation des actions et est utilisé pour mesurer le prix d’une action par rapport à la rentabilité d’une entreprise. Sa formule de calcul est : P/E = Cours de l’action / Bénéfice par action.) et elle possède :

• revenu réel

• marge bénéficiaire réelle

• Besoins mondiaux au niveau de l’entreprise

• ventes sous contrat en cours

• Énorme clientèle en dehors des casinos cryptographiques (Fait amusant : les mineurs de crypto-monnaie ont été le moteur de la première véritable vague de croissance de Nvidia)

Permettez-moi de le souligner encore une fois : les revenus de la chaîne publique sont des « revenus de casino » cycliques plutôt que des flux de trésorerie stables et prévisibles.

Il va de soi que les multiples de valorisation de ces chaînes publiques devraient être inférieurs à ceux des entreprises technologiques, et non supérieurs.

Si les frais de traitement de l’ensemble du secteur ne peuvent pas passer d’une « rotation des capitaux spéculatifs » à une « valeur économique réelle et durable », alors la valorisation de la plupart des actifs sera réévaluée.

Nous en sommes encore aux premiers jours… mais pas si tôt

Il viendra un moment où les prix se réaligneront sur les fondamentaux, mais ce n’est pas encore le cas.

Le statu quo actuel est le suivant :

• Aucun fondamental ne soutient les multiples de valorisation élevés de la plupart des jetons.

• Une fois l’émission de jetons et l’arbitrage de largage éliminés, les capacités de capture de valeur de nombreux réseaux cesseront d’exister.

• La plupart des « bénéfices » sont liés à la spéculation sur des produits de type casino.

Nous avons construit une infrastructure qui permet des transferts transfrontaliers instantanés, à faible coût et 24 heures sur 24, 7 jours sur 7… mais nous avons déterminé que sa meilleure utilisation est celle d’une « machine à sous ».

Gourmand à court terme, paresseux à long terme. Pour citer Mark Randolph, co-fondateur de Netflix : « La culture ne dépend pas de ce que vous dites, mais de ce que vous faites.»

Ne me parlez pas de décentralisation alors que votre produit phare est « Fartcoin 10x Leveraged Perpetual Contract ».

Nous pouvons faire mieux. C’est la seule manière de passer d’un casino de niche trop financiarisé à une véritable industrie durable à long terme.

la fin du début

Je ne pense pas que ce soit la fin des crypto-monnaies, mais je crois que c’est la fin du début.

Nous avons investi trop d’argent dans les infrastructures, avec plus de 100 milliards de dollars investis dans les chaînes publiques, les ponts inter-chaînes, la couche 2 et divers projets d’infrastructure, mais nous avons sérieusement négligé le déploiement d’applications, la création de produits et l’acquisition de véritables utilisateurs.

Nous nous vantons toujours :

• Transactions par seconde (TPS)

• bloquer l’espace

• Architecture de cumul complexe

Mais les utilisateurs ne s’en soucient pas du tout.Ils ne se soucient que de :

• Le coût est-il inférieur ?

• Est-ce plus rapide ?

• Est-ce plus pratique à utiliser ?

• Est-ce que cela peut vraiment résoudre leurs problèmes ?

Retour à la trésorerie, retour aux bénéfices économiques unitaires, retour à l’essentiel : qui sont les utilisateurs ? Quel problème résolvons-nous ?

Où est le véritable potentiel de croissance ?

Je suis un fervent partisan des crypto-monnaies depuis plus d’une décennie et cela n’a jamais changé.

Je crois toujours :

• Les Stablecoins deviendront le canal de paiement par défaut.

• Une infrastructure ouverte et neutre soutiendra la finance mondiale en coulisses.

• Les entreprises adopteront cette technologie parce qu’elle suit une logique économique et non une idéologie.

Mais je ne pense pas que les plus grands gagnants des dix prochaines années seront les chaînes publiques grand public d’aujourd’hui ou Layer 2.

L’histoire a prouvé que les gagnants de chaque cycle technologique apparaissent au niveau de la couche d’agrégation des utilisateurs, et non au niveau de l’infrastructure.

Internet a réduit le coût de l’informatique et du stockage, mais la richesse est finalement allée à Amazon, Google et Apple, des entreprises qui ont utilisé une infrastructure bon marché pour servir des milliards d’utilisateurs.

Les crypto-monnaies suivront une logique similaire :

• Blockspace deviendra une marchandise

• Les avantages marginaux de la modernisation des infrastructures deviendront de plus en plus faibles

• Les utilisateurs sont toujours prêts à payer pour plus de commodité

• Les agrégateurs d’utilisateurs capteront l’essentiel de la valeur

La plus grande opportunité consiste désormais à intégrer cette technologie dans des entreprises déjà à grande échelle.Éliminez les pipelines financiers de l’ère pré-Internet et remplacez-les par une infrastructure de cryptomonnaie, ne serait-ce que pour réellement réduire les coûts et améliorer l’efficacité, tout comme Internet a discrètement amélioré toutes les industries, du commerce de détail à l’industrie.

Les entreprises adoptent Internet et les logiciels parce qu’ils suivent une logique économique.Les crypto-monnaies ne font pas exception.

Nous pouvons attendre encore dix ans pour que cela se fasse naturellement.Ou alors, agissons maintenant.

Mettre à jour les connaissances

Alors, où allons-nous à partir de maintenant ? La technologie est possible, le potentiel est énorme et nous en sommes encore aux premiers stades d’une véritable adoption.

Il serait judicieux de tout réévaluer :

• Évaluez la valeur du réseau en fonction de l’utilisation réelle et de la qualité des frais, et non de l’idéologie.

• Tous les frais ne sont pas égaux : distinguer revenus continus et flux récurrents

• Les gagnants de la dernière décennie ne domineront pas la prochaine décennie

• Arrêtez de traiter les prix des jetons comme un tableau de bord de l’efficacité technique

Nous en sommes encore à un stade si précoce que le prix symbolique est encore utilisé comme critère pour déterminer si la technologie fonctionne.Mais personne ne choisira AWS plutôt qu’Azure simplement parce que le stock d’Amazon ou de Microsoft est en hausse cette semaine-là.

Nous pouvons attendre encore une décennie pour que les entreprises adoptent cette technologie de manière proactive.Ou alors, commençons maintenant et mettons le produit intérieur brut (PIB) réel sur la chaîne.